精装房系列二：精装红利全面利好B端龙头乘势而上

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 一、引言 1 HYPERLINK l _TOC_250016 二、精装房大势所趋，政策市场齐驱动 1 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）政策端政策规范双重指引，精装房大势所趋 1 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）市场端渗透率快速提升，广阔空间大有可为 3 HYPERLINK l _TOC_250013 三、B 端业务崛起，家居辅材细分赛道龙头受益 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）精装趋势促进销售变革，细分部品配置率有所不同 5 HYPERLINK l _TOC_250011

2、 （二）精装房资源集中度提升，家居辅材行业强者恒强 6 HYPERLINK l _TOC_250010 四、精装房影响之五金：突破单品赛道，信息化助力 8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）建筑五金行业步入整合期，龙头获益 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）推荐标的：坚朗五金产品+渠道双发力，B 端布局获深化 8 HYPERLINK l _TOC_250007 五、精装房影响之木门：单品龙头，快速崛起 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）木门配置率稳步提升，B 端红利显著释放 10 HYPERLINK l _TOC_25000

3、5 （二）推荐标的：江山欧派工程业务稳放量，战略合作促增长 10 HYPERLINK l _TOC_250004 六、精装房影响之陶瓷：精装拉动叠加行业出清，龙头明显受益 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）量价齐升空间大，需求有望提升 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）推荐标的：帝欧家居工程业务持续高增，龙头受益格局优化 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）推荐标的：蒙娜丽莎陶瓷行业领军者，B 端亮眼业绩可期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 七、投资建议与风险提示 17图表目录图表 1：2002-

4、2019 年我国精装修相关政策 2图表 2：1999-2019 年我国精装修各级政策颁布数量及变化 2图表 3：2009-2019 年我国房地产开发投资完成额 3图表 4：2009-2019 年我国房屋新开工面积 3图表 5：2016-2021 年我国精装房渗透率情况 4图表 6：2015-2019 年精装房开盘数量及同比增长 4图表 7：2019 年 1-11 月我国精装房市场区域结构 4图表 8：2019 年精装房开发商利润情况 5图表 9：2015-2019 年前 30 大房地产企业销售额集中度情况 5图表 10：家居辅材产业链 5图表 11：2019 年中国精装修市场重点部品配套规模及

5、配置率情况 6图表 12：2017-2019 年卫浴五金配套规模及配置率情况 6图表 13：2017-2019 年户内门配套规模及配置率情况 6图表 14：我国不同规模建筑门窗五金企业分布情况 8图表 15：2017-2019 年我国智能家居配套规模及配置率情况 8图表 16：坚朗五金分产品营业收入 9图表 17：2015-2019 年坚朗五金营收及归母净利润情况 10图表 18：2015-2019 年坚朗五金研发投入情况 10图表 19：江山欧派分产品营业收入 11图表 20：江山欧派分渠道收入 12图表 21：我国陶瓷砖产销量变化 12图表 22：我国陶瓷砖销售收入变化 12图表 23：建

6、筑陶瓷龙头企业市占率 12图表 24：帝欧家居工程端合作伙伴 13图表 25：帝王洁具与红星美凯龙合作 13图表 26：帝欧家居分产品营业收入 14图表 27：公司产品应用的部分工程项目 15图表 28：2019 年 1-11 月精装修瓷砖市场 TOP 城市及品牌 15图表 29：蒙娜丽莎分产品营业收入 16图表 30：蒙娜丽莎分渠道收入 16图表 31：盈利预测与估值 17一、引言在全装修成品房政策不断推出和市场端持续驱动的背景下，精装房大势所趋，房地产后周期的家居辅材行业迎来新的变革和发展，B 端业务成为企业新的增长点。我们中信建投轻工团队率先把握行业变革趋势，于 2018年 1 月 2

7、日发布精装房趋势的深度报告轻工家居：全装修大势所趋，家居龙头新驱动，并持续跟踪行业发展动态与公司渠道变革。经过近三年的跟踪研究和积累，我们继续推出精装房系列二：精装房全面利好，B 端龙头乘势而上，介绍辅材行业各品类在精装房趋势下的影响，辅材龙头凭借其品牌、资金、规模、供应链优势，在 B 端竞争中脱颖而出，行业集中度有望进一步提升，持续推荐！二、精装房大势所趋，政策市场齐驱动根据建设部 2002 年出台的商品住宅装修一次到位实施导则，住宅全（精）装修是指所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。精装修交付是指业主拿到钥匙后只需要采购软装家具以及电器（厨卫以外）等

8、即可快速入住的房屋交付模式。精装修房屋水电线路、开关、门窗等基础设施完成铺装，墙面地板完成粉刷，厨电和热水器等厨房卫浴设备均已完成安装。自政府“房子是用来住的”政策理念以及实体经济下行的影响，2019 年商品房销售面积同比增速为-0.1%，较 18 年增速 1.3%下滑 1.4pct。在房地产行业整体下行背景下，精装房受益于政府长期政策支持，作为中国未来房地产转型的方向，仍然保持了显著的增长活力。与毛坯房相比，全装修成品房可减少装修过程中的资源浪费、环境和噪声污染，有利于保证房屋结构安全，也更符合居民对健康、环保与定制的需求，从政策环境、行业内地产商战略、消费者购房与装修意识来看，全装修成品房

9、取代毛坯房已是大势所趋。（一）政策端政策规范双重指引，精装房大势所趋1999 年国务院办公厅发布的关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见文件，是我国全装修成品房市场的政策起点，首次提出鼓励一次装修到位住宅。精装修成品房市场发展一共经历了三个阶段：探索阶段：1999-2005 年，国家主要的工作是普及理念。2002 年，推出商品住宅装修一次到位实施导则，对全装修房做出明确的定义和规范。发展阶段：2006-2013 年，引导和鼓励部分地区和企业开始试点。2008 年住房和城乡建设部发布的关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知，明确提出要求各地制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次装修

10、到位或采用菜单式装修模式，分步实施，逐步达到取消毛坯房、直接向消费者提供全装修成品房的目标。推进阶段：2013 年后，各地陆续出台鼓励全装修成品房政策。2016 年国家发改委、住房和城乡建设部提出“绿色建筑行动方案”，在第八条“推动建筑工业化”中申明要积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性化装修和产业化装修相统一；实现提高资源利用效率，节能减排约束性目标，掀起了各省“成品房时代”的序幕。2019 年，地方政府继续陆续出台多条鼓励精装房发展的政策，其中黑龙江省、广东省、上海市等地出台政策较为密集，加速当地精装修进程。图表 1：2002-2019 年我国精装修相关政策年

11、份2002政策文件商品住宅装修一次到位实施导则关于进一步加强住宅装饰装修管理发布单位住建部主要内容首次对“全装修”做出明确的定义和规范各地要制定出台相关扶持政策，逐步达到取消毛坯房、2008的通知住建部直接向消费者提供全装修成品房的目标2010建筑业“十二五”规划住建部鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房国务院办公厅以国办发20131 号转发发改委、住建2013绿色建筑行动方案国务院办公厅、发改委、住建部部制订的绿色建筑行动方案，要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构2016关于大力发展装配式建筑

12、的指导意见国务院办公厅等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%到 2020 年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，2017建筑业发展十三五规划住建部新开工全装修成品住宅面积达到 30%，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%指出城镇新建住宅建筑应全装修交付，户内和公共部位所有功能空间的固定面和管线应全部铺装或粉刷完成；2019住宅项目规范（征求意见稿）住建部给排水、燃气、照明、供电等系统及厨卫基本设施应安装到位。资料来源：奥维云网 中信建投图表 2：1999-2019 年我国精装修各级政策颁布数量及变化省级政策(次)市级政策（次）国家级

13、政策（次）政策总量增长率（%）25 120100208015601040205001999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20资料来源：奥维云网 中信建投（二）市场端渗透率快速提升，广阔空间大有可为1、城镇化进程催化新房需求，消费者购买精装房意愿提升城镇化进程将持续推进新房需求提升。根据国家统计局统计，2007-2018 年我国城镇化率由 44.94%上涨到 59.58%。根据奥维云网预测，2030 年我国城镇化率将提高到 70%，对应 1.3-1.6 亿人口的新增城镇住房需求，叠加我国家庭人口规模从 1

14、982 年的 4.41 人减少到 2010 年的 3.1 人（城镇家庭户均人口为 2.85 人且在持续降低），未来十年城镇化进程有望催生 5500-7000 万套新增住房需求。我国房地产市场需求端放量可期，随着政策推动和居民消费升级的影响，精装房开盘规模增长动力充足。房地产开发投资完成额呈回升态势，保障住房需求落地。2014 年至 2015 年，由于经济形势下滑、待售房屋存量规模较高、业务区域结构不合理、以及国家宏观调控政策因素，我国房地产开发投资完成额增速放缓，房屋新开工面积下滑，但政府房地产政策的调控目的是“房住非炒”而非抑制房地产行业。根据国家统计局数据，2019 年房地产开发投资完成额

15、同比增长 9.9%，房屋新开工面积同比增长 8.55%，房地产开发投资及新开工面积近五年来稳步增长有力保障了城镇化住房需求落地。图表 3：2009-2019 年我国房地产开发投资完成额图表 4：2009-2019 年我国房屋新开工面积房地产开发投资完成额（万亿元）同比（%）-右轴1440123510302582061541025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201925201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：国家统计局 中信建投

16、资料来源：国家统计局 中信建投同时，消费者购置精装房的意愿逐步在提升。居民可支配收入逐步提高，伴随生活节奏加速，国民对居住和生活环境越来越关心，消费理念也从注重价格发展到品质、环保和便捷性并重。精装房也有利于消费者减少装修所需要的精力和时间，购买精装房帮助消费者省去大量房屋装修的繁琐流程和时间，实现“拎包入住”，因此消费者对于精装房的接受度逐步提高。2、精装房渗透率仍然较低，未来提升空间较大我国精装修渗透率整体仍偏低，发展空间较大。根据建筑业发展“十三五”规划，到 2020 年，全国新开工全装修成品住宅面积需达到 30%。根据奥维云网数据，2019 年我国精装房渗透率已达到 32%，其中一、二

17、线精装房渗透率接近 40%，三线城市未达到 20%。而发达国家成品房交付率平均为 80%，相比较发达国家，未来我国精装房市场仍有较大发展空间。根据奥维云网数据，截至 2019 年我国精装修项目累计覆盖全国 231 个城市，2016-2018 年精装房开盘数目分别增长 40.3%、37.1%、59.9%，2019 年则达到 322.8 万套，预计 2020 年我国精装房开盘数量将达到 360-400 万套、增速为 20%-33%，2029 年精装房渗透率将达到 80%，精装房市场将保持持续增长。图表 5：2016-2021 年我国精装房渗透率情况图表 6：2015-2019 年精装房开盘数量及同

18、比增长100908070605040302010088803236122027.520162017201820192020E2021E350300250200150100500精装修商品住宅开盘规模（万套）同比（%）-右轴2015201620172018201970%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：奥维云网 中信建投资料来源：奥维云网 中信建投国内不同市场间的精装房渗透率差异较大。奥维云网 2019 年 1-11 月跟踪数据显示，华东华南地区在精装房市场占比最高，各地区其他级别城市相较一、二线城市存在显著渗透空间：一线城市由于精装修政策出台较早、市场覆盖率较高；二线城市目前成

19、为精装修市场的主力市场，规模最大；三、四线城市及其他沿海旅游地区县级市逐渐加入精装修的队伍，二、三、四线城市将成为精装修市场的主力区域。图表 7：2019 年 1-11 月我国精装房市场区域结构1 线城市2 线城市3 线城市4 线城市其他级别合计东北0.0%4.2%0.0%0.0%0.0%4.2%华北2.8%1.5%1.3%1.5%0.0%7.1%华东1.1%40.3%3.1%1.0%0.0%45.5%华南3.8%9.1%5.6%0.5%1.2%20.3%华中0.0%7.4%0.0%0.2%0.0%7.6%西北0.0%5.3%1.0%0.6%0.0%7.0%西南0.0%5.2%1.2%1.9%

20、0.0%8.3%总计7.6%73.1%12.2%5.8%1.2%100.0%资料来源：奥维云网 中信建投3、精装房有利于房企增厚利润，龙头房企份额提升促进精装行业集中度上升在毛坯房限价背景下，精装房成为房企增厚利润的重要手段。2017 年开始，各地区对房市限价，“限房价，竞地价”，毛坯房利润被挤压。精装房通过低价采购上游辅材、家电，集中装修后“打包”销售可增加自身利润，成为企业维持业绩的重要手段。此外，地产商议价能力较强，与供应商的结算以应收账款和应收票据为主，不会对房企的资金端造成过大压力，有利于优化房企现金流；将精装费算入土地开发成本，增加土地增值税扣除值，进一步减少费用支出。根据奥维云网

21、统计，2018 年有 885 家开发商推出 2728 个精装修商品住宅项目，相比 2017 年分别增长 80%，其中 392 家开发商是三年内首次有精装修项目开盘；截至 2019 年 11 月，精装开发商数量达到 1090 家，同比增长 23.16%。大型房企精装比例较高，地产行业集中度提升逐步传导至精装修行业。近年来，房地产行业的集中度不断上升，大型房企一方面更加注重产品质量和性价比，另一方面更倾向于采用集中采购模式、选择具有实力的装修供应商提供服务，因此龙头房企市占率的提升和规模的快速增长，也推动精装修行业集中度上升，进一步支撑优质企业业绩增长。图表 8：2019 年精装房开发商利润情况图

22、表 9：2015-2019 年前 30 大房地产企业销售额集中度情况5亿以上(%)1-5亿以上（%）5000万-1亿以上（%）1000万-5000万（%）1000万以下（%）2015153614CR3（%）CR10（%）CR20（%）CR30（%）504540353025201510502015年2016年2017年2018年2019年1-6月资料来源：中国产业信息网 中信建投资料来源：CRIC 中国房地产测评中心 中信建投三、B 端业务崛起，家居辅材细分赛道龙头受益（一）精装趋势促进销售变革，细分部品配置率有所不同全装修涉及功能空间广泛，基础设施涉及地板、橱柜（包括下柜体、吊柜、操作台面）、

23、卫浴洁具、门窗、涂料等广泛家居建材产品。精装房的快速发展，全面提振地产后周期的家居辅材各细分市场的配套需求。例如北京市住宅全装修设计标准要求全装修住宅交付前，住宅建筑内部墙面、顶面、地面、门窗全部安装、铺贴或粉刷完成，厨房、卫生间设备、部件、固定家具安装到位。图表 10：家居辅材产业链获 得 用 地开 工 预 售 精 装 修 竣 工 交 付 竣 工 后 装 修 3 个月 6 个月 18 个 月 3 个月 3 个月 建 筑 材 料 ： 家 电 ： 厨 电 、 空 调 、 冰 水 泥 箱 等 钢 铁 家 居 ： 卫 浴 、 木 门 、 地 板 等 建 筑 软 装 机 械 瓷 砖 、 地 板 木 门

24、 橱 柜 、 衣 柜 石 膏 板 、 吊 顶 室 内 管 、 室 内 防 水 五 金 内 墙 涂 料 资料来源：奥维云网 中信建投部品配置率基础有所不同，不同品类弹性呈现区别。2019 年，我国精装修市场重点部品配套规模基本实现25%以上的增长。其中卫浴五金、瓷砖、户内门、地板、橱柜等部品的配置率已接近 100%，因而增速相较于 2017年、2018 年有所放缓，与精装房市场规模增长基本同步；热水器、洗碗机等部品配套规模在 2019 年仍然保持 50%以上的增速。对比可知，不同配置率提升空间的部品间增长弹性存在差异，精装修渗透率提高对家居辅材市场的提振空间较大。图表 11：2019 年中国精装

25、修市场重点部品配套规模及配置率情况35030025020015010050配套规模（万套）同比增长率（%）-右轴配置率（%）-右轴105%85%65%45%25%5%0-15%资料来源：奥维云网 中信建投图表 12：2017-2019 年卫浴五金配套规模及配置率情况图表 13：2017-2019 年户内门配套规模及配置率情况350配套规模（万套）同比增长率（%）-右轴配置率（%）-右轴120350配套规模（万套）同比增长率（%）-右轴配置率（%）-右轴120300100300100250200150100502508080200606015040401002050200020172018201

26、902017201802019资料来源：奥维云网 中信建投资料来源：奥维云网 中信建投精装房趋势下，家居辅材采购行为 B 端化，上下游业务合作模式有所变化。装修材料的采购主体从个体业主向地产开发商转移的趋势随之强化，B 端市场占比快速提升，集采对家居辅材行业的量、价影响力提高，采购行为 B 端化。房地产开发商一般通过招标方式确定供应商，低价中标给家居辅材供应商带来一定压力；同时规模化采购对供应商的产能规模、供应能力提出了更高的要求。家居辅材上下游联系方式的变化也传导至家居辅材的业务模式层面。一方面，精装房渗透率提高使得地产开放商集采占比提高，减少个人业主交付后延迟装修的比例，推动家居辅材的采购

27、行为平均提前 1-2 年，且更为集中。另一方面，相较于毛坯房交付模式下，供应商对个人业主的议价能力，精装房模式整体削弱了后周期供应商的议价能力，在不同品类和赛道中的程度不同，但都将在生产、销售等环节面临一轮更新。（二）精装房资源集中度提升，家居辅材行业强者恒强1、供应商选择条件严格，不同品类采购存差异房地产精装房的B 端采购总体上对于供应商的各种条件要求严格，不同品类采购的要求略有差异，但价格、品牌、服务、付款条件始终是关键标准。价格方面，考虑集中采购将压低价格，供应商需具备接受低价中标的承压空间。品牌方面，品牌认知度（分区域）、行业地位、品牌附加值均为重要考量因素。付款条件方面，房地产商往往

28、将能否接受预付、商票、工程抵押房等纳入选择标准。供应能力方面，关注供应商的产能规模、产品线布局、产品品质。服务方面，交付签收的规范度更高，服务体系建设更完善的厂商有望获得长期订单。分品类来看：五金品类，关注产品标准程度与质量、集成化程度以及配套服务等，坚朗五金 B 端优势明显，受到关注。木门品类，地产商注重成本、付款条件与售后服务质量，其中江山欧派持续开拓新客户，受到关注。瓷砖品类，供应商竞争主要集中在品牌、价格、时效性、服务情况等，其中进口品牌具有明显优势，国内品牌欧神诺、蒙娜丽莎、大亚圣象等瓷砖、地板品牌表现较好，受到关注。2、家居辅材 B 端业务重要性凸显，头部供应商集中度有望进一步提升

29、受益地产集中度提升，家居辅材行业头部企业有望强者恒强。在全装修成品房政策不断推出、地产开发商相继变革、消费者成品房消费意愿稳步提升的背景下，房地产的家居行业迎来新的变革和发展，B 端业务成为新的重要增长点。另外，伴随房地产行业洗牌、集中度提升，龙头地产商恒大、碧桂园掌握精装房主要客流， TOP 地产商精装修高端部品配置率更高；同时中小地产加速进入，TOP50 地产商合计份额暂时是从 2017 年的 70.5%下降至 2019 年前 11 个月的 61.4%，但行业集中趋势不会变化。精装房集中度的提升导致家居辅材行业也迎来新一轮洗牌，强者恒强局面逐步显现，行业龙头依托其品牌、规模，供应链优势，将

30、率先受益。在精装房采购中，头部供应商具有极大的优势：一是龙头企业物理指标（品牌、供应能力、产品品质）过硬，从源头上减少了质量把控成本，给房地产商带来性价比更高的产品、更有保障的口碑积累。二是龙头企业在付款条件上具有优势壁垒，精装房 2-3 年的交付周期、更规模化的成本投入对于供应商的资金要求较高，中小企业在现金流、议价能力等方面都不具备与龙头竞争的实力。第三，家居辅材市场具有明显的区域特征，房地产开发商出于成本考虑，往往在区域内统筹采购、调度，将优先考虑龙头企业的地区资源与积累优势。四、精装房影响之五金：突破单品赛道，信息化助力（一）建筑五金行业步入整合期，龙头获益建筑五金行业进入门槛较低，市

31、场规模庞大稳定。我国建筑五金市场中小企业众多，呈现低端企业众多，厂商分布零散、参差不齐的格局。同时建筑五金属于低价值高效用产品，需求量跟随房地产行业存量替换需求、增量新增需求，保持庞大基数。根据国家统计局，2019 年我国建筑业新建竣工面积为 40.2 亿平米，据中国建筑装饰协会测算，建筑五金整体需求规模近 1000 亿元，预计未来建筑五金市场需求将继续保持平稳状态。精装房驱动渠道、产品变化，行业龙头受益于整合加速。随着精装房渗透率提高，下游采购主体中地产开放商占比提高，市场向 B 端工程业务的倾斜明显，集采对行业影响增强。从产品端来看，精装房集采主要覆盖门窗、门控、幕墙构配件，如机械配锁、插

32、销、窗钩、地弹簧等，随着下游地产建筑客户集中度提升拉高对供应商要求，叠加装修定制化、精细化趋势，智能家居需求增长较快，智能锁、可视对讲与智能监控、智能窗控、智能晾衣架等产品配套规模增速可观，目前基数相对较低，未来将成为精装房部品新的增长点。渠道 B 端化、中高端产品需求的上升将推动行业的整合发展，中高端产品的生产需要较高的研发、设计及生产能力，在目前零散、参差不齐的建筑五金市场，龙头企业更能满足中高端市场发展需要而从中获益。图表 14：我国不同规模建筑门窗五金企业分布情况图表 15：2017-2019 年我国智能家居配套规模及配置率情况小于5000万元（%） 5000万-1亿元（%） 1-2亿

33、元（%） 2亿元以上（%）250551080200150100500201720182019资料来源：中国建筑装饰协会 中信建投资料来源：奥维云网 中信建投（二）推荐标的：坚朗五金产品+渠道双发力，B 端布局获深化坚朗五金成立于 2003 年，从事中高端建筑五金系统、金属构配件等相关产品的研产销，是国内建筑五金行业的大型企业、规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，产品广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火车站、地下管廊等类建筑，产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等基础上，加大投入智能家居、卫浴及精装房五金产品，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑五金集成供应商的战略布

34、局。公司采取多品牌战略，品类从最初 30 多种小配件集成供应，发展到 100 余种各类建筑工程配件，满足了不同细分市场需求，为客户提供一站式采购服务。公司利用上市平台和在一二线市场建立的规模、渠道、管理体系优势，积极下沉三四线小 B 工程市场，开拓增长空间；同时，“坚朗云采”等主力品牌持续扩大对小配件大批集采的供应，充分满足 B 端用户需求。研发投入持续增加，信息化平台建设提高经营效率。公司 2014-2018 年研发费用逐年增加，CAGR 为 25.1%，研发费用率从 3.7%上升至 4.8%，截至 2019 年第三季度研发支出 18.07 亿元，同比提升 41.06%。公司不断提升丰富产品

35、线，满足多元化需求，研发人数随之逐年上升，2018 年达 1222 人，占总员工 11.8%。此外，搭建“研发体系管理信息化平台”，解决五金行业分布零散、品类繁杂的问题，显著提升了订单管理能力和 B 端规模销售的经营效率。19 年业绩频频超出预期。2019 年，坚朗五金实现营业总收入 52.53 亿元，同比增长 36.31%；归母净利润4.21 亿元，同比增长 144.75%。其中 2019Q4 当季实现营业收入 16.78 亿元，同比增长 46.04%；归母净利润 1.52亿元，同比增长 176.36%。业绩超出预期，持续改善，主要得益于新品类扩展、渠道下沉布局加速，和管理效率的提升，有效摊

36、薄了费用率。图表 16：坚朗五金分产品营业收入201420152016201720182019门窗五金系统（亿元）13.4015.6217.4819.3322.6831.20占比（%）66.1967.1464.5660.8158.8659.36同比（%）18.5116.5411.9210.5617.3437.53毛利率（%）43.1242.9843.9342.8541.7342.91点支承玻璃幕墙构配件（亿元）3.113.053.674.554.785.58占比（%）15.3313.0913.5414.3212.4010.62同比（%）-6.06-1.9420.4124.194.9716.78

37、毛利率（%）33.0231.6732.3629.7132.5435.90家居类产品（亿元）-2.443.585.61占比（%）-7.689.2910.68同比（%）-46.7656.78毛利率（%）-33.4131.5734.52门控五金系统（亿元）1.752.282.732.983.193.41占比（%）8.659.7810.079.388.296.49同比（%）32.8229.8719.919.367.076.86毛利率（%）35.5935.4337.8836.7138.74-不锈钢护栏构配件（亿元）1.752.282.732.983.191.99占比（%）5.094.604.254.20

38、4.063.79同比（%）58.663.817.6415.9917.1527.12毛利率（%）32.9630.7731.3530.5932.17-其他建筑五金产品（亿元）0.931.202.001.082.654.42占比（%）4.575.177.383.406.878.41同比（%）5.3729.9765.93-45.84144.7566.99毛利率（%）28.0230.0831.1823.3225.43-其他业务（亿元）0.030.050.050.060.080.33占比（%）0.170.220.190.200.220.64同比（%）18.8849.044.0421.7830.77300.

39、91毛利率（%）-92.8079.1895.71-资料来源：Wind 中信建投行业深度报告图表 17：2015-2019 年坚朗五金营收及归母净利润情况图表 18：2015-2019 年坚朗五金研发投入情况营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）同比（%）-右轴同比(%)-右轴605040302010020152016201720182019402030182016141012010-1086-204-302020152016201720182019Q3资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投五、精装房影响之木门：单品龙头，快速崛起（一）木门配置率稳步提升，B 端红利显著释放木门行

40、业为地产后周期板块，二者呈高度相关性。地产开发后，木门的需求滞后于房地产逐渐释放，因此地产的开发为木门提供了增量需求。目前木门分为入户门、防火门、防盗门等多个品种，附加了智能门锁等设施，能多角度满足消费者对安全、舒适、静音等功能的需要。随着人们消费水平、消费能力的提升，木门的渗透率会逐步提高，精装房对木门的推动作用会更加明显。2004-2018 年我国木门行业产值呈持续增长趋势，2017年、2018 年行业产值分别为 1460 亿元、1470 亿元。（二）推荐标的：江山欧派工程业务稳放量，战略合作促增长19 年业绩保持靓丽。2019 年公司实现营业收入 20.27 亿元，同比增长 57.98%

41、；归母净利润 2.61 亿元，同比增长 71.11%；扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 85.69%。分季度看，公司 19Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为 2.42、4.88、6.05、6.91 亿元，同比分别增长 21.51%、73.61%、58.90%、63.94%；归母净利润分别为 0.10、0.71、0.98、0.82 亿元，同比分别增长 9.66%、47.39%、95.89%、81.90%。盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率为32.22%，同比下降 0.51pct，主要与公司推进渠道变革、经销渠道毛利率有所下滑有关。工程业务持续放量，战略合作保证增长。2019 年大

42、宗业务实现收入16.84 亿元，同比增长78.17%，占比88.49%，毛利率同比提升 2.28pct 至 34.21%。公司成立以来工程业务逐年递增，从 2014 年的 0.77 亿元增长到 2019 年的16.84 亿元，2017 年上市为公司工程端业务大幅助力，战略合作伙伴也保持着稳定合作。除了作为恒大、万科的重要战略供应商，公司也与保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系，并已开拓了部分新地产大客户，连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类”荣誉。工程业务仍是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模

43、化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，工程业务也是公司持续发展的核心竞争力所在。根据 2017 年 3 月公司与恒大签署的战略合作框架协议，恒大承诺在 2017-2019 年期间向公司采购总额不少于 10 亿元，同时表示 2017-2021 年其意向采购总金额约 20 亿元。截至 2019 年末，公司与广州恒大发生销售额 11.57 亿元（含税）。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时新客户持续开拓，行业深度报告未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。相较而言，零售业务发展较为缓慢。受到零售市场整体调整的影响，2019 年经销渠道实现收入 2.19 亿元

44、，同比下降 26.16%，占比 11.51%，毛利率同比下降 16.65pct 至 17.62%。公司线下门店数量自 2017 年后呈现下滑趋势，公司调整业务渠道，近几年工程业务表现更为亮眼。木门为主，多品类延伸。2019 年模压门实现收入 11.24 亿元，同比增长 48.85%，占比 55.44%，毛利率同比下降 2.36pct 至 33.67%；实木复合门实现收入 6.81 亿元，同比增长 51.24%，占比 33.60%，毛利率同比提升 3.24pct 至 31.49%；柜类实现营业收入 0.66 亿元，同比增长 354.93%，占比 3.46%，毛利率同比提升 10.71pct至 2

45、2.48%。近五年来看，模压门占比逐年下降，复合门占比较为稳定，其他品类正在逐步开拓，2019 年柜类产品发展较好，也实现了不错的业绩表现。公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖镇和兰考四大基地。其中 “年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”两个募投项目2018 年已完工，已投产的兰考年产 60 万套木门项目产能有序释放，莲花山“年产 120 万套木门项目”预计2020 年下半年逐步投产、2022 年全部达产。公司产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。图

46、表 19：江山欧派分产品营业收入201520162017201820192020Q1营业收入（亿元）6.577.6610.112.8320.273.01同比（%）45.516.6231.7427.0557.9824.29%归母净利润（亿元）0.941.091.381.532.610.37同比（%）54.4216.6825.7611.0371.11259.44%综合毛利率（%）3131.7532.9332.7332.2229.19分产品模压门（亿元）4.514.86.087.5511.24占比（%）68.6262.6260.2458.8459.04同比（%）76.916.4326.7224.09

47、48.85毛利率（%）34.5935.2736.1436.0333.67实木复合门（亿元）1.812.553.694.56.81占比（%）27.5233.2336.5235.135.79同比（%）0.8440.8344.7722.1351.24毛利率（%）21.6325.9528.128.2531.49柜类产品（亿元）-0.66占比（%）-3.46毛利率（%）-22.48其他主营业务（亿元）0.140.20.210.360.33占比（%）2.192.672.062.841.71同比（%）456.1242.151.7374.8848.42毛利率（%）8.898.574.0911.6322.3资料

48、来源：公司公告 中信建投图表 20：江山欧派分渠道收入行业深度报告2014A2015A2016A2017A2018A2019A大宗业务收入（亿元） 0.771.82.87.049.4516.84同比（%）133.7755.56151.4334.2178.17占比（%） 20.8739.0550.5470.6176.1588.49经销店收入（亿元） 2.922.812.742.932.962.19同比（%）-3.77-2.496.931.02-26.16占比（%） 79.1360.9549.4629.3923.8511.51资料来源：公司公告 中信建投六、精装房影响之陶瓷：精装拉动叠加行业出清，

49、龙头明显受益（一）量价齐升空间大，需求有望提升陶瓷市场增长稳健，市场空间巨大。虽然受到国家环保政策趋严的影响，中国建筑卫生陶瓷协会公布的数据显示，2018 年中国陶瓷砖产量为 90.1 亿平方米，同比下滑 11.23%，陶瓷行业过去两年经历了行业的“寒冬”，但是陶瓷市场规模稳步提升，2010 年-2018 年我国陶瓷砖市场规模从 2544 亿元提升至 6010 亿元，年均复合增长率 11.34%。相较于我国其他百亿量级的辅材产业，如石英玻璃，陶瓷砖具备巨大市场空间。这受益于陶瓷砖价格的提高，虽然销量自 2016 年起逐年下降，但价格增长快于销量下降。图表 21：我国陶瓷砖产销量变化图表 22：

50、我国陶瓷砖销售收入变化全国瓷砖总产量全国瓷砖总销量同比（%）-右轴同比（%）-右轴120 20%15%陶瓷砖销售收入（亿元）同比（%）-右轴7,000 35%1008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%5%0%-5%-10%-15%-20%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：建筑卫生陶瓷协会 中信建投资料来源：工业与信息化部 中信建投从价格来看，陶瓷砖平均

51、价大幅提高。我国陶瓷砖平均价在 2014-16 年间基本维持在 47-50 元每平方米；2017-18 年瓷砖价格大幅上涨，两年同比上升均超过 30%，2018 年陶瓷砖平均价高达 86.11 元每平方米，与中高端产品价格上升有关。行业集中度有待提高。瓷砖整体行业集中度不高，中华陶瓷网数据显示，2018 年我国瓷砖行业集中度 CR5不足 5%，但行业有向头部和中高端品牌集中的趋势，这一方面因为国家对环保和绿色辅材的生产提出了更高的要求，另一方面是消费者对创新化、品牌化、绿色化家装产品的消费升级。图表 23：建筑陶瓷龙头企业市占率行业深度报告公司东鹏控股蒙娜丽莎欧神诺悦心健康惠达卫浴四通股份其他

52、市占率（%）1.090.570.360.160.060.0697.7资料来源：Wind 中信建投房地产市场调整后开始回暖，带动陶瓷砖需求回升。城镇化推进提高购房需求，家庭规模小型化释放改善性住房需求以及棚户区、旧城拆旧改造带来的需求仍会保证房地产市场未来的增长。在各项政策鼓励下我国商品房销售逐渐回暖，预期陶瓷砖产销量在此基础上将逐渐恢复。（二）推荐标的：帝欧家居工程业务持续高增，龙头受益格局优化19 年业绩靓丽。帝欧家居发布 2019 年年度报告。2019 年公司实现营业收入 55.70 亿元，同比增长 29.29%；归母净利润 5.66 亿元，同比增长 48.70%；扣非净利润 4.94 亿

53、元，同比增长 39.36%。分季度看，公司 19Q1、19Q2、 19Q3、19Q4 分别实现营业收入 10.41 亿元、14.57 亿元、16.04 亿元、14.68 亿元，同比分别增长 37.64%、25.25%、28.44%、28.80%；归母净利润 0.66 亿元、1.68 亿元、1.93 亿元、1.40 亿元，同比分别增长 48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。工程业务持续高增，2020 年客户拓展可期。受益于精装房政策持续推进以及竣工数据改善，2019 年公司自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长，同时政府补贴的增加同比也在增长，2019 年公司营收、归母净利

54、润增速分别达到 29.29%、48.97%，业绩增长符合预期。欧神诺 2019 年实现营业收入 50.06 亿元，与上年同期相比增长 35.97%；实现净利润 5.05 亿元，与上年同期相比增长 42.05%，扣非净利润为 4.83 亿元。2019 年公司瓷砖业务实现收入 49.67 亿元，同比增长 35.79%，毛利率同比提升 0.36pct 至 36.20%。工程端，欧神诺凭借 20 年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验，不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，报告期内陆续与敏捷、

55、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系，进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。2020 年 4 月 8 日，公司又与红星美凯龙达成了深度战略合作关系，工程端优势更加明显。零售端，欧神诺采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖实行通路与服务下沉。截至 2019 年末，欧神诺陶瓷经销商逾 990 家，终端门店逾 2980 个。图表 24：帝欧家居工程端合作伙伴图表 25：帝王洁具与红星美凯龙合作资料来源：公司官网 中信建投资料来源：公司官网 中信建投引入碧桂园战投，优化资本结构，巩固工装优势。4 月 12 日，帝欧家居与碧桂园创投签订附条件生效的战略合作暨非公开

56、发行股份认购协议，协议尚需提交股东大会审议，经中国证券监督管理委员会核准后实施；协议有效期为 2 年，期满后经双方协商一致可延长。根据协议，公司拟面向碧桂园创投非公开发行股份，发行股票不超过 2676.66 万股，非公开发行价格为 18.68 元/股，募集金额不超过 5 亿元，发行完成后碧桂园创投将持有帝欧家居 6.5%股份。同时碧桂园创投拟委派 1 名董事参与甲方的经营管理，并与帝欧家居在产业设计与研发、产品销售等领域展开合作。伴随公司直营工程业务快速增长，一方面公司业务发展需要持续运营资金支持，另一方面公司加大自有产能扩建，引入碧桂园战略投资有望优化公司资本结构、增强抗风险能力，保障公司工

57、程业务持续发展。目前公司重要的在建及计划建设的项目包括由广西欧神诺陶瓷有限公司实施的“欧神诺八组年产 5000 万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”、景德镇欧神诺陶瓷有限公司实施的“高端陶瓷墙地砖智能化生产线项目”，重庆帝王洁具有限公司实施的“智能卫浴生产项目”，上述项目的总投资超过 28 亿元，尚有 19 亿元的资金缺口，本次募集资金净额将用于补充上述项目流动资金。碧桂园创投为龙头地产商碧桂园的下属企业，碧桂园在国际国内房地产开发领域拥有领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，且与上市公司主业具有较高的协同效应。根据协议，碧桂园创投与帝欧家居将在新产品开发、应用场景、定制家居设计

58、等方面以及定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品供货方面展开多维度合作，巩固上市公司在工程业务的竞争优势，进一步推动公司产品创新、市场开拓，提升公司在卫生洁具、建筑陶瓷领域的市占率。图表 26：帝欧家居分产品营业收入2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年营业收入（亿元）3.874.275.3443.0855.70同比（%）-14.1910.4724.85707.3129.29归母净利润（亿元）0.530.510.553.815.66同比（%）19.90-5.227.69598.1048.70分产品陶瓷墙地砖（亿元）36.5849.67同比(%)35.78占比(%)84.9189

59、.17毛利率(%)35.8436.2卫浴产品（亿元）4.794.35同比(%)-9.19占比(%)11.117.8毛利率(%)33.66-亚克力板（亿元）0.770.851.091.451.31同比(%)-34.7510.3928.2433.03-9.66占比(%)20.0220.0520.533.372.35毛利率(%)20.617.328.27-资料来源：Wind 中信建投（三）推荐标的：蒙娜丽莎陶瓷行业领军者，B 端亮眼业绩可期2019 年业绩保持增长。2019 年，公司实现营业收入 38.04 亿元，同比增长 18.57%，2015-2019 年 CAGR 为24.55%；归母净利润为 4.33 亿元，同比增长 19.42%，2015-2018 年 CAGR 为 17.54%；毛利率不断提高，2019年达到 38.51%。业绩符合预期，系工程端实现收入增长。工程渠道表现亮眼，市场份额持续领先。经销渠道方面，通过密集终端店面直到终端客户，驻店设计师通过开展独特设计，适应个性化需求，通过品牌宣传提升产品价值。截至 2017 年上半年，经销商总数达 620 个。2018 年，公司与红星美凯龙、居然之家形成战略合作。2019 年，延续渠道下沉、体验店建设、网络建设、店面形象提升。同时，随着互联网渗透率持续提升