时变是守TIPP组合保险策略实践探讨

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 投资聚焦1 HYPERLINK l _bookmark1 新规之后再无保本，投资需求何去何从1 HYPERLINK l _bookmark2 历史进程：打破刚性兑付，推行净值管理1 HYPERLINK l _bookmark12 未来方向：探索避险策略，合理配置风险5 HYPERLINK l _bookmark16 此“保本”非彼“保本”：正视三大避险策略6 HYPERLINK l _bookmark17 结构化设计：左手倒右手，保“大”不保“小”6 HYPERLINK l _bookmark19 风险对冲：锁定风险需成本，免费午餐

2、终难觅7 HYPERLINK l _bookmark21 组合保险：守正出奇，从转移风险到配置风险8 HYPERLINK l _bookmark24 聚焦“保值增值”：经典组合保险策略的发展和特点9 HYPERLINK l _bookmark26 OBPI：源于对冲、形式多样10 HYPERLINK l _bookmark28 CPPI：化繁为简、固守底线 HYPERLINK l _bookmark30 TIPP：稳扎稳打、步步为营13 HYPERLINK l _bookmark33 兼权熟计：TIPP策略的参数选择14 HYPERLINK l _bookmark34 核心参数：风险下限、风险

3、乘数、固收资产收益率和再平衡方法14 HYPERLINK l _bookmark35 资产选择与研究方法：基于沪深300的蒙特卡洛模拟15 HYPERLINK l _bookmark39 分析指标：对组合保险策略，我们要关心什么？17 HYPERLINK l _bookmark43 参数选择：不同市场情景下的组合保险效果19 HYPERLINK l _bookmark63 因时制宜：基于PIR的动态风险乘数TIPP策略29 HYPERLINK l _bookmark64 模型设定：引入利润利息比PIR29 HYPERLINK l _bookmark67 历史回溯：估值分位调乘数，激流勇退显成果

4、30 HYPERLINK l _bookmark73 主要结论33 HYPERLINK l _bookmark74 风险提示33 HYPERLINK l _bookmark75 相关研究33插图目录 HYPERLINK l _bookmark3 图1：银行保本理财产品发行数量在新规实施之前持续上升，新规之后则迅速回落2 HYPERLINK l _bookmark4 图2：受益于净值化管理政策，非保本理财产品在发行数量上进一步成为主流2 HYPERLINK l _bookmark5 320181018倍，其中保本理财同样持 HYPERLINK l _bookmark5 续扩张2 HYPERLIN

5、K l _bookmark6 图4：资管新规实施后，银行结构性存款规模增长明显3 HYPERLINK l _bookmark7 图5：公募保本型基金发行情况（2003-2019）4 HYPERLINK l _bookmark8 图6：公募保本型基金存续规模（2003-2019）4 HYPERLINK l _bookmark9 图：中证保本基金指数年度累计收益（-21，攻守兼备特征明显 5 HYPERLINK l _bookmark10 图8：保本基金（含已到期）保本周期统计5 HYPERLINK l _bookmark11 图9：保本基金（含已到期）基金类型统计5 HYPERLINK l _b

6、ookmark14 图：国内公募基金规模加权平均费率（20M6-201M） 6 HYPERLINK l _bookmark15 图美国共同基金规模加权平均费率（1997-2018）6 HYPERLINK l _bookmark18 图12：结构化设计的基本原理示例7 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK l _bookmark20 图13：风险对冲策略的基本原理示例（基础资产和认沽期权的多头组合）8 HYPERLINK l _bookmark22 图14：投资组合保险的基本原理示例8 HYPERL

7、INK l _bookmark25 图15：三类经典组合保险策略的发展10 HYPERLINK l _bookmark27 图16： OBPI策略示例（看多风险资产） HYPERLINK l _bookmark29 图17：三年期CPPI策略示例，要保金额不随组合净值变化而改变13 HYPERLINK l _bookmark31 图18：三年期TIPP策略示例，比同样条件下的CPPI策略更加保守14 HYPERLINK l _bookmark36 图 19：沪深 300 的对数收益率分布与相同均值和标准差的正态分布有明显差异 HYPERLINK l _bookmark36 （2006M4201

8、9M6）16 HYPERLINK l _bookmark37 图20：牛熊市表现差异明显，牛市中“涨多跌少”，熊市中“跌多涨少”16 HYPERLINK l _bookmark40 图21：保护率指组合净值在风险下限以上的天数占总天数的比率17 HYPERLINK l _bookmark41 图22：从保值成功率和超额获利比率看组合保险策略的保值增值能力示例18 HYPERLINK l _bookmark42 图23：从风险收益改善比率看组合保险策略相比风险资产，提高风险收益的能力19 HYPERLINK l _bookmark46 图24：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高，组合

9、累计收益中位值越高 HYPERLINK l _bookmark46 而风险乘数并非越大越好20 HYPERLINK l _bookmark47 图股指正常波动时保护比例越高固收资产收益越高风险乘数越小组合夏普比 HYPERLINK l _bookmark47 率越高20 HYPERLINK l _bookmark48 图股指正常波动时保护比例越低固收资产收益越高风险乘数越大组合最大回 HYPERLINK l _bookmark48 撤越高21 HYPERLINK l _bookmark49 图股指正常波动时保护比例越低固收资产收益越高组合换手率越高风险乘数 HYPERLINK l _bookm

10、ark49 的影响则是先升后降21 HYPERLINK l _bookmark50 图股指正常波动时保护比例越低固收资产收益越高风险乘数越大组合超额获 HYPERLINK l _bookmark50 利率越低22 HYPERLINK l _bookmark51 图29：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高、风险乘数越大，TIPP 组合 HYPERLINK l _bookmark51 风险收益改善比率越低22 HYPERLINK l _bookmark52 图30：股指正常波动时，不同再平衡条件下，TIPP 组合风险收益指标变化趋势；再平 HYPERLINK l _bookmark52

11、 频率对保值成功率的影响较大23 HYPERLINK l _bookmark53 图31：股指单边牛市时，保护比例越低、风险乘数越大、固收资产收益越高，TIPP 策略 HYPERLINK l _bookmark53 累计收益中位值越高24 HYPERLINK l _bookmark54 图股指单边牛市时保护比例以90%左右为临界点，TIPP策略夏普比率中位值在临 HYPERLINK l _bookmark54 界点上下的趋势相反24 HYPERLINK l _bookmark55 图33：股指单边牛市时，TIPP策略的风险收益表现几乎不可能战胜股指25 HYPERLINK l _bookmar

12、k56 35 HYPERLINK l _bookmark56 倍25 HYPERLINK l _bookmark57 图35：股指单边牛市时，TIPP策略的最大回撤中位值明显小于股指正常波动时25 HYPERLINK l _bookmark58 图36：股指单边牛市时，再平衡的频率越低越好26 HYPERLINK l _bookmark59 图37：股指单边熊市时，保护比例几乎是TIPP策略累计收益的唯一决定因素27 HYPERLINK l _bookmark60 图38：股指单边熊市时，TIPP策略最大回撤中位值明显更低27 HYPERLINK l _bookmark61 图39：股指单边熊

13、市时，TIPP 策略净值很容易接近风险下限，风险资产配置权重的降 HYPERLINK l _bookmark61 使换手率降到正常波动的20%27 HYPERLINK l _bookmark62 图股指单边熊市时阈值再平衡几乎无法实现保值目标定期再平衡在达到临界点 HYPERLINK l _bookmark62 保值效果也会明显下滑28 HYPERLINK l _bookmark66 图41：沪深300累计收益率与利润利息比的关系（2010M12019M6）30 HYPERLINK l _bookmark68 图 42：动态风险乘数 TIPP 策略与其他参照组合的累计收益曲线对比（2010M1

14、2019M6） HYPERLINK l _bookmark68 31 HYPERLINK l _bookmark70 图 43：动态风险乘数 TIPP 策略与其他参照组合的各年度收益对比（2010M12019M6） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK l _bookmark70 32 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK l _bookmark72 图 44：动态风险乘数 TIPP 策略与其他参照组合的资产配置权重对比（2010M1

15、2019M6） HYPERLINK l _bookmark72 32表格目录 HYPERLINK l _bookmark13 表1：银行理财子公司获批和成立情况（截至2019年6月）5 HYPERLINK l _bookmark23 表2：三类避险策略的基本原理和主要特点9 HYPERLINK l _bookmark32 表3：经典组合保险策略的特点比较14 HYPERLINK l _bookmark38 表4：牛熊市表现差异明显，牛市中“涨多跌少”，熊市中“跌多涨少”16 HYPERLINK l _bookmark44 表5：组合保险策略模拟分析的参数选择范围19 HYPERLINK l _

16、bookmark45 表6：股指正常波动时，严格每日再平衡，不同参数选择对各分析指标的影响20 HYPERLINK l _bookmark65 表7：模型设定，基于利润利息比的动态风险乘数TIPP策略29 HYPERLINK l _bookmark69 表 8：动态风险乘数 TIPP 策略与其他参照组合的风险收益指标对比（2010M12019M6） HYPERLINK l _bookmark69 31 HYPERLINK l _bookmark71 表 9：动态风险乘数 TIPP 策略与其他参照组合的各年度收益对比（2010M12019M6） HYPERLINK l _bookmark71 3

17、2 投资聚焦风险对冲策略不同，组合保险策略是配置风险，而不是转移风险。OBPICPPI TIPP 策略是300 TIPP 核心参数的选择问题；并提出在传统风险收益指标外，组合保险策略更需要重点关注四大指标：保护率、保值成功率、超额获利比率和风险收益改善比率。TIPP 在正常波动、单边牛市和单边熊市等不同市场环境中的最优参数存在明显差异，所以尝试将利润利息比引入 TIPP 中，对风险乘数进行动态调整；改进后的 TIPP TIPP 20/80、偏债混合型基金指数等对照组合，风险收益表现有不同程度的提高。 新规之后再无保本，投资需求何去何从2018 年 4 月 27 日，关于规范金融机构资产管理业务

18、的指导意见（以下简称资管720渐成为历史，取而代之的是摒弃刚兑的净值化管理新格局。历史进程：打破刚性兑付，推行净值管理部分高风险资产，以获取比货基、存款、债基等资产更高的收益。在过去的国内市场中， 保本型产品主要有两类：银行保本理财和公募保本基金。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2004 年，经过十来年的发展，已成为资管业内最大的几个细分市 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分本型的发行数量才逐渐占优。截至 2018 年底，银行理财余额已达 32.10 万亿元，其中非保本型为 22.01 万亿元，保本型 10.06 万亿元；比 2009 年时的 1

19、.7 万亿元增长近 18 倍。图 1：银行保本理财产品发行数量在新规实施之前持续上升，新规之后则迅速回落保本固型保本浮型全部理财发行数量发行数量0 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 图 2：受益于净值化管理政策，非保本理财产品在发行数量上进一步成为主流非保本型保本固型保本浮型发行数量占比发行数量占比资料来源：Wind， 图 3：截至 2018 年底，银行理财资金余额近 10 年来增长约 18 倍，其中保本理财同样持续扩张理财资余额非保本财余额同业理余额32.10保本理财余额近几年持续扩张2013年约3.68万亿2018年时约1

20、0.06万亿29.0529.5423.5015.0223.1122.1722.0410.2117.437.101.702.804.5932.10保本理财余额近几年持续扩张2013年约3.68万亿2018年时约10.06万亿29.0529.5423.5015.0223.1122.1722.0410.2117.437.101.702.804.5910.096.53理财资金余额（万亿）理财资金余额（万亿）502009201020112012资料来源：Wind， 银行保本理财产品在实现“保本”投资目标上有多种形式：一是合同约定式的承诺兑付本金，如封闭式预期收益型产品；二是非合同的刚性兑付，即合同为非保

21、本，但最终仍以约定收益率进行兑付，通常是以资金池、担保代偿等方式来实现；三是采用类似保本基金同样的组合保险策略，典型的代表是结构性理财产品。前两种形式在过去占据着较主流的地位。2005 年发布的商业银行个人理财业务管理暂行办法中曾明确保本理财的合法合是，实现刚性兑付的方法结构复杂、透明度低，尤其是在资金池、期限错配、非标投资、多层嵌套等技术被广泛使用后，监管难以穿透，流动性风险更容易放大和扩散。失。其中一部分转而投向收益特征相似的结构性存款；其运作方式类似于组合保险策略， +2018年之后大型4.3 10 万亿的“保本”投资需求。图 4：资管新规实施后，银行结构性存款规模增长明显中小型行结性存

22、（亿）大型银结构存款亿元）资管新规实施前后，结构性存款规模显著上升平均6.5万亿平均3.5万亿平均3.4万亿平均2.1万亿资管新规实施前后，结构性存款规模显著上升平均6.5万亿平均3.5万亿平均3.4万亿平均2.1万亿资料来源：Wind， 公募保本基金：昙花一现，不复盛景人补足差额。200351.932010 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分20101026 18 367.20201320142015年的牛熊转换之后，201572016年 6 月，保本基金发行数量达 91 只，发行规模达 2342.05 亿。图

23、5：公募保型基发行况（2003-2019）图6：公募保型基存续模（2003-2019）0发行数（右）发行规（亿）年，年，关年，年，关保本基金指导发布，第一次爆发式增长2003-062004-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-060基金数（右）基金规（亿806040202003-062004-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062

24、010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来：Wind， 资料来：Wind， 火热的发行情况，也暴露出保本基金存在的一些问题：首先是采用连带责任担保的保障机制，担保机构有权无条件向基金管理人进行追偿，基金管理人实际对基金持有人的本金承担保本清偿义务；一旦基金到期时未能保本，基金管理人需偿付最终的投资损失，行业风险不容忽视。其次是部分保本基金为提高收益率，投资运作不够稳健，使净值波动加剧，投资策略面临失效风险。第三是部分基金管理人大量集中发行保本基金，快速膨胀的规模容易放大行业风险，使持有人利益受

25、损。因此，2016 7 月起，证监会和基金业协会向各基金公司及社会各界就关于保本（修订稿2017 2 （2016 年之后，股债市场信用风险有所上升，避险策略基金难以积累安全垫，甚至面2017 年指导意见的发布，避险策略基金盛极而衰，至今再没有新发基金，基金规模也从高点的超过 3000亿迅速下降至不足 400 亿。虽然发行市场波折不断，但避险策略基金业绩表现上的“攻守兼备”特征未受影响。2012 2016 年小幅下跌-2.61%2014 年、2015 年的 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分19.34%、19.33%2018300 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后

26、的免责条款部分为-%-%12%。图 7：中证保本基金指数年度累计收益（2012-2019），攻守兼备特征明显年度累计收益率年度累计收益率中证保基金数沪深指数混合型金指数中债新合指数19.34%19.33%10% 4.30%-2.61%3.25%2.30%-30%201520162017资料来源：Wind， 从已成立运作（含已到期44%40%3 57%2 32%（CPPI）间不变性组合保险（TIPP）策略。图 8：保本基金（含已到期）保本周期统计保本周期，基金数量，数量占比5,1,图 8：保本基金（含已到期）保本周期统计保本周期，基金数量，数量占比5,1,0%1,2,1%1.5, 11,2, 6

27、0, 32%3, 106,57%2.5, 7, 4%资料来源：Wind，中信证券研究部图 9：保本基金（含已到期）基金类型统计类，基数量数量比偏股混合,其他,11,6%6, 3%混合债券二级,127%灵活配置83,偏债混合, 75, 40%资料来源：Wind，中信证券研究部未来方向：探索避险策略，合理配置风险2019 6 家银行获批筹建理财子公司，其中建信理财、工银理财和交银理财已正式成立；独立运作的资管子公司承接了净值化管理的重任。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：银行理财子公司获批和成立情况（截至 2019 年 6 月） HYPERLINK / 请务必阅读正

28、文之后的免责条款部分公司名称获批日期成立日期建信理财有限责任公司2018-12-262019-05-24公司名称获批日期成立日期工银理财有限责任公司2019-02-152019-05-28交银理财有限责任公司2019-01-042019-06-06农银理财有限责任公司2018-12-04中银理财有限责任公司2018-12-26宁银理财有限责任公司2019-02-26光大理财有限责任公司2019-04-16招银理财有限责任公司2019-04-16中邮理财有限责任公司2019-05-28兴银理财有限责任公司2019-06-06杭银理财有限责任公司2019-06-24资料来源：Wind， 在消除刚性

29、兑付预期后，投资者的风险偏好能够更好地匹配产品风险等级，有利于回归理性投资。传统保本型产品的投资者大概率出现分层：风险厌恶型投资者或转向存款、货币基金等品种；而对希望适度配置风险资产的投资者来说，保本基金在业绩表现上的成功经验表明，避险策略产品或是最优选择之一。此外，近年来持续改善的费率环境，也有利于以组合保险为代表的避险策略发展。图10：国内公募金规加权均费率（2009M6-2019M6）图11：美国共同金规加权均费率（1997-2018）主动管型指数型1.60%1.40%1.20%1.00%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1.00%

30、0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%主动型券基金指数型券基金主动型票基金金资料来：Wind， 资料来：ICI， 避险策略的核心是控制组合净值的下行风险，在具体实现上通常可分为结构化设计、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分结构化设计：左手倒右手，保“大”不保“小” HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分结构化产品优先级的保本效果主要受两方面影响：级的安全垫，因此杠杆越低，优先级获得的保护效果越好；图 12：结构化设计的基本原理示例资料来源： 风险对冲：锁定风险需成本，免费午餐终难觅与结构化设计不同，对冲策略依赖于衍生品和做空机制，通过将风险

31、转移到组合外部从而获得保护；因此在极端情况下的保值效果更好，但通常需要对市场有较好的判断。目前国内的衍生品市场和做空机制尚不够完善，基于风险对冲的避险策略操作难度较大。由于利用衍生品或做空机制往往需要占用部分本金，风险对冲的方式一般无法实现完全保护。以基础资产和平值认沽期权构建的组合为例： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分覆盖期权费，否则整个组合仍然面临亏损。图 13：风险对冲策略的基本原理示例（基础资产和认沽期权的多头组合）资料来

32、源： 组合保险：守正出奇，从转移风险到配置风险与内部转移风险的结构化设计及向外部转移风险的风险对冲不同，组合保险没有进行风险转移，而是一种折中的风险配置策略。其本质是牺牲部分收益使本金获得一定保护， 核心是根据“保本”目标制定特殊的资金管理方案，使固定收益型资产锚定未来的风险下限，从而确定组合在固收型资产和高风险资产间的配置比例。组合保险策略的基本原理是：在期初时，投资一定数量的固收资产，使这部分资产在期末的本息和等于所要求的保护金额；然后将本金中剩余部分的资金，投资于高风险的资产。如果不考虑信用风险等极端情况，在期末时，无论风险资产的收益如何，固收资产的本息都能实现所要求的保护金额。金或类固

33、收产品等有较明确预期收益的低风险资产。图 14：投资组合保险的基本原理示例资料来源： 息来锚定要保金额，而不是转移风险，对投资标的基本没有约束，在目前最具有实践性。表 2：三类避险策略的基本原理和主要特点避险策略基本原理投资标的策略特点结构化设计风险和收益的内部再分配无要求组合风险未转移，仅保护优先级本金，保护效果主要受杠杆大小影响，资管新规后政策约束多，投资门槛高风险对冲向外部转移风险存在衍生品和做空机制要求较完善的衍生品市场或做空机制，风险对冲需占用部分本金，无法完全保护组合保险配置风险，固收资产锚定风险下限固收型资产+高风险资产未发生风险转移，对投资标的约束较少，无法避免信用风险等极端情

34、况资料来源： 根据保护机制和策略逻辑，组合保险主要有静态和动态两种形式：静态组合保险指， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分BS OBPI 策略；第二种是OBPI CPPI，策略提出了要保金额、风险CPPI 之上进一步衍生出的时间不变性投资组合保险 TICPPI TIPP HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分静态组合保险有固定的到期日，期初完成配置后，持有期内不做调整图 15：三类经典组合保险策略的发展静态组合保险有固定的到期日，期初完成配置后，持有期内不做调整动态组合保险可以没有固定到期日，期初完成配置后，持有期内按一定规则对动态组合保险可以没有固定

35、到期日，期初完成配置后，持有期内按一定规则对组合配置进行调整OBPI基于期权的组合保险，源于风险对冲策略，存在多种实现形式，依赖于期权市场或动态复制技术OBPI基于期权的组合保险，源于风险对冲策略，存在多种实现形式，依赖于期权市场或动态复制技术CPPI源于OBPI，避开了复杂的期权定价， 简化为要保金额、风险乘数和固收资产预期收益三大核心参数TIPPPerold(1986)Black & Jones (1987)Estep & Kritzman (1988)资料来源： OBPI：源于对冲、形式多样OBPI（Option-BasedPortfolioInsurance）是一种借鉴了风险对冲思想，

36、基于期权的Black Scholes（1973）提出的期权定价模型，OBPI 可以衍生出BS +转换为动态的持有风险资产和固收资产，以应对市场中没有相应期权产品的情况。OBPI BS 定价公式，令为期时的组合价值，和分别表示第天风险资OBPI 策略： = + = + ()= () ()( ) + ()12= () + ()1 ( )12其中为风险资产的波动率，为无风险资产的收益率，(. )为正态分布累计函数，ln (1) + ( +2)( ) HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分= 2 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 = 1 图 16：OBPI

37、 策略示例（看多风险资产）资料来源： 风险资产+欧式看跌期权：也被称为保护性看跌期权（ProtectivePut）组合，组合投资于风险资产和以风险资产的价格是多少，投资组合的总价格总不低于看跌期权的执行价，从而保护了期初时投资于风固收资产+欧式看涨期权：将组合分为两部分，一部分投资于固定收益型资产保护本+看涨期权”的模式更加灵活，通过调整两种资产的配置比例，能够实现不同的风险偏好需求。12固收资产+风险资产：在市场中没有看跌期权，或难以找到到期日和投资标的等都符基本一致的收益结构，因此也被称为复制看跌期权（Snthtcut。实践中，一般采用 Leland 和 Rubinstein（1976）提

38、出的 Delta 复制法，即动态的持有()份风险资产和 1()Delta 复制期权组合的价格变化与前两种直接投资于期权的组合非常接近；但由于这实际上是对上述两者收益结构的一阶近似，当风险资产价格大幅变动时， 动态复制的效果将变差。1250ETF OBPI +赖于模型假设，若模型输入的参数存在明显误差，执行效果往往会大打折扣。CPPI：化繁为简、固守底线 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）OBPI，由Perold（1986）提出，Black Jones（1987）做了进一步推广。CPP

39、I 确立了组合保险策略中的三大核心参数：为期末时要求保护的金额，表示投资者的风险承受底线；为 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分保金额现值之差；为风险乘数，反映了投资者的风险偏好程度。在基本方法上，CPPI 类似于 OBPI 中的动态复制思想。组合投资于风险资产和固收资产，固收资产的收益作为可损失的安全垫，用于投资风险资产博取较高收益；随着风险资产的价值变动，按下述规则调整风险资产和固收资产的配置权重，从而使组合在期末时不低于目标价值。要保金额期时实现保值目标应投资于固收资产的最低金额 =

40、()令期末组合的净资产为，则安全垫为 ；若安全垫的放大倍数，即风险乘数为，则期时投资于风险资产的金额为， = ( ), 然后再计算实际投资于固收资产的金额， = 其中，要保金额设定得越高，投资组合的受保护比例就越高，风险资产的配置也相应越少；固收资产预期收益率越高，安全垫自然越大，风险资产的配置也越多；风险乘数越大，即投资者的风险偏好程度越高，组合中风险资产的配置也越多。因此我们可以看到，CPPI 隐含着“追涨杀跌”的性质。由于最低保证金额为固定值，如果风险乘数 1，当风险资产上涨时，安全垫增厚，在风险乘数的放大下，组合相比 OBPI 策略，CPPI 的计算和操作更为简单，易于理解和实际运用；

41、减少了诸多假设，从而降低了模型风险。在投资工具上，CPPI 的要求较低，强调的是风险资产和固收资产间的配置比重，而没有对具体使用何种风险资产提出要求。此外，CPPI 策略可以没有组合投资到期的时间限制，而 OBPI 通常必须设定好到期时间。图 17：三年期 CPPI 策略示例，要保金额不随组合净值变化而改变资料来源： TIPP：稳扎稳打、步步为营时间不变性组合保险TI（me-Inarintortfolorotecton是step和rtman（1988）CPPI TIPP CPPI 从固0TIPP CPPI TIPP 相对更为保守。在基本方法上，TIPP 与 CPPI 的主要区别是要保金额的确定

42、：期初投资者根据自身风险偏好和风险承受能力，首先确定期末的保护比例，令初始资金为0，期末组合的净资产为，则初始要保金额和时刻要保金额分别为，0 = 0 = , 1根据固收资产的预期收益率产的最低金额 = ()则安全垫为 期时投资于风险资产的金额为， = ( ), 最后可得到投资于固收资产的金额为， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 = HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPP 中，当风险资产上涨时，最低保证金额随之提高，但当风险资产下跌时， 最低保证金额则维持原水平不变；因此，TIPP 能够及时锁定收益、兑现浮盈。但这也意CPPI CPPI 一样

43、，TIPP 图 18：三年期 TIPP 策略示例，比同样条件下的 CPPI 策略更加保守资料来源： CPPITIPP是对动态复OBPI。CPPI TIPP 能够更多地投资于风险资产，但由于浮盈是在期末时一次性兑现，也就对风险资产的流动性提出了较高的要求。TIPP 将要保金额与资产净值合投资者“保值增值”的需求；及时兑现浮盈也降低了期末时对风险资产的流动性要求。表 3：经典组合保险策略的特点比较策略类型特点风险资产+看跌期权借鉴风险对冲的思想，要求风险资产和看跌期权数量匹配OBPI固收资产+看涨期权更加灵活，但要求活跃的期权市场固收资产+风险资产动态复制，依赖于定价模型，交易成本较高CPPI将动

44、态复制的思想化繁为简，计算和操作更为便利，投资工具要求较低TIPP资料来源： 兼权熟计：TIPP 策略的参数选择核心参数：风险下限、风险乘数、固收资产收益率和再平衡方法 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPP 和 CPPI HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分预期收益率；此外，再平衡方法也对策略有较大影响；投资期限的影响则相对较小。风险下限指期末时要求的最低保护金额CPPI后，在整个投资期限内均不再发生改变；TIPP 则为动态风险下限， 通过期初设定的保护比例，根据组合净值表现动态调整最低保护金额，从而在保护初始本金的基础上，尽可能保护部分收益。风

45、险乘数：指安全垫的放大倍数，是组合保险策略“追涨杀跌”的核心原因。风险乘数的确定，主要取决于风险资产的性质和投资者的风险偏好，合理的风险乘数能够提高资金使用的效率，是影响组合业绩表现的重要因素；因此，风险乘数的选择也反映了组合管理人的投资能力。风险乘数越大，在市场走强时可以更快的加仓；在市场反向波动时也可以更快的减仓，但也越容易跌破风险下限。固收资产预期收益率：固收资产预期收益率是组合保险策略安全垫的基础，所投固收资产的预期收益率越高，将使安全垫越厚，能够投资于风险资产的部分也就越多。再平衡方法：为更好地实现投资目标，TIPP、CPPI 等组合保险策略需要在持续期内在风险收益和交易成本之间权衡

46、。我们将主要探讨定期再平衡和阈值再平衡两种情况下， 投资期限：3 3 年（756 个交易日）的投资期限作为代表。资产选择与研究方法：基于沪深 300 的蒙特卡洛模拟我们由于组 的流动性便于交易即可。然后300 全收益指数为基础构造唯一的风险资产3 年（756 个交易日）10000 组。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分逆分布函数法相比参数法能够尽可能多的利用真实分布的信息。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分抽样，而不是计算收益率的基本特征然后再利用参数化的模型。当然，模型也假设了未来的收益率与历史收益率具有相同的分布特征。(0,1)的随机数中提取

47、位于分位的值，即为服从真实分布的随机数。(0,1) = () = : ()图 19：沪深 300 的对数收益率分布与相同均值和标准差的正态分布有明显差异（2006M42019M6）资料来源：Wind， 2006300单边牛市和单边熊市下的特征：牛市中“涨多跌%43%。图 20：牛熊市表现差异明显，牛市中“涨多跌少”，熊市中“跌多涨少”资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分起始日期截止日期交易日数上涨日数上涨日占比累计收益日收益最小值日收益分位日收益中位值日收益分位日收益最大值2006-04200

48、7-1037325468.10%458.54%-9.24%-0.34%0.58%1.64%5.60%2008-112009-0818311965.03%134.73%-7.42%-0.60%0.51%1.69%7.38%起始日期截止日期交易日数上涨日数上涨日占比累计收益日收益最小值日收益分位日收益中位值日收益分位日收益最大值2014-062015-0623714962.87%157.65%-7.70%-0.38%0.31%1.23%4.87%2008-012008-111967940.31%-71.33%-8.10%-2.59%-0.69%1.01%9.36%2015-062015-09793

49、645.57%-39.48%-8.75%-2.64%-0.14%1.53%6.74%2018-012019-0122710044.05%-30.84%-4.80%-0.97%-0.20%0.65%4.32%2006-042019-063221173553.87%347.07%-9.24%-0.72%0.10%0.94%9.36% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分度历史收益率数据分为上涨和下跌两个部分；令某一天中指数上涨的概率为，则指数的01 分布：() = ,上涨1, = 下跌在单边牛市，我们令

50、上涨概率 = 65%；单边熊市，我们令上涨概率 = 43%。对某一交易日，我们先随机抽取其涨跌状态；然后再以逆分布函数法分别从指数日度收益率分布的上涨部分或下跌部分中进行随机抽样。分析指标：对组合保险策略，我们要关心什么？在传统的风险收益指标之外，我们还需要重点关注以下指标：保护率：略的保值能力越强。图 21：保护率指组合净值在风险下限以上的天数占总天数的比率 资料来源： N 心策略使组合到期时能够保值成功的能力。N 计收益。反映了组合保险策略的增值能力，超额获利比率越高，增值能力越强。图 22：从保值成功率和超额获利比率看组合保险策略的保值增值能力示例资料来源： HYPERLINK / 请务

51、必阅读正文之后的免责条款部分N HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 23：从风险收益改善比率看组合保险策略相比风险资产，提高风险收益的能力资料来源： 我们未做过多的展开，在传统的风险收益指标之外，将主要集中于分析以上四个指标。参数选择：不同市场情景下的组合保险效果模拟分析的投资期限固定为 3 年（6 个交易日，风险下限、风险乘数和固定资产TIPP 策略组合保险效果的影响。表 5：组合保险策略模拟分析的参数选择范围参数类型参数范围风险下限（保护比例）80%、85%、90%、95%、100%风险乘数1、2、3、4、5、6固收资产预期收益率1%、2%、3%、4%、5%定期再平

52、衡1 至 252 个交易日（间隔 1 个交易日）再平衡方法阈值再平衡5到 400（间隔 5）资料来源： 股指正常波动时：保值能力符合预期，适度多配风险资产助力净值增长 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分股指正常波动指收益率分布与历史分布基本一致，未出现明显单边行情的情况。在严 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分100%；这表明以 TIPP 为代表的组合保险策略有着相当好的保值能力。表 6：股指正常波动时，严格每日再平衡，不同参数选择对各分析指标的影响严格每日再平衡累计收益中位值夏普比率中位值最大回撤中位值换手率中位值保护率中位值保值成功率超额获利比率

53、风险收益改善比率保护比例（越高）越低越高越低越低基本无影响基本无影响越高越高风险乘数（越大）先升后降越低越高先升后降基本无影响基本无影响越低越低固收资产收益率（越高）越高越高越低越高基本无影响基本无影响越低越低资料来源： 对累计收益中位值的影响：保护比例越高，累计收益越低；固收资产收益率越高， 累计收益越低；风险乘数的影响则是先升后降，再其他参数给定时，风险乘数为 2 或3 时，累计收益中位值最大。此外，随着固收资产收益率提高，保护比例对累计收益的影响逐步减小。保护比例夏普率也越高。当固收资产收益率很低时，保护率对夏普率的影响极大；若固收资产收益率1%，保护比例95%1。图 24：股指正常波动

54、时，保护比例越低、固收资产收益越高，组合累计收益中位值越高，而风险乘数并非越大越好资料来源： 图 25：股指正常波动时，保护比例越高、固收资产收益越高、风险乘数越小，组合夏普比率越高资料来源： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分对最大回撤中位值的影响：保护比例越低，风险乘数越大，固收资产收益率 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分最大回撤的绝对值也越高。即投资于风险资产的比重增加，组合的最大回撤就倾向于增大。保护比例风险乘数的影响则是先升后降，随着风险乘数增大，累计换手率逐渐上升，在达到 15 倍左右后即开始回落。换手率的变化反映了不同参数组合下，潜在

55、交易成本的变动。图 26：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高、风险乘数越大，组合最大回撤越高 资料来源： 图 27：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高，组合换手率越高，风险乘数的影响则是先升后降 资料来源： 对超额获利率的影响：保护比例越低、风险乘数TIPP 策略大概率跑赢机会成本（全部投资于固收资产。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分对风险收益改善比率的影响：保护比例越50%50%， 90%3 时，TIPP HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 28：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高、风险乘数越大，组合超额获

56、利率越低 资料来源： 图 29：股指正常波动时，保护比例越低、固收资产收益越高、风险乘数越大，TIPP 组合风险收益改善比率越低 资料来源： 再平衡方法的选择主要影响 TIPP 组合的换手率、保护率和保值成功率。我们以保护比例 90%，风险乘数为 3，固收资产预期收益率 3%的 TIPP 组合为例：543.57%10%时， 66.49%。100%300 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分50 7% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分此外，我们发现累计收益中位值受再平衡方法的影响也相对小，夏普率中位值、超额获利比率和风险收益改善比率则随着再平衡频率的降

57、低，呈现下降趋势。300 TIPP 12 个月。图 30：股指正常波动时，不同再平衡条件下，TIPP 组合风险收益指标变化趋势；再平衡频率对保值成功率的影响较大 资料来源： 股指单边牛市时：风险资产越多越增值，再平衡频率越低越丰收10000 组模拟结果来看， 股指单边牛市时，TIPP 参数与风险收益指标的关系与正常波动情况时有所不同；直观来说，配置的风险资产权重越高越好。我们先来看严格每日再平衡的情况： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分对累计收益中位值： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分对夏普比率中位值：90%90%90%1 组合的整体风300

58、指数。在股指单边牛市时，TIPP 组合几乎不可能有超过股指的风险收益表现。35 倍；这也代表了交易成本的大幅上升。（，TIPP 组合累计收益直线上升，换手率迅速下降，最大回撤虽然有所增加，但幅度不大。图 31：股指单边牛市时，保护比例越低、风险乘数越大、固收资产收益越高，TIPP 策略累计收益中位值越高 资料来源： 图 32：股指单边牛市时，保护比例以 90%左右为临界点，TIPP 策略夏普比率中位值在临界点上下的趋势相反 资料来源： HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分从各分析指标的情况看，300 为单边牛市时，TIPP 最好的参数选择是使组合在益，然后尽可能降低再平衡频

59、率。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 33：股指单边牛市时，TIPP 策略的风险收益表现几乎不可能战胜股指 资料来源： 图 34：股指单边牛市时，TIPP 策略的换手率中位值大幅上升，比股指正常波动时高约 35 倍 资料来源： 图 35：股指单边牛市时，TIPP 策略的最大回撤中位值明显小于股指正常波动时 资料来源： 图 36：股指单边牛市时，再平衡的频率越低越好 资料来源： 股指单边熊市时：风险资产越少越保值，再平衡频率越低越致命TIPP 10000

60、 次模拟结果来看，TIPP 策略表现出的特征则指向尽可能地低配股指。在严格每日再平衡0%100%。对累计收益中位值：1乎紧贴着风险下限。对最大回撤中位值：TIPP 策略各参数对组合最大回撤的影响方向，与股指正常波动时基本一致；但单边熊市时，最大回撤中位值明显更低。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分对累计换手率中位值：TIPP 组合净值不断接近风险下限，能投020% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 37：股指单边熊市时，保护比例几