交通运输行业投资策略报告

1、交通运输行业投资策略报告目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 一、伴新冠疫情时的通变局：变革航空效物流 2 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）变革航空：新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情 2 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）效率物流：中国物流市场具有万亿元级提质增效空间 4 HYPERLINK l _TOC_250028 二、变革航空之跨物：疫情催化空运价台式上升，跨境电商国生鲜需求造就成长性 6 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）疫情机遇：国内制造业优势持续，跨境物流呈现高景气度

2、6 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）催化因素：“客改货”政策调整叠加奥密克戎毒株影响，航空货运价格再创历史新高 8 HYPERLINK l _TOC_250025 （三）核心环节：航空承运人占航空货运价值链比例近50%，运价上涨受益较大 10 HYPERLINK l _TOC_250024 （四）长期因素：跨境电商、生鲜物流高成长发展，催生航空物流长期增量需求 12 HYPERLINK l _TOC_250023 （五）政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业进行时 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （六）投资建议：重点推荐国际航空物

3、流产业链投资机会 16 HYPERLINK l _TOC_250021 三、变革航空之客出：疫情反复影响修进，静待积压出行需爆发 17 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）复苏进程：零星疫情致国内修复不及预期，奥密克戎出现延迟国际航线恢复 17 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）未来需求：疫情影响积压出行消费需求，后疫情时代将迎来反弹增长 18 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）成本因素：航空煤油价格持续上涨，人民币汇率持续升值 20 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）投资建议：动态把握航空客运国际航线复苏机会 21

4、 HYPERLINK l _TOC_250016 四、效率物之网货：网络货运是数字应发展中的重要过程节 22 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔 22 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）发展空间：具备“物流和互联网”基因的企业更具潜力 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）当前焦点：公路网络货运是数字供应链的重要环节 25 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）投资建议：重点推荐物流数字化提升效率带来红利机遇 27 HYPERLINK l _TOC_25001

5、1 五、效率物之电快：快递单价呈现拐信，头部流量优势增业绩 28 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）驱动因素：疫情下线上消费习惯巩固，快递高增态势维持 28 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）未来空间：预计2025年达到1800亿票，成长空间广阔 29 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）价格竞争：快递单价呈现拐点信号，流量优势增厚业绩 30 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）市场格局：行业呈现出清局面，龙头份额优势回归稳固 31 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）投资建议：新竞争格局下快递龙头迎

6、来价值重估 32 HYPERLINK l _TOC_250005 六、行业估值与重公盈利预测 33 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）交通运输行业估值水平 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）国内外交通运输重点上市公司对比 34 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）交通运输板块盈利与预测分析 37 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）重点公司盈利预测 38 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 38一、伴新冠疫情时期的交通变局：变革航空，效率物流（一）革航新冠疫反复空物流行跷行情2021年疫

7、情影响波动反复交运行业呈“倒v型修复趋势根据交通运输部发布的中国运输生产指数（CTSI）显示，2021年2月CTSI指同比上涨55.0%，3月同比上涨42.2%，上涨趋势明显。2021年2月以来，疫情形势缓和，疫苗接种进度好于预期，伴随春运需求，出行流量明显恢复，此后CTSI逐步回落至稳定水平，但受7-8月份南京禄口机场疫情反复，客运出行再次受到影响截止2021年0月CTI指数同比下降4.9%基本接近疫情前水平。图 1：中国运输生产指数（CTI）及构成指数同比增速CTSI指数同比增速CTSI客运指数同比增速CTSI货运指数同比增速180.00%130.00%8.0%30.00%2019-012

8、02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03220042020-052020-062020-07220082020-092020-102020-11220122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-70.00%-120.00%资料来：交运输，中银证券研院整理出行行业依然是受疫情影响最大的行业之一从CSI客运指数来看2021年2月

9、同比上涨151.1%，随后逐步回落。6月广深部分地区受到疫情影响，7月下旬，南京疫情扩散至国十余个省份，直至8月下旬本轮疫情趋于平稳。截止2021年0月CTSI客运指数同比下降 23.%分方式来看民航和铁路客运量恢复至疫情（2019年68%和78%的平近期新冠变异毒株奥密克戎出现国内浙江黑龙江大连多地疫情抬头防疫管控严格人员流动继续受限客运出行需求受抑制考虑到年底前进入客运市场传统淡季叠加冬奥会临近防疫管控或持续严格，2021全年客运市场表现或持续被压制。图 2：2021年以来不同运输方式客运恢复进程88%90% 92%88%90% 92% 96%94%80%77%87%83%76%78%66

10、%68%55%57% 49%45%44%45%43%42%32%41%41%37%33%37%100%80%60%40%20%0%资料来：n，中银河券究院整理受国内疫情反复影响2021 年前三季度民航客运恢复至 2019 年同期 70%国际航线客运量仅为 2019 年同期的 2.1%据民航局发布数据显示2021年前三季度民航行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为 669.3亿吨公里、3.53 亿人次、545.6 万吨，同比分别增长22.0%、258和 14.3%，分别恢复到 2019 年同期的69.3%、710%和1001%。其中，分季度来看，一、二、三季度民航旅客运输量分别相当于

11、 2019年同期的 63.4%、9%和 61.%前三季度民航国际航线完成旅客运输量 115.1 万人次为2019 年同期的 2.1%。图 3：近1年以来航空板块走势输数3000%2500%2000%1500%1000%5.0%0.0%5.00%10.0%15.0%21012102 21032104 21052106 210721082109 21102111 2112资料来：n，中银河券究院整理新冠特效药取得新进展，奥密克戎变异毒株出行，航空客运和航空物流跷跷板间寻找平衡。11月4日，英国药品和保健品管理局（MHRA)宣布批准了第一种针对 COVI-9的口服抗病毒药物 molnuprair 本

12、国上市用于治疗重症和住院风险较高的轻至中度COVID19 成人患者。11月5日，辉瑞宣布其新冠口服药物 Paxlod 减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达89%2021年以来虽然全球各国在陆续接种新冠疫苗但接种进度及德尔塔病毒变异等因素的影响造成各国疫情出现不同程度的反复持续压制经济恢复近期奥密克戎毒株出现对跨境航空客运恢复形成压制未来随着新冠特效药取得突破性进展将丰富各国应对疫情行动方案选择也将提升开放边境国门的预期但毒株变异的不确定性也会影响航空客运的修复。航空国际物流奥密克戎影响叠加“客改货政策调整航空货运价格再创新高利好空物流板块业绩提升受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响国际客机腹

13、舱运力恢复预期持续延后叠加国家民航“客改货调整等因素影响航空运力紧张的局面仍将持续国际航空货运价格创历史新高，2021 年 2 月上海至北美航空货运价格为 13.84 美元/公斤，同+8881%我预测2022年航空货运均（上海-北美为10.59美元/公斤同比增长25%，持续呈现上涨趋势。航空客出行：全球各国边境开放预期增强背景下，动态把握 2022 年航空机场板块趋势性复苏机会。9 月 20 美国白宫表示将在 11 月放宽包括中国在内的 33 个国家入境令，重新开放边境。10 月 12 日据新加坡联合早报报道，泰国将向中国已接种新冠疫苗游开放边境；10 月 13 日据美国消费者新闻与商业频道（

14、CNBC）报道显示，将于 11 月取消美国与加拿大、墨西哥的边境旅行限制。（二）率物中国物市场万亿元提质空间自上世纪90 年代起，我国社会物流费用占GP 占比总体呈下降趋势，但仍远高于欧美发达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间。200 年中国物流成本14.9 万亿元占GDP 比重14.6%对标美国来（8%若通过系列专业化数字化措施推动物流行业提质增效假设占比为12中国的物流成本约有万亿级下降空间在这样的背景下作为物流行业发展的高阶形式致力于优化效率助企业实现降本增效的供应链行业市场巨大前景广阔。图 4：2015-225E中国物流总支出及占GDP比重57%中国物流出（中国物流出（位：亿

15、元）物流支占的比重15131018161619191111136%55%05%4%54%00506070809000E 0E 0E 0E 0E3%资料来：国统计，灼咨，中国河证研究整理图 5：美国社会物流成本用占GDP占比（%）美国10%10%94%9%9%85%85%85%83%82%82%82%82%8%80% 80%8%7%20092010201120122013201420152016201720182019资料来：n，中银河券究院整理图 6：2015-225E中国外包物流支出及渗透率8.128.6692378.128.66923737.626.296.45.025.624.274.4

16、81086420215 216 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E资料来：n，灼咨询中银河证研究整理第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间根据灼识咨询研究数据显示2020年，在我国14.9 万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5 万亿元占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.03 万亿元，占比第三方物流比重超30。图 7：2015-225E中国一体化供应链支出及渗透率35一体化供应链物流支出（单位：万亿元）一体化供应链支出312.93302520151005001.201501681.912.462.252.8215 2

17、16 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E 22E资料来：灼咨询中国河券研究整理当前我国物流行业依旧存在着信息不对称货车装载率低运力利用率低公路货运主散竞争激烈信用机制不完善财税风险高融资难度高数字化程度有待提升等系列难题。同时从传统供应链角度来看同样面临着物流成本高跨仓方货率高时效差等问题而且乏计划体系和执行管控会出现订单违约率高客户运营成本高库存积压严重等现象此外也缺乏消费者洞察不了解消费者需求造成产品设计不合理以采定销市场响应慢无法在市场中获得竞争优势，因此，提高物流行业效率是大势所趋。表 1：货主企业与物流企业的痛点货主企业物流企业品牌小、融资差，大量货源存在

18、的问难以快速满足市场需求承运商服务水平参差不物流过程割裂、数字化不足，难以全链条数据析，全过程不可监控层层转包是常态，产业链上下协同困难，企业理成本高层层转包而来、直接货源 少；利润被层层盘剥，业黏性低业务规模小而散，单一企单段将本增效空间很有限企业间专业分工协同共享足，难以互联互通，导致本高信息化程度低对接过程的问财税风险高：物流企业存在进项不合规，导致货主企业财税风险不可控；资金 紧、融资难：货主与物流企业大多通过资产抵押进行融资，无法通过业务经营据实现融资资料来：中银河券研院理二、变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台阶式升，跨境电商和国际生鲜需求造就成长性（一）情机国内制业优续，跨物流

19、高景气度新冠疫情下国内制造业优势显著出口额呈现增长态势由于国际市场需求持续低迷贸易保护主义抬头等因素影响2014-016年我国进出口总量略有下降我国落实了一系列促进外贸稳定增长的政策措施2017年开始进出口总量逐步回升2020年我国进出口额为32.22万亿元其中出口额17.93万亿元进口额14.29亿元近7年出口额进口额复合增速分别为2.4%和390%2021年全球新冠疫情反复下，国内疫情防控成效显著，制造业强势复苏，完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升根据国家海关总署数据显示自2021年111月累计出口额35.59万亿元，同比增长22%，出口额19.58万元，同比增长21.8%，出口额1

20、5.1万亿元，同比增长22.2%。图 8：2013-220年中国进出口变化及增速出口金额民币亿元）进口金额民币亿元出口（）进口（）00050000000000%00%00%.%10%00304050607080920%资料来：n，中银河券究院整理图 9：2016年1月至201年1月中国进出口月度累计值变化及增速（进出口单位：亿元）出口金额:人民币:累计值月 亿元进口金额:人民币:累计值月 亿出口金额:人民币:累计同比月 %进口金额:人民币:累计同比月 %250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0060.0050.0040.0030.

21、0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来：n，中银河券究院整理受出口提振影响，主要港口集装箱吞吐量增速近8%。据交通运输部发布数据显示，2021年1-10月，全国主港口集装箱吞吐量同比增长8.4%。图 10：全国主要港口集装箱吞吐量及增速变化全国主要港:集装箱吞吐量:累计值 月 万标准箱全国主要港口:集装箱吞吐量:累计同比 月%30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002017-01202017-012017-032017-

22、052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09218112019-012019-032019-052019-072019-092019-11220012020-032020-052020-072020-092020-112021-01221032021-052021-072021-09资料来：n，中银河券究院整理集运价格、国际航空货运价格持续创新高。201年12月10日，上海出口集装箱运价指（SCFI报收4810.8同比+108.11%据TC空货运价格数据显示2021年12月上海至北美航空货运价格为14.04美元/公斤，同比

23、+81.6%。图 11：集装箱运价指数变化CCFI:综合指数SCFI:综合指数55005000450040003500300025002000150010002018-12-2018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102191-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102020-05-102020-06-102020-07-102020-08-102020-0

24、9-102020-10-102201-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-10资料来：n，中银河券究院整理图 12：2015年1月至221年12月TAC航空货运价格指数（亚太至欧洲，单位：美元/公斤）16.0014.001.0010.008.006.004.002.002015/3/1202015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/120

25、16/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/1香港至北美上海至北美1344413444资料来：obg，国银证券研院整理（二）化因客改货政策叠加奥克戎影响，空货运格再史新高中国航空货运业总体呈现平稳发展态势2020年民航货邮量677万吨同比-10.16%据中国民用航空局统

26、计数据显示，自1995年以来，中国航空货运量总体呈现上升趋势，但呈现阶段性差异特征1995年至2010年复合增速为13.72011年至020年复合增速1.96%要原因是2011年以来中国经济从快速增长时期逐步进入稳步发展时期，航空货运需求增速进行换挡2021年110月民航货邮运输量606万吨同比增长12.3%民航货邮周转量228.81亿吨公里同比增长19.5可见受新冠疫情因素影响目前中国航空货运发展景气度处于相对较高水平我们认为此次新冠疫情反复发生将推进跨境电商快速发展全球供应链体系也将发生结构性改变，叠加持续政策支持，中国航空物流业具备较大发展潜力。图 13：中国民航货邮运输量、货邮周转量及

27、增速变化（20002020）民航货邮运输量 年万吨民航货邮周转量 年亿吨公民航货邮运输量增速民航货周转量增速800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%资料来：n，中银河券究院整理图 14：中国民航货邮量、货邮周转量及增速变化（2019年1月-2021年10月）民航货邮运输量:当月值 月万吨民航货邮周转量:当月值 月亿吨公民航货邮周转量:当月同比月 %民航货邮运输量:当月同比 月 %80.0060.0040.0020.000.00-20.

28、00-40.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002019-01202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0822009220102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10-10.00-20.00-30.00资

29、料来：n，中银河券究院整理新冠疫情下客机减班停飞致腹舱运力下降航空货运价格大幅提升当前航空货方式主分为全货机运输和客机腹舱运输。根据中国民用航空局统计数据显示，2019 年全货机货邮输量占比为32%，全货机货邮周转量占比为45%。其中，国际航线全货机占比51%，客机腹占比49%；国内航线全货机占比18%，客机腹舱占比82%。可见，当前客机腹舱货运是我国航空货运首要方式，全货机运输量占比较低。受新冠疫情影响，全球各国纷纷采取了客机减班停飞措施，航空货运运力供给受到明显影响，据IATA数据显示，2020年全球ACTK(可用货邮吨公里)同比下降23.3%，亚太下降27.4%；2021年-10月全球A

30、CT(可用货邮吨公里)同比下降11.30%，亚太下降214%，航空货运运力持续呈现下降趋势。图 15：2011年4月至221年10月全球及主要区域可用货邮吨公里（ACTK）累计同比增速可用货邮吨公里(ACTK):全球:合计:累计同比月%可用货邮吨公里(ACTK):全球:亚太航线:累计同比 月可用货邮吨公里(ACTK):全球:欧洲航线:累计同比 月可用货邮吨公里(ACTK):全球:北美航线:累计同比 月20.00 %10.002011-04202011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-08

31、2014-122015-042015-082015-122016-0421608216122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08-10.00-20.00-30.00-40.00资料来：obg，国银证券研院整理客改货政策收紧航空货运运力供给持续紧张受疫情影响国际航空货运载运率显著提升。2021年1-10月全球、亚太航空货运货邮运载率达66.1%和6.%，高于2018-019年均值53.3%和461%。221年11月24日，民航局规范“客改货

32、”航班客舱载货标准，提出要求客舱禁止载运非防疫物品此次政策调整主要是出于安全运输考虑进“客改货政策优化2020年在全球疫情形势严峻的背景下因客机正常运行受阻客机腹舱运力大幅受限，我国各航空公司开始推“客改货航班即拆除客舱内座位并将原有载客空间用于装载货物从而实现航空货运可用运力补充的目的当前因国家层面出于对客舱内货物固定客舱地板承重等安全运输因素的考虑“客改货”政策进行优化调整。已进行“客改货”改装的客舱，将恢复客用座椅至原有构型，且未来客舱中，不得运载除防疫物资之外的普货。图 16：2018年1月至221年10月全球及亚太货邮载运率变化货邮载运率(CLF):全球:合计:当月值 月 %货邮载运

33、(CLF):全球:亚太航线:当月值 月%75.75.0070.0066.1065.0060.0055.0056.1050.0045.0040.0035.0030.00资料来：obg，国银证券研院整理叠加奥密克戎毒株影响，航空货运运力供给持续紧张，航空货运价格再创历史新高。据 TAC航空货运价格数据显示2021年12月0日上海-北美上海-欧洲航空货运价格分别为 14.4美元/公斤8.61元/公斤，周环比+1.45%、17.0%，同比+8163%、4.18%；香港-北美、香港-欧洲航空货运价格分别为12.41美元/公斤、8.46美元/公斤，周环比+0.1%、+0.6%同比分+83.3+50.0%由

34、此可见受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响国际客机腹舱运力恢复预期持续延后叠加国家民航“客改货调整等因素影响航空运力紧张的局面仍将持续，航空货运价格仍居高位水平。2022年北京冬奥会、二十大召开在即，国际航空客运恢复进程以稳为主，客机腹舱运力恢复需要时间。我们预测，2022年航空货运价（上海-北美）为10.59美元/公斤，同比增长25%，持续呈现上涨趋势。图 17：2020年1月至221年12月TAC航空货运周度价格指数（亚太至北美，单位：美元/公斤）香港至北美上海至北美1614.0414121086420资料来：obg，国银证券研院整理图 18：2020年1月至221年12月TAC航空货运周度

35、价格指数（亚太至欧洲，单位：美元/公斤）香港至欧洲上海至欧洲12108.6186420资料来：obg，国银证券研院整理（三）心环航空承人占货运价链比例近0，运上涨受较大全货机总量规模有限“客改货成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。据民航局统计数据显示截止2020年底我国拥有全货机186（Fedx自有全货机672架UPS有全货机277架占民航运输机队比例为4.8%可见目前我国全货机机队规模仍有进一步提升空间。截止2021年11月，顺丰航空66架、邮政航空34架、金鹏航空17架、南方货运16架、国货航15架、圆通航空12架，主要分布在快递公司和航空货运公司。四大航空集团承担主要航空货运量据中国

36、民航大学研究显示2018年中国内地各航司货运市场份额如下：中航集团28.32%、南航集团23.46%、东航集团19.5%、海航集团11.66%、顺丰航空（自有 6.7%邮政航空3%其他航空公司7.24%受新冠疫情影响客机减班停航造成闲置现象。因此国内外航空公司纷纷采“客改货措施一方面满足目前医疗防疫物质日常消费品的国际运输，另一方面缓解客机停飞产生的经济损失。我们认为，受航空货运发展阶段影响 “客改货”将成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。图 19：顺丰控股全货机和散航的航班次数及发货量（2016-221H1）顺丰控股:全货机:航班数量（万次）顺丰控股:散航:航班数量（万次顺丰控股:全货机

37、:发货量（万吨）顺丰控股:散航:发货量（万吨）200100501008060402000201620172018201920202021半年资料来：n，中银河券究院整理航空承运人占航空货运价值链比例近50%航空货运价格上涨东航物流受益较大航空运产业链中包括航空货运公司货运代理机场货站地面物流公司等环节据中国民航大研究显示航空货运价值链中出发地货代占12.2%出发地机场货运占7.3%航空承运人 48.%、目的地机场货运占7.3%、目的地货代占24.4%。可见，航空货物运力增量对航司、场、货代（第三方物流）业绩改善具有正面支撑效应，但具有差异性。图 20：东航物流营收结构变化（2010-200）航

38、空速运综合物流解决方案地面综合服务其他业务航空速运业务营收占比160.00140.00120.00100.0080.006.0040.0020.000.000-10-10-10-162.00%60.00%58.00%56.00%54.00%5.0%50.00%48.00%46.00%资料来：n，中银河券究院整理根据公开年报披露数据显示，航空公司方面，国航、南航、东航2019年航空货运及邮运营（占总收入比重以下简“占比分别为57.32亿（4.21%96.156.23%38.6亿元3.17%；顺丰2019年自有全货机发货57.87万吨，散航发货77.45万吨。机场方面上海机场2019年上半年航空性

39、业务中旅客及货邮营收11.45亿（2099深圳机场 2019年航空物流营收2.81亿（7.38%物流公司方面华贸物流2019年跨境综合物流-空运板块营收37.13亿3.22%中国外运2019年空运代理营收50.67亿653%基于以上数据分析我们认为此次客机减班停飞造成了航空运力供给不足进而促进提升了全货装载率、使用率“客改货”增加的运力对航空货运价值链中空运货代业务占比大的物流公形成利好，业绩改善弹性相对更强。图 21：华贸物流空运代理营收及占比变化（2010-021Q-3）营业总收入（亿元）跨境综合物流-空运（亿元）占比180160140120100806040200资料来：n，中银河券究院

40、整理45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%（四）因跨境电、生流高成发展生航空流长期量需求跨境电商进出口额持续增长新冠疫情催化增速进一步提升据国家海关总署数据显示，中国跨境电商零售进出口总值从2015年3602亿元增长至1862.1亿元，复合增速50.7%。受疫情影响，国内外电商渗透率提升，跨境电商交易额显著增加。2020年前1-9月，通过海关监管跨境电商平台进出口187.9亿元，增长52.8%。2021年前1-9月，通过海关监管跨境电商平台进出口2250.7元，增长20.1%。图 22：中国海关监管跨境电商进出口总值及增长率,0000%00%,0000%00%,0000%00

41、%,0000%,0016217425100%00%1470009200%305000%.0.% 资料来：国海关署，国河证券究院理根据艾媒咨询研究报告数据显示，2016-219年，中国跨境电商交易规模增速保持在15%以上到2020年受疫情影响整体跨境电商交易在商品端物流端等方面都受到较大影响，2020年中国跨境电商交易规模将达到12.5万亿元。图 23：中国跨境电商交易规模及增速跨境电商市场规模(万亿元）yoy（）14.001.060.00%12.0050%50.00%10.0040.00%8.0033%25%30.00%6.0020%23%20.00%4.0016%1016%2.0010.00

42、%0.000.00%201220132014201520162017201820192020资料来：艾咨询中国河券研究整理叠加配套政策支持进出口跨境电商深化发展目前国家出台了跨境电商的关检税、汇等监管政策针对仓储物流及支付等配套服务都给予了许多便利并选取了部分城市作为跨境电商试验区，为跨境电商的发展和突破奠定了基础。天猫国际、京东全球购、考拉海购亚马逊等进出口跨境电商平台已成为全球各国消费者的重要购物渠道。图 24：跨境电物流业务流程示意图（以跨境出口为例）资料来：中银河券研院理跨境电商的蓬勃发展催生物流增量新市场为满足全球物流的通达性和时效性菜鸟络与俄罗斯英国新加坡等国合作形成全球智能物流网

43、络顺丰圆通等国内快递物流企业增加了国际配送航线，华贸物流、中国外运等公司进一步完善国际物流网络。跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%若按照2020年中国跨境电商10万亿规模来测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。因跨境电商物流市场由B2B跨境电商物流（主要包括国际专线业务、一部分跨境小包业务及海外仓头程业务、B2C 跨境电商物（主要包括国际快递业务另一部分跨境小包业务构成若按照B2B与B2C跨境电商物流的市场规模占比分别为80%和20%，则200年，B2B跨境电商物流市场为1.6-2.4万亿元，B2C跨境电商物流市场为4000-000亿元。图 25：跨境电商与物流图谱400

44、0300300025002000150010005000冷链物流市场规模（亿元）yoy（%）30312013%2615%30312013%2615%2011%10%20%15%10%5%0%资料来：中银河券研院理随着消费逐步升级农产品上行国际生鲜等需求增加因素带动未来冷链物流需求将呈现稳步增加态势220年我国冷链物流市场规模达到3730亿元同比+9.9%26年-200年CAGR为1398%02H顺丰控股冷运业务营收为37.0亿元同比+148%16年-220年的CAGR为+7.7%200年东航物流产地直（海外生鲜等产品营收5.95亿元同比增长29.32%。（五）策红国家强自主全球供链，国际物龙头

45、企进行时新冠疫情下全球供应链格局发生了变化在构建新型全球供应链过程中补齐航空货运短板至关重要航空货运是国家重要的战略性资源具有承运货物附加值高快捷高效等特点在应急处突抢险救灾军事保障等方面具有重要作用随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段电子商务和快递物流业持续快速增长航空快件比例上升企业经营模式由货物运输为主向全产业链延伸，传统航空货运企业逐步向提供全流程服务的航空物流企业转变新兴的航空物流企业不断涌现迅速成长航空货运的专业化物流化发展趋势对航空货运设施的布局、运行环境和效率提出了更高要求。表 2：航空货运利好政策主要政策要点中央财经委员会第八次会议：研究畅通国民经济循环和现代通体系建

46、设问题。建设现综合输体形统开放的通运市场优化善合运输道布加强高铁货运和国际航货运能力建设加形成外联安效的物网络要完现代贸通体系培育一批具有全球竞争的现代通企业，推进数字化、智能化改和跨界融合。国家发展改革委、中国民用航空局联合印发关于促进航空运设施发展的意见近期225年，建湖北鄂州专性货运枢纽机场，优化完善北京上海、广州深圳等综合性枢纽机场货运施充分掘既综合机场运设施力结空港国家流枢建研究出由合性纽机和业性货枢纽机共同成的空货枢规划布。展望235年，在全国范围内建成12个专业性货运枢纽机场，并合全国民用运输机场布局规划修订一步完善国际航空货运枢纽布局综合性纽机场专业货运纽机布相辅相更成培育若干

47、具备国际竞争力的大型航空物流企业，覆盖球的航空货运网络骨架初步形成。交通运输部印发综合运输服务十四五”发展规划提升航货运务能支持航空物流企业做大做强鼓励传统航货运企业与物流龙头企业战略合作资产组壮大航空货运机队规模科学有序发展全货机运输整客机舱资提高既航线运力用效大国际航权谈判度支国内空公展中国南亚洲拉等地国际航空货运航网络快枢机场设施改升级货物应能强的机完善货航班刻政进步化航班刻资配置支持空司构建货运航班波在京冀长角港澳和渝等区具条件国航空货运枢纽机场实现“724”小时通，满足航空货运快速通关需求。建立航空公司货货等互共享物信息平提航空运数化信息化水平。国务院办公厅印发 “十四五冷链物流发展

48、规划大力发展面向高端生鲜食品、医产品的航空冷链物流资料来：国院网，中银证券研院整理政策逐步细化强力推进航空物流深化发展201年1月交通运输部印综合运输服务“十四五”发展规划，明确提出：构建安全畅通的国际物流供应链服务系统，提升航空货运服务能力支持航空物流企业做大做强鼓励传统航空货运企业与物流龙头企业战略合作资产重组壮大航空货运机队规模科学有序发展全货机运输2021年2月国务院办公厅印“十四五冷链物流发展规划提出大力发展面向高端生鲜食品医药产品的航空冷链物流可见从政策层面来看加快航空货运发展构建自主可控的全球供应链是未来重点推进任务。公司层面来看，典型全货机物流企业与国际物流龙头营收体量仍差距巨

49、大。00年顺丰控股国际业务实现营业收入占比3.88%200年UPS国际业务收入占比稳定在22.25%左右，已具备规模效应，增速缓慢。相比之下，顺丰控股的国际业务处于刚起步的状态。图 26：顺丰控股国际业务收入占比4.50%38%338%31%27%29%06%11%23%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2015201620172018201920202021半年资料来：n，中银河券究院整理3% 29%3% 29%2%2%1%1%5%0%资料来：n，中银河券究院整理（六）资建重点推国际物流产链投会重点推航空物流产业链投资机会总体而言由于中国疫情防控

50、效果较好率先实现复工复产完整的制造产业链优势凸显形成了主要消费品供应全球的新格局长期来看疫催化海外电商平台渗透率提升，跨境电商物流、国际生鲜物流需求更加旺盛，2022 年空运格持续处于高位重点推荐拥有全货机且占据优势货运枢纽致力打造航空物流龙头东航物流（601156.SH推荐空代业务占比较高且积极布局跨境电商物流网络的华贸物（603128.SH拥有较为完善的国际物流网络的中国外运（601598.SH三、变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静积压出行需求爆发（一）苏进零星疫致国复不及期，克戎出延迟国航线复航空客运恢复至疫情前同期水平的68%。201年上半年疫情控制平稳有序，各项生活出行等趋

51、于正常，客运量恢复至2019年同期的80%左右，民航客运量同、环比改善趋势继续。 2021年7-8月南京等多地疫情扰动人员流动受限暑运旺季还未开始便已结束进入10以来国内疫情局部多发叠加冬奥会临近监管措施趋向严格客运量下降至疫情年同期水平的68%截止2021年10月全国民航完成旅客运输量0.39亿人次同比-22.%；10月，完成民航旅客周转量569.7亿人公里，同比-22.%。图 28：民航客运量月度变化民航客运量(百万人)民航客运量同比70250.00%60200.00%010.0%40100.00%3050.00%200.00%10-50.00%2018-122019-012018-122

52、019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052210622107221082210922110资料来：n，中银河券究院整理回顾2021年航空客运业在扰动环境中波动前行21年12月由于疫情防控要求和 “就地过年政策民航旅客运输量仅恢复到19年

53、同期的56.5%和4.%3月后伴随春运需求出行流量明显恢复约到19年同期的89.4%同时国内航线旅客运输量已经超过19年同期水平显示出良好的恢复增长势头4-5月受清明五一小长假等利好因素影响国内各航司运力投放环比提升。6月广深部分地区受到疫情影响，7月下旬，南京疫情扩散至全国十余个省份叠加台“烟花等气候影响民航出行需求跌幅较大当月旅客仅为19年同期36.6%直至8月下旬本轮疫情趋于平稳，行业复苏周期被再度拉长。9月和10月旅客出行势头有所回升，旅客运输量分别恢复到了19年同期的的66%和68.2%。10月后北京、黑龙江、大连等地疫情多发奥密克戎新毒株出现叠加北京冬奥会临近疫情防控措施趋向严格民

54、航出行需求被进一步压制尽管疫情局部反复推迟了全民航恢复进度但是伴随全球疫苗的接种推动市场的加速回暖，航空运输市场正在努力恢复。国内航线客运量恢复一波三折国际运量仍处低位照航线种类来看“三大航为例2021年0月国航南航东航国内航线客运量分别同比-23.04%-7.6-22.2%，受疫情影响恢复程度不比2020年同期；国际航线客运量继续为2019年同期水平的2%左右，2020年同期水平的70%左右截止2021年10月国航南航东航国际航线客运量分别同比-432%、-5.4%、-3.8，国际航线运量仍处低位。图 29：2018年2月-201年9月民航客座率民航正班客座率:当月值民航正班客座率:累计同比

55、增减100.0080.0060.0040.0020.000.0010.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-5.0%2018-12202018-122019-012019-022019-032019-04219052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07202

56、1-0822109资料来：n，中银河券究院整理三大航航班客座率为67%，客座率水平继续受到抑制。根据民航局最新数据，2021年9月全国民航正班客座率为73.%同比1.8ct环-0.5pct0月“三大航客座率分别为 68.9%9.7%、642%，平均客座率为 67.73，较去年同期客座率（75.99%）同比- 8.2pct较 9 月客座（66.5%环+1.1pct由此可见10月因国内疫情波动下民航出行需求仍受抑制叠加防疫管控趋严要求座位区隔客座率维持 67%低位水平考虑年底前冬奥会临近，防疫管控或持续严格，客座率水平或继续受到抑制。图 30：2019年1月2021年9月航空上市公司客座率南方航空

57、中国国航东方航空海航控股春秋航空吉祥航空100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%2019-012019-02202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-0522006220072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09

58、2021-10资料来：n，中银河券究院整理（二）来需疫情影积压消费需，后时代将来反弹新冠疫情致航空出行需求压制明显，后疫情将迎来强势反弹。00年受新冠疫情影响国内民航客运总量有所下降，民航客运总规模为4.18亿人，较2019年减少2.42亿人，同比下降36.7%疫情前航空客运行业呈现稳健增长态势统计数据显示2014-219 年民航客运量增幅均维持在+10%左右水平5年累计同比增幅CAGR为+11.5%疫情前我国出境人次呈现高增长趋势。根据国家统计局数据显示，2019年我国国内居民因私出境人数为1.62亿人次近25年复合增长率为20.1%体现了较高的成长性对比疫情前数据国内民航市场具有较大恢复增

59、长空间。图 31：民航旅客运输量、旅客周转量变化趋势及增速民航客运量(万人次)民航旅客周转量(亿人公里)民航客运量:同比民航旅客周转量:同比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料来：n，中银河券究院整理国内旅游人次保持10%增速，体现出当前我国公众对旅行消费需求旺盛。219国内旅游人数为60.06亿人次，近25

60、年复合增长率为10.25%。中期来看，国际航线复航仍需时间，出境旅行回流给航空市场带来增量客源中国航空业长期供需向好019年中国民航运送6.6亿人次，通常出境人次中选择航空运输方式比例较大，预计回流客流将带来 20%左右的增量。图 32：中国国内居民因私出境人数及增速国内居民出境人数:因私出境增速%18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.00800.06,000.004,000.002,000.000.000.8112.00.40.20-.2-0.4-0.6-0.8199199419951961997199819992000200120022003