批发零售行业：成长与防御两个维度的渠道价值

1、1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头防御：重视盈利趋稳的低估资产投资逻辑及个股推荐风险提示概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明核心观点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：改革与转型进程及效集中度快速提升，精选核心龙头。行业转型变革，新格局加速形成，我们预计未来3-5年整合并购将提速， 中国也完全有机会诞生5千亿、万亿级销售规模的零售龙头企业。外部驱动和结构分化。消费群体和用户 需求的变化，技术变革和物流等基础设施的完善，以及互联网电商平台寻求新模式和新成长机会，对线下渠 道产生冲击和重构，新老更替的渠道结构分化趋向明显；新零售实践启示和能力型成长。3年的新零售历 程，产

2、业繁荣，资本活跃，新业态新模式涌现，但模式红利期缩短，回归商业本质速度加快，机会型成长走 向能力型成长，效率为王； 优质龙头加速整合，迎来扩张成长机遇。优质龙头已有全国/区域密度，在组 织建设、机制安排、供应链管理、精细化运营等方面有核心能力，有效率保障和资本资源实力，也对互联网 技术和数据价值有充分认知和探索成效，拉长长板，补足短板，已开始加速下沉扩张和横向纵向整合，成长 逻辑更清晰； 短期判断。考虑到2018年二季度开始的低基数，以及2019年以来的外部环境、政策（如增 值税下调）等积极因素落实显效，预计这类公司后续几个季度业绩增速有机会提升，基本面支撑力强。重视盈利趋稳的低估资产。近年来

3、，因消费压力、转型乏力和机制约束等诸多原因，多数百货股的市场关 注度显著下降，仅个别龙头公司有成功转型和靓丽业绩。我们结合PB/PE/PS等估值、重估价值、现金及负 债、ROE等分析，认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑短期的低基数和中期的国 改潜力，或可对冲周期下行，相信部分低估资产已经具备较好的防御价值。投资建议：长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、天虹股份、苏宁易购。把握必选超市机会：推荐 家家悦、红旗连锁；重视盈利趋稳、改善弹性大的低估资产：王府井，大商股份、欧亚集团等；黄金珠 宝、化妆品、母婴行业成长性优：推荐老凤祥、周大生等。果的不确定性，消费持续疲软。3图1 中

4、/美零售龙头市值比较（亿元）图2 中/美零售龙头收入比较（2018，亿元）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1 行业集中度低，龙头成长空间大规模：市值，我国市值最大的电商阿里3万亿元（约亚马逊1/2），实体零售商均不超1100亿元（vs 沃尔玛2 万亿元、好市多8132亿元）；收入，我国实体零售商收入均不超5000亿元（vs 沃尔玛3.5万亿元、好市多 9744亿元）。1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头35403160289744 83395186 4620 3768 2682 24501004 705131400003500030000250002000015000100005

5、0000沃亚好克塔京阿 尔马市罗吉东里 玛逊多格特巴 巴TJX苏 高 永 拼 宁 鑫 辉 多 易 零 超 多 购 售 市日收盘价6558831244220308132 4492 31333094 1604 1183 1061 962713700006000050000400003000020000100000亚阿沃好马里尔市TJX逊巴玛多特多 巴注：货币单位均为人民币，市值为2019/07/04 资料来源：wind，海通证券研究所京塔拼克苏永高 东吉多罗宁辉鑫格易超零 购市售图3 中/英/美2018年零售行业CR10（%）所资料来源：Euromonitor，海通证券研究5请务必阅读正文之后的信

6、息披露和法律声明集中度：剔除电商龙头，中国零售业CR10仅6.2%，低于英国的37.5%和美国的31.3%。1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头6.06.37.07.69.811.214.417.120.022.46.06.26.25.95.75.45.55.45.86.2051015202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图4 中国零售行业2009-18年CR10（%）30包含阿里、京东剔除阿里、京东256.222.431.33937.544.701020304050剔除阿里/京东中国CR10剔除亚马逊美国CR10剔除亚马逊/e

7、Bay英国CR10售产业新格局加速形成6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新龙头加速赢得市场永辉超市新模式新服务 加速涌现盒马鲜生传统龙头加速资 源变现转型高鑫零售信息不对称 商品流通不畅 集中化经营信息透明化 商品流通高效 碎片化经营1.2 零售新格局已现，集中度加速提升壁垒打破，效率提升，新龙头加速赢得市场，传统龙头加速衰落or变现。优秀科技公司和优秀零售公司深度合作的时间窗口正临近，有机会诞生万亿级零售企业。零资料来源：海通证券研究所1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头资料来源：各公司官网，海通证券研究所互联网 社交/分享 制造型零售生鲜 社区 便利体验&服务 品类杀手社区购物中心

8、1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头行业新格局下，供给渠道呈现新特征。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上半场下半场2C模式 规模S2B2C平台机制 运营管理速 度 取 胜效 率 为 王机会型成长能力型成长资料来源：海通证券研究所1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头1.3 零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所业态/赛道细分成长、多业态协同定位，商品、品类结构模式：联营/自营会员、服务数字化信息系统，单品管理、库存控制大数据精准营销会员数据管理与服务线上业务，最后一公里配送供应链基地直采、扁平化、压缩环节买手制、深

9、度联营自有品牌、C2M海外供应链整合资本资源规模、流量、卡位引入战投，产业协同整合同业、上下游资源资金，现金流团队与 机制1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头核心竞争力：以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态 模型+供应链+数字化+资本资源。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明91.4 中长期超市把握两个核心赛道：生鲜&便利请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头10商网，各公司公告，海通证券研究所注：ALDI 2019年为中国线下门店开业时间资料来源： 联商网、腾讯网、亿欧网、赢公司成立时间模式康品汇2009门店三公里范围内

10、约时间配送叮咚买菜2014前臵仓生鲜电商，自营生鲜平台及提供 配送服务钱大妈2014经营生鲜肉菜市场，社区加盟制每日生鲜2014全品类精选+社区前臵仓配送生鲜传奇2015聚焦消费者家庭厨房的和新品类盒马鲜生2016到家+到店，30分钟配送朴朴超市2016前臵仓生鲜电商，一站式移动端30分钟 即时配送谊品生鲜2017基于自有种养殖基地ALDI2019中国区2家门店已开业公司时间事件大润发易买得乐天玛特华润万家201720172018201820192019家乐福2019沃尔玛-联华超市-阿里224亿港币持有高鑫零售36%股份卜蜂莲花收购5家门店物美出资15亿元接手北方区21家门店 利群出资16.

11、6亿元接手华东区72家门店 物美接手托管北京5家门店家家悦接手托管山东7家门店苏宁国际48亿元收购家乐福中国80%股份，2015-2018年关店29家2015-2018关店59家2015-2018关店1945家表1 主要超市撤资/关店情况表2 新模式涌现：社区、生鲜、供应链生鲜以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道仅占比20%，远低于国外70%以上。对菜 市场的存量替代逻辑远远大于几大新模式的短期竞争，这为生鲜供应链优势显著的超市龙 头提供了广阔发展空间。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头图6 各国生鲜流通渠道中超市占比（% ，2016）所资料来源

12、：产业信息网，海通证券研究90%87%70%20%0%20%60%40%80%100%美国德国日本中国农贸市场73%超市22%3%图5 中国生鲜流通渠道占比（% ，2016）其他生鲜电商2%2013201420152016201720182019E永辉超市期末门店数（家）288330383456579708858新开门店数（家）46516279133135150yoy（%）18%19%21%29%23%21%家家悦期末门店数（家）500561610631675732813新开门店数（家）698166496885100yoy（%）16%12%8%11%13%14%图7 A股超市vs百货行业收入增

13、速（%）表3 永辉超市和家家悦近年开店提速图8 家家悦以收购低成本跨区域扩张21%：红旗连锁图9 永辉超市积极整合同业，输出赋能29.86%，拟再要约收购10.14%悦祥51%：青岛维客究所67%：张家口福资料来源：wind，各公司年报，海通证券研12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头精选行业核心龙头永辉&家家悦：超市收入增速整体优于百货，其中永辉、家家悦开店显著快于同业，且积极推进并购整合。18.219.310.27.320.522.717.19.96.83.97.59.445.344.039.223.720.214.816.819.020.4-20

14、0204060-0.92010 2011 2012 2013 20147.2-0.2-2.73.72.02015 2016 2017 2018百货超市永辉超市图10 CPI和物美商业同店增速对比（%）图11 CPI和永辉超市同店增速对比（%）-505101520251Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q091Q103Q101Q11CPI食品CPI物美商业同店增速券研究所050506060707080809资料来源：wind，各公司定期报告，海通证13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头CPI与超市同店显著正相关，预计3Q19或有回落，但超市企业可通过主

15、动加强经营管理实 现良好的同店增长；我们判断4Q19由于2020年春节前臵（1月25日）及低基数效应，超市 同店或达全年最高。-8-404812162H181H182H171H172H161H162H151H152H141H142H131H132H121H122H111H11CPI食品CPI永辉超市同店增速天虹股份：定位社区型购物中心、可选中相对必选的成长龙头，开店提速&同店回升。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头图12 天虹历年可比店增速（2012-2018）图13 天虹各区可比店增速（%，2018）1.613.52.313.42.722.113

16、.325.380.9102.00-2020406080100120-6.9-4.8华南区 华中区东南区 华东区北京成都收入同比（%）利润同比（%）34.93.1.37-1.-2.9-0.21.614.013.24.2-5.39.717.1-10-5051015202012201320142015201资料来源：wind，天虹股份2012-2018年报620172018，海通证券研究所收入同比（%）利润同比（%）17.4用电器工业信息中心，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头苏宁易购：2018年家电全渠道市占率22%居首；18年零售+自有

17、物流利润16.5亿元增44%，EBIT 23亿元大幅改善；1Q19收入GMV均增25%，我们预计2Q19环比提速至25%-30%。表4 苏宁2017-2018净利润拆分图14 苏宁历年EBIT情况（亿元， 2011-2018）59.630.01.4-11.8-19.6-6.42.723.2806040200-20-40201120122013201420152016201720182018年主业利润显著增长，EBIT利润率仅0.95%，我们预计仍有较大提升空间扣非净利润5.3资料来源：中国家用电器研究院和全国家苏宁易购2018年报及2019一季报，wind，理财收益6.26.7测算值苏宁小店-

18、8.0估计值线上主站+线下+自有物流6.221.2-测算值主业（零售+金融+物流）106-测算值阿里股权32.3110.1披露值华泰3.16%5.9披露值物流项目9.3披露值万达4.02%1.6披露值商汤科技0.8测算值归母净利润42.1133.3 3.1包含理财收益亿元20172018消费金融49% 苏宁金服50.1% 天天快递1.13.1-5.80.21.8-13.0披露值 披露值 披露值零售+物流（不含天天）11.516.5-测算值恒宁49% 猫宁51%-0.92.3-5.6披露值 披露值16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.防御：重视盈利趋稳的低估资产商股份、欧亚集团、合肥百货

19、以高股息率、高ROE、高现金市值比和低估值（PE/PB/PS）、低市值、低有息负债率为指 标，对百货个股进行筛选，梳理情况如下：7项指标居前10位：广百股份；6项指标居前10位：合肥百货、大商股份；5项指标居前10位：王府井、首商股份、欧亚集团、鄂武商A；4项指标居前10位：百联股份、银座股份、徐家汇。结合公司基本面跟踪与判断，除天虹为重点推荐的核心成长标的外，其他可以关注王府井、大、鄂武商A等。2.1 低估值、高ROE百货股具有防御性部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜 力，对冲周期下行，部分公司已经具备较好的防御价值。17公司总市值（

20、亿元）公司PB（倍，LF）公司PE（倍，TTM）公司PS（倍，TTM）银座股份26.68友阿股份0.71茂业商业7.05欧亚集团11.55南宁百货26.80银座股份0.86鄂武商A7.84银座股份52.85广百股份28.66大商股份0.98大商股份8.12百联股份19.63欧亚集团30.04鄂武商A0.99王府井10.45大商股份8.12翠微股份32.23百联股份0.99友阿股份10.78广百股份14.23徐家汇36.50合肥百货1.03欧亚集团11.55合肥百货17.66国芳集团37.76翠微股份1.03首商股份12.22王府井10.45新华百货38.22新世界1.04广百股份14.23首商

21、股份12.22杭州解百38.40广百股份1.06徐家汇15.99鄂武商A7.84合肥百货40.79王府井1.11合肥百货17.66中央商场-11.10中央商场41.68首商股份1.15天虹股份18.20新华百货24.95首商股份45.89欧亚集团1.18翠微股份18.58杭州解百24.80新世界47.16茂业商业1.49百联股份19.63翠微股份18.58百1.57新世界20.80茂业商业7.051.70杭州解百24.80友阿股份10.78请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明友阿股份47.82杭州解大商股份83.09徐家汇注：计算采用20190704股价 资料来源：Wind，海通证券研究所低

22、估值：从PB角度看，友阿（0.71x）、银座（0.86x）、大商（0.98x） 、鄂武商（0.99x）、百联股份（0.99x）等PB估值均低于1，合肥百货（1.03x）、王府井（1.11x）等也在1附近的低区间。表5 百货公司PB/PE/PS估值前15位2.防御：重视盈利趋稳的低估资产公司中性谨慎实控人持股总面积自有物业占比资产价值NAV每股NAV空间资产价值NAV每股NAV空间股价%万平万平%亿元亿元元%亿元亿元元%元银座股份37.642341175013213626.1040910610921.013105.13欧亚集团24.524013508720415395.9240816311270

23、.2927218.88百联股份51.832891976839455631.1621831547726.741739.81大商股份27.054361703919724884.2719815820870.8215028.29合肥百货38.00182107588911114.23172719311.921285.23新世界22.2833278111813020.021759410616.371257.29杭州解百68.264621477010013.92159568611.971235.37鄂武商A28.721381279225123230.1517920018223.6411910.81华联股份2

24、5.399156621491656.011331201354.92912.58广百股份56.38591424436017.62111355215.09808.37王府井26.73265853219223830.639815319925.696615.49首商股份77.85882326628512.8584507210.96576.97徐家汇30.37171165475613.5054374711.24288.78茂业商业84.6114175541781488.56681421136.51285.0956105735.245384523.7393.43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明高重估

25、价值：主要个股资产重估价值（谨慎情形下）显著，较当前市值而言，溢价空间较高，资产安全边 际高，包括：银座股份（310%）、欧亚集团（272%） 、百联股份（173%） 、大商股份（150%） 等。测参考门店所在商圈其他物业销售单价，谨慎预测在中性预测基础上下调20%，友阿股份31.7510157注：计算采用20190704股价，重估单价中性预RNAV=资产价值+现金-有息负债；资料来源：Wind，海通证券研究所 18表6 主要百货公司资产重估价值2.防御：重视盈利趋稳的低估资产19公司现金/市值（%）公司有息负债率（%）银座股份109天虹股份0首商股份99杭州解百0百联股份85广百股份0合肥百

26、货82徐家汇0杭州解百79重庆百货1.65大商股份73首商股份2.34翠微股份70国芳集团3.63广百股份59大商股份3.85王府井58百联股份5.42欧亚集团53合肥百货7.54新世界47新世界9.79徐家汇46王府井10.58天虹股份45新华百货13.07中央商场45南宁百货16.2838鄂武商A20.20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明构性存款等，采用2018年报数据、20190704股价计算鄂武商A注：现金包括货币资金、信托及理财产品、结 资料来源：Wind，海通证券研究所丰沛现金及低负债率：现金/市值角度看，银座股份（109%），首商股份（99%），百联股份（85%）等 的现金

27、安全边际高；负债率角度看，除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为0外，首商股份（2.3%）、大商股份（3.9%）、百联股份（5.4%）等有息负债率也在10%以下，资产负债结构佳。表7 百货公司现金/市值及有息负债率前15位2.防御：重视盈利趋稳的低估资产20公司16年扣非ROE（%）17年扣非ROE（%）18年扣非ROE（%）茂业商业17.3317.1320.21鄂武商A18.9817.8814.18大商股份9.9511.9012.75天虹股份7.9310.9312.58王府井3.957.3010.16徐家汇11.029.919.31新华百货4.218.318.29首商股份8.058.7

28、27.93友阿股份6.906.417.41中兴商业7.267.387.24欧亚集团13.609.727.23广百股份4.055.326.91国芳集团8.137.796.69合肥百货7.265.305.635.31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司16年股息率（%）17年股息率（%）18年股息率（%）广百股份3.703.703.58王府井2.872.403.03合肥百货2.932.932.87天虹股份2.893.612.87首商股份2.212.652.44欧亚集团1.942.082.20茂业商业1.912.022.07翠微股份6.213.111.96鄂武商A2.082.081.95百联股

29、份4.120.781.85新世界1.961.961.83国芳集团1.753.061.78友阿股份0.001.881.76杭州解百3.061.531.46银座股份1.641.581.21趋于稳定的盈利能力：扣非ROE角度看，2018年大商股份（12.75%）、天虹股份（12.58%）扣非ROE均 在10%以上，其中大商、天虹、王府井2016-2018年扣非ROE持续提升；股息率角度看，广百股份（3.58%）、王府井（3.03%） 2018年均在3%以上。表8 百货公司扣非ROE前15位（2016-2018）表9 百货公司股息率前15位（2016-2018）杭州解百7.926.84注：计算采用20

30、190704股价资料来源：Wind，海通证券研究所2.防御：重视盈利趋稳的低估资产友阿股份百联股份银座股份鄂武商A大商股份北京城乡王府井首商股份欧亚集团 广百股份新世界徐家汇新华百货国芳集团友好集团天虹股份0101520茂业商业0.5合肥百货 1.0翠微股份1.5杭州解百52.02.5PB（倍）扣非ROE（%）21从PB-ROE角度看，以下五家公司有较高ROE而PB较低：鄂武商A（PB 0.99x，ROE 14.2%）、大商股份（PB 0.98x，ROE 12.8%）、王府井（PB 1.11x，ROE 10.2%）、首商股份（PB 1.15x，ROE 7.9%）、 茂业商业（PB 1.49x，

31、ROE 20.2%）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.防御：重视盈利趋稳的低估资产图15 PB-ROE四象限图（2018）净资产数据注：PB计算采用20190704股价及2018年资料来源：Wind，海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明王府井：PB -LF 1.11x，PE-TTM 10 x，估值底部，成熟店夯实基础，次新店贡献弹性表10 公司主要子公司收入和净利润（2011-2018）子公司收入（亿元）净利润（亿元）占比归母净利（%）20112012201320142015201620172018201120122013201420152016201720182

32、01620172018成都王府井56647269636165683.274.384.714.644.334.165.055.0072.3055.4841.62yoy23%15%12%-4%-8%-3%6%4%62%34%8%-1%-7%-4%21%-1%长沙王府井121212121212140.690.890.860.750.770.801.011.0013.8611.138.32yoy6%0%-2%0%-3%16%47%30%-3%-13%3%4%27%-1%西宁王府井101115161716170.740.980.790.850.900.611.081.1810.5511.889.82yo

33、y38%14%36%9%2%-1%3%36%32%-20%8%6%-33%78%9%双安商场1918170.200.610.591.080.900.770.820.4213.458.963.50洛阳王府井0.280.350.360.380.280.270.300.354.753.332.91包头王府井0.620.520.540.370.380.250.290.314.353.132.58贝尔蒙特652.573.3228.2927.63yoy29%5.817.737.858.077.576.8611.1211.58119122962.防御：重视盈利趋稳的低估资产合计注：计算采用20190704股

34、价资料来源：Wind，海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明大商股份：PB -LF 0.98x，PE-TTM 8x，盈利趋稳，安全边际&重估价值高1.8 2.3 2.9 2.41.2-0.50.5 0.8-0.92.93.6 3.82.1 2.43.2 4.16.04.02.00.0-2.000304506070809101112131415201620172018图17 大商股份扣非净利率（%）4002000-200-400151050-52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018扣非净利

35、润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）图16 大商股份扣非净利润及增速门店权益自有面积重估单价资产价值（万平米）（万元/平米）（亿元）大连新玛特总店13.21.520.2麦凯乐青岛总店10.41.616.6沈阳新玛特9.61.615.3麦凯乐大连总店4.71.88.3淄博商厦店7.41.07.5大庆百货大楼9.80.87.5大庆新玛特6.80.96.1铁岭新玛特5.31.26.1其他103.070.2权益自有总面积（万平米）170.1物业总面积（万平米）436.2权益自有物业占比39%物业重估价值（亿元）157.9现金（亿元）57.1有息负债（亿元）7.0NAV（亿元）208.0每股NAV（元）7

36、0.8空间（%）150.3表11 公司主要门店及重估价值测算（谨慎情形）2.防御：重视盈利趋稳的低估资产020 20 2 20 20 20 20 20 20 20 20 2002注：计算采用20190704股价资料来源：Wind，海通证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明欧亚集团：PB-LF 1.18x，PE-TTM 12x，高比例自有物业，重估价值优表12 公司主要门店及重估价值测算（谨慎情形）2.防御：重视盈利趋稳的低估资产门店权益（%）面积（万平米）权益自有面积（万平米）重估单价（万元/平米）资产价值（亿元）开业时间沈阳联营100%9.89.81.211.82007欧亚汇集

37、100%15.015.00.811.52018吉林欧亚臵业100%28.228.20.411.32014欧亚卖场40%60.023.80.49.52000欧亚万豪购物中心100%6.06.01.37.72014欧亚商业连锁100%10.810.80.66.92017欧亚商都100%16.616.60.46.61994通辽欧亚臵业100%7.97.90.86.32016欧亚五环购物广场100%5.45.41.16.02014西宁大十字百货90%4.64.11.25.01959辽源欧亚臵业100%8.08.00.64.52011其他229.1214.276.0合计401.2349.8权益自有物业占

38、比87%物业重估价值（亿元）163.1现金（亿元）8.7有息负债（亿元）60.0111.870.3272.3NAV（亿元）每股NAV（元） 空间（%）注：计算采用20190704股价 资料来源：Wind，海通证券研究所图18 鄂武商收入与净利润增速（%）图19 鄂武商净利润及净利率（%）海通证券研究所资料来源：鄂武商A2008-2018年报，wind，25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2 国改背景下，重视重点公司混改机会和改善潜力不同机制下的公司成长性、盈利能力等有显著差异，当前零售国企具有业绩改善、资产价值兑现空间，对 大股东、产业资本和管理层参与推动改革具有较大吸引力，建议重视

39、重点公司混改的机会和落地时点。2.73.02.82.62.72.83.84.65.65.9876543210141210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）6.82015年实施员工持股和 股权激励，3年解锁期2.防御：重视盈利趋稳的低估资产25.219.732.720.817.013.01.92.10.92.4-2.315.632.323.012.921.515.625.221.224.115.4-10010403020502008 2009 2010 2011 2012 2

40、013 2014 2015 2016 2017 2018收入增速（%）净利润增速（%）41.82014-17年，收入和净利润CAGR各 为2%和23%核心个股：永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等。3. 投资逻辑及个股推荐永辉超市：公司已具备迈入千亿规模的速度和实力，治理、组织&机制再优化后，在 主业和创新上将呈现更快成长和更高效率。家家悦：有核心竞争力的超市龙头，供应链支撑、多业态协同、组织机制保障；2018年开始鲁西扩张，低成本并购进入河北，有整合赋能力，转型平台型企业。天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。苏宁易购：能力结构完整，全渠道组织力、运营力优势显著，面临强资源、好环境和 优格局，成长加速&市场份