金融期货策略季报（国债）：货币政策保持定力基差正套和曲线陡峭正当时

1、中信期货研究|策略季报（国债）目录专题摘要1 HYPERLINK l _bookmark0 一、经济下行压力存在，逆周期调节延续3 HYPERLINK l _bookmark1 行业利润未有效传导，关注下游需求和制造业企业资金成本的下降幅度3 HYPERLINK l _bookmark4 贸易争端缓和背景下，抢出口效应下降4 HYPERLINK l _bookmark7 投资端依然在靠房地产支撑，基建增速低于预期，制造业投资依赖资金成本是否有效下移5 HYPERLINK l _bookmark11 二、通胀压力上升，货币政策相机抉择8 HYPERLINK l _bookmark12 四季度通胀

2、冲击 3%的压力上升，全面降息可能性下降8 HYPERLINK l _bookmark19 实体企业资金成本的下降仍然还有很长的路要走，定向工具值得期待10 HYPERLINK l _bookmark24 LPR 的空间在哪里？国债收益率的空间在哪里？13 HYPERLINK l _bookmark27 三、资金偏好风险资产，债市以套利策略稳定收益16 HYPERLINK l _bookmark32 四、风险因子19免责声明20图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：行业利润增速虽有反弹，但需求不振和产业链传导不畅的逻辑依旧3 HYPERLINK l _bookmark3

3、 图 2：企业利润跌幅有所收敛，利息费用下降仍然集中在非制造业4 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：小企业的出口订单上升和从业下降背离，关注抢出口效应的延续周期5 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：出口交货值大幅下跌，上中下游增加值整体回落5 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：地产抢工效应显现，后期持续性有待观察6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：房地产投资占比不降反升，制造业和基建仍需要时间窗口缓冲6 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：专项债发行撬动的基建增速尚未落地7 HYPERLINK

4、 l _bookmark13 图 8：8 月猪肉同比增长 46.7%，带动 CPI 维持 2.8%高位，9 月上半月数据显示通胀压力将继续回升. 9 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：9 月猪价依然是 CPI 的压力项9 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：猪价去年 9 月见顶，同比增速继续大幅上涨9 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：原油去年 11-12 月基数大幅走低9 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：鲜果价格同比增速回落9 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：国常会要点总结

5、10 HYPERLINK l _bookmark20 图 14：房地产政策不断收紧，企业筹资面临收缩压力，定金和预付款下降，按揭贷款和国内贷款坚挺 HYPERLINK l _bookmark20 12 HYPERLINK l _bookmark21 图 15：制造业和私营企业的资产负债率持续走升12 HYPERLINK l _bookmark22 图 16：代表市场整体水平的中国金融条件指数指向宽松，代表中小企业融资环境的 BCI 指数指向紧缩 HYPERLINK l _bookmark22 12 HYPERLINK l _bookmark23 图 17：票据、居民和企业中长期贷款是贡献项，企

6、业直接融资上升13 HYPERLINK l _bookmark25 图 18：LPR1 年期 4.2%，5 年期 4.85%，高于一般资金成本，且利差较基准利率和国债陡峭14 HYPERLINK l _bookmark26 图 19：利率走廊定位收益率波动空间15 HYPERLINK l _bookmark28 图 20：避险情绪回落和资产轮动逐渐偏向权益市场16 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：T 主力合约基差与 IRR 波动范围收窄17 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：不同久期交割券的基差变化对应交割期权的变化17 HYPERLINK l

7、 _bookmark31 图 23：曲线陡峭策略可以通过期货实现182 /20一、经济下行压力存在，逆周期调节延续行业利润未有效传导，关注下游需求和制造业企业资金成本的下降幅度回顾 2019 年中国经济数据的表现，依然看出中国经济当前仍处在 L 型底部的筑底阶段。如果说从供给侧改革和产业结构升级的角度而言，企业利润有效实现从上 游到中下游的传导，实现从传统产业向新经济的转变是经济转型的关键特征。从今 年工业企业利润的情况来看，企业利润仍然在上游徘徊，尤其是上半年黑色采选板 块的利润异军突起，在房地产投资需求始终维持较高水平的情况下，黑色板块的需 求一直不弱，对原材料价格的提振使得上游采矿业的利

8、润持续维持高位。但是，从 产业链传导来看，产业利润仅仅局限于上游而已。下游加工业和制造业的利润仍然 整体低迷，和铁路有关的基建板块利润持续走低，个别如食品饮料、烟草、印刷等 虽然表现较好，但从产业结构来讲还是传统下游行业。不过相对积极的一点是，近期计算机、通信制造业同比增速跌幅收敛。如果我们从投资、消费等经济大类来看，与房地产有关的行业利润近期在上游的变化出现回落，而和装修、家电有关的需求端开始出现回升，表明在房地产投资政策不断收紧的过程中，开发商抢工和居民抢购的效应开始从投资端影响过度到消费端。同 时，汽车行业的利润整体仍然低迷，但是已经连续三个月出现降幅收窄。图 1： 行业利润增速虽有反弹

9、，但需求不振和产业链传导不畅的逻辑依旧各行业利润同比各行业利润同比增速月度变化采矿业:利润总额:累计同比采矿业-2.1制造业0.2制造业:利润总额:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业0.460电力、热力、燃气及水的生产和供应业:利润总额:累计同比煤炭开采和洗选业 -5.6-0.5石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业-2.5化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-4.3橡胶和塑料制品业1.350非金属矿采选业-4.3黑色金属冶炼及压延加工业 -6.2有色金属矿采选业1.6有色金属冶炼及压延加工业3.7木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-0.540家具制造业1.3非金属矿物制品业0

10、.3金属制品业-3.8金属制品、机械和设备修理业3.230通用设备制造业-0.8专用设备制造业-1.0电气机械及器材制造业0.2农副食品加工业1.6食品制造业-2.120酒、饮料和精制茶制造业 -5.60.1烟草制品业纺织业-3.5纺织服装、服饰业2.4皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业6.710造纸及纸制品业1.8印刷业和记录媒介的复制1.6文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.10医药制造业0.2汽车制造4.2铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制1.1计算机、通信和其他电子设备制造业3.6-10仪器仪表制造业-0.81.5其他制造业废弃资源综合利用业1.5电力、热力的生产和供应业0.2-20燃

11、气生产和供应业-1.12.0水的生产和供应业2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06-30(8) (6) (4) (2)02468数据来源：Wind 从企业利润来源的角度看，在下游需求尚未发力和产业链利润传导尚未发力的情况下，营业成本和利息费用成为影响企业利润的重要一环。今年政策在主导降低中小企业融资成本的定调上不断强化也是基于这样的逻辑。从上下游企业的利息费用来看，制造业端的利息费用今年持续走高。不过 8 月份数据显示的积极变化显示，制造业的利息费用支出同比下降，表明减税降费和降低融资成本的政策效应开始有所发力，后续可保持重点关注。从逆周

12、期政策的加码的角度出发，企业资金成本是否有效下降是制造业投资增速能否有效回暖的支撑因素之一。图 2： 企业利润跌幅有所收敛，利息费用下降仍然集中在非制造业工业企业经济效益表现各行业利息费用-累计同比 工业企业:营业收入:累计同比 采矿业制造业 电力、燃气及水的生产和供应业40 工业企业:利润总额:累计同比15工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:利息费用:累计同比30102051000-5-10-20-102017-02 2017-07 2017-12 2018-06 2018-11 2019-05-312018-02-282018-07-312018-12-312019-06-30数据来

13、源：Wind 贸易争端缓和背景下，抢出口效应下降对于下游需求端而言，贸易争端的发酵对于出口增速的掣肘是毋庸置疑的。从历次贸易争端出现前后的时间窗口来看，往往伴随着加征之前 1-2 个月抢出口和加征之后 6 个月较大程度影响的周期特征。在此次 3000 亿元商品加征关税之前和关税进一步调升的动作之后，企业抢出口的动作再度出现。并且抢出 口效应对于中小企业而言影响更为明显。我们从中小企业的出口订单反弹变化 和从业人员下降的矛盾中不难看出近期企业出口订单的上升并非行业需求的好 转，而是对贸易问题的应激反应。同时近两个月和 3000 亿元关税有关的纺织、鞋帽等消费品行业的利润回升也与之对应。不过，从四

14、季度来看，这种抢出口效应正在主讲下降。一个很明显的例证即为出口交货值的大幅下降。一般来讲出口订单对应的是往期需求，出口交货值对应的是当期需求。同时工业增加值的集体下跌也对行业效益的指示作用更强。因此，从行业利润角度而言，下游需求将因为抢出口效应的下降出现边际回落。在需求端不能引发利润传导的时候，更要寄希望于从生产端和资金成本角度的政策发力。图 3： 小企业的出口订单上升和从业下降背离，关注抢出口效应的延续周期PMI:新出口订单:大型企业PMI:新出口订单:中型企业PMI:新出口订单:小型企业PMI:从业人员:大型企业PMI:从业人员:中型企业PMI:从业人员:小型企业5552535051484

15、947464544434241392015-062016-032016-122017-092018-06 2019-03-31数据来源：Wind 402016-042016-112017-062018-012018-08 2019-03-31图 4： 出口交货值大幅下跌，上中下游增加值整体回落工业增加值变化工业企业:出口交货值:当月同比工业增加值:当月同比采矿业工业企业:产销率:当月同比20.00制造业 电力、燃气及水的生产和供应业201.51.015.00150.5100.010.00-0.55-1.05.000-1.5-2.00.00-5-2.5-10-3.0-5.002015-03201

16、6-032017-032018-032019-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03数据来源：Wind 投资端依然在靠房地产支撑，基建增速低于预期，制造业投资依赖资金成本是否有效下移从 5 月份的 23 号文到 8 月的 64 号文，从境外发债到房地产信托和银行抵款，政策端在落实“房住不炒”概念和“房地产不作为短期刺激经济手段”上比较彻底，市场对于未来房地产投资下行的预期也是非常强烈。不过和市场普遍的悲观预期不同，我们认为从长期来看房地产投资回落虽然是大方向，但是年内表现仍然相对坚挺。主要的逻辑一是房地产企业基于现金流回笼需求有抢开工和施工的动

17、作，二是对于未来房地产带来利率上移的预期将引发居民抢购动作。这两点将对房地产市场形成一前一后的支撑。从近期的经济数据来看该 逻辑正在被验证。首先从房地产施工的逻辑上，水泥、平板玻璃的产量增速稳 定，同时钢材产量持续高位的状况支撑施工坚挺的逻辑。8 月份房地产投资在固定资产投资中的比重不降反升。投资端仍然未改房地产独撑的现状。其次，从 居民需求端，全国首套房贷款利率的整体上移是确定的，而家具、家电等行业 利润上移也是确定的。房地产抢购需求之后的后周期需求配合上涨也将会在年 底前支撑下游相关需求。因此，当前直接定论房地产投资下行周期开始还为时 尚早，至少从节奏上来讲也需要给基建和制造业的投资拉动一

18、定的缓冲期。图 5： 地产抢工效应显现，后期持续性有待观察产量:铁矿石原矿量:当月同比产量:粗钢:当月同比产量:水泥:当月同比产量:平板玻璃:当月同比 产量:钢材:当月同比30202515201510105500-5-5-10-10-15-20-15-25-202015-01 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2018-112015-012015-092016-072017-052018-032018-11数据来源：Wind 图 6： 房地产投资占比不降反升，制造业和基建仍需要时间窗口缓冲固定资产投资增速固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资占固定资产投资完成

19、额比重:房地产开发房地产开发投资30 制造业14.0029.00基础设施建设投资(不含电力)2512.0027.0010.0025.00208.0023.00156.0021.00104.0019.0052.0017.0000.0015.002015-022015-112016-092017-072018-052019-032015-022016-022017-022018-022019-02数据来源：Wind 从基建增速的表现来看，今年虽然从 6 月份开始地方政府专项债开始作为项目资本金，但是从我们测算的专项债拉动的投资规模和实际落地的基建规模对比来看，专项债对基建的拉动效应还没有充分发挥。

20、虽然 8 月份基建数据有一些乐观的变化，但整体幅度较低，没有引起市场的注意。如果从 10 月底前地方政府专项债要全部落实到项目上来推算，专项债作为资本金的有效拉动周期至少在 4 个月以上，至少在四季度上半部分难见基建的有效拉动。而从提前下发额度的地方政府专项债政策而言，实际发行时间预计也要到 1 月份左右，实际见效要到 5 月份左右。因此，对于基建的增速，我们持有期待，但是空间不宜高估。因此，综合了投资端对基建、房地产的分析，我们发现对于经济拉动的关键又落到了制造业领域。也就是政策着力的减税降费、降低融资成本、高端制造业等等政策不断强调的内容上。而其中费用和成本又是关键的一环。因此， 四季度政

21、策能不能有效降低企业的资金成本将是非常关键的一点。图 7： 专项债发行撬动的基建增速尚未落地2019年2020年提前下达规模专项债限额2150012900地方债限额3080018480资本金项目比例10%20%可撬动资金规模预估1075012900占去年同期基建规模比重7.40%8.88%专项债理论拉动投资规模远大于实际情况基建同比增量基建（不含电力）同比增量20%资本金的项目拉动预估1000090008000700060005000400030002000100002019-012019-032019-052019-07数据来源：Wind 二、通胀压力上升，货币政策相机抉择四季度通胀冲击 3

22、%的压力上升，全面降息可能性下降8 月 CPI 同比增长 2.8%，如果按照此前市场对于猪价季节性回落的预期，今年7 月或是全年的通胀高点。但是 8 月份数据与 7 月持平，猪价同比增长 46.7%的情况下，市场对于四季度的通胀担忧陡然上升。从生猪存栏仍然持续下行的供需格局来看，9 月份通胀仍将受制于猪价上行。截止目前，9 月份猪价同比增幅已经超过70%，按照此种幅度，9 月通胀上冲 2.9%的可能性较大。并且，时间往后，随着油价同比低基数效应的发挥，四季度后期油价给通胀提供正贡献的可能性也在上升。倘若鲜果价格没有出现季节性的回落，那么四季度通胀上冲 3%的可能性也是存在的。正是在通胀走升的预

23、期下，9 月份MLF 并未降息续作，LPR 利率也仅小幅下调5bp。虽然 8 月份国常会提到要“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9 月份之前市场一直在双降的预期下交易债券资产，但是从目前通胀的变化和“以我为主，考虑经济情况和通胀情况”的官方讲话，可以看出通胀问题是短期货币政策的主要考虑因素，即便国际市场都处在普遍降息的周期，我国货币政策仍将保持独立性，依照经济数据和通胀情况相机抉择。在这种节奏之后，我们需要考虑 2 点，一是通胀压力之下货币政策的节奏是怎样的？二是货币政策会不会还有降息的动作，企业的实际利率水平怎么进一步下 降？对于第一个问题，我们前面在

24、分析通胀的时候已经有了较为清晰的结论。比如从眼下的情形来看，9 月份通胀数据将在 10 月月中公布，LPR 利率在 20 日有调整窗口，10 月有没有MLF 续作需求，那么由此可以判断 10 月份货币政策节奏将整体以中性为主。节前投放的逆回购操作正常续作，10 月流动性压力不大，货币政策也不会过多宽松。降准可能性中性，降息可能性很小。需要关注的不确定性是 10 月中下旬的政治局会议对经济的定调，这会对四季度后半段的经济预期和货币政策进一步指明方向。11 月和 12 月份的货币政策考虑就要依据政治局会议内容和通胀水平相机抉择。对于第二个问题，我们认为从大环境来讲通胀压力的大幅上升和过去两个月实体

25、经济利率水平下降不足的现实情况将使得未来全面降息的考虑更加谨慎。不能说未来降息的可能性完全没有，但是需要顾虑的因素的增加使得定向降息的考虑提上日程。从官方讲话也反映出我国的货币政策还有较大的操作空间，这一空间一方面更多的对应降准幅度，另一方面也意指定向工具的应用。我们认为对于未来的降息考量，定向工具和政策的开发应该是比较可能的。图 8： 8 月猪肉同比增长 46.7%，带动 CPI 维持 2.8%高位，9 月上半月数据显示通胀压力将继续回升CPI:食品烟酒:畜肉类C:P猪I肉核:心当月分同项比变化中国CPI跟踪指数与实际CPI同比表现CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比60 CPI:交通和通信:交

26、通工具用燃料:当月同比 CPI:教育文化和娱乐:当月同比 CPI跟踪指数 CPI:当月同比CPI:医疗保健:当月同比403.54035330252.52020215101.50510-50.5-20-1002017-012017-072018-012018-072019-012019-072017/012017/072018/012018/072019/012019/07数据来源：Wind 图 9： 9 月猪价依然是CPI 的压力项图 10： 猪价去年 9 月见顶，同比增速继续大幅上涨80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00中国CPI相关商品价格变化Sep-19

27、上月同比71.63-2.94-0.90-14.20-23.48-20.4922个省市: Wind谷物 Wind油脂 Wind能源 Wind煤焦 WTI原油806040200-20中国CPI总体跟踪指数22个省市：平均价：猪肉月同比22个省市:平均价:猪肉4035302520平均价:猪油料肉钢矿主力-40152017/012017/072018/012018/072019/012019/07数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 11：原油去年 11-12 月基数大幅走低图 12： 鲜果价格同比增速回落中国CPI总体跟踪指数80WTI原油同比WTI原油主力807060604050204030

28、020-2010-4002017/012017/072018/012018/072019/012019/07607种重点监测水果价格同比CPI中鲜果价格同比50403020100-10-20-302015/012016/012017/012018/012019/01数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 13：国常会要点总结会议内容点评宏观政策部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，用好逆周期调节政策工具1.降息预期之外增加降准的政策可能，宽松节奏更较之前有所松动；2.9月17日MLF没能降息续作，通胀的压力是顾虑因素；但实体资金成本下降仍是近期政策的重点方向地方专项债9月底前发行完毕和明年

29、年初新一年额度的发行从供给角度不会带来特别大的压力，更多的关注未来从专项债落地基建数据的表现，这一反馈仍需等待资产表现：降准利好兑现，降息未能成行，情绪回落收益率承压货币政策坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。；要切实落实简政减税降费措施，优化营商环境，激发市场主体活力财政政策就业要多措并举稳就业，抓紧推进高职院校扩招100万人和运用1000亿元失业保险基金结余开展培训物价保持物价总体稳定，落实猪肉保供稳价措施地方债确定加快地方

30、政府专项债券发行使用的措施，带动 有效投资支持补短板扩内需；今年限额内地方政府 专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量数据来源：Wind 实体企业资金成本的下降仍然还有很长的路要走，定向工具值得期待自从 8 月中旬进行 LPR 定价机制改革以来，市场对于政策主导实体企业资金成本下降的关注度有增无减。尤其是对于通过MLF 降息续作进而带来 LPR 利率明显下行的预期强烈。然而实际政策推进的过程中节奏并未如预期的那般宽松。比如 8 月 20 日的 LPR 第一次调低仅小幅下调 6bp，9 月 20 日仅小幅下调 5bp，且对 MLF 降息续作的动

31、作始终未能如愿。在一次次的政策不及预期之后，市场也开始理性看待当前的定价机制和降息的节奏。对于未来的降息降准节奏判断，我们认为在前述介绍的通胀担忧未解除之前， 政策通过直接调低MLF 利率进而实现全面降息的可能性较小。尤其是在四季度的时间窗口里，MLF 续作要等到 11 月 5 日才能迎来首次调整窗口。届时将有 4035 亿元MLF 到期续作需求。如果通胀担忧依旧，那么政策仍以中性对冲为主，降准的可能性大于降息；如果通胀担忧解除，那么政策辅以小幅降息以带动 LPR 利率全面下行的可能性才增加。从我们对通胀的节奏判断，9 月、11 月和 12 月都将迎来通胀的压力期，政策更可能的采用前者的操作策

32、略。即 11 月前后以降准对冲到期资金需求的可能性更大。（我们对通胀的分析请详见专题报告猪果油共舞，CPI 或上浮， 制约收益率下行专题报告 20190928）那么如果没有直接的全面降息出现，LPR 利率政策可能直观的表现为短期 1 年期继续小幅微调，5 年期继续持平以控制房地产贷款流向。而对实体企业融资而言， 辅以定向工具实现。在三季度的央行例会上，继续强调了“加大逆周期调节力度不搞“大水漫灌”，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”。

33、基于此，未来对于实体企业降成本的路径，将按照：第一，继续着力打通货币政策传导渠道，继续通过控制房企贷款加快结构优化；第二，在传导渠道打通之后，LPR 利率调整的步子“迈大一些”的可能性上升，此前都是以小幅微调为主；第三，在M2 和社融规模增幅比较积极的情况下，对 LPR 利率的下调幅度也会相应收缩。目前来看，上述路径的各个环节中，LPR 利率的调整幅度目前均以小步走的基调在实行，而从一般市场融资环境和中小企业的融资环境对比来看，流动性的宽松仍然未能有效传导至中小企业，此前的调降和宽松动作还未落实到目标企业，房地产企业资金来源仍以贷款为主的情况也显示货币政策传导渠道仍有待疏通。因此， 当前直接大

34、幅调降 LPR 利率的时机尚不成熟。更客观的讲，想对中小企业资金成本有实质性的降低，要么等待传导渠道的疏通，要么用定向工具，且二者并行的概率也较大。同时，从M2 与社融数据来看，M2 月M1 差值仍在继续收缩，主要是M1 同比增速跌幅的收窄所致，而非企业投资需求的直接带动。社融层面持续呈现的局面是 在非标融资不断监管趋严的背景下，融资需求逐渐导向直接融资和银行贷款。8 月份数据显示企业中长期贷款有所增长，同时企业债券的直接融资需求也相应上升。而 居民中长期贷款仍然是主要贡献项之一。对于此，我们认为一方面是因为短期房地 产市场的政策调控会催生居民抢购和贷款需求，另一方面也体现出当前信贷结构优 化

35、仍在进行中，尚未达到有效实现资金传导的状况。第三也反映出企业债券融资成 本相比贷款而言仍然相对较低，对于资质较好的发债企业而言，仍然是以直接融资 的渠道实现。而对于有资金需求但是发债资格相对不足的中小企业而言，依靠贷款 增加融资的渠道又尚未打通。图 14：房地产政策不断收紧，企业筹资面临收缩压力，定金和预付款下降，按揭贷款和国内贷款坚挺合计国内贷款 自筹资金 其他资金:定金及预收款30其他资金:个人按揭贷款其他资金:其他到位资金各项应付款合计:工程款银保监会央行银保监会2523号文：规范房合理控制房地产贷款投放；64号文：信地产信托业务严禁消费贷违规用于购房；托通道业务20加强对银行理财、委托

36、贷款等 暂停15渠道流入房地产的资金管理105月17日7月初7月29日7月30日8月中旬50发改委/银监会政治局会议-5规范管理房地产企业境房地产不作为短期-10外发债刺激经济的手段控制地产信托业务规模-15-202017-022017-072017-122018-062018-112019-05数据来源：Wind 图 15：制造业和私营企业的资产负债率持续走升工业企业:资产负债率:采矿业:累计值工业企业:资产负债率:制造业:累计值64.00工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计值 工业企业:资产负债率:股份制企业:累计值 工业企业:资产负债率:外商及港澳台商投资企业:累计值 工业企业:资产

37、负债率:私营企业:累计值64.0062.0060.0058.00工业企业:资产负债率:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计 值62.0060.0058.0056.0056.0054.0054.0052.0052.002015-022015-112016-092017-072018-052019-03数据来源：Wind 50.002015-022015-112016-092017-072018-052019-03图 16：代表市场整体水平的中国金融条件指数指向宽松，代表中小企业融资环境的BCI 指数指向紧缩3第一财经研究院中国金融条件指数(月)BCI:企业融资环境指数中国企业经营状况指数(B

38、CI)280270160150040-130-1-220-210-302008-09 2010-07 2012-05 2014-03 2016-01 2017-112011-092013-042014-082015-122017-042018-08数据来源：Wind 图 17：票据、居民和企业中长期贷款是贡献项，企业直接融资上升新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款票据融资居民户:短期居民户:中长期新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票非金融性公司:短期非金融性公司:中长期非银行业金融机构企业债券融资非金融企业境内股票融资40000地方政府专项债券6000350003000040002500020

39、0002000150000100005000-20000-4000-5000-10000-60002018-012018-062018-112019-042019-012019-032019-052019-07-31数据来源：Wind LPR 的空间在哪里？国债收益率的空间在哪里？虽然在四季度我们通过通胀去估量降息空间的时候相对谨慎，但是从长期来 看，降息的空间仍然是可期的，实现利率市场化改革和实体企业资金成本的有效下降始终是政策的主流方向。如果从 LPR 利率水平和各资金成本的对比来看，我们对于未来 1 年期 LPR 利率水平下调空间的预估会相对乐观一些。比如，与MLF、1 年期 AA 企业

40、债相比，LPR 分别高出 90bp 和 74bp。如果考虑直接融资和银行贷款之间的优势，至少 LPR 利率水平要和企业债发行成本接近才能更有吸引力。另外，从 8 月 20 日 LPR 利率首次下调以来，1 年期LPR 利率水平累计下调11bp，而 5 年期 LPR 利率水平自 8 月 20 日首次公布以来就未作调整。同时房地产贷款利率水平也在稳步推进挂钩 LPR5 年期利率水平。因此，从政策导向上除了可以看出信贷结构优化并加快向中小企业传导以外，还体现出曲线陡峭的变化。目前LPR5-1 之间的利差为 65bp，高于国债 5-1 利差，也高于贷款基准利率的利差，与AAA 企业债的利差基本持平。图

41、 18：LPR1 年期 4.2%，5 年期 4.85%，高于一般资金成本，且利差较基准利率和国债陡峭LPR1年与各类市场资金成本对比各曲线利差存款基准利率-1年270140国债收益率-1年166逆回购利率-7天165116.15FR007163120存款基准利率-3年145国债收益率-5年118100AAA-1Y企业债106国债收益率-10年MLF-1年9080AA-1Y企业债746567.15金融机构：票据融资56AAA-5Y企业债3960LPR-1年047.5贷款基准利率-1年-1540AA-5Y企业债-4240贷款基准利率-5年-55LPR-5年-65首套平均房贷利率-1272013.1

42、9金融机构：个人住房贷款-148金融机构贷款加权平均-1490金融机构：一般贷款-184LPR5-1国债5-1国债10-5AAA5-1AA5-1贷款5-1-300 -200 -1000100200300数据来源：Wind 从国债收益率的角度而言，在分析了经济基本面、通胀预期、货币政策节奏之后，从市场基本氛围上可以看出，收益率中长期维持低位运行的状况没有改变。但是从实际操作层面，情绪和基本面的边际变化对收益率的节奏影响很大。从 10 年期国债收益率过去几次冲击并尝试突破 3%的情况来看，3%下沿是非常强的支撑位， 需要货币政策大幅宽松的有力配合。从目前的政策环境来看，市场对降准释放流动性和小幅下

43、调 LPR 操作的敏感性降低，如果有大幅调降 LPR 利率水平的动作出现，那么国债收益率顺利突破关口下探至 2.8%附近的可能性才能增加。因此，对于10 年期国债收益率的判断，我们依然按照此前划定的 2.8%-3.2%的区间来做锚定标准，四季度在区间上沿运行的概率更大一些。如果收益率接近区间顶部的 3.2%附近，现券的短期配置机会又会再现，但在期债市场是否追多需要结合更多的因素估量。图 19：利率走廊定位收益率波动空间利率走廊MLF-1年FR007 LPR-1年 LPR-5年 TMLF 国债收益率-10年逆回购利率-7天 贷款基准利率-1年 贷款基准利率-5年55443322019-01201

44、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09数据来源：Wind 三、资金偏好风险资产，债市以套利策略稳定收益我们前面提到，对于当前处于区间上沿波动的债券市场而言，现券多头可以把握国债收益率靠近 3.2%附近时的配置机会，但是对于期债而言，要综合考虑多重因素的影响。其中一个非常重要的因素即为资产配置的轮动效应。虽然今年 5 月份之后，避险情绪随着贸易争端的加剧和国内经济形势的不及预期而使得权益市场承压，黄金、国债等避险资产受益。但是近期这种情绪正在悄然变化。一是贸易形势有所缓和，二是政策层面的积极因素开始逐渐增多。在边际

45、的情绪回暖推动下，虽然经济数据还未体现，但是资产的轮动已然发生。近期黄金价格的高位承压、债券价格疲弱和权益市场的集体回暖都指向避险需求的降低。对于此，我们如果盲目追多波动性更大的期货品种显得风险收益比不高，反倒不如持有现券获得票息收益更划算。那么，对于国债期货的策略而言，在趋势机会不明朗的背景下，参与套利策略的空间更大。图 20：避险情绪回落和资产轮动逐渐偏向权益市场各类资产价格涨跌幅对比30 日 90 日上证综指纳斯达克指数德国DAX 恒生指数日经225CRB综合现货COMEX黄金SHFE黄金SHFE白银NYMEX原油DCE铁矿石SHFE螺纹钢CFFEX5年期国债期货CFFEX10年期国债期

46、货CBOT10年期美国国债美元指数英镑兑美元CFETS人民币汇率指数美元中间价-20%-10%0%10%20%30%COMEX黄金CBOE波动率160028155026150024145022201400181350161300141250121200102019-01-032019-03-03 2019-05-032019-07-032019-09-03CFFEX沪深300期货IF/TCFFEX10年期国债期货1.51.021.41.011.311.20.991.11.00.980.90.972019-01-022019-03-062019-05-072019-07-032019-08-28数据来源：Wind 具体来讲，四季度在国债期货趋势性机会参与难度较大的情况下，可以关注的套利策略主要为两种，第一种是持有现券、卖出期货的基差正套机会，该机会