【企业管理】资本结构和产品市场竞争

1、PAGE 5PAGE 20资本结构构和产品品市场竞竞争本文是南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心承担的教育部重大课题“长江三角洲地区上市公司资本结构与业绩研究”的阶段性成果之一。项目批准号：01JAZJD790010内容提要要：本文文运用产产业经济济理论和和财务理理论，检检验了企企业的资资本结构构决策和和其在产产品市场场上的竞竞争战略略之间的的关系。理论和和实证分分析发现现，企业业的资本本结构与与其所在在的产品品市场上上的竞争争强度之之间，具具有显著著的正相相关关系系。我们们以深、沪两地地的上市市公司为为例进行行的实证证研究有有效地支支持了我我们上述述的假设设。关键词：资本结结构 产品市市场

2、竞争争 深深沪上市市公司引言企业的资资本结构构决策和和其产品品市场竞竞争关系系，在二二十世纪纪八十年年代中后后期之前前，一直直不为人人们所重重视。一一方面，在财务务理论中中，企业业在产品品市场上上的收益益被假定定为由外外生变量量随机决决定，不不受企业业在资本本市场上上的负债债水平影影响，因因此资本本结构的的决定根根本不需需要考虑虑企业的的产品市市场竞争争情况；另一方方面，在在产业组组织理论论分析中中，对产产品市场场上厂商商之间相相互影响响的模型型，一般般只强调调价格和和产量的的决策，或者强强调价格格竞争和和各种非非价格竞竞争，企企业的资资本结构构，或者者说企业业与债权权人之间间的关系系以及企企

3、业发生生债务困困境的可可能性，都被忽忽略了。这样所所造成的的后果是是，无论论是财务务理论还还是产业业组织理理论，都都难以用用各自的的理论解解释现实实中企业业的行为为，甚至至会得出出相反的的结论。而在实实务界，如果仅仅仅重视视企业的的资本结结构或者者企业的的产品市市场竞争争战略，往往难难以收到到好的效效果，甚甚至有可可能使企企业陷入入困境。现实中中，重财财务、轻轻市场或或重市场场、轻财财务，使使二者处处于分离离状态，从而导导致企业业失败，这样的的案例可可谓比比比皆是。近十几年年来，西西方产业经经济理论论的发展展表明，企业的的资本结结构决策策是企业业基于产产品市场场竞争环环境、公公司战略略以及资资

4、本市场场环境等等因素进进行的合合理商业业选择。企业的的资本结结构与产产品市场场竞争之之间存在在着密切切的联系系，企业业的资本本结构决决策与企企业的竞竞争战略略二者是是密不可可分的。本文的的目的是是在此基基础上，探讨资资本结构构与产品品市场竞竞争的关关系。这这一研究究对于企企业如何何很好地地把两者者结合起起来，以以获得竞竞争优势势和取得得良好绩绩效具有有重要的的现实意意义。我我们通过过建立数数理模型型进行理理论分析析，同时时建立计计量经济济学模型型，以我我国在深深、沪两两市的上上市公司司为例进进行实证证研究。本文的结结构是如如下安排排的：首首先，我我们对关关于资本本结构和和产品市市场竞争争的相关

5、关文献进进行了回回顾和评评论；第第二部分分进行数数理分析析；第三三部分用用我国深深、沪两两市的上上市公司司的面板板数据 (paanell daata )，对对第二部部分的命命题进行行实证检检验。最最后本文文给出了了研究结结论。一、文献献回顾近年来，战略承承诺的作作用日益益引起人人们的重重视。对对企业而而言，战战略承诺诺之所以以重要，是因为为它可能能对一个个行业的的竞争特特性产生生重要的的影响，这同时时也是因因为行业业里的企企业深知知，一旦旦承诺起起作用，它能使使企业的的竞争对对手们对对为了市市场的期期望定型型化，并并且按照照对做出出决策的的企业有有利的方方式行动动。企业业的资本本结构状状况与企

6、企业的物物质资本本、R&D投资资、产品品选择等等一样，作为企企业向市市场发出出的一项项承诺，具有战战略效应应。举债债企业的的管理层层有为增增大企业业收益的的波动性性而改变变产出决决策或价价格决策策的积极极性，因因此，债债务影响响企业的的产品市市场行为为，从而而它必然然影响企企业所在在的产品品市场的的均衡。这一问问题已引引起学者者们的研研究兴趣趣。在资本结结构与产产品市场场竞争之之间的关关系这一一研究领领域，开开创性研研究始于于Jammes A.BBrannderr和 TTraccy .Lewwis(19886)。他们在在寡头头垄断与与资本结结构：有有限责任任效应一文指指出，企企业的资资本结构构

7、以两种种方式对对其所面面临的产产品市场场竞争产产生影响响，其一一是负债债的有限限责任效效应负债的有限责任效应最初是由Jensen和Meckling(1976)提出的。(thee liimitted liaabillityy efffecct)；其二是是破产的的战略效效应(sstraateggic bannkruuptccy eeffeect)，他们们认为企企业在产产品市场场上的行行为受企企业的资资本结构构的影响响，同理理，企业业在产品品市场上上的表现现和绩效效，也影影响着企企业的财财务决策策。为了了论证他他们的观观点，他他们在文文中设计计了一个个二阶段段双寡头头垄断模模型，分分析了在在需求不不

8、确定的的情况下下，企业业的资本本结构对对企业在在产品市市场上的的行为的的影响。在第一一阶段，企业各各自选择择他们的的负债水水平；在在第二阶阶段，它它们在产产品市场场上竞争争。由于于债务的的有限责责任效应应，在产产品市场场的竞争争中，企企业的行行为比没没有负债债时更具具攻击性性。他们们的模型型证明了了企业的的资本结结构影响响产品市市场均衡衡，因此此，那些些有远见见的企业业有动力力进行财财务决策策，精确确地设计计其资本本结构，从而在在产品市市场竞争争中获得得好的绩绩效。在在19888年的的论文中中，他们们引入破破产成本本，研究究企业的的负债水水平对企企业在产产品市场场上的行行为的影影响。Brann

9、derr和Leewiss(19986)只研究究了需求求不确定定的条件件下，企企业进行行库诺特特竞争的的情况。然而在在现实中中，企业业竞争方方式既包包括库诺诺特竞争争，还包包括伯川川德竞争争；企业业既面临临着需求求不确定定性，同同时还受受限于成成本不确确定性。因此，Shoowallterr(19995)对他们们的研究究进行了了拓展。他将库库诺特竞竞争延伸伸到伯川川德竞争争，同时时考虑到到需求不不确定性性和成本本不确定定性的作作用。他他发现，企业发发行债务务的动力力既依赖赖于不确确定性的的类型，也依赖赖于竞争争的类型型，即企企业之间间进行的的是库诺诺特竞争争还是伯伯川德竞竞争。他他的研究究得出了了

10、与布兰兰德和刘刘易斯的的库诺特特模型不不同的结结论：如如果企业业进行的的是伯川川德竞争争，在成成本不确确定的情情况下，企业将将不会负负债经营营。而在在需求不不确定的的情况下下，进行行伯川德德价格竞竞争的企企业将选选择一定定的负债债水平，从而提提高产业业的产品品价格。我们认为为，自BBrannderr和 LLewiis (19886)的的研究之之后，其其他的研研究大都都是在他他们研究究的基础础上对他他们的研研究所进进行的扩扩展。如如Gabbrieellee Waanzeenriied(20000)认认为企业业的财务务决策严严重依赖赖于特定定产品市市场的特特性，LLyanndrees(220022

11、)认为为企业的的最优负负债水平平与企业业的进攻攻性经营营战略之之间具有有一定的的关系。Monnikaa Scchniitzeer 和和Achhim Wammbacch(119988)关于于企业内内部融资资和外部部融资的的资本结结构决策策与企业业在产品品市场的的定价行行为的联联系，等等等。由由于对二二者之间间关系进进行实证证检验所所需的数数据不易易得到，因此，这一领领域的研研究仍旧旧是很有有限的(Lyaandrres,20002)。目前在我我国，国国内对这这一问题题的理论论研究起起步较晚晚，同时时，更由由于受数数据搜集集的限制制，我国国对这一一领域的的研究成成果还很很少。就就我们所所知，仅仅有清

12、华华大学的的学者建建立过一一个二阶阶段理论论模型，研究了了市场竞竞争与企企业的财财务保守守行为的的关系，并以燕燕京啤酒酒为例进进行分析析（朱武武祥等，20002），这一案案例研究究成果指指出了企企业的资资本结构构与产品品市场竞竞争之间间存在一一定的关关系，并并用企业业产品市市场竞争争情况来来解释企企业的财财务保守守行为的的合理性性。这是是一项在在国内具具有开创创性的研研究成果果，但还还没有完完全反映映企业的的资本结结构与产产品市场场竞争之之间的一一般关系系。在现实中中，影响响企业在在产品市市场上的的竞争绩绩效的因因素有许许多，如如企业的的整体经经营战略略、企业业间产品品的质量量差异性性、经济济

13、周期等等。在我我国，由由于处于于经济转转轨时期期，市场场经济体体制刚刚刚开始建建立，企企业处在在这样的的环境中中，其资资本结构构与产品品市场竞竞争之间间的关系系可能更更为复杂杂，也可可能更难难以分析析。然而而，我们们认为企企业的资资本结构构决策和和企业的的产品市市场竞争争战略作作为企业业的经营营活动的的重要行行为，它它们之间间存在联联系是必必然的。本文的的研究表表明，企企业的负负债作为为企业的的承诺具具有战略略效应，企业的的资本结结构与企企业所在在的产品品市场上上的竞争争强度呈呈正相关关关系。二、基本本模型为了便于于分析资资本结构构与产品品市场竞竞争之间间的关系系，本文文构造了了一个二二阶段双

14、双寡头垄垄断竞争争模型，见图11。图1 二二阶段双双寡头垄垄断竞争争分析模模型获得收益益第一阶段段 第二二阶段 受到到随机影影响资本结构构决策 产品品市场决决策 陷入破产产在第一阶阶段，企企业各自自选择自自己的资资本结构构，各企企业以企企业价值值最大化化为目标标，同时时考虑到到产品市市场上的的竞争对对手的战战略而选选择自己己的资本本结构，假定企企业的负负债水平平为Di，(ii=1,2)。两企业业都知道道对方的的资本结结构情况况，同时时，由于于负债具具有战略略承诺效效应，企企业也愿愿意并积积极对外外披露自自己的资资本结构构情况。在选定定自己的的资本结结构之后后，两企企业进入入产品市市场进行行竞争

15、。另外，本本文的基基本模型型还假设设：1、对称称性企业业。对称称性企业业的假设设只是为为了方便便论证，然而这这一假设设并不是是根本的的，非对对称性企企业同样样适应于于本模型型。例如如，在位位企业利利用资本本结构来来阻止那那些潜在在的进入入者，与与企业利利用资本本规模、R&DD投资、广告支支出等来来阻止进进入一样样，具有有同样的的效应。2、假定定企业不不存在代代理问题题。如果果存在两两权分离离，则企企业的经经营管理理层可能能会为了了自身的的利益而而变得谨谨慎，因因为较高高的负债债率会很很容易使使企业陷陷入困境境，而使使得经营营管理层层失去工工作的稳稳定性。在第二阶阶段，企企业进入入产品市市场，做

16、做出经营营决策。在产业业经济学学所研究究的寡头头竞争模模型中，由于寡寡头之间间的相互互依存性性，企业业在做决决策时，必须考考虑到其其竞争对对手的可可能反应应。用ppi表示企企业经营营获得收收益的概概率，同同时它也也对竞争争对手获获得收益益的概率率产生影影响。因因为企业业在产品品市场上上竞争，必然把把竞争对对手的经经营战略略作为自自己制定定经营战战略的影影响因素素之一，因此，pi影响企企业竞争争对手的的经营战战略，从从而也就就间接地地影响了了它们获获得收益益的概率率。假定企业业进行经经营获得得的现金金流z所所受到的的随机影影响服从从01分布布。pi的值决决定了企企业受到到随机影影响后，是陷入入破

17、产还还是获得得收益的的边界。在边界界值之上上，企业业获得收收益，在在边界值值之下，企业就就将破产产。企业业1获得得收益与与可能破破产的临临界值随随p1和p2的值递递增。为为便于分分析起见见，假定定企业11破产与与获得收收益的边边界为 SKIPIF 1 0 (企业22与此相相似。本本文以下下对企业业1的分分析，同同样也适适应于企企业2)。 SKIPIF 1 0 为企企业对竞竞争对手手行为的的反应参参数。因因此，企企业1获获利的概概率为： SKIPIF 1 0 (11)由于企业业对债务务只负有有限责任任，因此此，只有有企业获获得收益益时，企企业才能能全部偿偿还债务务。由此此可以得得到企业业负债的的

18、实际价价值为： SKIPIF 1 0 (2)同理，企企业1权权益的价价值为： SKIPIF 1 0 (3)对(3)式求极极值，即即就p1求偏导导，并令令其为00，可得得到企业业1在最最优的权权益价值值下的收收益率概概率p1*： SKIPIF 1 0 同时由对对称性假假设可知知： SKIPIF 1 0 将上面两两式联立立，解方方程组可可得： SKIPIF 1 0 (44)同理可得得p2*的表表达式。从(44)中我我们可以以得出：结论1：企业11的最优优战略是是提高自自己的负负债水平平，同时时采取措措施迫使使竞争对对手降低低负债水水平。企业的价价值等于于企业负负债的价价值与权权益的价价值之和和，因

19、此此由式(2)、(3)可得： SKIPIF 1 0 (55)将(4)式代入入(5)式，可可得： SKIPIF 1 0 (66)式(6)对D1求偏导导，并令令其为00，可得得： SKIPIF 1 0 。 (77) SKIPIF 1 0 。 (88)由(7)、(88)式，我们可可以得出出：结论2：企业间间负债水水平的反反应函数数是向下下倾斜的的。如果果企业竞竞争对手手提高负负债水平平，企业业的最优优策略是是降低自自己的负负债水平平。反之之亦然。如图33所示。图2：企企业间负负债水平平的反应应曲线D2R2 R1 D1 注：RR1，R2分别表表示企业业1，22的反应应曲线。由(7)、(88)式可可得：

20、 SKIPIF 1 0 (9)将(9)式代入入(4)式可得得： SKIPIF 1 0 (100)将(100)式代代入(55)式，可得： SKIPIF 1 0 (11)由(9)、(111)式式可得： SKIPIF 1 0 (12)将(100)代入入(1)式可得得： SKIPIF 1 0 (133)由(2)、(113)可可得： SKIPIF 1 0 (144)由此我们们可以得得出：结论3：均衡时时，企业业的负债债率随着着企业间间竞争行行为的反反应参数数r的增增加而增增加，即即企业的的负债率率与企业业产品市市场的竞竞争强度度呈正相相关关系系。 三、实证证检验为了检验验本文第第二部分分的模型型，我们们

21、利用我我国在深深沪两市市的上市市公司数数据由于不能得到所有企业的资料，我们只能选择上市公司作为研究样本，这可能会在一定程度上影响到实证分析结果的准确性，这也可能是本研究的局限所在。但我们认为除剔除的行业外，其他行业内的上市公司之间的竞争状况基本上可以用来进行实证分析。进行行实证分分析。我我们采用用了证监监会的行行业分类类数据。由于本本研究是是建立在在产品市市场上公公司间竞竞争反应应程度的的基础上上，因此此本文剔剔除了垄垄断性行行业，如如电力、煤及水水；金融融保险业业；公用用事业，如传播播与文化化产业；以及产产品同质质性不高高的行业业，如制制造业中中的其它它制造业业、综合合类。同同时由于于制造业

22、业中的木木材家俱俱业上市市公司数数目过少少，不能能反映产产业竞争争的真实实情况，因此我我们也将将其剔除除。在以以下各研研究中，我们选选择的样样本区间间均为119977-20001共5年的时时间跨度度，以所所选取的的20个个行业在在沪深股股市的所所有上市市公司作作为研究究样本，数据取取自各年年度上市市公司的的年报。正如许多多在这一一领域做做实证研研究的西西方经济济学者一一样，我我们在做做实证时时，遇到到了的主主要困难难有二：首先是如如何定义义企业所所在的产产业，或或者说如如何界定定市场。这一问问题是西西方产业业组织理理论以及及反垄断断的一个个关键问问题，也也是一个个争议颇颇大的问问题。一一般说来

23、来，大部部分研究究学者在在做实证证时，利利用四位位数标准准产业分分类法(4-SSIC)作为划划分产业业的依据据，然而而这种产产业分类类法对产产业所进进行的划划分存在在严重缺缺陷。其其一，企企业可能能生产同同样的产产品，但但在不同同的地理理市场上上进行竞竞争。在在我国，由于地地域行政政垄断，这种情情况可能能更突出出。其二二，SIIC产业业分类的的基础是是产品的的相似性性，是按按照生产产法而不不是市场场需求进进行分类类的，而而许多企企业不仅仅仅一种种主要产产品，往往往是生生产几种种产品，且可能能是跨产产业的。其三，一个企企业的产产业分类类往往是是固定不不变的，而在企企业的生生命周期期里，它它们可能

24、能退出了了一开始始涉足的的产业，进入另另外的产产业。为为此我们们在做实实证时发发现，由由于所用用的数据据库软件件对上市市公司数数据的统统计是按按照中国国证监会会的产业业分类法法进行的的，可能能由于种种种原因因，数据据库的产产业分类类不仅太太过粗糙糙，而且且有的行行业还包包括了太太多的企企业(220000年制造造业有6695家家企业)，不便便于处理理分析，因此，我们在在会产业业分类的的基础上上重新进进行了产产业分类类，即在在制造业业里，我我们利用用制造业业的细分分类目。其次，没没有一个个合理的的指标可可以用来来准确反反映竞争争强度。目前，产业经经济学文文献里最最常用的的用来反反映竞争争强度的的指

25、标是是行业的的市场集集中度比比率(一一般表示示为CRRn)、交交叉价格格弹性等等。但是是，市场场集中度度比率指指标度量量的是行行业中最最大的nn家厂商商的产出出占行业业总产出出的比例例，它反反映不出出企业之之间行为为的相互互影响程程度，也也就是说说，它难难以准确确衡量企企业之间间的竞争争强度；同时，由于企企业定价价资料难难以得到到，因此此，交叉叉价格弹弹性指标标难以计计量。为为此，经经过慎重重考虑，并借鉴鉴已有的的西方学学者在这这一领域域的研究究做法，我们利利用三个个指标作作为产品品市场的的竞争强强度的替替代指标标： 1、企业业数目。在对产产业进行行了合理理分类的的基础上上，企业业数目可可以作

26、为为企业产产品市场场竞争强强度的一一个衡量量指标，企业数数目越多多，市场场竞争强强度越小小；企业业数目越越少，市市场竞争争强度越越大。2、赫芬芬因德指指数(HHHI)。该指指数为反反映市场场集中度度的综合合指数，即： SKIPIF 1 0 ，其中， SKIPIF 1 0 。在本文，Xi为企业业i的销售售额 为了提高同一产业内企业销售收入指标的可比性，我们采用的是企业的主营业收入的数据。该该指数合合理地反反映了一一产业的的市场集集中程度度，可以以大体地地反映一一产业的的竞争情情况。当当产业内内企业的的数目一一定时，赫芬因因德指数数越小，一个产产业内相相同规模模的企业业就越多多，产业业内企业业之间

27、的的竞争越越激烈；企业行行为的相相互影响响程度就就越大，即在企企业数目目一定的的条件下下，赫芬芬因德指指数越小小，说明明市场竞竞争强度度越大，赫芬因因德指数数越大，说明市市场竞争争强度越越小。3、企业业销售额额对竞争争对手竞竞争行为为的敏感感度。鉴鉴于以上上两个指指标所存存在的局局限，我我们借鉴鉴Lyaandrres的的做法，重新定定义并计计算了一一个反映映市场竞竞争强度度的指标标，即企企业的竞竞争行为为对其竞竞争对手手销售额额的影响响(在文文中，我我们称之之为企业业对其竞竞争对手手行为的的敏感度度)，将将其与上上两个指指标一起起作为产产品市场场竞争强强度的替替代指标标。由于于销售额额较利润润

28、更少受受到企业业的筹资资以及投投资决策策的影响响，因此此该指标标能更好好地衡量量企业在在产品市市场上的的表现。我们定定义为企企业i在在t-11年至 t年的的销售额额为了消除物价指数因素影响，企业的销售收入以及销售费用与管理费用都用各年份的消费价格指数(1990=100)作了调整。的非正正常变化化为dAASitt，其值值为企业业自身销销售额的的变化与与整个产产业平均均销售额额的变化化之差。即： SKIPIF 1 0 其中，nn为t-1年至至t年产产业内的的企业数数目。一一般而言言，企业业销售额额的非正正常变化化可以归归结为企企业自身身的行为为和企业业竞争对对手的行行为引起起的。因因此，上上式可以

29、以表示为为： SKIPIF 1 0 Cit表表示企业业在t年年的竞争争行为，C-i,t表示示企业tt年里在在产品市市场上竞竞争对手手的竞争争行为。dCitt和dC-i,t表示示企业及及竞争对对手在tt-1年年至t年年竞争行行为的变变化。为其他他因素引引起的企企业销售售额的变变化。在在本文中中，我们们以企业业的销售售费用和和管理费费用来衡衡量企业业的竞争争行为，计为SS&A。由此，可以对对每个产产业建立立如下回回归模型型： SKIPIF 1 0 我们混合合了我国国深、沪沪两市上上市公司司在整个个样本期期间的横横截面数数据以及及时间序序列数据据，即所所谓的面面板数据据测算每每个产业业的dAAS产品

30、市场上企业间的竞争反应程度或许会随着时间而变化，因此，如果对每个行业各年分别估计上式，或许估计的结果更准确些，但是，这样做会由于很多行业有些年份的上市公司数目过少而使估计的模型很不精确。一般说来来，企业业竞争对对手销售售费用与与管理费费用S&A的变变化参数数2的值是是负的，而企业业自身的的竞争行行为变化化参数1是正的的。但是是，如果果竞争对对手的行行为，譬譬如说做做广告，对整个个产业的的需求产产生影响响，特别别是对企企业的产产品的需需求产生生了了影影响，则则2的值可可能为正正。同时时，1的值一一般大于于2的值。由于SS&A对对不同行行业各公公司及其其对手市市场份额额的影响响各不相相同，现现定义

31、行行业k公司间间竞争反反应程度度指标：k=-(2/1)，并将将各行业业估算结结果列表表如下： 表1 各行业业反应度度估计结结果行业反应度k农林牧渔渔业2.322475583-1.66451157110.70076668采掘业6.888642285-9.884444871.42295449食品饮料料业2.866009939-2.88263349220.988820015纺织、服服装、皮皮毛2.577646675-2.99317773111.133790042造纸、印印刷0.744629986-0.88432242771.122989999石油、化化学、塑塑胶-0.112011840.133113

32、359991.099112224电子1.666052245-0.88746616550.52267111非金属矿矿物制品品0.81138335-0.77544406440.922697772黑色金属属冶炼4.733140067-6.44748870441.366848874有色金属属冶炼3.944222267-3.88199937990.966897798金属制品品7.699251139-7.55040033220.977549982交通设备备制造2.077566601-2.557066521.233847744电器机械械及器材材3.022315502-3.00084476330.999514

33、462医药、生生物制品品1.45579113-1.66763382771.144985511建筑业11.66182247-11.520048550.999158855交通、运运输仓储储业4.000311103-4.11942251771.044774482信息技术术业3.477849908-3.445100970.999212248批发和零零售贸易易业4.899930098-4.77690078440.977341184房地产业业0.744405545-1.00472293881.400754498社会服务务业1.822474475-1.22270095550.677247742 注注：本表表

34、各系数数的估计计值均为为采用加加权最小小二乘法法消除了了异方差差性后的的结果。 由于ddAs衡衡量了企企业对竞竞争对手手行为的的敏感度度，即企企业及竞竞争对手手销售与与管理费费用变化化所造成成企业销销售收入入的非正正常变化化，从公公式k=-(2/1)可以看看出，企企业竞争争对手销销售费用用与管理理费用SS&A的的变化参参数2的值越越大，说说明企业业越受竞竞争对手手行为的的影响，行业内内企业之之间的竞竞争强度度就越大大。我们对上上述三个个度量企企业对竞竞争对手手行为的的敏感程程度的指指标的简简单相关关关系的的检验表表明，它它们的相相关系数数都较低低。其中中：赫芬芬因德指指数与企企业数目目之间的的

35、相关系系数为00.0667，与与企业对对竞争对对手行为为的敏感感性之间间的相关关系数为为-0.0511；企业业数目与与企业对对竞争对对手行为为的敏感感性之间间的相关关系数为为0.006566。于是是我们就就可以在在回归时时将三个个指标同同时纳入入模型中中，而不不需考虑虑潜在的的多重共共线性问问题。影响企业业资本结结构的主主要因素素及其定定义根据已有有的国内内外的研研究文献献，影响响企业资资本结构构的主要要因素可可以概括括为七个个：所属属产业、资本市市场、盈盈利能力力、规模模、资产产抵押价价值、成成长性、非负债债税收利利益。洪锡熙熙、沈艺艺峰(220000)对我我国上市市公司资资本构结结构影响响

36、因素进进行了实实证分析析，他们们的研究究结果表表明，企企业规模模和盈利利能力两两个因素素对我国国企业资资本结构构的决策策有显著著影响，而公司司权益、成长性性和行业业等因素素对企业业资本结结构则没没有显著著的作用用。因此此，在研研究中，我们选选用企业业规模、盈利能能力作为为影响企企业资本本结构的的主要因因素，并并以企业业年度销销售收入入作为反反映企业业规模的的变量；以每股股收益率率(每股股收益/收盘价价)作为为反映企企业盈利利能力的的变量；用资产产负债率率 (总总负债/总资产产)来描描述企业业的资本本结构。现将各各变量做做如下定定义：资本结构构：在通通常情况况下，企企业的资资本结构构由长期期债务

37、资资本和权权益资本本构成。资本结结构指的的就是长长期债务务和权益益资本各各占多大大的比例例。我们们认为将将短期债债务包括括在企业业负债中中来衡量量企业的的负债水水平更合合理；同同时，企企业的资资产负债债率+权权益资产产比率=1，因因此企业业的资本本结构完完全可以以通过企企业的资资产负债债率得到到合理反反映。企业规模模：企业业规模越越大，企企业日常常经营及及发展所所需的资资本越大大。同时时，市场场一般认认为大规规模的企企业往往往多元化化经营，从而企企业可以以分散风风险，这这样企业业就一般般不会陷陷入破产产境地。由此看看来，可可能企业业规模越越大，企企业越容容易负债债，且负负债成本本也较其其他企业

38、业低。因因此，企企业的负负债水平平可能与与企业规规模呈正正相关关关系。至至于企业业规模的的恰当度度量，人人们一般般使用总总产出或或总销售售。在本本文，我我们用企企业的销销售额作作为企业业规模的的衡量指指标，并并且为了了缩小数数据的量量级，对对企业销销售收入入取了对对数。为为了剔除除价格因因素影响响，我们们用消费费者价格格指数(19990=1100) 各年年度的销销售收入入进行了了缩减。盈利能力力 对于企业规模和盈利能力与资本结构的关系，学者之间的看法差异极大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)认为以企业资产的帐面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。洪锡熙、沈艺峰认为企

39、业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。我们的实证检验支持我们所做的理论分析。：一般般而言，企业的的盈利能能力越强强，企业业的现金金流基本本可以满满足企业业日常经经营以及及发展所所需。并并且根据据企业融融资选择择顺序(Pecckinng Ordder)理论,企业一一般倾向向于首先先进行内内部融资资，毫无无疑问,较强的的盈利能能力为企企业进行行内部融融资提供供了条件件，因此此，盈利利能力与与负债水水平一般般呈负相相关关系系。我国国企业由由于既无无动力、又无压压力对实实现的收收益进行行分配，那些具具有较强强盈利能能力的企企业更可可能将实实现的利利润不做做分配，而留在在企业作作为发展展之需。因此，我国企

40、企业的盈盈利能力力与负债债水平之之间更有有可能呈呈负相关关关系。我们以以每股收收益率(每股收收益/收收盘价)作为反反映企业业盈利能能力的变变量。研究方法法和实证证结果我们利用用资产负负债率作作为因变变量，以以企业销销售收入入的自然然对数、每股收收益率、赫芬因因德指数数、产业业内企业业数目以以及企业业行为对对竞争对对手的敏敏感程度度作为自自变量进进行多元元回归分分析，以以分析产产品市场场上竞争争程度与与企业资资本结构构的关系系。我们们所用的的样本为为19997-220011年所选选的200个行业业在沪深深股市上上市的所所有公司司，剔除除了主营营业务收收入为负负的公司司后，共共35226个样样本，

41、各各样本指指标数据据有的直直接取自自公司年年报，如如资产负负债率，有的经经过计算算得到，如企业业对其竞竞争对手手行为的的敏感度度。由于本文文采集的的数据中中横截面面单位多多，如220011年有8875家家上市公公司，而而时期少少，只有有5年，因此，本研究究采用横横截面和和时间序序列数据据混合回回归模型型分析，这样可可以在一一定程度度上克服服变量之之间的多多重共线线性。但但是，利利用paanell数据进进行分析析需要考考虑二个个问题，即残差差的横截截面相关关性和时时间序列列相关，否则，检验的的结果可可能出现现偏差。因此，为了解解决这一一问题，我们计计算了每每个上市市公司55年期间间各变量量的算术

42、术平均值值，例如如，上市市公司ii在19997-20001年期期间资产产负债率率指标的的平均值值为： SKIPIF 1 0 其中，DDit为公公司i在t年度的的资产负负债率；It为一个个开关函函数(iindiicattor funnctiion)，若t年度i公司已已上市，则Itt取值11，否则则取值为为0；nni为五年年中能够够得到公公司该指指标的年年数，即即ni=It。我们采用用普通最最小二乘乘法（OOLS），同时时给出了了利用PPaneel数据据和对119977-20001每每个公司司各指标标平均而而得到的的横截面面数据进进行多元元回归的的结果，如表22所示：表2 行业内内竞争程程度对企企

43、业资本本结构影影响的回回归分析析结果1997720001Paneel常数-0.3329556*(-3.14)-0.1149775*(-2.24)Ln(主主营业务务收入)0.0993344*(7.118)0.0668122*(8.336)每股收益益率-3.6651558*(-7.09)-2.1191995*(-6.62)赫芬因德德指数-0.1159552*(-2.63)-0.0091226*(-3.10)公司数目目-0.0000226*(-1.71)-0.0000005(-0.54)公司对竞竞争对手手行为的敏敏感度0.0442088*(1.884)0.0446266*(3.221)样本数8753

44、5266AdjR20.299130.23316F值72.884199214.54773F值显著著性0.000000.00000注：（11）回归归估计采采用的是是普通最最小二乘乘法。（2）括括号中给给出的tt 统计计量是WWhitte异方方差一致致估计量量。“在异方方差条件件下，这这个估计计量可以以对真实实的参数数值作出出渐近（即大样样本）有有效的统统计推断断”（Whiite,19880）。（3）*代表在在1%水平平上显著著；*代表在在5%的的水平上上显著，*代表在在10%水平上上显著。从回归结结果F值值可以看看出，两两个回归归模型均均高度显显著，因因此，都都可以用用来进行行结构分分析。规规模变

45、量量（主营营业务收收入的自自然对数数）的系系数在两两模型中中均为正正，且在在统计上上是显著著的，说说明我国国上市公公司的公公司规模模对企业业的资本本结构有有显著的的正的影影响，与与我们前前面的分分析一致致。盈利利能力变变量（每每股收益益率）的的系数为为负，且且在两模模型中均均显著，说明公公司盈利利能力对对企业资资本结构构有显著著的负的的影响，这与我我们的分分析一致致，而与与洪锡熙熙、沈艺艺峰通过过列联表表检验方方法得出出的盈利利能力与与企业资资本结构构有显著著正相关关结论恰恰好相反反这可能能是因为为研究样样本的选选择以及及所用的的统计方方法不同同导致的的 洪锡熙、沈艺峰的实证研究用的是1995

46、-1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司。所用的统计方法为列联表行列独立性的卡方检验。同时，从从表2可可以看出出企业的的资本结结构与产产品市场场竞争之之间的关关系。首首先，就就赫芬因因德指数数来看，其系数数为负，且进行行的两种种统计检检验均在在1%的的水平上上显著，这说明明该指数数对资本本结构有有显著的的负影响响。我们们同样也也分析过过，当产产业内的的企业数数目一定定时，该该指数越越小，产产业内同同等规模模的企业业越多，企业的的竞争强强度越大大。因此此，企业业的负债债水平与与由赫芬芬因德指指数所衡衡量的生生产竞争争强度呈呈正相关关关系。其次，产产业内企企业的数数目的系系数虽然然

47、为负，但在PPaneel模型型中，即即使在110%水水平上也也不显著著，这可可能是因因为我们们所给出出的t统计量量是根据据Whiite异异方差一一致估计计量（HHCE）计算出出来的，虽然异异方差一一致估计计量的使使用的确确可以产产生出一一致的方方差估计计，但它它不是最最有效的的参数估估计，要要想得到到最有效效的参数数估计，必须采采用加权权最小二二乘法，我们通通过加权权最小二二乘法得得到的结结果表明明，产业业内企业业数目的的系数是是高度显显著的。同时，在19997-20001平均均数据模模型中显显著，说说明行业业内企业业数目的的确对企企业资本本结构有有显著的的负的影影响。我我们在前前面分析析了产

48、业业内企业业数目越越少，如如寡头竞竞争这种种情况，企业行行为对竞竞争对手手的影响响越大，产业的的市场竞竞争强度度越大。这表明明，企业业的负债债水平与与产品市市场竞争争强度之之间是呈呈正相关关关系的的。最后，在在两个模模型中，企业行行为对竞竞争对手手的影响响程度系系数都显显著为正正，说明明该指标标对资本本结构有有显著的的正的影影响。由由于企业业行为对对竞争对对手的影影响较好好地衡量量了产品品市场竞竞争情况况，并且且我们的的理论分分析认为为，企业业对竞争争对手影影响程度度越大，说明市市场竞争争程度越越激烈，企业的的负债水水平就越越低。因因此，这这也说明明市场竞竞争程度度与企业业资本结结构呈正正相关

49、关关系。上述分析析表明，衡量产产品市场场竞争强强度的三三个指标标企业在在产品市市场上的的竞争越越激烈，企业的的负债水水平越低低，即企企业的负负债水平平与企业业在产品品市场的的竞争程程度呈正正相关关关系，从从而证明明了我们们的理论论假设。结论本文的研研究表明明，资本本结构作作为企业业的一项项战略承承诺，与与所在的的产业的的市场竞竞争情况况具有密密切关系系，企业业的负债债水平与与企业所所在的产产品市场场的竞争争程度呈呈正相关关关系。这对企企业经营营战略的的制订与与实施具具有重要要的启示示：企业业的资本本结构决决策必须须与企业业的竞争争战略密密切结合合，如此此，企业业才能有有效实现现其预先先制订的的战略，才能在在激烈的的市场竞竞争中取取得竞争争优势以以及优良良绩效。参考文献献：洪锡熙、沈艺峰峰，20000：我国上上市公司司资本结结构影响响因素的的实证分分析，厦厦门大学学学报（哲社版版）第33期。朱武祥等等，20002：产品市市场竞争争与财务务保守行行为以燕京京啤酒为为例的分分析，经经济研究究第8期期。戴维贝贝赞可等等著，119966：公司司战略经经济学，北京大大学出