交通运输行业业绩预览与观点更新：快递或略低于预期航空现盈利拐点

1、目录航空：2018 迎来行业拐点，2019Q1 盈利有望正增长42018 年业绩回顾：三大航客公里收益回升；吉祥短期成本端承压42019 年一季报预览：票价市场化继续推进，主要航司一季度业绩同比正增长可期4机场：一季度生产量增速略有放缓72018 年度业绩回顾：商业零售收入增幅明显，部分机场成本端仍然承压72019 年一季度业绩预览：上海机场有望超预期，白云机场或低于预期7快递：一季度量增速超预期，价格竞争略显激烈9行业层面：量增速超预期，终端单价微降9公司层面：集中度加速向龙头集中，价格竞争略显激烈9To B 端物流：精选个股11航运：油运扭亏，集运改善，干散疲弱，港口关注个股12航运：油运

2、扭亏，集运改善，干散疲弱12港口：吞吐量增速略放缓，关注个股机会12公路铁路：公路业绩增长较缓；铁路业绩预计下滑13公路：车流量维持稳健增长，少数个股业绩或低于预期13铁路：行业货运维持增长，上市公司业绩预计下滑13图表图表 1: 1Q19 业绩预览汇总表3图表 2: 三大航市场份额企稳4图表 3: 三大航客公里收益迎来拐点4图表 4: 五家航司 1-3 月生产运营数据5图表 5: 主要航司一季度盈利预测5图表 6: 2019 年业绩预览6图表 7: 上市机场一季度生产量同比增速（2019VS2018）8图表 8: 集中度 CR8 指数再次回到上升趋势10图表 9: 义乌快递单价变化10图表

3、10: 前 25 大城市（占总业务量的 68%）中增速快的义乌、苏州、武汉、无锡、长沙等地单价下降明显10图表 11: 可比公司估值表14图表 1: 1Q19 业绩预览汇总表1Q19展望重点公司1Q19是否超预期1Q19业绩预测的逻辑与理由评级目标价净利润增速2018A/E1Q19E航空：年度业绩风险有所释放，一季度有望正增长春秋航空超预期一季度客座率表现超预期；油价下行带来利好推荐50.9016%30%吉祥航空低于预期宽体机投入运营，成本端继续承压推荐22.00-7%-13%中国国航符合预期行业内生增长；燃油成本同比回落推荐14.36-6%7%南方航空符合预期推荐11.80-50%9%东方航

4、空符合预期推荐9.80-57%7%机场：一季度业绩维持高增长可期深圳机场符合预期内生增长中性9.401%8-12%上海机场超预期新免税合同贡献利润，业绩稳定性高推荐69.0015%25-30%厦门空港符合预期内生增速稳定推荐26.5014%10-13%白云机场低于预期一季度T2成本影响叠加机场建设费取消，盈利或触底中性13.10-31%-35 -60%快递：业务量增速超预期，但公司盈利增速小幅低于预期中通快递略低于预期预计一季度业务量增长40%，但单价竞争略显激烈。推荐24.1030%20%韵达股份略低于预期预计一季度业务量增长44%（前两月增长47%），但单价竞争略显激烈。推荐43.4867

5、%（扣非后32%）20%申通快递略低于预期预计一季度业务量增长46%（前两月增长53%），但单价竞争略显激烈；成本端或有拖累（收购转运中心带来中转成本增长）。推荐30.3037.7%（扣非后22%）15%圆通速递略低于预期预计一季度业务量增长39%（前两月增长43%），但单价竞争略显激烈；成本管控在淡季不明显。推荐15.4425%15%德邦股份略低于预期预计一季度净利润增速为10%，大件快递仍将较高速度增长，但是四季度新上快递员成本或将冲抵收入增长。推荐24.0028%10%顺丰控股符合预期一季度业务量增速放缓（1-2月为7%），成本投入开始控制节奏但具有一定延续性。中性43.54-5%10%

6、其他物流：精选个股建发股份符合预期2018年一季度房地产结算高基数，联发房地产规划计入4Q17的1-2亿利润由于施工进度稍慢，被计入1Q18。推荐12.1036%5%长久物流符合预期乘用车市场仍处于低位，但是3月份批发与零售数据较好，考虑到长久运力充足，市占率或将提升。中性13.002%5%普路通略低于预期国资入股改善现金流、降低融资成本，未来业务发展战略有待进一步验证。中性11.0052%-30%中外运（H）略低于预期各项业务增速略放缓，出售招商路凯减少净利润5ppt左右。推荐4.01港币48.0%3.0%航运：油运运价同比大幅扭亏，干散货开年低于预期，集运关注贸易外需中远海能超预期运价超预

7、期，预计一季度盈利3亿元。推荐8.33-94%扭亏，盈利3亿元中远海能H超预期运价超预期，预计一季度盈利3亿元。推荐6.36-96%扭亏，盈利3亿元招商轮船超预期油轮同比扭亏，干散货贡献增加（VLOC交付加上新收购资产，虽然好望角型差于去年）。初步预计一季度盈利4亿元。中性4.6638%267%中远海特符合预期半潜船贡献增加；特种船市场缓慢改善。中性4.53-65%15%港口：吞吐量增速放缓，关注个股机会上港集团符合预期吞吐量增长放慢。推荐9.12-11%5%宁波港符合预期集装箱吞吐量增长放缓。中性3.967%5%天津港符合预期吞吐量增长放慢。中性8.09-27%0%唐山港符合预期环保要求对码

8、头作业和吞吐量产生一定压力，虽然煤炭增长较快，预计业绩小幅增长.中性3.0010%5%青岛港符合预期预计液体散货业务带动一季度净利润同比增长7%。推荐6.1316%7%中远海运港口符合预期海外吞吐量驱动增长：一季度公司吞吐量增长5%，其中海外增速达到13%。推荐9.89-37%（扣非+43%）10%公路：车流量平稳增长，少数个股不及预期深高速符合预期1-2月折合车流量/收入同比+8%/+7%推荐12.01149%（扣非+23%）7.0%宁沪高速略低于预期1-2月折合车流量分别同比+10%，假设房产项目不予结算同比减少约1.2亿元、影响11ppt增速推荐11.49+22%（扣非+8%）-3.0%

9、粤高速略低于预期1-2月折合车流量同比+8%、我们估计1Q路费收入同比+4%，1月佛开新转固路段尚未延期、折旧增加造成年化5ppt利润增速负面影响推荐11.04+11%（扣非+10%）2.0%浙江沪杭甬符合预期1Q折合车流量/收入同比+1%/+2%，浙商证券1Q净利润同比+1%推荐10.11港币8.7%4.0%皖通高速H符合预期除了合宁改扩建及路网分流负增长外，其他路产健康增长推荐6.16港币3.0%5.0%铁路：受18年货运清算办法扰动与19年初宏观1Q增速下滑大秦铁路低于预期1Q19运量下滑4%，叠加受清算办法影响高基数效应推荐10.126.5%2.0%广深铁路低于预期1-2月客运同比-1

10、%，货运发运量同比-8%；中性3.5210.7%-3.0%资料来源：航空：2018 迎来行业拐点，2019Q1 盈利有望正增长2018 年业绩回顾：三大航客公里收益回升；吉祥短期成本端承压三大航客公里收益回升，2018 年扣汇净利润同比改善。国航 2018 年净利润 73.4 亿元， 同比上涨 1.3%，扣除汇兑、出售国货航股权的一次性收益以及国泰航空投资收益的影响，公司在燃油成本同比增长 35%的情况下，归母净利润实现同比增长约 40%，公司 2018 年全年客公里收益达 0.5456 元，同比提升 2.8%；东航 2018 年净利润 27.1 亿元，同比下滑57.4%，扣除汇率和 2017

11、 年股权出售一次性影响后，全年净利润同比基本持平，公司 2018年客公里收益约 0.5188 元，同比提升 3.8%；南航 2018 年净利润约 29.8 亿元，同比下降49.6%，扣除汇率影响后，全年净利润同比下滑 12.3%，公司 2018 年客收 0.494 元，同比提升 1%。我们认为 2018 年为航空业的转折年。2018 年人民币兑美元贬值约 5%，给三大航分别带来 17-24 亿人民币的汇兑损失。此外，2018 年布油均价约 72 美元/桶，较 2017 年上涨约31%，三大航燃油成本同比增长约 35%。在油汇均利空业绩的背景下，扣除汇兑和一次性收益影响，东航净利润同比持平，国航

12、在不考虑国泰航空投资收益改善的情况下，净利润同比增长仍有约 40%，改善明显。我们认为主要原因在于：1）供给侧改革背景下. 行业竞争格局改善（海航积极扩张举措有所缓解），三大航份额企稳；2）票价市场化稳步推进，带来红利。2019 年票价市场化仍将继续。18%21%24%20%22%19%17%24%0%8%0%8%0%8%0%8%0%8%0%8%0%8%03%9%2%3%9%3%3%10%3%3%13%3%3%13%74%71%67%72%70%68%73%71%70%67%65%64%17%17%17%16%图表 2: 三大航市场份额企稳图表 3: 三大航客公里收益迎来拐点100%90%80

13、%70%60%(人民币元)0.700.650.6050%40%30%20%0.550.5010%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.45201020112012201320142015201620172018国航东航南航三大航合计海航控股春秋航空吉祥航空其他航空公司资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，吉祥短期成本端承压，宽体机投运国际线有望缓解成本压力。吉祥 2018 年净利润 12.3 亿元，同比下降 7%。公司 2018 年全年单位非油成本同比上涨 7.5%，主要因为单位人工、单位起降以及单位租赁

14、折旧费用（与宽体机成本较为相关的几项）同比大幅度上涨。我们预计随着公司宽体机逐步投入远程国际线，787 机型的小时利用率有望提升，目前仅为 8.248.71 小时，显著低于公司平均 10.60 的小时利用率，宽体机单位座公里成本的压力有望得到缓解。2019 年一季报预览：票价市场化继续推进，主要航司一季度业绩同比正增长可期高基数下 3 月运力增速放缓。考虑 3 月前 12 天仍然存在春运错期影响，各航司整体运力增速均有不同程度的放缓，且主要受国内航线运力增速拖累。其中，吉祥国内航线运力增速放缓幅度最小，我们估计与宽体机执飞国内航线有关。春秋国内航线运力增速放缓幅度最大，我们估计与 3 月公司未

15、引进飞机，运力紧张有关。国航受首都机场跑道维修， 部分航班取消等多方面因素，3 月国内 ASK 增速较 2 月放缓 3.6 个百分点。国航、东航、南航和吉祥 3 月客座率同比小幅下滑，春秋航空客座率同比继续大幅上涨。春运错期影响下，国航、东航、南航和吉祥 3 月客座率同比分别小幅下滑 1.1，0.7，0.5和 0.5 个百分点，符合市场预期。春秋航空 3 月客座率延续 2 月趋势，同比提升 2.8 个百分点至 92.4%，超出市场预期。我们估计公司客座率同比大幅增长与运力整体投放增速放缓有关。春秋航空 3 月 ASK 同比增长 5.2%，为 2016 年 5 月以来最低。大部分航司一季度整体客

16、座率同比稳中有升，略超市场预期。从一季度整体运行情况来看，国航受跑道维修影响，供需增速双双放缓，但客座率同比小幅增长 0.4 个百分点；南航受国际线需求强劲，整体供需增速均加快，客座率同比小幅增长 0.5 个百分点；东航一季度客座率涨幅三大航中最高，同比提升 0.8 个百分点至 82.6%；春秋虽然运力增速显著放缓，但受益国际线需求表现强劲，客座率同比大涨 3 个百分点；吉祥受国际线拖累，客座率小幅下滑 0.3 个百分点。我们认为一季度大部分航司客座率同比稳中有升， 略超市场此前对经济的悲观预期。图表 4: 五家航司 1-3 月生产运营数据（百万） 2019.13 2018.13 变化 ( )

17、 2019.13 2018.13 变化 ( ) 2019.13 2018.13 变化 ( ) 2019.13 2018.13 变化 ( ) 2019.13 2018.13 变化 ( )客运载客人数（千人）28,02026,3826.2136,37833,2519.4031,87828,74010.925,2264,64112.615,2634,50716.77可用座位公里69,64465,4126.4783,51375,06811.2565,80959,34710.8910,1569,3159.039,9748,70914.54收入客公里56,74953,0666.9469,21561,861

18、11.8954,34348,51312.029,3628,30612.718,5007,44914.12客座率（ ）81.581.10.3682.982.40.4782.681.70.8392.289.23.0185.285.5-0.31国内载客人数（千人）22,32921,4883.9130,78628,3228.7026,47823,77911.353,7643,4598.824,5613,94115.72可用座位公里40,73138,8844.7557,17751,80310.3742,14237,05013.756,5806,1726.608,1987,20413.81收入客公里33,

19、60932,2944.0747,20742,74810.4335,05630,64314.406,0995,6108.707,0406,18013.92客座率（ ）82.583.1-0.5482.682.50.0483.282.70.4892.790.91.7985.985.80.09国际载客人数（千人）4,2743,67216.404,9214,33413.554,3944,0548.391,2431,02321.5359547924.20可用座位公里26,18124,0818.7225,19122,22313.3522,01520,7805.943,2122,85912.341,6011,

20、36317.47收入客公里20,90218,84510.9121,13618,34915.1917,93116,6357.792,9282,45519.261,3161,15114.31客座率（ ）79.878.31.5883.982.61.3481.580.11.4091.285.95.2982.284.5-2.27地区载客人数（千人）1,4171,22215.9467159512.691,00690710.9821915937.861078723.49可用座位公里2,7322,44711.631,1451,0429.871,6521,5188.8736528428.5817514223.4

21、2收入客公里2,2381,92716.1187276414.151,3561,2369.7433624139.5014411722.65客座率（ ）81.978.83.1676.273.32.8582.181.40.6592.084.87.2082.182.6-0.52货运可用货运吨公里2,8572,7055.633,7243,4398.282,2231,98611.9756543.1722516338.09货运载运吨公里1,0921,109-1.471,6871,6720.896146022.00252214.82423327.21货邮载运率（ ）38.241.0-2.7645.348.6-

22、3.3227.630.3-2.7044.439.94.5018.620.2-1.59国航南航东航春秋吉祥资料来源：公司公告，我们预计三大航一季度净利润同比增长 7-9%，扣除汇兑后，净利润同比上涨 15-41%。2019 年一季度 1）布伦特油价均价 63.8 美元/桶（1Q2018 为 67 美元/桶）；2）人民币兑美元升值 1.9%：国航、东航、南航一季度净利润预计分别同比增长 7%、7%和 9%至 28.2亿元、21.2 亿元和 27.7 亿元，扣除汇兑后，净利润同比上涨 27%、41%和 15%。我们预计春秋航空和吉祥航空一季度净利润同比分别上涨 30%和下降 13%。民营航空汇率敞口

23、较小，受汇率波动影响有限。春秋航空一季度客座率同比上升 3 个百分点，假设客公里收益同比下降 2%，我们预计公司一季度净利润同比上升 30%至 5 亿元。吉祥航空一季度客座率同比下滑 0.3 个百分点，考虑宽体机投入运营，假设客公里收益同比持平， 我们预计公司一季度净利润同比下降 13%至 3.8 亿元。图表 5: 主要航司一季度盈利预测1Q19客座率同比1Q19客公里收益同比1Q18净利润（百万元）1Q19净利润（百万元）1Q19净利润同比（%）1Q18扣汇净利润（百万元）1Q19扣汇净利润（百万元）1Q19扣汇后净利润同比（%）中国国航0.4ppt-1.0%2,6282,8157%1,53

24、61,95327%东方航空0.8ppt0.0%1,9832,1197%1,0831,52741%南方航空0.5ppt-1.5%2,5442,7739%1,7652,03215%春秋航空3.0ppt-2.0%38650030%39750026%吉祥航空-0.3ppt0.0%433377-13%424370-13%资料来源：公司公告，2019 年票价市场化将稳步推进， 我们预计三大航 2019 年全年盈利有望同比增长58%-173%，扣汇后有望增长 30%86%。假设 2019 年美元兑人民币汇率 6.9，布油均价68 美元/桶（同比下降 4 美元/桶）：我们预计国航 2019 年净利润同比增长约

25、 58%，扣汇后净利润同比增长约 30%；东航净利润同比增长约 173%，扣汇后净利润同比增长约 78%；南航净利润同比增长约 170%，扣除汇兑影响后净利润同比增长 86%；吉祥净利润同比增长约 9%，扣除汇兑影响后净利润同比增长 8%；春秋净利润同比增长约 27%，扣除汇兑影响后净利润同比增长 27%。图表 6: 2019 年业绩预览2019客座率同比2019客公里收益同比2019净利润（百万元）2019净利润同比（%）扣汇后净利润同比（%）中国国航-0.5ppt+1.1%11,59158%30%东方航空-0.5ppt+2.1%7,396173%78%南方航空-0.5ppt+1.2%8,0

26、47170%86%春秋航空-1.0ppt+2.0%1,86927%27%吉祥航空-0.5ppt+2.0%1,3429%8%资料来源：公司公告，当前股价处于历史均值。当前国航 A/H 股对应 2019 年 14/11.3 倍 P/E，1.5/1.2 倍 P/B；东航 A/H 对应 2019 年 14.9/9.8 倍 P/E，1.7/1.1 倍 P/B（考虑增发摊薄，对应 17.8/12.3 倍 P/E， 1.6/1.1 倍 P/B）；南航 A/H 对应 2019 年 13.6/10.2 倍 P/E，1.5/1.0 倍 P/B；春秋对应 2019年 20.3 倍 P/E，2.6 倍 P/B；吉祥对

27、应 2019 年 19.5 倍 P/E（考虑增发摊薄，对应 21.3 倍 P/E，1.7 倍 P/B），1.9 倍 P/B。多重利好在前，维持推荐。737-8 停飞对短期供给端增速带来影响；国务院征收民航发展基金以及诸多航空辅收项目有望提升航空公司盈利质量。航空行业仍有多重催化等待兑现，或继续催化股价上行，维持覆盖公司推荐评级，首推显著受益票价市场的中国国航A/H 和业绩弹性较大的南方航空 A/H，民营航空首推春秋航空。机场：一季度生产量增速略有放缓2018 年度业绩回顾：商业零售收入增幅明显，部分机场成本端仍然承压上海机场商业租赁收入增速超预期。上海机场 2018 净利润 42.3 亿元，同

28、比增长 14.9%。公司全年商业租赁收入同比增长 33.2%，旅客量同比增长 5.7%，其中国际旅客同比增长8.2%，商业租赁收入增速显著高于旅客量增速，我们预计单位旅客消费额或有明显提升。首都机场特许经营收入大幅增长，一次性成本导致业绩低于预期。公司 2018 年实现净利润 28.7 亿元，同比增长 10.4%，特许经营收入同比增长 44%，我们估计公司免税业务实际收入较合同约定的保底收入高 2 亿人民币左右。公司 2018 年营业成本同比增长 20%，其中设备维修合同续签、新增停机坪以及 GTC 资产租赁费用等一次性成本拖累盈利表现。深圳营业成本上涨显著，业绩低于预期。公司 2018 年实

29、现净利润 6.68 亿元，同比增长1%，低于我们的预期。我们认为由于 1）公司积极开拓国际线，2018 年计提航空公司旅客增量及宽体机投放激励奖金有所增加，且在营业成本中核算；2）公司薪酬改革仍在继续叠加机坪管制转移，或推动人工成本显著上涨，综合因素使得营业成本涨幅超出预期。预计白云机场 2018 年盈利 11.1 亿元，同比下滑 31%。考虑 2018 年 12 月公司不再收到机场建设费返还，我们估计对收入的影响在 7000 万左右，且四季度或存在年度成本费用集中确认的压力，我们估计四季度利润或也将出现同比显著下滑。预计公司全年实现盈利约 11.1 亿元，同比下滑 31%。2019 年一季度

30、业绩预览：上海机场有望超预期，白云机场或低于预期夏秋航季时刻增速加快，关注白云机场时刻增量。2019 年夏秋航季已经于 3 月 31 日开始，民航局数据显示，国内航空公司共安排国内航班（不含港澳台）每周 73,420 班，较2018 年夏秋航季增长 9.2，显著高于 2018 年夏秋 3.2%的同比增速。其中，客运航班比2018 年夏秋航季增长 8.9。白云机场由于新航站楼投产，建议关注时刻增量。上海机场免税收入增长稳定，预计一季度盈利同比增长 25-30%。公司 2019 年 1 月 1 日起 T2 已经采用新提成比例（42.5%），未来 7 年免税销售均有保底额，盈利增长稳定性高，我们预计

31、公司 2019 年一季度净利润同比增长 25-30%，维持推荐评级和目标价 69 元。白云机场一季度盈利或触底，二季度同比增速有望环比改善。考虑 2019 年全年无民航发展基金返还，对收入的同比影响预计约 8 亿元，此外卫星厅的成本端影响将年化，我们预计 2019 年盈利仍然面临较大下行压力，2019 年一季度盈利可能触底（预计同比下滑 35-60%），二季度 T2 投产满一年，同比业绩增速或迎来环比改善（预计盈利同比下滑 25%），维持中性评级和目标价 13.1 元。深圳机场预计一季度盈利同比增长 8-12%。收入端:支付给集团的起降费分成比例将不再提升（2018 年已经达到 40%）；国际

32、线大力发展利好非航收入；2018 年 T3 航站楼室外广告牌拆除的负面影响预计在今年一季度仍有体现。成本端：人工成本同比或仍有增长。我们预计公司 2019 Q1 盈利同比增长 8-12%，全年盈利同比增长 17%至 7.8 亿元，当前股价对应 24/20 倍 2019/2020 年 P/E，估值趋于合理，维持中性评级和目标价 9.40 元。图表 7: 上市机场一季度生产量同比增速（2019VS2018）2.5%2.2%2.2%1.1%1.2%-0.3%2.1%-4.8%-5.6%3.0%2.0%1.0%-1.0%厦门空港白云机场深圳机场0.9%上海机场首都机场-2.0%-3.0%-4.0%0.

33、0%-5.0%-6.0%-7.0%旅客量同比起降架次同比资料来源：公司公告，快递：一季度量增速超预期，价格竞争略显激烈一季度行业量增速超预期，集中度加速向龙头公司集中，但单价竞争略显激烈，公司业绩增速或小幅低于预期（预计中通、韵达有望实现 20%以上的盈利增长，圆通、申通有望实现 15%左右的盈利增长，德邦有望实现 10%左右的盈利增长），我们提示短期业绩增速波动的风险，但在价格竞争下彰显龙头的盈利能力更强，长期依然看好，公司排序为中通、韵达、德邦、圆通、申通。行业层面：量增速超预期，终端单价微降根据国家邮政局数据，2019 年一季度快递业务量累计完成 121.5 亿件，同比增长 22.5%，

34、 业务收入累计完成 1543 亿元，同比增长 21.4%，由此计算终端单价为 12.7 元，同比仅下降 0.9%，略好于去年同期的降幅（-1.2%）和去年全年的降幅（-3.8%）。其中，异地快递业务量累计完成 95 亿件，同比增长 30.3%（与去年同期的同比增速 30.8%基本持平），异地快递收入增速 26%，由此计算异地件终端单价为 8.43 元，同比下降 3.3%，较去年同期的 2.4%降幅略有扩大。往前看，快递业务量有望继续保持较快增长：国家邮政局二季度新闻发布会上预计 2019年快递业务量、收入有望同比增长 22%、18%。公司层面：集中度加速向龙头集中，价格竞争略显激烈今年以来，集

35、中度提升进一步加速：国家邮政局的数据显示，集中度 CR8 指数在去年下半年保持平稳一段时间后再次回到上升趋势，2019 年 1-3 月 CR8 指数为 81.7%，环比提升 0.4 个百分点。这与上市公司公布的数据趋势一致：1-2 月申通、韵达、圆通快递业务量同比增长 54%、47%、43%，分别快于行业增速（22%）达 32、25、22 个百分点，合计快于行业 26 个百分点，就算加上增速相对较慢的顺丰，A 股上市的四家快递公司业务量合计增速快于行业16 个百分点，四家合计市场份额较去年同期提高5.3 个百分点至46%。美股上市的中通、百世不公布月度业务量，但我们预计中通一如既往地实现大幅高

36、于行业的增速，百世也快于行业，因此主要上市公司均在获得市场份额，龙头效应继续凸显， 二线快递公司或加速退出。价格竞争略显激烈：国家邮政局公布的终端快递单价延续微降趋势，但其中结构上存在差异：以义乌（占全国业务量的 7%）为代表的“产粮区”单价下降幅度较大，今年一季度义乌平均单价仅 4.1 元，同比下降幅度达到 26%，前十大业务量增速快的城市存在一定程度的单价下降。由于最后一公里派送费、总部收入口径等因素，末端价格的走势与上市公司的单价走势可能存在一定的差异。1-2 月圆通收入同比增长 28%，单价同比下降10.5%；申通收入同比增长 51%，单价同比下降 1.9%，但其中可能包含派送费和收购

37、转运中心的影响；韵达由于从 2019 年开始调整收入口径，将派送费纳入收入和成本计量，因而也不可比，但我们预计也出现一定程度的下降。图表 8: 集中度 CR8 指数再次回到上升趋势图表 9: 义乌快递单价变化 (%) 210987654CR8880%8-5%7-10%7-15%7-20%7-25%72013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012015-012015-042015-07201

38、5-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-017-30%义乌快递单价变化：年初至今 资料来源：国家邮政局，资料来源：国家邮政局，万得资讯，图表 10: 前 25 大城市（占总业务量的 68%）中增速快的义乌、苏州、武汉、无锡、长沙等地单价下降明显单价变化业务量增速53%46%39%32%30%25%32%36%29%32%31%32%24%17%20%19%23%23%9%7%3%6% 6%13%13%4%17%15%10%15%10%-3% -7%-

39、5%-7%-2% 0%-10%-1%-8%-6%-8% -8%-4% -2% -4% -1%-9%-19%-26%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：国家邮政局，万得资讯，综合以上因素考虑，我们预计 2019 年一季度中通、韵达有望实现 20%以上的盈利增长， 圆通、申通有望实现 15%左右的盈利增长，德邦有望实现 10%左右的盈利增长，短期业绩增速或存在一定波动，但我们依然看好快递行业（龙头公司优势明显，集中度继续提升），公司排序为中通、韵达、德邦、圆通、申通，关注顺丰的新业务盈利能力。中通：龙头地位稳固，市场份额加速提升公司对 2019 年的业务量增速

40、目标指引为 35%到 40%，隐含超过行业 15 个百分点以上， 较此前的超过行业 10 个百分点略有提高，在行业整合阶段快速提升自身市场份额，巩固龙头地位。我们预计一季度公司业务量有望增长 40%左右，非通用准则净利润有望增长20%。虽然公司此前对于 2019 年全年净利润增速的指引区间（14.3% 到 23.8%）低于市场预期，但我们预计公司指引较为保守，2019 年仍有望实现 20%的净利润增长。目前股价对应于 2019/20 年 20.1/17.3 倍非通用准则市盈率，我们维持推荐评级和目标价 24.10 美元，对应 2019/20 年 26 倍、22 倍市盈率，较目前股价有 25%上

41、涨空间。公司不超过 5 亿美元的回购计划（自 2018 年 11 月 15 日起 18 个月内）有望为股价提供支撑。韵达：稳健高增长我们预计一季度业务量实现 44%的增速（1-2 月已经实现同比增长 47%），净利润实现 40%左右增速。公司增长稳健，从 2017 年 10 月开始公布月度数据以来连续每个月业务量增速均高于 40%（剔除 2 月份春节因素的影响），体现了公司作为行业龙头的优势。目前股价对应于 25.5/21.3 倍 2019/20 倍市盈率，我们维持推荐评级和目标价 43.48 元，对应 2019年 25 倍市盈率，较目前股价有 14%上涨空间。圆通：关注成本改善我们预计一季度

42、业务量增长 39%（1-2 月已经实现同比增长 43%），但考虑到淡季单价下滑，我们预计净利润有望实现 15%左右的增长。公司从 2017 年以来开始发力成本管控（路由优化和干线自有大车，自动化分拣，网点中转费政策调整），但我们预计效果在淡季体现有限，旺季将有更明显的效果。目前股价 17.8、15.0 倍 2019/20 年市盈率，我们维持推荐评级和目标价 15.44 元，对应 2019 年 20 倍市盈率，较目前股价有 12%上行空间。申通：低基数下的高增长，成本端或有拖累我们预计一季度业务量增长46%（1-2 月已经实现同比增长54%），但由于派送费增长（2018年派送费支出增长 36.7

43、%，略高于派送费收入的增长 35.44%，均高于业务量增速 31%）、收购转运中心带来的中转成本增长（2018 年中转成本增长 39%，也高于业务量增速），因此成本改善或需等待进一步整合和优化，盈利能力有待释放。我们预计一季度净利润实现约 15%的增长。目前股价 16.6、14.5 倍 2019/20 年市盈率，我们维持推荐评级和目标价 30.3 元，对应 2019/20 年 20/18 倍市盈率，较目前股价有 25%上行空间。德邦：大件快递继续高增长，但成本端或有压力我们预计一季度德邦大件快递将持续高增长，但由于一季度为传统淡季，2018 年四季度新上的快递员成本可能会冲抵收入的增长，我们预

44、计净利润增长 10%。向前看，我们仍然看好大件快递市场的大规模、高增速，进入下半年货量高峰期，快递员人效将会迅速提升，我们预计全年收入增速 22%，净利润增速 35%，从过去年度而言，一季度占全年净利润比例很低，就算利润水平出现波动，对全年的影响也较为有限。另一方面，我们重申公司盈利弹性在快递股中最高，如果 2020 年毛利润率达到 15%，净利润将达 20 亿，对应不到 10 倍市盈率。目前公司股价对应于 21.5、16.8 倍 2019/20 年市盈率，我们重申维持推荐评级和目标价 24 元，对应 2019/20 年 24.4/19.0 倍市盈率。顺丰：关注成本端改善和新业务盈利能力1-2

45、 月公司合计业务量同比增长 7.3%（去年同期为增长 42% 的高基数），或与商务件受宏观经济影响增速放缓及公司新业务投入节奏控制有关。公司在 2018 年投入力度较大导致净利润低于预期，我们预计今年投入节奏将放缓并努力提高新业务盈利水平，但考虑到资源投入的延续性，预计一季度可能仍有压力。去年三四季度扣非净利润均同比下滑， 因此是低基数，今年三四季度或有望出现单季度利润快速增长的情况。目前公司股价对应于 32.4、25.9 倍 2019/20 年市盈率，我们建议继续跟踪成本端改善和新业务盈利能力，维持中性评级和目标价 43.54 元，对应 2019/20 年 40/32 倍市盈率。To B 端

46、物流：精选个股我们预计供应链公司如怡亚通、普路通，将低于预期，根据业绩预告，怡亚通一季度盈利下滑 60%-90%，主要是因为融资成本的下降，和公司规模收缩。建发股份我们预计一季度盈利增速约为 5%，主要由于 1Q18 房地产结算高基数（联发房地产净利润比往年高 1-2 亿左右），另外由于房地产业务一般为年末结算（4Q 占全年净利润 60-90%），一季度数据占比小，我们重申对建发 2019 年盈利高增长的看好。中国外运：公司于 1 月 18 日在 A 股上市，1Q19 年首次披露一季报，由于去年 12 月公司完成对招商路凯 55%股权的出售，预计一季度将影响约 5ppt 的增速，假设吸收合并外

47、运发展的一次性损益在 2018 年计提完毕，我们预计公司 1Q 将实现低个位数增长。航运：油运扭亏，集运改善，干散疲弱，港口关注个股航运：油运扭亏，集运改善，干散疲弱从运价表现来看，今年一季度：油运运价超预期：虽然 OPEC 减产力度超预期，但受益于美国原油出口的增长，今年一季度 VLCC 运价表情强于预期：VLCC TD3C（中东-中国）平均 TCE 为 27,948 美元/天，同比 1Q18 的低基数上涨 243%，较 4Q18 旺季运价回调 38%。预计油运业务同比扭亏。集运受同比改善：受益于关税不确定带来的抢运和船东的主动运力调控，一季度美线运价表现好于去年同期。一季度 SCFI 欧线

48、、美线均值分别为 850 美元/TEU、1734 美元/FEU，同比上涨 1%、30%，环比去年四季度欧线上涨 8%，但美线下下跌 24%。干散货运价受巴西事故和澳洲天气影响大幅下滑：1 月 25 日巴西淡水河谷发生决堤事故，三月下旬澳洲必和必拓又受到飓风 Veronica 的影响，叠加贸易摩擦带来的需求偏弱、美国粮食出口减少，导致铁矿石出货减少，Capesize 即期运价大跌，BDI跌破 600 点，BCI 最低跌至 92 点。我们推荐中远海能 A/H（公司业绩弹性大，一季度有望实现盈利 3 亿元）、海丰国际（公司不公布季度业绩但公布季度运营数据，去年交船之后四季度业务量增速恢复至 6%，1

49、8 年一季度业务量下滑 6.3%为低基数，因此我们预计业务量有望实现 10%左右同比增长， 单价同比上涨低单位数），关注招商轮船（油运运价超预期加上收购资产增厚利润，干散货虽然低于预期但 VLOC 锁定收益，一季度有望实现盈利 4 亿元）。港口：吞吐量增速略放缓，关注个股机会1-2 月全国沿海主要港口货物吞吐量增长 3%（去年同期增速为 4.7%），其中外贸货物吞吐量增速为 2.1%（去年同期增速 5.9%），出现一定的放缓势头。从已经公布一季度运营数据的公司来看，宁波港一季度货物吞吐量增长 3.9%（2018 年同期增速为 7.4%），集装箱吞吐量增长 3.7%（2018 年同期为 10.2

50、%），招商港口（001872.SZ）一季度集装箱吞吐量增速为 3.7%，其中国内码头增长为 3.8%（重组之后暂无去年同期可比数据），有所放缓；广州港则继续实现高增长（货物吞吐量增长 9.7%，集装箱吞吐量增长 13.2%），主要来自南沙的增长贡献；招商局港口（144.HK）一季度吞吐量增长 2.7%，其中中国（含香港、台湾）增长 2.0%，海外增长 5.9%；中远海运港口（1199.HK）一季度吞吐量增长 5.0%， 其中海外增长 13%，国内增长 2%。我们推荐中远海运港口（与母公司港航联动带来吞吐量增长，预计一季度业绩有望增长10%）、青岛港（液体散货业务受益于管道和储罐产能扩张而增长，

51、预计一季度业绩有望增长约 7%）、招商局港口（地产开始变现，公司不公布季报）。公路铁路：公路业绩增长较缓；铁路业绩预计下滑公路：车流量维持稳健增长，少数个股业绩或低于预期1Q 上市公司车流量增长稳健。已披露上市公路公司 1-2 月汇总车流量同比增长 5%，略高于去年同期增长 3%。公路公司预计 1Q 业绩基本符合预期，个股可能低于预期。我们预计深高速 1Q 业绩同比+7%（1-2 月折合车流量/收入同比+8%/+7%）；宁沪高速 1Q 业绩同比-3%（1-2 月折合车流量分别同比+10%，假设房产项目不予结算同比减少约 1.2 亿元、影响 11ppt 增速）；粤高速 1Q 业绩同比+2%（1-

52、2 月折合车流量同比+8%、我们估计 1Q 路费收入同比+4%，1 月佛开新转固路段尚未延期、折旧增加造成年化 5ppt 利润增速负面影响）；浙江沪杭甬 1Q 业绩同比+4%（1Q 折合车流量/收入同比+1%/+2%，浙商证券 1Q 净利润同比+1%）；皖通高速业绩同比+5%（我们估计除了合宁改扩建及路网分流负增长外，其他路产健康增长）。综合 1Q 业绩、18 年分红与当前估值，我们认为向上弹性较大标的：深高速（2018 年 A/H 分红收益率 6.6%/8.6%）、浙江沪杭甬（2018 年分红收益率 4.8%）、越秀交通（2018 年分红收益率 6.1%）；短期业绩可能波动但长期稳定回报标的

53、：宁沪高速（2018 年 A/H 分红收益率 4.6%/4.8%）、粤高速 A（2018 年分红收益率 6.2%）。铁路：行业货运维持增长，上市公司业绩预计下滑行业层面：部分受经济环境影响，1-2 月铁路货运量合计同比+3%，慢于去年同期的+4%。2019-2020 年铁路改革推进，上市公司经营效率有望提高，且优质铁路资产也有望陆续证券化登陆资本市场。个股层面：大秦铁路预计 1Q 业绩同比-12%（大秦线 1Q 累计运量同比-4%、低于去年同期的+10%，2018 年清算办法改变造成 1Q 高增长 2Q 负增长）；我们认为大秦 2019 年业绩仍将保持稳定，高分红保证稳定收益，维持推荐评级，当

54、前股价对应 2018/19 年分红收益率 5.9%/6.0%。广深铁路预计 1Q 业绩同比-25%（1-2 月客运量同比-1%、其中直通车同比-37%，货运量同比+3%、但发运量同比-8%），2019 年扣非业绩缺乏催化剂，维持中性评级。图表 11: 可比公司估值表公司名称股票代码股价目标价评级报表币种市 值 (十亿人民币)每股收益（EPS）17A 18A/E 19E 20E17A市盈率（ PE）18A/E 19E20E17A每股净资产（BPS）18A/E 19E 20E17A市净率（ PB）18A/E 19E20E17A净资产收益率% 18A/E 19E 20E现金分红收益率% 17A 18

55、A/E 19E 20EA股航空公司中国国航601111.SH11.2014.36推荐RMB162.70.500.510.800.9422.522.214.011.96.406.797.518.381.81.71.51.38.37.711.211.91.11.11.11.3南方航空600029.SH8.8211.80推荐RMB108.20.590.240.650.8515.036.313.610.44.925.305.866.571.81.71.51.312.64.811.713.61.10.61.52.0东方航空600115.SH7.629.80推荐RMB110.20.440.190.510.

56、6417.440.714.911.83.673.854.375.012.12.01.71.512.75.012.413.80.00.00.00.0春秋航空601021.SH41.4350.90推荐RMB38.01.581.772.042.4826.423.420.316.710.5714.4416.2118.363.92.92.62.316.014.113.314.30.50.60.81.0吉祥航空603885.SH14.5618.00推荐RMB26.20.740.690.750.8919.821.119.516.44.815.257.748.403.02.81.91.713.713.611.

57、511.01.20.01.51.8中信海直000099.SZ8.395.75中性RMB5.10.150.250.220.2555.133.838.733.34.865.085.305.531.71.71.61.53.15.04.24.70.20.30.30.3A股航运公司中远海能600026.SH6.808.33推荐RMB27.40.440.030.270.5915.5260.625.311.56.926.997.247.721.01.00.90.96.40.43.87.90.70.31.63.5招商轮船601872.SH5.074.66中性RMB30.80.100.190.270.4350.

58、126.818.511.72.512.672.883.232.01.91.81.63.97.39.914.10.61.11.62.6中远海特600428.SH4.453.74中性RMB9.60.110.040.090.1040.2114.248.844.74.434.454.534.611.01.01.01.02.50.92.02.20.40.20.40.4A股物流公司（包括快递）韵达股份002120.SZ38.2443.48推荐RMB65.50.931.551.501.7941.224.625.521.33.046.607.849.3412.65.84.94.135.632.220.820.

59、90.60.70.81.4申通快递002468.SZ24.2130.30推荐RMB37.10.971.341.461.6724.918.116.614.54.415.556.517.895.54.43.73.124.426.924.123.20.82.11.21.4圆通速递600233.SH13.7715.44推荐RMB38.90.510.640.770.9227.021.617.815.03.263.794.375.054.23.63.22.716.718.318.919.50.71.41.72.0顺丰控股002352.SZ35.2743.54中性RMB155.81.081.031.091.

60、3632.834.232.425.97.458.359.2010.464.74.23.83.417.413.112.413.90.60.30.30.3德邦股份603056.SH20.5024.00推荐RMB19.70.570.730.981.2636.028.120.816.23.184.204.965.936.44.94.13.519.519.721.523.10.81.11.41.8建发股份600153.SH9.7712.10推荐RMB27.71.171.601.852.178.36.15.34.58.339.7311.1812.890.60.60.50.48.710.49.07.62.0