矿山服务行业盈利分析及市场格局与发展趋势判研课件

1、矿山服务行业盈利分析及市场格局与发展趋势判研课件矿山服务行业盈利分析及市场格局与发展趋势判研课件21.矿山开发服务：四千亿大市场矿山开发服务涵盖矿山开发产业链的大多数环节，主要是由业主方（通常是矿企） 将地址勘察、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节外包给专业服务商形 成的业务合作：矿山设计研究：对已经取得勘察成果的矿山进行资源开发方案的规划，确保项 目具有经济及技术上的可行性。矿山工程建设：主要包括矿山基建及技改工程。矿山运营管理：开采、切割、运输等运营系统管理，确保矿山在生命周期内， 按照设计生产规模，连续均匀的生产矿石。我们通过两种方法对矿山开发服务行业的全球市场空间进行估算。方

2、法一：根据金诚信招股说明书披露，2014 年，我国矿山工程建设国内市场容 量 131 亿元，而A）2019 年我国十种有色金属产量 5841 万吨，相比 2014 年增长 32%左右，据此 估算 2019 年国内矿山建设服务空间 173 亿元。B）2019 年，中国铜矿产量 160 万吨，约占全球产量（2000 万吨）的 8%，则据 此估算全球矿山建设市场规模 2162 亿元。表 1 全球矿山建设规模测算2014 年国内矿山建设容量（亿元）1312014 十种有色金属产量（万吨）4,4172019 十种有色金属产量（万吨）5,842估算 2019 年国内矿山建设规模173国内矿产占全球比重8%

3、全球矿山建设规模（亿元）2,162方法二：根据 Wind 数据，2019 年，样本中全球 9 大矿企（包括淡水河谷、必和 必拓、力拓、嘉能可、英美资源、自由港、Teck Resource、紫金矿业、洛阳钼业） 资本支出 318 亿美元，而A）若按照铜矿产量计算，9 家样本矿企，2019 年合计产量 699.8 万吨，占全球 产量的 35%左右，则据此估算全球矿企年资本支出 908 亿美元；B）保守假设矿企资本支出中，35%用于矿山建设（考虑到矿山设备购买通常不体 现在矿山服务企业的收入中），则据此估算全球矿山建设年市场空间 318 亿美元（对应 2200 亿元人民币），与方法一中的数量级吻合。

4、41.矿山开发服务：四千亿大市场2014 年国内矿山建设容量3表 2 全球重点样本矿企资本开支（单位：百万美元）公司2019 年资本支出VALE.N淡水河谷3,704BBL.N必和必拓6,250RIO.N力拓5,4888GC.DF嘉能可4,712NGLB.DF英美资源4,744FCX.NFREEPORT MCMORAN2,652TECK.NTECK RESOURCES2,135601899.SH紫金矿业1,705603993.SH洛阳钼业390表 3 全球重点矿企 2019 年铜矿产量2019 年铜产量（万吨）VALE.N淡水河谷39BBL.N必和必拓170RIO.N力拓588GC.DF嘉能可

5、137NGLB.DF英美资源64FCX.NFREEPORT MCMORAN145TECK.NTECK RESOURCES30601899.SH紫金矿业37603993.SH洛阳钼业21全球合计2,000样本矿企占比35%5表 2 全球重点样本矿企资本开支（单位：百万美元）公司20表 4 全球矿山建设市场空间估算样本重点企业铜矿产量占全球比重35.0%全球矿业企业资本支出估算（百万美元）90,823矿业企业支出中矿山建设占比35%全球矿山建设年规模（百万美元）31,788全球矿山建设年规模（亿元人民币）2,225根据金诚信招股说明书披露，2014 年公司在国内矿山建设市占率 11.8%，但在采

6、矿运营中只有 0.81%，判断相对于采矿运营，矿企业主更愿意外包矿山建设业务。而就金诚信近几年分业务收入来看，其矿山建设、采矿运营收入总体相当。因此，根据 上述测算，全球范围内，目前矿山服务类企业可以进入的矿山建设、采矿运营服务 有效市场空间为 4000-4500 亿元（其中矿山建设、采矿运营各自占据一半），是名副 其实的大市场。图 1金诚信矿山建设和采矿运营业务规模总体相当2.高壁垒、弱周期、盈利能力良好在二级市场分类中，矿山服务业通常归类于建筑或者有色板块，但与一般建筑、 有色企业不同，我们认为矿山服务是高壁垒、弱周期、盈利能力好的好行业，其估值 较传统建筑、有色应有明显议价。2.1.高壁

7、垒、高粘性、差异化服务矿山服务行业面对的地质环境更加艰险复杂，需要事先进行完整勘探，在建设施工时，又要处理涌水、爆破等情况，因此需要矿山服务2013201420152016201720182019采矿管理运营矿山工程建设其他4(百万元) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000不同于一般的地表建筑【行温馨提示】请勿将华西证业券研究报告转发给他人，p5表 4 全球矿山建设市场空间估算样本重点企业铜矿产量占全球比企业拥有丰富的项目经验。同时，如需确保矿山稳定、均质产出，则需要从人力、设 备、机具、资金等多个方面进行统筹安排，从而达成生产目标，因此行业对于矿山服

8、 务企业在矿山设备资源，以及项目进度管理方面都有很高的要求，属于差异化服务行 业，进入壁垒较高。图 2矿山开采图 3矿山开采设备此外，由于矿山需要持续开采运营，时间跨度及流程较长，因此就业主方矿企而言，在一个项目上更换服务商通常意味着这个项目工期延迟至少半年，对于业主方的 损失很大。因而，矿山服务行业客户粘性很高，一旦给了矿山服务企业一个项目， 就意味着与矿山服务企业建立了长期战略合作关系。2.2.相对弱周期性由于下游有色行业周期性较强，因此市场认为矿山服务行业也是强周期行业， 但与市场观点不同，我们认为矿山服务行业的周期性相对较弱。首先，在实际开采过程中，矿山的矿体往往是分层的，因此往往也需

9、要分层建设、 开采。根据金诚信披露的日常经营合同数据，国内及国外大型矿山项目的建设及服务 周期通常为 3-5 年，这意味着一旦签订合同，3-5 年内都会有较为稳定的收入，一定 程度上降低了公司收入波动。而且由于矿山服务一旦更换服务商，则停产周期通常至 少半年，因此在合同到期后一般会续签服务商，从而降低周期波动。5企业拥有丰富的项目经验。同时，如需确保矿山稳定、均质产出，则图 4部分矿山为分层结构其次，下游有色企业产品价格受供需格局影响较大，呈现较为明显的周期波动， 因此利润的波动幅度也较大。而矿山服务行业（包括矿山建设和开采运营）主要的定 价模式是根据金属品类进行成本加成，因此毛利率、净利率相

10、对较为稳定，以金诚信为例，2013 年至今毛利率维持在 25-30%区间。因此，我们认为行业建设周期及定价 模式决定了其弱周期性。表 5 头部矿山服务企业毛利率较有色业主企业更加稳定（单位：%）2013201420152016201720182019金诚信29.0926.5424.5226.1627.5325.5827.39紫金矿业17.9313.418.4711.5013.9412.5911.40驰宏锌锗10.2010.8112.0615.2119.9318.9917.932.3.盈利能力好不同于一般建筑行业的同质化竞争，矿山服务行业是有差异化的行业，进入壁垒 高，因此头部矿山服务企业对于下

11、游矿企的议价能力较高，因此头部矿山服务企业毛 利率通常高于一般建筑企业 10-15 个百分点，净利率通常能够达到 8-10 个百分点，优于一般建筑企业 4-5 个百分点，盈利水平较好。6图 4部分矿山为分层结构其次，下游有色企业产品价格受供需格表 6 头部矿山服务企业净利率显著高于传统建筑企业（单位：%）2013201420152016201720182019金诚信14.6210.177.827.168.429.298.95中国建筑4.314.154.084.294.434.624.45中国铁建1.781.952.232.362.482.722.723.国内及海外行业均呈现分散格局按照性质分类

12、，矿山服务企业可以分为两大类：隶属于矿业集团的服务企业（如 铜陵有色旗下的铜冠矿建）及独立第三方企业（金诚信等）。矿山服务行业目前集中 度较低，呈现“大行业、小公司”格局，我们认为瓶颈主要在于企业精细化管理能力。3.1.大行业、小公司，集中度低目前无论是国内还是全球，矿山服务行业都呈现大行业、小公司的分散格局。按 照铜矿产量估算，目前国内市场占全球 8%左右，即有效市场空间 320-350 亿元。按 照国内头部企业金诚信 2019 年 20 亿的国内收入计算，目前国内领先企业市场份额仅6%左右；铜冠矿建是第二梯队企业，根据招股预披露申报文件披露，2019 年收入10.3 亿元，其中国内业务收入

13、 5 亿元左右，市场份额仅 1-1.5%。就国际市场而言，中国头部企业最主要的竞争对手是 JS Redpath Holdings Inc（ 后文简称 Redpath ）和 Byrnecut Mining Pty Ltd （后文简称宾卡）。其中，Redpath 总部位于加拿大，目前已基本实现全球布局，在竖井施工、反井施工和斜坡 道施工领域竞争力强，是国际市场最具竞争力的服务商之一。宾卡总部位于澳大利亚，其海外业务主要布局于非洲，而由于中非合作是中国矿山类企业走出国门的重要路径，在非洲最主要的竞争对手。图 5国内矿山服务行业市场份额金诚信6%铜冠矿建 1%其他 93%7因此宾卡是中国头部矿山服【务

14、温馨提示】请勿将华西证企券研究报告转发给他人业p8表 6 头部矿山服务企业净利率显著高于传统建筑企业（单位：%表 7 国际主要矿山服务企业公司名称公司简介Redpath总部位于加拿大，主要业务遍及欧洲、美洲、非洲、外蒙古和印度尼西亚。Byrnecut总部位于澳大利亚，海外市场主要位于非洲，是中国企业非洲的主要竞争对手之一。Shaft Sinkers总部位于南非，2015 年全球雇员数达 6000 人以上，施工经验丰富，2013 年收入规模 1.5 亿英镑左右。Murray & Roberts总部位于伦敦，业务子公司位于加拿大、南非、澳大利亚，在当地知名度及竞争力较强。国际市场与国内市场一样，

15、同样呈现较为分散的格局。根据阿顿集团收购 Murray & Roberts 时相关公告披露，2019 年作为阿顿集团矿山服务板块平台的 Redpath，其矿山服务业务收入 7.5 亿欧元（相当于 60-65 亿元人民币），规模约为国 内头部企业金诚信的 2 倍左右，全球市场份额仅 1.5%；此外，根据金诚信招股说明书披露，另一家上市的国际矿山服务企业 Shaft Sinkers 2013 年收入仅 1.52 亿英镑。 由于其余国际主要矿山服务企业均未上市， 没有公开数据可以查询， 但考虑到Redpath 的全球竞争力，我们判断目前没有矿山企业的收入规模显著超过 Redpath。图 6国际矿山服

16、务行业市场份额Redpath2%金诚信1%铜冠矿建0.3%其他 97%83.2.收入规模瓶颈在于精细化管理不考虑海外市场及竞争对手，金诚信在国内竞争优势明显，其主要竞争对手矿企 子公司及民营爆破企业极少能够提供专业的一体化服务，但即使只考虑国内市场，其 市占率仍然较低。我们认为矿山服务行业收入规模的瓶颈主要在于精细化管理。不同于地表建筑，矿山服务行业需要面对各种艰险、极端的地质情况，精确度要 求高，因此对于项目进程、设备管理的要求极高，因此如果人员数量固定，则每年 可以做的项目个数也是相对固定的。以金诚信为例，2018-2019 年公司人员扩张后， 其单个生产人员创收由 2017 年的 99

17、万元下降至 2019 年的 79 万元，我们认为部分是【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p9受订单结转滞后及订单结构的影响，但也体现了精细化管理要求使得单个员工的承表 7 国际主要矿山服务企业公司名称公司简介Redpath总9担项目数量、创收能力有一定限制。同时，由于操作要求高，矿山服务企业对于员 工的素质要求明显更高，培训流程也更长，一定程度上制约了矿企的规模扩张。表 8 矿山服务行业单位规模人员承接项目数量存在一定瓶颈20152016201720182019生产人员数2,7722,1792,4653,7484,349收入（百万元）2,6072,3962,4403,1053,43

18、4人均创收（万元/人）94.03109.9699.0082.8578.964.趋势判断：头部内资企业突破瓶颈，天花板显著提升我们对于行业未来趋势的总体判断是：我国头部企业突破瓶颈，未来 5 年矿山 服务业务收入体量有望达到 90-100 亿元，并认为动能有二：1）在不考虑人员规模 的前提下，头部企业单个项目规模有望明显提升，2）未来随着矿山智能化的推进， 人员管理的要求预计下降，固定规模的团队能够承揽承做的项目个数有望提升。4.1.单个项目规模有望明显提升如前文所述，矿山服务行业如果团队规模固定，每年承接项目的数量也将相对固 定，因此如果不考虑人员大幅扩招，提升收入天花板的最直接的方法就是单个

19、项目体 量的扩大，也就是尽量多拿大客户的大项目，而我们对此持乐观态度。4.1.1.驱动因素一：海外扩展打开空间，核心比价优势替代国外服务商由于我国矿山服务企业起步晚，且行业属性决定客户粘性高，因此我国矿山企业 在海外市场份额较低，以金诚信为例，2019 年海外收入 13 亿，如果按照 3500 亿元 的海外市场空间估算，其海外市场份额仅 0.4%。但随着中非合作、一带一路推进， 中国头部矿山服务企业在海外的名声逐渐建立。11担项目数量、创收能力有一定限制。同时，由于操作要求高，矿图 7金诚信国内业务收入及增速图 8金诚信海外业务收入及增速我们对内资头部企业替代海外小企业（甚至部分海外头部企业）

20、持乐观态度。根据金诚信年报披露数据，扣除分包成本后，人工成本占总成本的 15%左右， 而国内人工成本显著低于海外，因此在双方技术实力相近背景下，用内资企 业替代外资企业对于业主方而言能够节省成本。由于矿山是强周期、重资产行业，因此投产时间及投产稳定性对于矿企利润 有较大影响，由于内资企业基建效率总体高于外资，因此选用内资企业也可 以缩短矿山投产周期，大幅度提高降低业主成本，提高客户达产利润。-15%-10%-5%10%15%05001,0002,0002,5002013201420152016201720182019国内收入增速(百万元)(%)20%10%0%-10%-20%80%70%60%

21、50%60040020001,5005%1,00040%0%80030%1,6001,4001,2002013201420152016201720182019国外收入增速10(百万元)(%)图 7金诚信国内业务收入及增速图 8金诚信海外业务收入及表 9 金诚信近期新签海外项目列表公告日期项目名称金额（万元）工期2020/8/11鲁班比铜矿有限公司井下东翼矿体采掘97,129自 2020 年 8 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日止2020/8/11鲁班比铜矿有限公司井下南翼矿体采掘72,326自 2020 年 8 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日止2020/3/13塞尔维

22、亚丘卡卢-佩吉铜金矿矿山井巷工程（-80m-320m 斜坡道工程）14,3082020 年 7 月 15 日至 2021 年 7 月 25 日2019/11/20印尼达瑞铅锌矿项目井下生产系统开拓工程35,560签发工程开工报告后 21.5 个月内完成设施调试2019/10/18刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体基建井巷工程斜坡道 区段51,38045 个月2019/6/18卡莫阿铜矿卡库拉井下开拓工程201,5632019 年 3 月 21 日至 2023 年 12 月 12 日2019/4/30Timok 铜金矿矿山井巷工程（第一标段）25,277计划合同工期总日历天数 730 天家，大型、优

23、质矿山少于海外，因此单个项目的规模也相对较小。根据金诚信年报披露数据测算，2019 年，公司在建境内项目平均规图 9采矿运营管理成本拆分图 10矿山工程建设成本拆分工程分包间接费用22%9%人工费用其他直接费11%4%材料费用机械作业21%费 33%工程分包间接费用21%10%人工费用其他直接费10%4%材料费用机械作业23%费32%11我国是优质矿产相对贫【乏温馨提示】请勿将华西证的券研究报告转发给他人国p12表 9 金诚信近期新签海外项目列表公告日期项目名称金额（万元模 7700 万元，境外项目平均规模 1.5 亿元，是境内项目的 2 倍，此外根据 Wind 数据，海外主要矿企年资本支出规

24、模至少是国内头部企业的 2-3 倍，因此海外业务拓展对于 头部内资矿企平均订单规模及订单总量的提振效果十分显著。4.1.2.驱动因素二：国内大项目外包需求提升由于我国优质矿产相对匮乏，因此在经历了数十年开采后，我国浅部矿产资源逐 渐萎缩，为获取资源维持经济发展，深部矿床开发的需求日益提升，而深部矿床对于 开采过程中高压、高温、通风、通信、应急情况处理提出了更高的综合要求，也为国 内矿山开发项目的大型化、一体化奠定了基础，从金诚信年报披露数据来看，2016-2019 年，其国内在建项目平均规模提升 10%，一定程度上体现了上述趋势。此外，高端市场需求的提升也使得业主外包独立第三方服务企业的需求提

25、升，有助于第三方服 务市场的扩容。4.1.3.驱动因素三：资金优势助力绑定大客户利益图 11金诚信海外在建项目平均规模显著高于国内项目(万元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000海外国内图 12金诚信国内项目平均规模近年来逐渐增长(万元)8,000金诚信国内在建项目平均规模7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000201 6201 7201 8201 912模 7700 万元，境外项目平均规模 1.5 亿元，是境内项我们认为对于拥有资金优势的上市企业而言，可以通过参股业主矿山项目的方式， 与大客户实现利

26、益绑定，在锁定项目的同时获取一定矿山投资收益。以金诚信为例，2019 年 11 月，公司公告收购艾芬豪集团旗下 Cordoba Minerals Corp 20%股权，一 方面借助矿山服务经验探索“资源+服务”模式，另一方面也进一步绑定与艾芬豪集 团的利益，判断未来有望与艾芬豪集团建立更深入的合作关系，获取其更多矿山项目。4.2.矿山智能化降低人员需求，提升天花板智能化矿山是将移动互联网、高端装备制造、轨道交通技术、无线通信技术、自 动控制、人工智能、地理信息技术等综合应用于矿山各个作业环节，最终实现矿山运 作的无人化、无缝化、自动化。智能化矿山可以显著减少人员需求，降低生产成本， 尤其适用于

27、开发规模大但是赋存条件差、品位低的矿产资源。同时，人员的减少也有 助于降低矿难事故发生的概率。近年来，海外与国内在矿山智能化方面均取得一定进 展，根据相关新闻报道，瑞典 Kiruna 铁矿、智利 Teniente 铜矿、加拿大 Kidd 矿、 南非 Finsch 金刚石矿以及国内云南普朗铜矿等项目中，智能化无人采矿已经进行试 点应用。图 13无人矿山示意图根据矿山操作流程，目前每台铲机需要配置 3 名员工，如果能够实现智能化矿山，则每名员工可以操作 5 台左右铲机，按照三班轮换制度，则 3 名员工可以满足 5 台矿 机的需求，这意味着在员工数量不变的假设下，理论上可以承接的项目规模较以往提 升 5 倍，同时人工成本也将下降 50%以上。我们认为，随着 5G 时代的来临，矿下 信号延迟大大减少，未来头部