科创板半导体研究深耕多媒体芯片的晶晨

1、- 2 -行业深度研究- 2 -行业深度研究内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 投资看点：专耕多媒体智能终端处理芯片3 HYPERLINK l _bookmark3 机顶盒芯片更看好机顶盒4 HYPERLINK l _bookmark9 智能电视芯片将逐步代替盒子6 HYPERLINK l _bookmark16 1.1.音视频芯片7 HYPERLINK l _bookmark22 公司概况9 HYPERLINK l _bookmark29 财务分析 HYPERLINK l _bookmark31 同业估值比较 HYPERLINK l _bookmark33 风险提示12图

2、表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：公司发展路径3 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：机顶盒工作原理3 HYPERLINK l _bookmark4 图表4：OTT与的区别4 HYPERLINK l _bookmark5 图表5：全球、中国机顶盒出货量预测5 HYPERLINK l _bookmark6 图表6：2018 年度IPTV/OTT全球市场份额5 HYPERLINK l _bookmark7 图表7：公司智能机顶盒系列芯片主要产品6 HYPERLINK l _bookmark8 图表8：公司智能机顶盒系列芯片的应用框图6 HYPERLIN

3、K l _bookmark10 图表9：全球智能电视渗透率6 HYPERLINK l _bookmark11 图表10：全球智能电视出货量2016-2020(百万台)6 HYPERLINK l _bookmark12 图表全球智能电视芯片市占率7 HYPERLINK l _bookmark13 图表12：目标市场空间（万颗）7 HYPERLINK l _bookmark14 图表13：公司智能电视系列芯片主要产品7 HYPERLINK l _bookmark15 图表14：公司智能电视系列芯片的应用框图7 HYPERLINK l _bookmark17 图表15：全球智能音箱出货量8 HYPE

4、RLINK l _bookmark18 图表16：汽车语音识别芯片市场规模（百万8 HYPERLINK l _bookmark19 图表17：TWS耳机芯片市场空间(百万人民币)8 HYPERLINK l _bookmark20 图表18：公司音视频系统芯片主要产品9 HYPERLINK l _bookmark21 图表19：公司音视频系统终端芯片的应用框图9 HYPERLINK l _bookmark23 图表20：主营业务拆分9 HYPERLINK l _bookmark24 图表21：公司财务数据9 HYPERLINK l _bookmark25 图表22：2018年公司主营业务情况表9

5、 HYPERLINK l _bookmark26 图表23：公司股权结构10 HYPERLINK l _bookmark27 图表24：2016-2018细分营业收入变化(百万元)10 HYPERLINK l _bookmark28 图表25：2016-2018细分毛利率变化10 HYPERLINK l _bookmark30 图表27：公司利润表预测 HYPERLINK l _bookmark32 图表26：估值比较(截到2019/04/02)12- 3 - 3 -行业深度研究投资看点：专耕多媒体智能终端处理芯片公司产品护城河多媒体（图像、声音）相关芯片处理能力纵观晶晨半导体 14 年来的发

6、展，均是围绕多媒体（如图像、声音）编解码处理能力做产品。从最初的播放器解码芯片、机顶盒芯片、智能电视芯片、以及人工智能语音芯片，核心都是拥有技术专利的图像与语音的处理能力。公司的 芯片目前主要用于智能机顶盒、智能电视和 AI 音视频系统终端等终端设备。图表 1：公司发展路径来源：公司公告 国金证券研究所我们以机顶盒芯片为例，说明公司产品方面的护城河：2：机顶盒工作原理输入源：可以是IP专网或机顶盒电视者宽带网络来源：国金证券研究所来源：RFWIRELESS 国金证券研究所一般来说，一个机顶盒 SoC 芯片会包含:前端：将输入信号转换成数字信号，输入信号或许是有线 IP 专网信号， 或许为同轴电

7、缆信号，或许是因特网信号。- 4 - 4 -行业深度研究内核。图像解码模块deo ecoder：将图像信号解压缩音频解码模块udo ecoder：将音频信号解压缩、存储接口等标准外设以上各个模块根据各家芯片厂商研发实力不同，或自研或外购。其中前端模块与分码、解码模块是区别不同机顶盒芯片的关键，一般为各家厂商自行研发， 拥有自主 IP 专利。机顶盒核心观点盒将逐步被智能电视所代替。主要原因在于 机顶盒由三大运营商提供， 未来运营商为了抢夺客厅市场，必将加大内容方面的投入，同时也不会放弃机 OTT盒子是在智能电视普及之前的过渡产品，未来增长将逐步放缓，甚至下滑。公司的机顶盒芯片目前主要应用于 OT

8、T（Over The Top）机顶盒和 IPTV 机顶盒。OTT 机顶盒与 IPTV 机顶盒之争:IPTV 机顶盒：主要由三大运营商（移动、电信、联通）。盒子，以后收取年费。IPTV OTT 机顶盒主要由互联网集成平台牌照商（如华数、百事通）等提供，应用于宽带wifi。运营商不参与运营。APP，如优酷、腾讯视屏等。图表 4：OTT 与 IPTV 的区别来源：国金证券研究所机顶盒市场规模与发展状况空间有多大：随着基于互联网提供内容服务平台的日益增加，IPTV/OTT 机顶IPTV/OTT 2012 3,130 2017 16,200 38.93%，2017 年同比57.13%15.00%。行业深

9、度研究- 5 行业深度研究- 5 -图表 5：全球、中国机顶盒出货量预测来源：公司公告 国金证券研究所公司机顶盒芯片竞争对手为联发科、海思半导体等。下游应用厂商：中国移动、中国联通和中国电信（IPTV 智能机顶盒芯片方案。小米、阿里巴巴、等（OTT 智能机顶盒芯片方案。图表 6：2018 年度 IPTV/OTT 全球市场份额来源：公司公告 格兰研究、国金证券研究所未来行业趋势4K 逐步普及，有利于盒子芯片更新换代。未来，随4K4K升级带来的替换空间十分广阔，目前三大4K 2018 年就采购约 5500 万4K机顶盒，机顶盒市场有望继续保持高出货量。4K普及：2019 1 月下旬，发改委等十部门

10、印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)“加快推进超高清视频产品消费。加大对中央和地方电视台 4K 超高清电视频道开播支持力度，丰富超高清视频内容供给。支持广电网络和电信网络升级改造，提升超高清视频传输保障能力。- 6 -行业深度研究- 6 -图表 7：公司智能机顶盒系列芯片主要产品图表 8：公司智能机顶盒系列芯片的应用框图来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所智能电视芯片将逐步代替OTT盒子核心观点：我们认为智能电视将逐步代替 OTT 机顶盒，未来 OTT 所有功能将被集成进电视中，智能电视将成为家庭多媒体中心。公司受益于智能电视

11、的增长。智能电视市场规模与发展状况：根据 IHS Markit 数据，全球智能电视出货量在2018 年达到 1.56 亿台，过去三年复合增长率为 15.69%， 预计未来三年复合增长率为 7.00%。图表 9：全球智能电视渗透率图表 10：全球智能电视出货量 2016-2020(百万台)来源：公司公告 格兰研究、国金证券研究所来源：公司公告 格兰研究、国金证券研究所未来行业趋势：智能电视绝对量与相对份额均会保持增长。预计智能电视的未来三年渗201866%85%3000万台。OTT 盒子的成长逻辑相同，智能电视的1080P4K、8K，从而对于芯片需求将持续成长， ASP也可以看出，2016 29

12、.2835.69。竞争对手：公司海外竞争对手包括三星、LG、索尼等电视大厂，国内、台湾地区对手有海思、联发科等。整体行业未来竞争仍将很激烈。下游应用厂商：公司的目标客户主要为国内电视厂商，如小米、海尔、TCL、创维、海尔。认为中国国产电视品牌份额有望逐步提升，公司将受益于行业份额的增长。- 7 -行业深度研究- 7 -图表 11：全球智能电视芯片市占率图表 12：目标市场空间（万颗）来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所图表 13：公司智能电视系列芯片主要产品图表 14：公司智能电视系列芯片的应用框图来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所音视频芯片核

13、心逻辑音视频芯片主要应用于智能音箱，我们十分看好智能音箱未小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Kardon。未来公司产品有望扩充到耳机、车载音响等新兴领域。蓝牙音箱市场规模与发展状况：Strategy Analytics 统计，2018 年全球智8,200 152.31%，我们预计未来智能音箱出货50%1 亿台。行业深度研究- 8 行业深度研究- 8 -图表 15：全球智能音箱出货量来源：Strategy Analytics、国金证券研究所潜在市场：公司有望扩展市场到 TWS、车载音箱领域。50%，虽然公司目前产品主要领域在智19.521亿元。市场规模总量出现波动是由于芯片价格下降

14、的原因。 耳机飞速发展，有望搭载语音识别芯片TWS 真无线耳机仅仅具备降噪和简单传感功能。2018 TWS 耳机出货量将达到6500 TWS 耳机将具2021 年市场规5亿人民币左右。图表 16：汽车语音识别芯片市场规模（百万 RMB）图表 17：TWS 耳机芯片市场空间(百万人民币)来源：QY research 国金证券研究所来源：AWEI 国金证券研究所- 9 -行业深度研究- 9 -图表 18：公司 AI 音视频系统芯片主要产品图表 19：公司 AI 音视频系统终端芯片的应用框图来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所公司概况晶晨半导体（上海）（）SoC 芯片的研发、

15、设计与销售，芯片产品主要应用于AI。股权结构：截至 2018 年末，公司最大股东为晶晨控股，控股占比为 39.52。公司实际控制人为 John Zhong、Yeeping Chen Zhong 以及一致行动人陈海涛。图表 20：主营业务拆分图表 21：公司财务数据来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所公司研发的芯片产品主要包括多媒体智能终端应用处理器芯片。芯片产品细分 为三种，分别为智能机顶盒芯片、智能电视芯片以及 AI 音视频系统终端芯片， 合计收入占比达到 99.96，其中智能机顶盒芯片占据了一半以上的收达到55.62，未来有望在智能终端芯片业务上找到新的增长点。图表

16、 22：2018 年公司主营业务情况表来源：公司公告 国金证券研究所- 10 - 10 -行业深度研究图表 23：公司股权结构来源：公司公告 国金证券研究所图表 24：2016-2018 细分营业收入变化(百万元)图表 25：2016-2018 细分毛利率变化来源：公司公告 国金证券研究所来源：公司公告 国金证券研究所- 11 - 11 -行业深度研究财务分析模型假设OTT 机顶盒出货量有望在运营商的推动下增加，两者相抵，预计公司整体机顶盒出货量保持稳定。随着智能电视整体出货量的增加，公司有望在智能电视芯片领域继续增4K芯片的升级而增加。AI 3 年将迎来爆发期，出货量有望未来三年复合60%。

17、费用率方面：预计销售费用不会随着营收大幅增长，相对保持稳定；管理费、研发费用采用过去三年平均费用与营收12%.图表 26：公司利润表预测收入分拆单位：百万元2016A2017A2018A2019E2020E2021E收入935.991289.591317.631449.391594.331753.77智能机顶盒芯片增速37.782.17101010毛利率32.0436.3736.7336.0036.0036.00收入204.88360.62784.83999.001280.001505.00智能电视芯片增速76.02117.64272818毛利率28.2330.3830.6731.0031.5

18、032.00收入0.0038.68265.61444.60621.00841.50AI 音视频系统终端芯片增速586.6967.3939.6835.51毛利率41.2837.6137.0036.5036.50收入1149.531690.492369.072892.993495.334100.27合计增速47.0640.1422.1220.8217.31毛利率31.5135.1934.8134.4334.4434.63销售费用26.4242.9656.4960.0065.0070.00管理费用50.68147.4970.01144.65174.77205.01研发费用210.78267.08376.29433.95524.30615.04利润总额82.79103.71295.98357.37439.76530.05所得税税率4.402410.97131313归母净利润73.0278.09282.34310.92382.59461.14来源：公司公告 国金证券研究所同业估值比较A band 35x-5