科技行业：光纤光缆2H19需求疲软关注5G及海外市场边际变化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 摘要：2019 年供大于求造成价格下滑，关注2020 年变化4 HYPERLINK l _TOC_250015 行业观点4 HYPERLINK l _TOC_250014 公司估值与投资建议5 HYPERLINK l _TOC_250013 行业动态：国内光纤光缆厂商业绩兑现悲观预期8 HYPERLINK l _TOC_250012 年内运营商光缆集采价格下滑明显8 HYPERLINK l _TOC_250011 厂商业绩兑现悲观预期9 HYPERLINK l _TOC_250010 板块估值下挫至历史低位，三

2、级季度进入行业底部9 HYPERLINK l _TOC_250009 行业驱动力：网络拓扑变化11 HYPERLINK l _TOC_250008 行业需求：2019 年处于FTTH 和5G 之间的真空期，期待5G、海外和光纤直连需求13 HYPERLINK l _TOC_250007 新建放缓2018 新建光缆同比下滑12%13 HYPERLINK l _TOC_250006 新建需求驱动力1FTTH 网络：渗透率提升，需求疲软13 HYPERLINK l _TOC_250005 新建需求驱动力25G 承载网络：运营商建设策略决定建设规模16 HYPERLINK l _TOC_250004

3、新建需求驱动力3全球光网络建设：海外需求不断提升17 HYPERLINK l _TOC_250003 新建需求驱动力4光纤直驱带来最大量连接需求20 HYPERLINK l _TOC_250002 老旧替换及其他应用保持增长，短期难以规模攀升20 HYPERLINK l _TOC_250001 行业供给：龙头厂商产能持续扩张21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示23图表图表1: 我国不同地区固定宽带普及率4图表2: 光缆网络年度建设量情况4图表3: 我国运营商有线板块相关资本开支情况4图表4: 我国光棒、光纤供需情况4图表5: 光纤光缆板块公司历史财务表现与预测5图表6

4、: 各公司资本开支的变化5图表7: 各公司毛利率的变化5图表8：可比公司估值表6图表9: 主要光纤光缆公司股价与需求变化的情况7图表10：中天科技历史7图表11：中天科技历史7图表12：通鼎互联历史7图表13：通鼎互联历史7图表14: 我国三大运营商近年光纤采购情况8图表15: 长飞光纤光缆营收增速及GPM、NPM 情况9图表16: 亨通光电营收增速及GPM、NPM 情况9图表17: 中天科技营收增速及GPM、NPM 情况9图表18: 通鼎互联营收增速及GPM、NPM 情况9图表19：光纤光缆板块公司 估值自2019 年4 月普遍下滑10图表20: 运营商接入网、城域网和骨干网网络拓扑11图表

5、21: 新设备接入网络对光缆网改造过程12图表22: 光纤直连对光缆网改造过程12图表23: 我国光缆长度统计13 HYPERLINK / 请仔细图表24: 全球固网宽带连接数 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表25: 我国互联网连接端口数和光纤端口数14图表26: 我国不同地区固定宽带普及率14图表27: 我国宽带接入在网率情况14图表28: 三大运营商有线宽带用户统计15图表29: 我国光缆新增量情况15图表30: 我国单季度光缆建设结构15图表31:4G 基站建设历史参考16图表32:5G 宏基站光纤建设需求预测16图表33

6、:5G 小基站光纤建设需求预测17图表34:5G 基站新建光纤需求预测17图表35: 海外光纤光缆厂商相关业务营收18图表36: 长飞、亨通、中天、通鼎海内外业务构成加总18图表37: 全球4G 覆盖率占比（截至2018 年底）19图表38: 光纤光缆厂商海外子公司设立情况（截至2018 年底）19图表39: 我国光纤用于新建和老旧替换的分配模型20图表40: 我国年内新增光纤需求测算20图表41:2010-2017 年全球及中国光纤产量情况21图表42:2010-2017 年全球及中国光缆产量情况21图表43: 国内主要光纤光缆厂商的光棒建设项目21图表44: 我国光纤光缆市场的供需情况22

7、图表45: 中天科技业绩回顾与预测26图表46: 通鼎互联盈利预测调整表29摘要：2019 年供大于求造成价格下滑，关注 2020 年变化行业观点FTTH FTTH 4Q17 单季度新增量出现下滑，2018 12%，为年度首次下滑。2019 FTTH 的下滑速度将成为需求的关键影响因素。5G 5G 2H19 2019 5G 光纤光缆新增需求很难拉动整体增长。2020 比例利旧原有站址资源，光纤的利旧比例将成为需求的关键因素。早期的网络建设主要围绕一线城市开展，我们预期利旧比例较高。光棒供给：我国光缆厂商近年来不断扩充光棒产能，导致国内光纤供给提升。各公司努力突破海外市场和数据中心等新市场，同时

8、放慢资本开支节奏。图表1: 我国不同地区固定宽带普及率图表2: 光缆网络年度建设量情况86.1%100%86.1%90%80%70%60%300025002000(万皮长公里18%24%1517272835%2042239340%30%20%50%40%30%20%10%0%01031122010%0%-12%-10%-20%3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18全国东部中部西部201320142015201620172018年度建设量同比增速资料源宽发联，资料源工部 图表3:我国运营商有线板块相关资本开支情况图表4: 我国光棒、光纤

9、供需情况1201008060400201620172018中国移动中国联通中国电信0(RMB bn)3295562968172437(百万芯公里)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E(RMB bn)3295562968172437(百万芯公里)光棒进口量光棒自产量光纤需求量资料源三运报 资料源：中光纤缆0 年，2019 2Q19 12 4.5%。96 HYPERLINK / 请仔细54.40-63.27 元/（不含税110-120 元/（不含税 HYPERLINK / 请仔细公司 (人民币 公司 (人民币 百万元)1Q182Q183Q184Q181

10、Q192Q19FY2017FY2018FY2019EFY2020E长飞光纤光缆 营收2,4653,1672,8932,8351,5991,72010,33311,2987,8998,759Growth YoY35.2%12.2%4.8%-4.3%-35.1%-45.7%27.4%9.3%-30.1%10.9%毛利率28.2%28.2%28.7%28.5%27.3%20.0%26.5%28.0%Growth(pp)-1.0-0.9-净利润3724374282522531831,2681,4899751,008Growth YoY68.2%28.7%15.9%-25.5%-31.9%-58.0%8

11、0.8%17.4%-34.5%3.4%中天科技 营收6,6219,0857,96210,26310,8197,75827,10133,92437,31740,832Growth YoY22.8%31.5%12.7%32.7%63.4%-14.6%28.4%25.2%10.0%9.4%毛利率17.0%14.9%16.2%11.8%11.0%17.2%15.5%14.7%13.8%13.8%Growth(pp)0.1-1.9-0.1-0.7-6.12.3-0.9-0.8-0.90.0净利润4486135714885155711,7882,1222,1412,365Growth YoY0.5%21.

12、4%16.9%39.6%15.0%-6.9%12.6%18.6%0.9%10.5%亨通光电 营收6,3288,9448,8349,7606,7998,61325,95033,86637,40144,261Growth YoY38.2%30.8%16.1%40.9%7.5%-3.7%34.4%30.5%10.4%18.3%毛利率21.1%20.2%22.0%13.5%18.6%16.0%20.1%18.9%Growth(pp)-0.71.4-0.9-3.6-2.5-4.2-1.0-1.2净利润4826909354254572742,1092,5321,8952,410Growth YoY73.5

13、%40.9%3.5%-3.0%-5.2%-60.3%60.2%20.0%-25.1%27.2%通鼎互联 营收1,0901,2439981,1148489634,2324,4453,6834,357Growth YoY22.5%8.1%-10.7%3.7%-22.2%-22.6%2.1%5.0%-17.1%18.3%毛利率27.8%29.8%30.2%30.2%24.5%19.5%30.8%29.5%22.8%25.5%Growth(pp)-6.1-3.3-10.31.1-1.3-6.72.7净利润154197119952314595565220327Growth YoY75.2%1.7%-17

14、.1%-44.2%-84.9%-93.1%10.4%-5.1%-61.0%48.6%mer0022（0291.C 89.（600487.SH）（营业成本2019 图表6: 各公司资本开支的变化图表7: 各公司毛利率的变化(亿元)(亿元)141210864201Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19长飞亨通光电中天科技通鼎互联1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19长飞中天亨通通鼎资料源公公，资料源公公，公司估值与投资建议 HYPERLINK / 请仔细2Q 3Q19 3Q 5G

15、2020 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细财报货币 股票代码 公司名称股价美元）交易货币财报货币 股票代码 公司名称股价美元）交易货币市盈率市净率EV/EBITDA净资产收PEG2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020ECNY002491.SZ通鼎互联*7.551,333CNY43.4%0.6CNY600522.SH 中天科技*8.753,753CNY12.54.93.810.6%1.1CNY600498.SH 烽火通信*27.454,500CNY28.725.63.02.815.914.210

16、.8%2.1CNY600487.SH亨通光电15.434,119CNY11.611.310.817.6%0.8USD康宁公司27.92USD14.88.68.013.2%1.4JPY4063.JP信越化学11155.00JPY12.1%0.6JPY5803.JP藤仓420.001,158JPY4.8%1.2JPY5801.JP古河2663.001,753JPY7.2%10.8EUR普睿司曼18.865,552EUR17.8%0.3资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、 注：标2019108 日通鼎互联：18%7.80 元；中天科技：49%9.20 元。A 15x 2x 左右，处于估值较低时点

17、。股价部分反映了现4G 时代， 我国头部光纤厂商光棒实力提升。特别是港股投资中，光纤是 5G 认为这将拉动公司估值提升。图表 9: 主要光纤光缆公司股价与需求变化的情况45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01长飞光纤亨通光电中天科技通鼎互联资料来源： Bloomberg，万得资讯， 图表10：中天科技历史图表11：中天科技历史P/E band600522.SH10 x15x20 x25xCNY20CNY181614121

18、086420P/B band600522.SH1x1.5x2x2.5xCNY20CNY1816141210864202014-012015-062016-112018-042019-092014-012015-062016-112018-042019-09资料源万资、博讯资料源万资、博讯图表12：通鼎互联历史图表13：通鼎互联历史P/E band002491.SZ20 x32x44x56xCNY4040CNY3535303025252020151510105500P/B bandCNY002491.SZ1x2x3x4xCNY HYPERLINK / 请仔细2014-012015-062016-

19、112018-042019-092014-012015-062016-112018-042019-09 HYPERLINK / 请仔细资料源万资、博讯资料源万资、博讯行业动态：国内光纤光缆厂商业绩兑现悲观预期年内运营商光缆集采价格下滑明显光纤光缆的最终产品形式是光缆，最终由运营商、广电、数据中心等客户采购。我国运营商需求约占总需求的 80%。近年来，中国移动是国内光纤光缆最大采购方，国内光纤市场主要受益于中国移动需求拉动，其采购价格和规模的波动基本反映行业情况。中国2016 11 2018 6 2.39 2017 年第一批次、2017 年第二批次、2018 年（仅一个批次、2019 （预计一个

20、批次）采购量分别0.61 亿芯公里、0.68 亿芯公里、1.10 1.05 亿芯公里。图表 14: 我国三大运营商近年光纤采购情况招标日期 预期采用时期 运营商 采购规模 采购价格 2015/1/12015中国电信22百万芯公里光纤光纤： 50元 / 芯公里2015/1/12015-2016中国移动2.51百万芯公里蝶形光缆/2015/8/12015-2016中国移动94.5百万芯公里G.625D光纤； 88.7百万芯公里普通光缆； 6.6百万芯公里非骨架式带状光缆； 3.15百万芯公里骨架式带状光缆普通光缆： 95105元/芯公里2016/3/12016中国移动14.81百万芯公里特种光缆/

21、2016/9/11H17中国移动61.14百万芯公里 普通光缆光缆： 115125元 / 芯公里光纤： 6570 元/ 芯公里2016/12/12017中国电信35百万芯公里 G.652D 光纤光纤： 60元/ 芯公里2017/1/12018中国电信50百万芯公里室外光缆；4百万芯公里分支光缆/2017/1/1中国联通普通光缆 + 带状光缆/2017/3/12017中国联通58.3百万芯公里普通光缆+ 带状光缆光纤： 62元/ 芯公里2017/5/12H17中国移动12.49百万芯公里非骨架式带状光缆/2017/5/12H17中国移动3.37百万芯公里蝶形光缆/2017/6/12H17中国移动

22、67.60百万芯公里普通光缆/2017/9/12017-2018中国联通63万芯公里干线光缆/2017/12/12018中国移动5.5百万芯公里骨架式带状光缆/2017/12/11H18中国移动110百万芯公里普通光缆/2018/5/12H18中国移动3.37百万芯公里蝶形光缆241.3253.8元 / 芯公里2018/5/12018-2019中国移动13.24百万芯公里特种光缆113.1129.7元 / 芯公里2018/9/12017-2018中国移动8.92百万 芯公里非骨架式带状光缆55.14 64.8元 / 芯公里2018/11/1中国联通普通光缆 + 带状光缆/2018/12/1中国

23、联通引入光缆/2019/3/12019-2020中国移动105百万芯公里普通光缆54.40-63.27元/芯公里2019/4/242019-2020中国电信5100万芯公里室外光缆 + 310万芯公里引入光缆室外光缆：71.33-78.59元/芯公里； 引入光缆：174.83-231.59元/芯公里资料来源： 三大运营商采购招标网站， 其中，2019 22019 12 个月的光缆用1.05 96 元/4 月开标结果，最终光缆价格在 54.463.27 元芯公里之间（不含税110-120 元/芯公里（不含税）相比调整明显，51%。2019 8 2019 5100 310 万芯公里引入光缆集中采7

24、1 元/芯公里，引入光缆最低 HYPERLINK / 请仔细报价 175 元/芯公里。相比于 2018 年中国电信室外光缆与引入光缆招标项目，两类光缆的采购量基本持平，但最低报价分别下滑 61%和 29% HYPERLINK / 请仔细厂商业绩兑现悲观预期光纤的价格和用量将对光纤光缆为主业的公司业绩产生直接影响。我们跟踪了主营光纤光缆的四家核心企业（长飞光纤、亨通光电、中天科技和通鼎互联）发展情况，数据显2Q19 84 图表15: 长飞光纤光缆营收增速及GPM、NPM情况图表16: 亨通光电营收增速及GPM、NPM 情况40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%Rev

25、enuegrowthGPM(RHS)30%80%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%30%25%20%15%10%5%0%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS) HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细资料源万资，资料源万资，70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%35%30%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)图表17: 中天科技营收增速及70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-

26、20%-30%35%30%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%0%RevenuegrowthGPM(RHS)NPM(RHS)资料源万资，资料源万资，另外A 股其他上市公司中特发信息1H19 纤缆板块营收同比下滑2.92ppt；1H19 28%。板块估值下挫至历史低位，三级季度进入行业底部2019 年 4 月中国移动光缆集采开标结果反映了光纤光缆行业供大于求的供需关系转变。受此次开标结果影响，光纤光缆板块公司股价集体下跌，核心厂商的 P/B 水平下修至近三年最低水平。 HYPERLINK

27、 / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 19：光纤光缆板块公司 P/B 估值自 2019 年 4 月普遍下滑2019年42019年4月中国移动光缆集采开标8.07.06.05.04.03.02.01.00.02016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08长飞-H长飞-A亨通中天通鼎烽火资料来源：万得资讯， HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细行业驱动力：网络拓扑变化光纤的新铺设需求源自于 1）网络拓扑的变化和 2）原有旧光纤的替换。随着波分复用（WDM）技术的应用，单根光纤的传输容量可达上百 Tbps 级别

28、，光纤的容量已经不再成为光纤铺设的核心驱动力。因此流量不是光纤需求的最直接推动力。网络的新区域覆盖和现有区域的深度覆盖带来了新设备的启用和网络拓扑的变化，是光纤需求的直接驱动力。运营商目前的网络从地域上可以分为接入网、城域网和骨干网。和少量树状组网为主。接入网：FTTH、DSL 等接入和无线3G FTTH 城域网：分为汇聚和核心层，主要为环状组网；骨干网：设立大区节点，环状组网为主，存在部分互联节点。图表 20: 运营商接入网、城域网和骨干网网络拓扑资料来源： 典型的拓扑结构变化源于：FTTH 增加节点，ONU ODN，ODN 新设备（如 5G 基站、光路设备）接入原有环路网络5GAAU BB

29、U AAU 接入光纤网络； HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 21: 新设备接入网络对光缆网改造过程资料来源： 环状组网向树状、网状组网升级。图表 22: 光纤直连对光缆网改造过程资料来源： 以上拓扑变化都将导致：新光缆的引入；部分原有光缆的替换。9 TH G G海外和光纤直连需求新建放缓2018 新建光缆同比下滑 12%工信部数据显示，我国光缆线路长度自 2017 年开始增速明显放缓，单季度环比增速由5%-6%下降至 2Q19 的不足 2%。图表 23: 我国光缆长度统计(万皮长公里)5000(万皮长公里)45006%400035005%30004%2500

30、20003%15002%10001%5003Q114Q111Q123Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19总长度接入网缆本地网继光缆长途光缆环比增速资料来源：工信部， 由于运营商没有披露光纤在不同网络层级的使用量，为了分析光纤未来的需求，我们做出以下假设对模型进行简化：2018 FTTH/O 建设。2019 FTTH/O 和5G 2018 年的光纤同时面向有线宽带和无线网基站用建设

31、，但由2018 年基站建设数下降，我们预计有线宽带用纤部分占比将提升；2018 CRU 在以上假设下，我们可以估算未来光纤需求。新建需求驱动力 1FTTH 网络：渗透率提升，需求疲软截至 2018 年末全球固定宽带连接 10.75 亿，其中我国连接数达到 4.07 亿，占比 38%，为2018 3.3%的增速较高。根据工信部数据，截至 2Q19，我国固网端口数达到 9.03 亿，其中 FTTH/O 端口达到 8.13 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表24: 全球固网宽带连接数图表25: 我国互联网连接端口数和光纤端口数45040035014%(mn sub)1

32、2%(mn sub)1,000(百万个)900800719 739 762 779807 832 858 886 88990381330025020010050010%8%6%4%2%0%7006005004003002001000616 654 685 690斯哥利 牙 大 其20172018YoY互联网带接端口光纤接入FTTH/O端口资料源国电，资料源工部 2019 8 FTTH/O 用户已经4.04 （2017 0.34 亿户（1H19 0.12 亿户4.5 亿户以上。FTTH 人口红利正在消失，未联网用户带来的增量空间有限。208 年底我国宽带普及率已升至。 2019 年光纤市场的实际

33、使用需求和新增覆盖需求均不容乐观。11,099 10.5%FTTH 端口数和用户数2015 网率水平（在网用户数/互联网端口数）基本稳定在 50%左右。2015 年，由于中国1H194.35 9.03 亿个，对应48.1%FTTH 基础设施的建设速度一定程度上超过了用户发展的速度。虽然市场竞争可能导致三家运营商均在同一户人家建设网络端口，但由于投入产出1:3FTTH 用户的发展瓶颈不完全是基础设施缺乏造成。网络普及率较低的中部和西部地区有更多的农村和偏远地区，存在部分行政村光纤201984G98%， 提前实现国家十三五规划纲要2020 4.3 98%。图表26: 我国不同地区固定宽带普及率图表

34、27: 我国宽带接入在网率情况0%3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18086.1%201286.1%2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H1960%(百万个)88690353%52%77969057648%45%46%43532136040040734917018837%297(百万个)88690353%52%77969057648%45%46%43532136040040734917018837%29720021343%50%40%30%全国东部中部西互联网带接端口数固定互网宽接入户在网率 HYPERLI

35、NK / 请仔细资料源宽发联，资料源工部 HYPERLINK / 请仔细2013 年中国移动获得固网牌照后快速拓展业务，2018 9月中国移动宽带用户数首次超越中国电信上市公2019 8 1.81278 2018 9.18%5.67%。作为光纤的第一大采购方，2018 年中国移动普通光缆集采仅进行了一个批次（7 年采购了两个批次，采购总量低于市场预期。而单季2Q17 2 1Q18 起单季度建设量持续大幅下滑。2018 年新增光缆同比下滑 12.3%，为近年首次负增长。我们认为 2018 年光纤的需求已进入拐点。图表 28: 三大运营商有线宽带用户统计(百万户)(百万户)180160140120

36、806040200中国电信中国联通中国移动资料来源：三大运营商官网， 【关键假设一】我们预计 2019 年以后随着宽带用户的继续普及，用于 FTTH/O 的光纤需求继续以 10%-15%的速度下滑，我们取下滑速率为 12%。需要说明的是，工信部在部分季度披露了现有光缆网络的构架：长途光缆的比例最低， 3%相对缓慢，中继光缆的下滑更加明显。然而接入网光缆中光纤的芯数最少。因此我们推测 2018 光纤的用量下滑比例大概率高于 12%。图表29: 我国光缆新增量情况图表30: 我国单季度光缆建设结构(万皮长公里18%24%1517272835%2042239340%30%20%300(万皮长公里)2

37、421991331129011494901004143247133(万皮长公里)2421991331129011494901004143247133266-1-1020015001031122010%0%-12%-10%-20%100500201320142015201620172018年度建设量同比增速接入网缆本地网继光缆长途光缆 HYPERLINK / 请仔细资料源工部 资料源工部 HYPERLINK / 请仔细新建需求驱动力 25G 承载网络：运营商建设策略决定建设规模2019 6 4G 445 4G 的主要建设。5G 需要将新的宏基站和微基站连接进入现有网络拓扑。2019 5G 网络

38、4G，但建设周期将会拉长。因此电信和联通选择了共建5G 5G 5G 5G 光纤使用规模进行预测。在中国移动最新的承载方案中，很多省份选择了通过 WDM 的方式进行基站天线与基站的连接。我们假设：5G WDM C-RAN D-RAN 模式； BBU 2.6GHz 4G 将提升；宏基站中传：由于目前建设思路不确定，暂时不考虑；PON 等方式直接连接。图表 31: 4G 基站建设历史参考(万)35032829926317710473866336291010(万)3503282992631771047386633629101022350300250200150100500第一年第二年第三年第四年第五年

39、第六年第七年E4G年末存基站4G当年新基站资料来源：MIIT， 图表 32: 5G 宏基站光纤建设需求预测数量（万）前传光缆长度（公里）前传光缆芯数(#)前传光缆根数(#)宏基站 单站前传需求（芯公里）回传光缆长度（公里）回传光缆芯数(#)回传光缆利旧比例()单站回传需求（公里）激进型50015213010327096稳健型36015213010328064保守型30015213010329032 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 33: 5G 小基站光纤建设需求预测数量（万）光缆长度 （公里） 小基站 光缆芯数 #光缆根数 #单站光纤需求（万芯公里）激进型3

40、002214稳健型2002214保守型1502214资料来源： 2019 5G 限。5G WDM 方式建网，则 2019、2020 年 5G 带来的新建光纤需求分别为 1,410 万芯公里和 5,680 万芯公里。34:5G 基站新建光纤需求预测建设思路 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E合计 激进型宏基站（万） 15701001101007035500光纤需求（万芯公里） 1,8908,82012,60013,86012,6008,8204,41063,000小基站（万） 01030507010040300光纤需求（万芯公里） 0401

41、202002804001601,200光纤需求总计（万芯公里） 1,8908,86012,72014,06012,8809,2204,57064,200稳健型宏基站（万） 1560808060352010360光纤需求（万芯公里） 1,4105,6407,5207,5205,6403,2901,88094032,900小基站（万） 010101030804020200光纤需求（万芯公里） 040404012032016080720光纤需求总计（万芯公里） 1,4105,6807,5607,5605,7603,6102,0401,02033,620保守型宏基站（万） 15506070503010

42、105300光纤需求（万芯公里） 9303,1003,7204,3403,1001,86062062031017,670小基站（万） 01010103050201010150光纤需求（万芯公里） 0404040120200804040520光纤需求总计（万芯公里） 9303,1403,7604,3803,2202,06070066035018,190资料来源： 需要注意的是，小基站的规模覆盖将成为拉动光纤需求的补充因素。新的小基站站点将利用社会杆塔资源，叠加智慧城市、车联网等新需求，使用纤芯数可能较高（以上预测中使用 2 芯，成为光纤需求的新拉动因素。新建需求驱动力 3全球光网络建设：海外需求

43、不断提升 HYPERLINK / 请仔细海外光纤光缆的需求依然增长。CRU 60%FTTH HYPERLINK / 请仔细90%2018 180 图表35:海外光纤光缆厂商相关业务营收图表36: 长飞、亨通、中天、通鼎海内外业务构成加总(USD mn)(USD mn)1Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q1980%60%40%0%6,73549,70718,01610,6746,38769,29360,74137,53520156,73549,70718,01610,6746,

44、38769,29360,74137,535201620172018 HYPERLINK / 请仔细CorningPrysmianFujikuraSumitomo国内国外 HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg， 资料源公公， 注：中据示司收，单位为万人币4G 2018 40%，且海外部分国家通过微波回传方式组网；同时叠加海外数据中心建设需求较强，我们预计未来随着流量的进一步提升，海外光纤需求将提升。2019 10%2033334 亿英镑完115 显下降。8.5%2017-2018 年安装。政120 亿欧元推动德国的数字基础设施建设。0年确保所有公民的宽带达到8Mp2 年前实现

45、30Mbs覆盖。Airtel 决定将在100 XstreamFiber Jio JioFiber 1600 个城699100Mbps 2017 Vivo FTTH 87 2018 5 月，4G 4,032 94.1DSL2018 DSL 家庭2017 年首次下降，ARPU 出现提升。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 37: 全球 4G 覆盖率占比（截至 2018 年底）40%31%29%66%43%47%45%9%61%36%40%31%29%66%43%47%45%9%61%36%22%37%41%85%72%球东和北非%68%24%850%35%68%2

46、4%850%35%15%80%52%北体美84%41%25%34%67%41%25%34%67%41%太智能手机渗透率移动用户渗透率34%43%23%智能手机渗透率移动用户渗透率34%43%23%67%50%2G3G4G面对海外的大市场，我国光纤厂商已经在各地建设工厂或分销点，光纤厂商的全球化布局成为大势所趋。图表 38: 光纤光缆厂商海外子公司设立情况（截至 2018 年底）中天巴西巴西亨通印尼Gemilang印度亨通中天香港长飞香港长芯盛香港南非Aberdare澳大利亚亨通中天泰国中天印尼中天印度长飞秘鲁中天哥伦比亚长飞非洲控股长飞非洲光缆长飞泰国 长飞印尼 长飞印尼光通信中天巴西巴西亨通

47、印尼Gemilang印度亨通中天香港长飞香港长芯盛香港南非Aberdare澳大利亚亨通中天泰国中天印尼中天印度长飞秘鲁中天哥伦比亚长飞非洲控股长飞非洲光缆长飞泰国 长飞印尼 长飞印尼光通信中天德国 长芯盛美国亨通俄罗斯亨通迪拜荷兰亨通西班牙Cablescom 葡萄牙Alcobre长飞以色列中天亨通长飞资料来源：长飞光纤 A 股招股说明书，中天公司公告，亨通公司公告， 新建需求驱动力 4光纤直驱带来最大量连接需求而光纤光缆需求指数级的提升将源于存量网络的光纤直连的建设。随着网络需求对时延指标要求的提升，将会有更多场景选择光纤直连树状组网代替环状组网，大幅推动光纤5G 进一步提升；同时如果流量出现

48、高速增长，网络建设将有可能增加光纤直连需求。但这将消耗大量光纤资源，运营商在网络建设中可能会不断考虑替代方案拖后光纤直连网络的建设。老旧替换及其他应用保持增长，短期难以规模攀升MIIT 30 30%-40%。【关键假设三】2018 年老旧光纤替换和其他应用占比当年新增光纤需求的 31%之间。未来我们预计这类应用占比当年需求维持 31%的水平。基于以上三个关键假设，我们得到我国光纤需求情况预测。需要说明的是，光纤市场不断变化，此预测的假设较多，但可理解为运营商光纤需求的场景之一。后续我们可以通过调整以上假设计算光纤的真正需求。图表 39: 我国光纤用于新建和老旧替换的分配模型2013201420

49、152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E截至年底光缆长度（万皮长公里）1736204624873042378044295048573964327072760380148342年内新建光缆长度（万皮长公里）270310441555738649619691693640531411328年内新建光纤长度（百万芯公里）819313216722119518620720819215912398老旧替换光纤占比当年需求39%40%39%31%23%31%31%31%31%31%31%31%31%老旧替换光纤占比存量光纤10%10%11%8%6%7%6

50、%6%5%4%3%2%2%年内老旧替换用光纤长度（百万芯公里）51638477658985959588735645年内光纤总需求（百万芯公里） 132156216243286284270302303280232180143光纤需求增速18%38%13%18%-1%-5%12%0%-8%-17%-23%-20%资料来源：工信部， 图表 40: 我国年内新增光纤需求测算5050%(百万芯公里)81989312313251451596316756186192195208207842217377858889659595(百万芯公里)81989312313251451596316756186192195

51、20820784221737785888965959530%20%10%0%-10%-20%02013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E年内新光纤度年内老替换光纤度光纤需增速-30% HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细行业供给：龙头厂商产能持续扩张CRU 2017 3.47 65%3.07 亿芯62%。图表41:2010-2017年全球及中国光纤产量情况图表42:2010-2017 年全球及中国光缆产量情况60050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015

52、 2016 2017全球产量中国产量中国占70%(百万芯公里)63%58%53%64%47165%53449%42139%43%34634726829526430020823520015681(百万芯公里)63%58%53%64%47165%53449%42139%43%3463472682952643002082352001568110113050%40%30%20%10%0%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球产量中国产量中国占70%(百万芯公里)60%62%62%49248% 48%51%54%55%42838231430718921824

53、626523126414217290104(百万芯公里)60%62%62%49248% 48%51%54%55%4283823143071892182462652312641421729010412550%40%30%20%10%0%资料源：CRU， 资料源：CRU， -纤-积极扩张光棒产能，造成光纤供给的进一步上升。在行业景气度下行阶段，产能依旧会产生折旧等固定成本，经营杠杆系数上升拖累厂商利润表现。图表 43: 国内主要光纤光缆厂商的光棒建设项目潜江二期项目15002000万芯公里预制棒项目2018年中已达产，共计新增年光棒产能改造项目（一期）6月底已全部完工投产，新增光棒年产能800吨6

54、00吨主流厂商光棒产能持续扩充烽火锐拓光纤预制棒项目（一期） HYPERLINK / 请仔细4 HYPERLINK / 请仔细济南光棒项目预计新增500吨光棒年产能资料来源：公司公告， 结合各上市公司公告情况，我们假设：1）2019 年、2020 500 200 吨产能释放，之后自产光棒不再扩产；2）2021 年开始末位厂商淘汰，产能去化，每年国内光500 吨；3）2018 10%，进口100%。CRU 2013-2018 年我国光纤5G 2019-2025 201975%2020-2021 5G 基站建设带来的光纤需求，市场均衡条件下的产能利用率将有上升空间；2022 年开始再次下降。图表

55、44: 我国光纤光缆市场的供需情况(百万芯公里)93%87%91%82%75%78%62%51%109%86%95%99%100%(百万芯公里)93%87%91%82%75%78%62%51%109%86%95%99%100%400350120%100%30080%25060%20015040%20% HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细00%2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E光纤总给光纤总求供需均衡产能利用率资料来源： CRU，工信部，中国光纤光缆 40 年， 需要明确的是，以上模型

56、在假设没有考虑海外出口、光纤直连、C-RAN 分离等因素对光纤光缆公司的影响。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细风险提示FTTH 2018 年底我86%99%。2019 年光纤市场的实际使用需求和2019 FTTH/O 的光纤需求继续以 12%的速度下滑，但实际下滑速度可能超过 12%。5G 2015 2018 2019 与此同时头部厂商的产能在近年持续扩建，我们判断市场整体已处于供大于求的状态。中天科技下调至中性股票代码600522.SH评级下调至中性股票代码600522.SH评级 中性最新收盘价人民币 8.75目标价人民币 9.2052 周最高价/最低价人民币

57、 11.666.77总市值(亿)人民币 26830 日日均成交额(百万)人民币 339.43发行股数(百万)3,066其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)37.96主营行业通信设备142600522.SH沪深30012811410086722018-102019-042019-07(人民币 百万)2017A2018A2019E2020E营业收入27,10133,92437,31740,832增速28.4%25.2%10.0%归属母公司净利润1,7882,1222,141增速12.6%18.6%0.9%每股净利润0.580.690.70每股净资产5.746.296.88每股股

58、利0.100.100.11每股经营现金流0.350.781.20市盈率15.012.612.5市净率1.51.41.3EV/EBITDA8.07.64.9股息收益率1.1%1.1%1.3%平均总资产收益率7.6%7.2%6.5%平均净资产收益率12.1%11.5%10.6%投资建议考虑到光纤光缆行业整体供大于求，景气度处于低点，我们下调49%9.20 3Q19 的行业发展，5G 有望成为行业的拉动因素。理由如下：2019 拓展品类，导致光光通信板块没有明显下滑。我们认为中国2Q19 3Q19 将 相对股价(%)2020 2020 5G 建设重回12%。另一方面国内的光棒产能逐渐扩充，竞争加剧。

59、相对股价(%)光纤光缆作为公司主要业务驱动力的逻辑出现变化。公司海洋和电力传输板块成公司增长驱动力。海洋业务形成了以海缆产业为龙头，整合海缆施工、海洋观测系统制造集成及海上风电工程施工、海底管线施工一条龙的能力。公司电力传输板块得益于家网、南网特高压项目的推进及打造“世界一流城市配电网”建设规划，形成了电力“输配一体化”的产业链能力。但两项业务毛利率较低，短期难以支撑公司整体高速发展。我们与市场的最大不同？我们量化了光纤光缆市场的供需关系 5G 2020 3Q19 末期开始。但这种需求不够明确。潜在催化剂：1）3Q19 光纤光缆厂商的业绩披露；2）运营商面向2020 的招标，如 5G 基站建设

60、、10GPON 建设等。盈利预测与估值鉴于行业景气度没有明确提升，我们下调公司评级至中性，下调49%9.20 5%2019/2020E 盈利21.41/23.65 19/20 12.5/11.3 19/20 13.2/11.9 。风险FTTH 下滑速度超过预期，5G 建设对光纤的拉动效果低于预期。闫慧辰黄乐平李诗雯分析员分析员联系人资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告， HYPERLINK mailto:huichen.yan huichen.yanSAC 执证编号：S0080518120002 SFC CE Ref： BOK817 HYPERLINK mailto:leping.huang