A股策略：牛市or反弹

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 宏观经济加速赶底4 HYPERLINK l _bookmark1 上半年仍将是寻底阶段，下半年有望迎来转机4 HYPERLINK l _bookmark4 投资增速已有企稳回升的态势4 HYPERLINK l _bookmark12 刺激消费成为政策必选项7 HYPERLINK l _bookmark15 欧元区经济增长承压，全球经济增速承压或拖累出口8 HYPERLINK l _bookmark18 流动性改善有望持续9 HYPERLINK l _bookmark21 国内货币环境偏宽松10 HYPERLINK l _bookmark2

2、4 外资持续流入12 HYPERLINK l _bookmark26 政策发力，资本市场再现制度红利13 HYPERLINK l _bookmark27 高层对资本市场的关注大幅提升13 HYPERLINK l _bookmark29 科创板的制度红利14 HYPERLINK l _bookmark30 弱势美元有望再度登场15 HYPERLINK l _bookmark33 A 股大概率进入牛市初期16 HYPERLINK l _bookmark34 估值钟摆一旦转向，就不会轻易停止16 HYPERLINK l _bookmark38 牛市启动的充分非必要条件17 HYPERLINK l _

3、bookmark40 二季度更关注业绩18 HYPERLINK l _bookmark42 风险因素20 HYPERLINK l _bookmark43 贸易战风险20 HYPERLINK l _bookmark44 宏观经济风险20图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：社会融资规模存量4 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：PMI 指数下行4 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：固定资产投资增速5 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：商品房销售面积5 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：挖掘机销

4、量增速5 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：制造业子行业 2019 年 1-2 月固定资产投资累计增速6 HYPERLINK l _bookmark9 图 7：1-2 月工业企业利润失速6 HYPERLINK l _bookmark10 图 8：PMI 新订单指数有所抬头7 HYPERLINK l _bookmark11 图 9：M1 开始企稳回升7 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：社会零售品增速有所企稳7 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：汽车销量下滑增速企稳7 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：主

5、要经济区 PMI 指数下行趋势8 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：美国国债收益率倒挂9 HYPERLINK l _bookmark19 图 14：国债到期收益率9 HYPERLINK l _bookmark20 图 15：金融机构贷款利率10 HYPERLINK l _bookmark22 图 16：M1 企稳回升，M2 增速下滑趋势亦有望扭转11 HYPERLINK l _bookmark25 图 17：沪股通和深股通资金流入12 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：美国 1990 年以来的经济周期和利率周期15 HYPERLINK l _bo

6、okmark32 图 19：1971 年与黄金脱钩后的美元指数走势16 HYPERLINK l _bookmark35 图 20：全部 A 股 PE 中值16 HYPERLINK l _bookmark36 图 21：全部 A 股 PB 中值16 HYPERLINK l _bookmark23 表 1：存款准备金率调整一览11 HYPERLINK l _bookmark28 表 2：资本市场相关政策一览13 HYPERLINK l _bookmark37 表 3：申万一级行业 PE-PB 估值情况17 HYPERLINK l _bookmark39 表 4：A 股历次牛市统计18 HYPERL

7、INK l _bookmark41 表 5：行业配置建议19宏观经济加速赶底上半年仍将是寻底阶段，下半年有望迎来转机2019 年上半年宏观经济仍然在寻底阶段。实际上，包括减税降费降低企业运行成本、金融供给侧改革促进直接融资等都是对于宏观经济、企业盈利的长周期影响变量，很难短时期见到直接效果。除了内部增长动能减速，国内经济结构调整转型，海外经济增长乏力，都为 2019 年经济运行增添了不确定性。2 月社会融资规模存量增速较 1 月有所放缓，真正代表实体经济融资需求的中长期贷款仅有小幅度改善，代表需求景气度的中国制造业采购经理指数 PMI 已经连续 3 月位于荣枯线以下。经济中不确定性、不平衡性和

8、脆弱性依然存在。16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00服务业PMI制造业PMI服务业PMI:新订单制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口订单图 1：社会融资规模存量图 2： PMI 指数下行2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0

9、32018-052018-072018-092018-112019-012012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券投资增速已有企稳回升的态势投资增速此消彼长，基建托底效应明显，制造业投资增速疲软。由于金融去杠杆影响，2018 年基建投资增速断崖式下滑，对投资增速造成较大压制效用；2016-2017 年的供给侧改革抬升了工业制造业企业的盈利能力水平

10、，2018 年制造业资本开支增速明显上升；房地产投资增速一直保持较为稳定的增速状态，进入 2019 年后房地产投资增速有所抬头，但与房地产销售数据出现背离，成交量低迷因房地产调控造成。基建投资将持续回暖。第一，流动性改善支持基建增速回暖：基建行业是典型的货币驱动型行业，2018 年去杠杆告一段落，政策面陆续出台政策支持流动性的释放，2019 年 1 月存款准备金下降、地方专项债发行顺利，基建投资具备回暖的货币基础。第二， 基建作为稳增长的重要手段，是对冲经济下行的重要政策抓手。在明确了补短板方向后， 2019 年积极的财政政策会更加积极，更多的基建项目将会落地。第三，微观层面的施工开工预期较好

11、，挖掘机销量的持续高增长超出预期，1-2 月销量增速挖掘机的使用者为房地产、基建的施工终端需求者，因此今年前 2 月高销量能够说明终端需求对于未来 1-2年工程量、回款情况保持较为乐观的态度。25.020.015.010.0 5.0 0.0固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比基础设施建设投资:累计同比图 3：固定资产投资增速2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016

12、-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02资料来源：Wind，财富证券商品房销售面积住宅办公楼商业营业用房60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%销量:液压挖掘机:主要企业:当月值

13、同比增速图 4：商品房销售面积图 5：挖掘机销量增速2013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01 资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券2019 年制造业投资增速有所下滑，1-2 月制造业投资同比增长为 5.9%，较 2018 年全年下降 3.6 个百分点。从制

14、造业子行业来看，废弃资源综合利用业投资增速继续维持高增速，主要受益于环保治理推进；石油煤炭及燃料加工业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及加工业则主要受益于大宗商品价格上升，企业盈利能力增强，投资意愿改善；纺织业、纺织服装服饰业、酒及饮料子行业投资增速大幅度改善，同时包括专用设备、通用设备、仪器仪表、医药制造等行业投资增速均保持在 10%以上，主要是由于我国制造业升级正在进行中，这些子行业具备较强的投资意愿。2019 年制造业投资预计将保持低增速稳定增长。第一，工业企业景气度下降，PMI 显示制造业处于荣枯线以下，PMI 新订单指数有回暖迹象。规模以上工业企业利润增速下滑，工业企业盈利能力的下滑

15、将抑制企业的投资意愿。第二，海外经济增长乏力，美元预计将不再强势，人民币处于升值通道，出口增速面临汇率压力。第三，消费仍在寻底，房地产对居民虹吸效应较大，社会整体内需乏力。第四，房地产销售也面临压力， 相关制造业产业链将承受增长压力。1-2月制造业投资增速增速较2018年变化（右轴）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0图 6：制造业子行业 2019 年 1-2 月固定资产投资累计增速废弃资源综合利用业石油、煤炭及其他燃料纺织业专用设备制造业非金属矿物制品业通用设备制造业仪器仪表

16、制造业黑色金属冶炼及压延加酒、饮料和精制茶制造业医药制造业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制汽车制造业纺织服装、服饰业印刷业和记录媒介的复制木材加工及木、竹、金属制品业制造业家具制造业食品制造业其他制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电 化学纤维制造业农副食品加工业造纸及纸制品业文教、工美、体育和娱 铁路、船舶、航空航天 有色金属冶炼及压延加 皮革、毛皮、羽毛及其烟草制品业资料来源：Wind，财富证券财政、货币政策为困境提供支持。第一，2019 年减税降费规模达到 2 万亿规模。4 月 1 日即将推出的增值税税率降低等一系列减税降费政策，原 16%档位的增值税税率降低至 13%，10

17、%档位降低至 9%，预计 2019 年增值税降税规模将达到 6000-8000 亿规模。第二，宽货币到宽信用正在处于拐点，1-2 月社会融资需求已经凸显拐点，但长期贷款需求改善还未显现。工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00图 7： 1-2 月工业企业利润失速2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-

18、052018-082018-112019-02资料来源：Wind，财富证券PMIPMI:产成品库存PMI:新订单56545250 4846444240M1:同比M2:同比30.025.020.015.010.05.00.0图 8： PMI 新订单指数有所抬头图 9： M1 开始企稳回升2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/07201

19、5/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券刺激消费成为政策必选项地产相关消费拖累消费增速。1-2 月社会零售总额增速 8.2%，基本与去年全年增速持平，地产相关的消费建筑装潢、家电、家具消费环比去年 12 月下滑 2、10.6、12 个百分点，对社会零售增速拖累效应较大，汽车消费同比-2.8%，下跌幅度收窄 5.7 个百分点， 拖累效应减弱。据中国汽车工业协会统计，中国 2 月乘用车销量 122 万辆，同比下降 17.4%；中国 2月份汽车销量 148 万辆，同比下降 13.

20、8%；中国 1-2 月新能源汽车销量 14.8 万辆，同比增长 98.9%，2 月份单月销量 5.3 万辆，同比增长 53.6%。乘用车销量下滑趋势仍在继续， 汽车作为居民大类消费、改善性用品，其销量下滑的趋势表明目前居民消费倾向较弱。15.014.013.012.011.010.09.08.07.06.0销量:汽车:累计值销量:汽车:累计同比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050006050403020100(10)(20)(30)(40)图 10：社会零售品增速有所企稳图 11：汽车销量下滑增速企稳2013/022013/072013/122014/052014/

21、102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券1 月 29 日发改委等十部门共同研究制定了进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年），方案提出：要多措并举促进汽车消费，完善托幼等配套政策鼓励居民按政策

22、生育，促进农村消费提质升级，拉动城乡消费联动发展，支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代，持续深化收入分配改革等二十四条措施。在投资意愿疲软、出口动能减弱的宏观背景下，促民生、稳消费成为合理的政策引导选项。欧元区经济增长承压，全球经济增速承压或拖累出口全球经济增速放缓格局已经形成。从 PMI 来看，欧元区制造业 PMI 在 2017 年底达到顶点后持续下降至荣枯线以下 47.6，德国 3 月制造业PMI 指数降至 44.7 大幅度低于市场预期，法国 PMI 指数也低于荣枯线附近，德国、法国作为欧洲的火车头，制造业PMI 的下滑增加了市场对于欧元区经济的担忧。美国制造业 PMI 也从 20

23、18 年 9 月高位开始回落至荣枯线附近，3 月 Markit 制造业 PMI 降至 52.5，为两年来的新低。在全球经济增长乏力，周期下行的阶段，货币政策或许将开启新一轮宽松周期，原本处于加息通道的美联储将由鹰派转鸽派，新兴市场的汇率压力将一定程度解除。70.0060.0050.0040.0030.0020.00美国欧元区德国法国日本中国图 12：主要经济区 PMI 指数下行趋势2005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/03201

24、3/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/01资料来源：Wind，财富证券美国债收益率长短期倒挂，经济增长降速灰犀牛正在走来。2000 年以来发生的两次倒挂皆美股皆出现了大幅度的下挫，周五美股主要股指均大幅下挫，市场对于此信号指标的出现反应较为恐慌。长端国债收益率下行反应的是市场各方对于经济走势将趋向疲软的预期，而短端国债收益率反应的是美联储对于流动性的控制，当两者出现倒挂时意味着市场与央行观点发生分歧。从 2017 年以来美国经济走势强劲，美联储进入加息缩表通道，美元进入强势通道。而到了目前时点，由于欧美

25、、中国经济走势疲软，全球经济增长乏力，市场判断美国经济增长或许已到拐点，对于美联储而言加息缩表空间已经不大，货币政策或将扭转方向。对于可能出现的经济增长拐点，特朗普贸易政策或松动， 对于中方在中美贸易谈判中添加了砝码。由于中国资产回报率相对仍然高于海外，可能出现的弱势美元使得人民币将继续处于升值通道，对于 A 股市场长期而言或将重新面临价值重估。图 13：美国国债收益率倒挂8.007.002000/06/30, 6.03006.002007/05/22, 4.83005.004.003.002.001.000.00美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:10年资料来源：Wind，财富证券流动

26、性改善有望持续2018 年宏观经济面临诸多挑战，去产能、去杠杆、股权质押、强势美元、中美贸易战等方方面面不仅对经济产生影响，也对市场的流动性造成了冲击。进入 2019 年，这些因素都获得了一定程度的缓解，流动性正逐渐从紧张转向合理充裕。实际从 2018 年央行降准以来，国内流动性总体是趋于改善的，但较长时间并未反映到股票市场上来，更多集中在债券上，这从市场利率的表现可以明显感受到，对应的债券市场也迎来了持续的牛市行情。图 14：国债到期收益率国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年4.404.103.803.503.202.902.602.302019-03-042019-01-042018

27、-11-042018-09-042018-07-042018-05-042018-03-042018-01-042017-11-042017-09-042017-07-042017-05-042017-03-042017-01-042016-11-042016-09-042016-07-042016-05-042016-03-042016-01-042.00资料来源：财富证券，Wind各国央行基准利率与经济周期存在高度相关性，通常情况下，经济衰退期出现后央行都会进入降息周期。我国也不例外，例如在 2012 年中国经济陷入衰退后，2013 年开始中国央行先是通过非常规借贷便利释放流动性，随后又在

28、 2014 年进入降息周期，连续 6次降息，以国债 1 年期到期收益率为代表的无风险利率也跟随大幅下降。而中国经济在2016-2017 年短暂企稳后， GDP 增速再度出现回落迹象，预计 2019 年上半年仍难言乐观，但因为中美贸易战、汇率和房地产需要调控等影响，国内连续降准后，虽然还未进一步放松银根，降低存贷款利率，但在银行实际操作层面，贷款利率已经开始下调。图 15：金融机构贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款8.508.007.507.006.506.005.505.004.502008-092009-032009-092010-032010-0

29、92011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-094.00资料来源：财富证券，Wind国内货币环境偏宽松当前，国内整体的货币环境相对宽松，社融增速渐收敛于名义 GDP 增速，但 M2 增速仍低于名义 GDP 增速，同时信贷的扩张、有效融资需求的增长明显不足，流动性更多地淤积在了金融体系内部。我们认为，货币政策传导不畅，一方面是实体融资成本居高不下，利率传导出了问题；另一方面，更深层次的原因是在经济减速、新旧动能转换期，

30、当前金融供给与实体需求的结构性矛盾在不断加深。因此，对于央行来说，未来大概率来松紧适度的货币政策取向下，会继续加大逆周期调控力度，降准仍有空间，降息亦可能提上议程，从而为保持经济运行在合理区间创造条件。2019 年整体在稳定总需求这一核心政策目标的主导下，金融去杠杆退居次要位置，金融供给侧改革加速，央行将继续从表外融资、表内信贷、债权融资和股权融资三方共同发力支持融资增长。从最新的社融数据看，流动性已经有改善的迹象。截止 2019 年 2 月份，货币供应量M1 同比增长 2.0%，较上月末提高 1.6 个百分点，较上年同期降低 6.5 个百分点；M2 同比增长 8%，较上月末降低 0.4 个百

31、分点，较上年同期降低 0.8 个百分点。社融保持低位，当月新增人民币贷款8858 亿元，分别较上月和上年同期减少23442 亿元和增加465 亿元；社融增量为 7030 亿元，分别较上月和上年同期减少 39323 亿元和 4864 亿元。考虑到 2018年的低基数效应，2019 年 M1、M2 增速有望回升，宏观流动性预计向充裕转变。在中国经济持续走弱的背景下，有些人担心连续的降准甚至加息会增强人民币的贬值预期，重新把人民币拖入贬值通道，其实这一块对央行的货币政策虽然会构成束缚， 但并没有想象中的大。一方面，美国经济复苏放缓后，加息也在放缓，美元明显开始走弱；另一方面，对于中国这样一个大的经济

32、体而言，利率而非汇率才是货币政策考虑的首要因素，2012 年人民币也曾出现过一波较强的贬值预期，但并没有阻止央行的降准降息步伐。图 16：M1 企稳回升，M2 增速下滑趋势亦有望扭转M1:同比M2:同比454035302520151052018-122018-012017-022016-032015-042014-052013-062012-072011-082010-092009-102008-112007-122007-012006-022005-032004-042003-052002-062001-072000-081999-091998-101997-111996-121996-01

33、0资料来源：财富证券，Wind在经济“稳增长”需求下，央行 2018 年年内四次降准操作已经表明，货币政策本身并不算紧，只是叠加了去杠杆和理财新规的实施，在实际操作层面导致了流动性的紧张。随着央行在操作层面的松绑，预计 2019 年总体流动性会相对充裕。表 1：存款准备金率调整一览2018 年 1 月 25 日2018 年 4 月 25 日2018 年 7 月 5 日2 018 年 10 月 15 日2019 年 1 月 25 日中国农业发展银行8.50%8.50%8.50%8.50%7.50%中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行17.00%16.00%15.50%14

34、.50%13.50%股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行15.00%14.00%13.50%12.50%11.50%县域农村商业银行12.00%12.00%12.00%12.00%11.00%农村合作银行、农村信用社、村镇银行9.00%9.00%9.00%9.00%8.00%财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司7.00%7.00%7.00%7.00%6.00%资料来源：央行，财富证券外资持续流入我国资本市场开放始于 2002 年，在资本项目尚未完全开放的背景下，按照向外资开放国内金融市场（QFII）允许境内投资者进入国外金融市场（QDII）进一步向外资开放国内金融市场（R

35、QFII）建立双向开放通道（深港通/沪港通）及纳入国际主流指数全面开放的过程推进。2014 年 11 月证监会推出沪港通，随后又在 2016 年12 月推出深港通，沪港通和深港通扩大了沪深股市与香港交易市场的投资渠道。2018 年5 月 1 日起，为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制，互联互通每日的额度扩大四倍，沪股通及深股通每日额度分别调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为 420 亿元人民币。截至 2018 年底，QFII 总额度 1500 亿美元，共有 309 家境外机构获得 QFII 资格，获批额度约 1010 亿美元；RQFII 制度

36、从香港扩大到 19 个国家和地区，总额度 19400 亿元人民币，共有 233 家境外机构获得RQFII资格，获批额度约 6467 亿元人民币。图 17：沪股通和深股通资金流入1400120010008006004002000-200-400沪股通:当日资金净流入(人民币亿元):季深股通:当日资金净流入(人民币亿元):季资料来源：财富证券，Wind从“沪港通”、“深港通”、“债券通”先后启动，到 A 股被纳入 MSCI 指数，中国资本市场对外开放取得了积极进展，A 股市场对国际机构投资者的吸引力不断增强。总的来说，一方面未来增量资金进场渠道持续开放，另一方面成熟市场投资机构对 A 股未来态度相

37、对乐观，后续增量资金有望源源不断的流入 A 股市场。参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在 2000 年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，从2001 年的 8.8%持续提高至 2007 年的 25%。韩国从 92 年开始被纳入 MSCI 指数起至 2000 年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从 4%提高到 13.8%。台湾、韩国外资持股比例分别在 6 年、8 年时间里分别提高了 16 个百分点、10 个百分点，平均提高了 13 个百分点。假设未来 6-8 年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比从当前的 3%左右提高到 13%，则长期看外资有望给 A 股带来约 3 万亿

38、以上的增量资金。政策发力，资本市场再现制度红利高层对资本市场的关注大幅提升2018 年四季度开始，高层对资本市场的重视程度空前提高。无论是政治局会议内容， 还是领导人的发言，都表明资本市场的长期健康发展非常重要。10 月 19 日高层集体发声稳定市场，其中国务院副总理刘鹤认为，最近中国股市出现明显的波动和下滑，这是诸多因素造成的，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。央行行长易纲认为，近期股市波动主要受投资者预期和情绪影响；当前我国经济基本面良好， 金融风险防控取得进展，宏观杠杆率已经企稳，经济内生增长潜力巨大，经济继续保持稳定增长的动力增强；总体看，当前股市估值已处于历史

39、较低水平，与我国稳中向好的经济基本面形成反差。10 月 31 日中共中央政治局会议进一步提出，要研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。随后，习近平总书记在中国国际进口博览会上首次提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设， 不断完善资本市场基础制度。在 12 月份的中央经济工作会议上，中央进一步强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在

40、上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。表 2：资本市场相关政策一览主体场合时间主要内容中共中央政治局会议2018.10.31要研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革， 加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展习近平总书记中国国际进口博览会2018.11.05将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。中央经济工作会议中央经济工作会议2018.12.21资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引

41、导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。李克强银保监会主持召开座谈会2019.01.04要更大力度解决融资难融资贵，着力做到小微企业贷款扩量降本。要把握好金融服务实体经济和防范化解风险的平衡，促进资本市场健康发展，坚决守住不发生系统性区域性风险底线。习近平总书记政治局第十三次集体学习2019.02.22金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处 置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决 打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。证监

42、会证监会及上交所2019.03.02证监会及其上交所层面，设立科创板并试点注册制主要制度规则正式发 布，共 2+6 个相关政策，对科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定。资料来源：财富证券，政府网站2019 年继续提振信心。如果说 2018 年四季度的系列措施，为市场的稳定注入了较强的信心，使市场确立了“政策底”的共识，那么 2019 年的后续政策，则进一步强化了资本市场的重要性。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，高层持续发声。2019 年 1 月，李克强总理在银保监会主持召开座谈会

43、上谈到，要更大力度解决融资难融资贵，着力做到小微企业贷款扩量降本。要把握好金融服务实体经济和防范化解风险的平衡，促进资本市场健康发展，坚决守住不发生系统性区域性风险底线。习近平总书记在政治局第十三次集体学习中，重点提出“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。深化金融供给侧结构性改革， 平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。”政策面来看，密集政策出台助力民营企业融资及流动性风险化解，资本市场重要性受到空前关注，有望提升投资者风险偏好。无论

44、是高层的发声，还是各部门密集出台的政策，可以明确，资本市场是连接资本和企业的枢纽，具有重要的战略地位。提振信心， 稳定市场将是高层及各部门持续关注的问题。科创板的制度红利科创板由国家主席习近平于 2018 年 11 月 5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。3 月 2 日凌晨，证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）等重磅文件，随后上交所发布了设立科创板并试点注册制的六大配套措施 4 项配套指引，中国结算同时发布中国证券登记结算有限责任公司科创板股票登记结算业务细则，科创板正式

45、开闸。此次科创板征求意见刚结束就发布正式规则，执行效率之高可谓史无前例。尤其是在两会召开前期，证监会凌晨发布科创板规则，可见资本市场改革的紧迫性和证监会的重视，中国股票市场继 2005 年股权分置改革之后有望迎来新的改革红利。这次改革，证监会及其上交所层面，设立科创板并试点注册制主要制度规则正式发布，共 2+6 个相关政策，对科创企业注册要求和程序、信息披露等多方面进行了重大改革。科创板作为一个工具性的存在，将成为目前 A 股唯一一个可以承载未盈利的、同股不同权类型公司的板块，设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。同时，科创板

46、还将补齐资本市场服务科技创新的短板，进一步强调科技创新是未来社会经济发展的主基调和核心驱动力。通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。弱势美元有望再度登场美国经济持续加息后，复苏力度正在减弱，2019 年开始美国预期的加息频率将下降，从 2018 年底的三次降到 2019 年初的两次，再到目前的一次，甚至已经有预期开始降息了，美元的这一轮强势周期或许也已经进入末端。美联储释放鸽派信号，加息步伐将放缓，并公布停止缩表的相关事宜。美联储下调美国 2019

47、、2020 年经济和通胀预期，会议点阵图显示 2019 年不加息，但鲍威尔仍然表示美联储会耐心的观察美国经济走势。美股市场将此次鸽派信号释放更多的理解为美国以及全球经济增速将掉头的信号，虽然鸽派信号缓解了流动性压力，但也传导出基本面压力。而到了目前时点，由于欧美、中国经济走势疲软，全球经济增长乏力，市场普遍判断美国经济增长或许已到拐点，对于美联储而言加息缩表空间已经不大，货币政策或将扭转方向。图 18：美国 1990 年以来的经济周期和利率周期美国GDP季度增速美国基准利率美国CPI10.008.006.004.002.001990/031991/081993/011994/061995/11

48、1997/041998/092000/022001/072002/122004/052005/102007/032008/082010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/070.00-2.00-4.00-6.00资料来源：财富证券，Wind美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元对选定的一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。其计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以 100 点为强弱分界线。通过历史数据可发现美元

49、存在明显的强弱周期，自1971 年美元与黄金脱钩以来，总共形成三轮强势美元周期。如果按美元指数持续上升过程来算，分别是 1981-1985，1995-2001，2011-2017 这三轮， 前两轮时间跨度分别为 4 年和 6 年，而对应的加息周期会早 2 年左右，但 2011 年来的这一轮美元强势周期与之前的有所不同，加息周期比美元强势周期落后了 2 年左右，到 2017年美元持续升值时间刚好也是 6 年，自 2017 年以来美元指数其实已经基本呈震荡态势。图19：1971年与黄金脱钩后的美元指数走势美元指数17016015014013012011010090801971-01-041974-

50、01-041977-01-041980-01-041983-01-041986-01-041989-01-041992-01-041995-01-041998-01-042001-01-042004-01-042007-01-042010-01-042013-01-042016-01-042019-01-04资料来源：财富证券，Wind70A 股大概率进入牛市初期估值钟摆一旦转向，就不会轻易停止长期来看，A 股相对估值指标 PE、PB 是一个钟摆过程，不断地从估值过高到估值合理再到低估的循环运行过程。全部 A 股近期低点出现在 2018 年 10 月 19 日，全部 A 股 PE 中值为 25

51、.34， PB 中值为 1.91，分别低于 2012 年 11 月 30 日低点的 PE 值 25.67 以及 PB 值 1.99，自高点 2015 年 6 月 12 日以来，PE 中值从 113.66 倍下降到 25.34，幅度超过 77%，PB 中值从 7.83 倍回落到 1.91，幅度超过 75%，在 A 股历史上都是罕见的下跌。虽然 2019 年 1 季度有所回升，截至 2019 年 3 月 25 日，全部 A 股PE 中值为 35.5， PB 中值为 2.62。目前 A 股的估值修复过程，应该说只是刚刚开始，目前估值指标仍偏离其历史滚动均值，处于低估状态。20081031,18.27

52、0.0020121130,25.6780.00 19961206,60.0061.0740.0020.00全部A股滚动均值20150612,113.6620070525,78.37120.00100.0020010601,77.50全部A股PE(TTM,中值，剔除负值)20050513,1.6020121116,2.1520080104,6.28全部A股滚动均值20150612,7.8320010105,6.709.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00全部A股PB(中值，剔除负值)图 20：全部 A 股 PE中值图 21：全部 A 股 PB 中值1995

53、010619960105199701101998011619990122200001282001030220020315200303212004032620050401200604142007042720080425200904302010043020110422201204272013050320140425201504172016041520170414201804131995010619960105199701101998011619990122200001282001030220020315200303212004032620050401200604142007042720080425

54、20090430201004302011042220120427201305032014042520150417201604152017041420180413资料来源：财富证券，Wind资料来源：财富证券，Wind从各行业的估值水平来看，除极个别行业外，绝大多数行业目前的估值水平仍远低于历史均值。表 3：申万一级行业 PE-PB 估值情况申万一级名称当前 PB当前 PE当前 PB 位置当前 PE 位置平均位置相对排名SW 房地产1.6315.205.57%3.92%4.75%1SW 休闲服务2.3727.7511.04%5.37%8.20%2SW 采掘1.4114.536.30%12.38%

55、9.34%3SW 传媒2.5134.1710.94%7.74%9.34%4SW 商业贸易2.0227.2214.14%21.57%17.85%5SW 综合2.7751.6719.71%17.23%18.47%6SW 钢铁1.308.0528.59%9.49%19.04%7SW 建筑材料2.2226.2227.24%10.94%19.09%8SW 银行0.987.0215.38%24.66%20.02%9SW 建筑装饰2.2624.7323.12%18.27%20.69%10SW 医药生物3.1635.5423.32%18.27%20.79%11SW 有色金属2.6736.9818.58%24.

56、97%21.78%12SW 公用事业2.0329.2419.50%24.77%22.14%13SW 纺织服装2.2526.6430.24%17.75%23.99%14SW 家用电器2.8124.5838.80%11.56%25.18%15SW 化工2.4633.3930.65%23.94%27.30%16SW 食品饮料3.3936.6134.37%24.46%29.41%17SW 电气设备2.6143.9423.01%37.15%30.08%18SW 汽车2.3128.7729.10%31.89%30.50%19SW 轻工制造2.8232.0139.22%22.29%30.75%20SW 交通

57、运输1.8726.1024.36%40.66%32.51%21SW 农林牧渔3.1439.5844.07%29.31%36.69%22SW 电子3.6142.2346.75%28.69%37.72%23SW 机械设备2.8543.8936.33%42.31%39.32%24SW 非银金融2.0547.0518.47%62.33%40.40%25SW 国防军工3.4061.2545.30%39.32%42.31%26SW 计算机4.0759.3437.25%50.88%44.07%27SW 通信4.0153.5056.24%55.62%55.93%28数据来源：财富证券，Wind；备注：排名第

58、1 意味着估值相对位置最低牛市启动的充分非必要条件根据历史经验，判断牛市能否启动有四个重要指标，这四个指标并非缺一不可。第一、市场的估值水平够低，意味着潜在收益率高；第二、市场的流动性充裕，后续资金源源不断；第三、投资者的风险偏好上升，有新的政策利好、制度红利等；第四、企业盈利好转或者加速。满足三个基本就可以启动一轮牛市了，如果都满足的话，市场将有机会启动一波大牛市，比较典型的像 2006-2007 年的牛市。表 4： A 股历次牛市统计牛市起始时间终止时间最低点最高点最高涨幅持续时间/月11990 年 12 月1992 年 5 月100142913291721992 年 11 月1993 年

59、 2 月3931558296331994 年 7 月1994 年 9 月3251052224241996 年 1 月1997 年 5 月51215101951651999 年 5 月2001 年 6 月104322451152562005 年 6 月2007 年 10 月99861245142872008 年 10 月2009 年 8 月166434781091082014 年 3 月2015 年 6 月197451781621492019 年 1 月？2441？数据来源：财富证券，Wind回到当前情况，从情绪、估值、流动性等多个指标看，市场最悲观的时候大概率已经过去，牛市或许已经悄然开始，截止 2019 年 3 月 26 日，上证