宏观深度【虚实之间】系列研究之十一：去杠杆后周期金融周期对实体经济的传导

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、金融周期、居民杠杆和支出1 HYPERLINK l _bookmark11 二、金融周期、企业杠杆和支出3 HYPERLINK l _bookmark24 三、从融资需求端展望近期信用扩张7 HYPERLINK l _bookmark25 来自经济增长目标下移和房地产的限制7 HYPERLINK l _bookmark29 支持小微和民企能否成为信用扩张的着力点9图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：金融周期的波动与居民部门杠杆变化1 HYPERLINK l _bookmark2 图

2、2：居民部门杠杆构成1 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：居民消费支出增量结构2 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：中国城镇化率增量与住宅销售面积增速2 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：2013-17 年人口流入流出（横轴）与城镇化率变动（纵轴）2 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：金融周期波动，住房销售、投资与房贷增速2 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：人均消费、社零、消费贷款增速3 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：地产系消费、消费贷款增速（当季同比）3 HYPERL

3、INK l _bookmark9 图 9：消费贷款、家具消费增速与家具行业库存周期测算3 HYPERLINK l _bookmark10 图 10：汽车消费、消费贷款增速（当季同比）3 HYPERLINK l _bookmark12 图 11：金融周期的波动与企业部门杠杆变化4 HYPERLINK l _bookmark13 图 12：债务对投资资金的贡献测算4 HYPERLINK l _bookmark14 图 13：企业部门债务与投资增速4 HYPERLINK l _bookmark15 图 14：企业部门债务与投资增速（按构成分）4 HYPERLINK l _bookmark16 图 1

4、5：企业部门债务与投资增速（按大类行业分）5 HYPERLINK l _bookmark17 图 16：企业部门债务与投资增速的滞后相关系数（按构成分）5 HYPERLINK l _bookmark18 图 17：金融周期波动与库存周期（生产指标测算）6 HYPERLINK l _bookmark19 图 18：金融周期波动与库存周期（销售收入测算）6 HYPERLINK l _bookmark20 图 19：金融周期波动与中游库存周期6 HYPERLINK l _bookmark21 图 20：金融周期波动与上游库存周期6 HYPERLINK l _bookmark22 图 21：金融周期波

5、动与制造业库存周期6 HYPERLINK l _bookmark23 图 22：金融周期波动与采矿业库存周期6 HYPERLINK l _bookmark26 图 23：经济增长缺口与金融周期波动（%）7 HYPERLINK l _bookmark27 图 24：2018 年各省实际增速-目标增速差（%）7 HYPERLINK l _bookmark28 图 25：房地产调控与金融周期波动8 HYPERLINK l _bookmark30 图 26：各经济单位的就业比例9 HYPERLINK l _bookmark31 图 27：私营企业的利润与投资增速（%）9 HYPERLINK l _bo

6、okmark32 图 28：各类企业的 ROA-负债成本10 HYPERLINK l _bookmark33 图 29：各类企业 ROA-负债成本差距的同比变动10 HYPERLINK l _bookmark34 图 30：私企利润增速与小微贷款增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark35 图 31：私企利润增速与利润规模的同比变动（%）11 HYPERLINK l _bookmark36 图 32：亏损企业亏损额增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark37 图 33：私企利润增速与利润规模的同比变动（%）11 HYPERLINK l _bookmark38

7、 图 34：各类企业资产负债率同比变动11 HYPERLINK l _bookmark39 图 35：私企资产负债权益增速11 HYPERLINK l _bookmark40 图 36：各类规模企业贷款余额增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark41 图 37：国标和普惠口径的小微企业贷款增速（%）12一、金融周期、居民杠杆和支出中国的金融周期1领先居民部门的加杠杆周期，2008 年以来三次金融短周期的扩张伴随着其后居民部门杠杆率的加快上升，领先两个季度左右，这种领先关系与居民部门杠杆的结构密切相关。从较长的考察期间来看， 房贷是居民债务中最主要的成分，占比一半以上；除房贷以

8、外的消费贷款比例处于上升趋势，而经营性贷款的比例趋势性下降。房地产作为信用扩张的锚和金融周期的加速器，密切关联了金融周期波动和居民债务的房贷部分。金融周期的信用扩张也间接提高了居民部门为住房以外其他支出举债的能力。“金融周期扩张居民加 杠杆拉动相关支出”构成了金融周期通过居民部门传导至实体经济的主要逻辑。居民的购房支出是金融周期传导至实体经济的重要途径。我们的测算显示，尽管 2018 年房地产销售总体不强，但居民消费支出中投向居住的比例却出现了连续 11 个季度的同比上升。居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018 年，居住项目拉动居民支出增速 2.

9、4 个百分点，增量支出中接近四成的比重投向了居住，是拉动居民支出增长最主要的分项。城镇化及相关的人口流动是中国居民住宅购置的重要动机，尽管未来城镇化进程可能减速，“城镇化红利”仍有望继续成为中长期内居民购房的驱动因素2，部分后发地区的中心城市或是人口流动的主要受益方3。我们测算了 2013-2017 五年间，各省的人口流入（负号表示流出）情况和同期各省城镇化率的变动。分布在第一象限的省份同时具有人口累计流入和城镇化水平较快提高的特征，这些地区的中心城市有望受益于外地人口流入和本区域快速城镇化的双重虹吸效应，未来住房需求潜力或相对较大。基于居民购房支出的金融周期传导路径主要是：金融周期扩张伴随住

10、房销售周期上行，进而从供给（抵押品价值上升）和需求（支付购房款）端拉动居民部门加杠杆，然后带来相关支出（住宅开发投资）的增长。图 1：金融周期的波动与居民部门杠杆变化图 2：居民部门杠杆构成资料来源：Wind，资料来源：Wind，1 金融周期的测算请参考我们的“虚实之间”系列报告，感谢实习生姚弋、刘心一同学对本报告的贡献。2 参考我们的报告【虚实之间】系列之九：长安居大不易城镇化与居民潜在住房杠杆。3 参考我们的报告人口后周期城镇化的冰与火。图 3：居民消费支出增量结构图 4：中国城镇化率增量与住宅销售面积增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 5：2013-17 年人口流入流出（横轴

11、）与城镇化率变动（纵轴）图 6：金融周期波动，住房销售、投资与房贷增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，房贷以外的消费贷款是居民债务中比例趋势性上升的部分，对居民消费支出的影响可能更偏结构性。测算显示消费贷款增速与同期社零和城镇人均消费增速的同期相关性都不高，但与社零口径的地产系消费（家具类、建筑及装潢材料类、家电类）增速均有较高的同期相关性。我们认为其原因可能在于，消费贷款的波动尚未完全脱离地产周期，一方面消费贷款可能实质上被用于了“首付贷”式的购房加杠杆，另一方面，购房的大额支出也使得随之产生的地产系消费需求更依赖于信贷融资支持。由于统计局的工业行业分类和社零口径的行业分类不尽相同，

12、我们对照比较了消费贷款、家具类消费增速与家具行业库存周期的关系。2007-2009 年库存周期的数据缺失较多，消费贷款和家具消费增速的大幅回升并未迅速导致行业库存周期的上行，在贷款和消费高增长的后半段，才出现库存周期的上行阶段（被动去库存、主动补库存）。2013 年消费贷款及其后家具消费增速的弱回升，对应家具行业库存周期的短暂上行。2017 年消费贷款及家具消费增速的回升，对应同期家具库存周期的主动补库存阶段，贷款和消费增速回落后，库存周期转为下行（被动补库存、主动去库存）。消费贷款增速与同期的汽车消费增速也有较高的相关性，估计与汽车消费支出金额较大及耐用消费品属性有关。图 7：人均消费、社零

13、、消费贷款增速图 8：地产系消费、消费贷款增速（当季同比）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：消费贷款、家具消费增速与家具行业库存周期测算图 10：汽车消费、消费贷款增速（当季同比）资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、金融周期、企业杠杆和支出中国金融周期与企业部门加杠杆周期基本同步。2009 年金融周期的快速扩张对应同期企业部门的大幅加杠杆，2013 年金融周期扩张驱动了其后企业杠杆的持续上升，2016 年金融周期波动见顶回落，对应企业部门杠杆率的增幅收窄，2017 年金融周期进入收缩区间，对应企业部门杠杆率下降。“金融周期扩张企业加杠杆拉动投资支出”构成了金融周期通过企业

14、部门传导至实体经济的主要逻辑。该逻辑的成立条件是企业投资支出对债务融资的依赖度。2006-2015 年中国固定资产投资资金来源中的债务比例持续上升，2008-2015 年间债务资金对固定资产投资资金来源增长的贡献率持续高于 60%，对应同期债务周期的杠杆率持续上升。历史数据显示，企业债务增速与固定资产投资增速有很高的正相关性。按投资构成分，企业债务增速与建筑安装工程投资的相关性高于设备工器具购置，金融周期的扩张更倾向于拉动建筑和房地产的相关需求。按大类行业分，企业债务增速与制造业、基建投资增速体现为同步关系，同期相关系数高于滞后相关系数；企业债务增速与房地产开发投资增速更倾向为领先关系，债务增

15、速滞后项与房地产投资的相关系数高于同期相关系数。图 11：金融周期的波动与企业部门杠杆变化图 12：债务对投资资金的贡献测算资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 13：企业部门债务与投资增速图 14：企业部门债务与投资增速（按构成分）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 15：企业部门债务与投资增速（按大类行业分）图 16：企业部门债务与投资增速的滞后相关系数（按构成分资料来源：Wind，资料来源：Wind，基于信用扩张支持加杠杆与扩大支出的逻辑，金融周期总体上领先实体经济的库存周期。2009 年金融周期的快速扩张领先库存周期的回升，周期波动见顶回落后，用销售收入测算的库存周期才进

16、入上行阶段（被动去库存、主动补库存），反应的滞后期间较长；而用生产指标（发电量）测算的库存周期则在金融周期波动至高位时开始回升，一致性较高，因此生产指标提供了识别库存周期的增量信息4。2013-2014 年金融周期的回升力度较弱，对应的库存周期也缺乏稳定的主动补库存阶段，只有短暂的被动补库存，金融周期从收缩区间进入扩张区间期间，库存周期处于被动去库存阶段。2015 年金融周期先于库存周期回升，金融周期波动在 2016 年见顶期间，库存周期从被动去库存转为主动补库存阶段，金融周期回落进入收缩区间期间，对应库存周期进入下行阶段（被动补库存、主动去库存）。分大类行业看，由于销售指标的相对滞后，200

17、9 年金融周期扩张期接近结束时，上游（原材料生产和加工）、中游（装备制造为主）行业才显示为整体的库存周期回升。2013、2016 年金融周期的回升也领先带动了上游、中游库存周期的上行。而从大类行业来看，制造业整体库存周期与金融周期波动的相关性要好于采矿业，2013 年金融周期扩张的高点对应了制造业的被动补库存阶段，但采矿业同期处于主动去库存阶段。4 参考我们的报告借助生产指标理解库存周期。图 17：金融周期波动与库存周期（生产指标测算）图 18：金融周期波动与库存周期（销售收入测算）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 19：金融周期波动与中游库存周期图 20：金融周期波动与上游库存周期

18、资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21：金融周期波动与制造业库存周期图 22：金融周期波动与采矿业库存周期资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、从融资需求端展望近期信用扩张3.1 来自经济增长目标下移和房地产的限制基于各级政策制定和执行部门的立场，融资是实现“保增长”和“GDP 锦标赛”诉求的重要条件，以“保增长”为优先目标的经济政策是促使金融短周期波动从收缩转为扩张的重要驱动力。基于每年的经济增速目标和年内各季度 GDP 的实际增速，可以测算实际经济增速与目标经济增速的缺口，当缺口为负时，实际增速低于当年的目标增速，政策“保增长”的诉求增强。每轮金融短周期从收缩向扩张回升的时

19、期，当经济增速实际-目 标缺口为负或存在下降至 0 以下的倾向，政策有“保增长”的必要性。为促使经济增速回到目标增速以上，往往会有力度较强的扩张性政策操作，驱动信用扩张与金融周期回升。2019 年全国经济增速目标下限从 6.5%下调至 6.0%，据我们测算5，6.0%的经济增速相比 6.5%，可以使社融存量少增长 0.8 个百分点、宏观杠杆率少提高0.9 个百分点。大部分省份 2019 经济增长目标相比 2018 年下调。2018 近一半（15 省）省份完成了当年经济增速目标，实际经济增相比目标增速的超额完成部分在 0-0.5 个百分点。2018 年未完成当年经济增速目标的 16 省中，部分省

20、份实际增速相比目标增速的缺口较大，超过 1 个百分点。2019 年 24 省下调经济增速目标，其中包括 2018 年（超额）完成经济增长目标的 9 省；另外 15 省均未完成 2018 年目标，其中 8 省各自 2019 年的增长目标低于或持平2018 年的实际增速。5 省经济增速目标持平上年，并且这些省份 2018 年都（超额）完成各自经济增长目标。因此我们认为下调和平调目标的省份，大部分预留了经济增速下行的容忍区间。湖北、海南两地上调了 2019 年经济增速目标，其中 2018 年湖北 GDP 增长 7.8%，高于全国 1.2 个百分点，高于政策目标 0.3 个百分点，基于乐观预期上调了

21、2019 年目标。海南 2018 年 GDP 增速 5.8%，低于当年目标 1.2 个百分点，2019 年经济增速目标进一步上调 0.5 个百分点至 7.5%。但考虑到同比基数走低，或有利于海南完成今年经济增速目标。2019 年初的社融与信贷放量或有助于经济在上半年出现短期企稳，而下半年库存周期也可能回升，叠加各省经济增速目标的调整状况，我们认为 2019 年各省经济增长目标完成度有望提高，而“GDP 锦标赛”动机可能进一步弱化。由于全国和地方经济增速目标下调，2019 年政策的经济增长诉求或不强，进而使政策扩张力度相对有限，对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。图 23：经济增长

22、缺口与金融周期波动（%）图 24：2018 年各省实际增速-目标增速差（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，5 测算的关键参数是资本产出比，参考我们的报告资本产出比测算与国际比较。表 1：各省经济增速目标（%）北京天津河北山西内蒙辽宁吉林黑龙上海江苏20196.0-6.54.56.56.36.0与全国保持同步5.0-6.05.0 以上6.0-6.56.5 以上20186.55.06.56.56.56.56.06.0 以上6.57.0 以上调整方向下调下调下调下调下调下调下调下调下调安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南20197.5-8.08.0-8.58.0-8.56.57.0-7

23、.57.5-8.07.5-8.06.0-6.507.07.0-7.520188.0以上8.58.57.0以上7.57.58.07.07.0-7.57.0调整方向下调下调下调下调下调上调下调下调下调上调四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆重庆20197.59.08.510.07.5-8.06.06.5-7.06.5-7.05.56.020187.510.08.510.08.06.07.07.57.08.5调整方向下调下调下调下调下调下调资料来源：公开新闻，房地产购置是信用扩张的重要目的，同时房地产又可以作为抵押品放大信用周期的波动，因此房地产调控政策也可以成为驱动金融短周期扩张和收缩的驱动力量。

24、2008 年末的地产调控放松，直接促使其后地产销售由负转正，金融周期波动回升至扩张区间，此次金融周期波动的回落也伴随着房地产调控的收紧和销售增速回落。随后两轮房地产调控和销售增速的周期性波动都与金融短周期波动基本同步，成为金融周期波动拐点出现的一致性指标。尽管部分区域有所回暖，2019 年棚改力度减弱或拖累三四线房地产需求，进而拉低全国销售增速， 对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。图 25：房地产调控与金融周期波动资料来源：Wind，3.2 支持小微和民企能否成为信用扩张的着力点在“稳就业”的政策诉求下，小微企业和民企是货币信贷政策的重点支持对象。2018 年底主要金融机构普惠

25、型小微企业贷款余额 8 万亿、同比增速 18%，如果 2019 年实现“余额同比增长 30%以上”的政策目标6，预计可以拉动全年宏观杠杆率提高 2.5 个百分点、社融及广义信贷增速提高 0.5 个百分点。从信贷需求端看，小微企业信贷增速具备回升的条件。民企利润增速回升有望拉动投资需求，2018 年私营工业企业7利润增速回升至11.9%，超过大中型工业企业、外资企业和集体工业企业。民企投资和利润增速为同步变量，历史数据相关系数 超过 0.7，2018 年底私企投资增速显著回升、超过 25%，有望在政策支持下带动民企信贷较快增长。民企债务成本与 ROA 的相对变动也有利于刺激民企信贷融资需求。在“

26、流动性合理充裕”和政策重点支持下，民企整体的债务融资成本难以显著上升，而同期民企 ROA 的回升导致 ROA 与资本成本的差距扩大，提高了民企债务融资的期望收益率，进而刺激民企信贷融资需求上升。我们的测算显示，2018 年私营工业企业整体的 ROA 高于负债成本 3.1 个百分点，超过了同期大中型工业企业、国企、集体企业、股份制工业企业的水平，2018 年私企整体的 ROA-债务成本差同比扩大了 0.5 个百分点，回升幅度大于同期的大中型工业企业、国企、股份制工业企业和外资企业，因此民企的债务融资增速有望相比其他类型企业增长更快。图 26：各经济单位的就业比例图 27：私营企业的利润与投资增速

27、（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，6 参考2019 年政府工作报告、中国银保监会关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知。7 由于小微企业和民企的宏观统计数据较少，基于小微企业和民企通常是私营企业的逻辑，我们只好借助私营企业数据作为反映小微企业和民企状况的代理变量。图 28：各类企业的 ROA-负债成本图 29：各类企业 ROA-负债成本差距的同比变动资料来源：Wind，资料来源：Wind，小微和民企的融资能否充分支持信用扩张尚存疑问。第一、基于“利润拉动投资、投资拉动信贷需求”的逻辑，可能需要更高的利润增速才足够支持普惠型小微贷款增速达到 30%的政策目标。对标历史经验，20

28、08 年民企利润增速高达 36.6%，但同期小微企业贷款余额增速仅为 7.2%；2009 年民企利润增速回落至 17.4%，但在非常宽松的政策环境下小微企业贷款增速升至 41.4%；2010 年民企利润增速回升至 49.4%，同期小微企业贷款增速 29.3%；其后的几年间，利润增速中枢和贷款增速中枢下移，小微企业贷款增速也未回升至接近政策目标的高水平。第二、民企的盈利数据改善可能存在“幸存者偏差”问题。2018 年私企利润规模测算的增速快速下降，与可比口径发布的利润增速差距拉大，“剪刀差”处于历史高位，或反映了私企的内部分化与集中度提高，规模以上的部分龙头企业利润稳健增长，而其他的企业则由于经营状况变差滑落至规模以下，导致统计口径内的利润规模减少，因此民企和小微企业的盈利状况可能并不如统计数据所显示的那样乐观。企业亏损数据进一步