火锅行业产业链深度报告：投资好赛道掘金万亿市场

1、图 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250029 前言6 HYPERLINK l _TOC_250028 火锅行业：翻滚的大市场7 HYPERLINK l _TOC_250027 火锅市场仍在快速前进7 HYPERLINK l _TOC_250026 原材料是火锅店主要成本10 HYPERLINK l _TOC_250025 中小火锅店众多，对外部产业链供应较依赖13 HYPERLINK l _TOC_250024 产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路17 HYPERLINK l _TOC_250023 单店与连锁是两种不同

2、的生意模式21 HYPERLINK l _TOC_250022 餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路23 HYPERLINK l _TOC_250021 餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心23 HYPERLINK l _TOC_250020 火锅连锁企业选择自建供应链24 HYPERLINK l _TOC_250019 火锅供应链均为自建且模式较轻24 HYPERLINK l _TOC_250018 客观条件决定了大型火锅品牌需要自建供应链26 HYPERLINK l _TOC_250017 餐饮供应链：空间大、培育期长27 HYPERLINK l _TOC_250016 餐饮供应链潜在空间大27

3、HYPERLINK l _TOC_250015 行业处于培育期29 HYPERLINK l _TOC_250014 火锅调味料：相对下游更集中33 HYPERLINK l _TOC_250013 市场成长空间大33 HYPERLINK l _TOC_250012 竞争格局分散，小龙头崭露头角37 HYPERLINK l _TOC_250011 研发能力是行业发展初期的关键39 HYPERLINK l _TOC_250010 行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势42 HYPERLINK l _TOC_250009 速冻火锅制品：业态成熟，龙头优势明显46 HYPERLINK l _T

4、OC_250008 行业发展较为成熟，增速趋缓46 HYPERLINK l _TOC_250007 低毛利高费用率压低行业盈利能力50 HYPERLINK l _TOC_250006 行业趋势：产品高端化，提升盈利能力53 HYPERLINK l _TOC_250005 相关上市公司55 HYPERLINK l _TOC_250004 海底捞：品牌力强，扩张提速55 HYPERLINK l _TOC_250003 颐海国际：品牌力强，火锅底料行业龙头55 HYPERLINK l _TOC_250002 呷哺呷哺：快餐火锅赛道，发力中高端56天味食品：销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间

5、56 6.5.安井食品：速冻品龙头，规模优势明显57 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议58 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素59图目录图 1：火锅产业链较长7图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增8图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定8图 4：四川省人口回流趋势明显（万人）8图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成86：2018 年餐饮收入突破 4 万亿8图 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：2017 年火锅占中式餐饮比重 13.7%，位居榜首8表 8：火锅类型较丰富9图 9：川味火锅门店数量占比达 64%10图 10

6、：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高10图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高10图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量11图 13：2017 年各品类餐饮营收能力看火锅占优14图 14：2017 年各品类餐饮盈利能力看火锅占优14图 15：餐饮连锁门店集中度低15图 16：餐饮连锁市场规模集中度低15图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元）15图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国16图 19：2016 年火锅餐饮门店数小幅下降17图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE 19图 21：海底捞公司打通火锅全产业链20图 22：海底捞连

7、住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本. 22图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60%22图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7%-13%22图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位23图 26：蜀海集团供应链完整25图 27：呷哺呷哺供应链完整25图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单26图 29：仁众集团盖志为旗下众多餐饮公司品牌提供供应链服务26图 30：美国餐饮供应链企业市场规模较为集中27图 31：SYSCO 在美国食品供应市场占有率 16%27图 32：火锅供应链管理减少中间环节，提高运营效率28图 33：上市餐饮企业原材料占总成本比例 40%-50%28图 34

8、：生鲜行业市场交易规模很大29图 35：生鲜电商市场交易规模增速较快29图 36：中国消费者各品类平均购买频次较高（次/年）29图 37：相比于其他品类生鲜线上渗透率低29图 38：生鲜品类构成及销售额占比较高30图 39：生鲜品类消费频次较高30图 40：生鲜三种零售模式比较30图 41：大白菜从采购到消费加价较大31图 42：中国冷链物流市场规模增速较快（亿元）31图 43：中国冷链流通率、运输率及腐损率较高31图 44：我国冷库总容量平稳增长（万吨）32图 45：我国冷库人均容量与发达国家对比较低（倍）32图 46：SYSCO 权益乘数不断提高带动ROE 上升33图 47：SYSCO 毛

9、利率高于 US FOODS 和PFG33图 48：SYSCO 营业收入保持稳定增长33图 49：SYSCO 净利润 2016 年起逐步回升33图 50：我国复合调味品市场规模增速较快34图 51：我国复合调味品市场结构稳定3452：我国火锅底料及火锅蘸料市场规模增速快36图 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 53：中高端火锅底料占比不断提升36图 54：天味和颐海国际火锅底料单价均提高36图 55：天味、颐海国际火锅底料销量均上升36图 56：颐海国际 B 端渠道占比呈逐年下降趋势37图 57：天味定制餐调渠道销售收入占比逐步提升37图 58：颐海经销商快速扩充，天味

10、经销商维持稳定37图 59：颐海河天味商超网点数量差距悬殊37图 60：火锅调味料和火锅底料市场集中度较低，小龙头崭露头角. 38图 61：颐海第三方营收逐渐超过天味38图 62：颐海 2017 年和 2018 年分别推出 5 款小火锅产品39图 63：自加热小火锅营收占比迅速提升39图 64：自加热小火锅毛利占比迅速提升39图 65：颐海新产品推出数量高速增长40图 66：天味新品研发数量逐步提升41图 67：颐海国际和天味食品 ROE 在 25-30%之间42图 68：天味食品 2018 年成本和费用拆分，原材料占比较高42图 69：天味和颐海原材料成本占主营业务成本比重较大43图 70：

11、行业原材料构成中，油脂和花椒占比较大43图 71：颐海原材料成本控制优于天味44图 72：剔除关联方交易，颐海毛利率高于天味44图 73：辣椒批发价有较强周期性（元/公斤）44图 74：花椒批发价上涨明显（元/500g）44图 75：36 城市零售价:大豆油价格稳定（元/500g）44图 76：火锅调味料行业销售费用率较高45图 77：火锅调味料行业管理费用率较低45图 78：2018 年天味食品销售费用拆分，广告和促销占比较高45图 79：规模优势，强者恒强46图 80：火锅料制品行业发展历程，目前处于高速发展期48图 81：火锅料制品消费形式多样化48图 82：我国速冻肉制品行业增速趋缓4

12、8图 83：我国速冻鱼糜制品行业增速下滑48图 84：主要国家人均速冻食品消费量，中国较低（千克/人）49图 85：安井食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高49图 86：海欣食品 2018 年销售区域中华东区域占比较高49图 87：全国冷库容量持续增长50图 88：火锅料制品行业市场集中度低50图 89：销售净利率在 10%以下51图 90：只有行业龙头ROE 在 10%以上51图 91：行业整体毛利率在 20%-40%之间51图 92：安井食品 2018 年成本构成，直接材料占比较大51图 93：销售费用率是行业主要费用52图 94：链运输和储存是销售费用较高的原因之一52图 95：

13、规模优势有助于提升向上游的议价能力53图 96：安井食品通过降价提升市场规模53图 97：安井食品营收规模快速扩张53图 98：高端产品比常规制品毛利率高5499：鱼极营收占比低，但增速较快54 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表目录表 1：单店模型假设11表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式12表 3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强13表 4：2014-2017 年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁14表 5：2017 年中国五大火锅企业市占率合计 5.5%，第一名海底捞仅2.2% 14表 6：2017 年全国各省市火锅餐饮门店数下降18表 7：20

14、17 年全国各省市万人火锅门店数下降18表 8：全国火锅门店数预计能超 33 万家19表 9：2017 年海底捞自身供应链已占总购买额的 82%20表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近21表 11：餐饮供应链增量市场对餐饮连锁化率和原材料占收入比例敏感性分析（单位：亿元）28表 12：主流厂商火锅底料及复合调味料产品非常丰富34表 13：近三年天味食品加快新产品推出41表 14：天味食品目前正在进行多种产品研发41表 15：火锅料制品公司简介47表 16：速冻火锅制品高端类产品丰富54表 17: 相关公司盈利预测对比（2019.8.16）58盈利 HYPERLINK / 请务必阅读正文

15、之后的免责条款部分1.前言餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。火锅产业链上中下游链条较短，上游主要是生鲜食材，中游包括制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和火锅调味料（底料和蘸料），下游则是火锅餐饮（包括门店、小火锅以及火锅外卖）。食材供应链：食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜零售发展空间大。行业玩家和模式较多，但受制于中间环节

16、多、耗损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前仍无稳定的盈利模式。且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。火锅调味料（底料、蘸料）：主要竞争格局分散，小龙头初具规模， 居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张带来行业龙头成长的确定性。火锅制品：行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的关键。连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场规模达 4300 多亿，火锅行业向上延伸出

17、了火锅底料、火锅制品和贯穿整个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提出了较大的挑战。发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率不高主要由于：国人口味多样、企业管理体制与连锁规模不匹配、连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。我们认为过分强调口味因素而忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台的原因。经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之

18、路。供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。然而，对于发展初期的连锁企业来说，餐饮供应链的打造前期成本较高。因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的护城河。达 13 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：火锅产业链较长资料来源：国泰君安证券研究火锅行业：翻滚的大市场火锅市场仍在快速前进我们已经在深度报告翻滚吧小火锅中提出，1）火锅行业历史悠久， 是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017 年火锅餐

19、厅总收入4362 亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长；2） 川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火锅门店数量占全国火锅餐饮门店 64左右，北方火锅门店占 14，而粤系火锅为 12，其他派系火锅门店共计不足 10；3）火锅易于标准化，是正餐中容易出现大企业的最优赛道。四万亿餐饮市场平稳增长，火锅市场份额占比最高。2018 年我国餐饮市场总收入达 42716 亿元，2011-2018 年我国餐饮服务市场总收入年复合增长 12。 2017 年，中式餐饮总收入 31920 亿元，火锅占中式餐饮比重.7，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。火锅餐饮市场规模逐年递

20、增，2018 年行业规模预计增长 10.36。支撑火锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅（尤其是麻辣火锅）接受程度的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。近几年，云贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从 2010 年 1226.6 万人到达历史最高，随后开始呈下降趋势，从 2011 年 1205.2 万人，下降到 2017 年的 1174.6 万人。目前川式火锅在不同火锅类别中的已达 64.2的较高占比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需

21、时间较长，一旦养成较难改变，预期未来麻辣口味爱好者数量将维持高位。海底捞 2018 年收入 170 亿收入，市占率达到 3.6，其余竞争对手的市占率都低于 1。图 2：火锅餐饮市场规模逐年递增图 3：火锅餐饮在餐饮行业占比整体保持稳定数据来源：弗若斯特沙利文，中国产业信息网，国泰君安证券研究四川省外出务工人数（万人）124012301220121012001190118011701160115011402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图 4：四川省人口回流趋势明显（万人）图 5：火锅和川菜在国内普及已基本完成数据来源：四川省统计

22、局，国泰君安证券研究 HYPERLINK / 图 6：2018 年餐饮收入突破 4 万亿 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：2017 年火锅占中式餐饮比重 13.7，位居榜首 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：弗若斯特沙利文表 8：火锅类型较丰富火锅细分类型川系火锅四川火锅重庆火锅鱼类火锅串串香火锅北方火锅老北京火锅 肥羊火锅 东北白肉火锅 山东肥牛火锅 羊蝎子火锅 羊汤火锅粤系火锅海鲜火锅粥底火锅豆捞火锅潮汕羊肉火锅 猪肚鸡火锅钙骨打边炉云贵系火锅菌菇火锅腊排骨火锅 黑山羊火锅滇味火锅酸汤鱼火

23、锅江浙系火锅菊花暖锅一品锅本地鸡窝什锦暖锅八生火锅三鲜火 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分其 他火锅湖北野味火锅椰子鸡火锅资料来源：中商情报网，国泰君安证券研究图 9：川味火锅门店数量占比达 64资料来源：渠道网，国泰君安证券研究原材料是火锅店主要成本火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比关系。成本端，占比最大的是原材料成本（30 -50 ），火锅企业在上游采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利率均在 60左右。费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比一般

24、在 20上下，海底捞因为服务要求高人力成本达到 30；租金一般在10 -15 ，大品牌自带引流可以选择低价位置并获得优惠，比如海底捞租金占比只有 4。此外还有折旧摊销以及水电能耗，占比一般在 5以内。对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门店盈利能力的差异将主要来自收入端。图 10：海底捞费用拆分，职工薪酬占比较高图 11：呷哺呷哺费用拆分，职工薪酬占比较高 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：wind，国泰君安证券研究图 12：火锅企业收入核心要素在于单店收入、门店数量数据来源：国泰君安证券研究假设说明一线二线三线初始投资海底捞参考招股书单

25、店投资 800-1000 万，假设按城市级别递减1000900800（万元）呷哺呷哺招股书中参考值为 120 万，按城市递减120110100中高端火锅店参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减400300200大众火锅店参考小龙坎、小肥羊等加盟投资额 100-300w，按城市递减200150100单店面积海底捞参考招股书单店 600-1000 平米，假设按城市级别递减10001000800（平方米）呷哺呷哺参考招股书单店 200-300 平米，假设按城市级别递减300250200中高端火锅店中高端火锅店面积 600-800 平米800800600大众火锅店大众火锅店面积

26、200-600 平米400400300翻台率海底捞参考 2018 年报中不同级别城市的翻台率5.15.34.8呷哺呷哺参考 2018 年报中不同城市的翻台率，一线参考北京，二线参考河3.63.02.4表 1：单店模型假设北，上线参考东北中高端火锅店考虑一般火锅店翻台率可能低于大品牌，翻台率 2 为平均全满不需3.02.52.0大众火锅店要排队状态，翻台率 3 为需要排队的较高客流量3.02.52.0顾客数海底捞参考 2018 年报中不同级别城市的同店销售额倒推呷哺呷哺参考 2018 年报中不同城市的同店销售额倒推中高端火锅店顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算大众火锅店

27、顾客数与翻台率和面积成正比，这里以当地海底捞为参考等比例计算客单价海底捞参考 2018 年报中不同级别城市的客单价1069592（元）呷哺呷哺参考 2018 年报中不同城市的客单价555251中高端火锅店设定一线客单价 100，按城市递减1009590大众火锅店设定一线客单价 80，按城市递减807570毛利率海底捞参考近年年报，假设不同城市占比相同626262呷哺呷哺参考近年年报，假设不同城市占比相同636363中高端火锅店统一假设 60606060大众火锅店统一假设 60606060每平米租金（元/年）海底捞呷哺呷哺商场店面每平米年租金约 1800-3300 元并参考年报占比，一线城市最2

28、50028002000220018002000中高端火锅店高，此外海底捞品牌引流租金最优惠，呷哺呷哺次之，普通火锅店中320026002400大众火锅店客流量要求高的中高端店租金最高300024002200平均年薪（万/年）海底捞呷哺呷哺根据网上招聘信息的服务员月薪，海底捞 4-8k，呷哺呷哺 3-5k；以8.05.07.24.56.03.0中高端火锅店及海底捞整体人均年薪 7.2w，呷哺呷哺 4.5w。薪酬按城市变动，海5.04.53.0大众火锅店底由于服务特点薪酬偏高，普通火锅店参考呷哺呷哺5.04.53.0水电能耗统一设定占比 3.5折旧摊销中高端统一按初始投资 10 年折旧期限计算，大

29、众火锅店折旧期限参考呷哺呷哺租赁年限为 6 年，均不考虑残值税率统一设定 25（小规模火锅店可能按 6，这里方便比较统一 25）盈亏平衡海底捞 1-3 个月，呷哺呷哺 3 个月，普通 3-6 个月数据来源：国泰君安证券研究表 2：海底捞和呷哺呷哺代表了不同的盈利模式海底捞呷哺呷哺初始投资（万）1000120单店面积（平方米）1000300翻台率5.13.6顾客数（万/年）57.012.0客单价（元）10655营业收入（万/年）6042665营业成本（万/年）2296246毛利率6263每平米租金（元/年）25002800租金（万/年）25084租金占比4.1 12.6 员工人数15030平均年

30、薪（万元/年）8.05.0人工（万/年）1200150人工占比2023水电能耗（万/年）21123水电能耗占比3.53.5折旧摊销（万/年）10020折旧摊销占比1.7 3.0 其他（万/年）00其他占比00税率2525净利润1488106净利率24.6315.97盈亏平衡2.03.0收回投资9.714.9资料来源：国泰君安证券研究注：相关数据和假设来自一线城市门店模型表 3：一线城市中高端相比大众火锅门店盈利能力更强中高端大众初始投资（万）400200单店面积（平方米）800400翻台率33顾客数（万/年）26.813.4客单价（元）10080营业收入（万/年）26821073营业成本（万/

31、年）1073429毛利率6060每平米租金（元/年）32003000租金（万/年）256120租金占比9.5 11.2 员工人数10050平均年薪（万元/年）5.05.0人工（万/年）500250人工占比1923水电能耗（万/年）9438水电能耗占比3.53.5折旧摊销（万/年）4033.33折旧摊销占比1.5 3.1 其他（万/年）00其他占比00税率2525净利润540152净利率20.12 14.18 盈亏平衡4.04.0收回投资12.417.5 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：国泰君安证券研究注：相关数据和假设来自一线城市门店模型中小火锅店众多，对外部

32、产业链供应较依赖火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。2017 年火锅 CR5 仅为5.5，其中海底捞市占率最高，但也仅达到 2.2，第二名刘一手市占率为 0.9，呷哺呷哺以 0.8的市占率位居第三。中国烹饪协会主办的“中国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017 年间火锅十大品牌变动频繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争激烈程度。表 4：2014-2017 年度中国餐饮业火锅十大品牌变动频繁2014201520162017百年老妈东来顺朝天门海底捞德庄海底捞德庄顺水鱼东来顺欢乐牧场东来顺刘一手福成肥牛黄记煌海底捞小尾羊海底捞南门涮肉南门涮肉呷哺呷哺黄记煌年

33、记餐饮品质涮坊年记餐饮品质涮坊朝天门刘一手呷哺呷哺彤德莱秦妈火锅麻辣空间小肥羊呷哺呷哺品尚豆捞呷哺呷哺新辣道鱼火锅新辣道缘生泰德庄重庆小天鹅数据来源：中国烹饪协会，国泰君安证券研究 注：排名不分先后顺序表 5：2017 年中国五大火锅企业市占率合计 5.5，第一名海底捞仅 2.22017 年2017 年2017 年每间2017 年2017 年市场份餐厅总餐厅年度收年度客翻台率额数入流量2017 年餐饮集排名团2015 年收入 2016 年收入 2017 年收入2017 年增长率每位顾客平均消费人民币十亿人民币十亿人民币十亿人民币百万元元元元1海底捞5.57.29.734.402.2025438

34、.25102.694.62公司 C3.23.33.918.200.904409370603公司 E2.42.83.628.600.807605474504公司 F333.413.300.805506341805公司 G2.62.63.326.900.80560623790百万人 人民币 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：海底捞招股说明书这种情况短期内难以改变，究其原因在于火锅门店较高的盈利能力和较低的进入壁垒。与其他正餐类型相比，火锅由于操作简单，不需要较大的厨房和大厨，可以利用更多的空间摆桌，也省去了厨师的人力成本，因此火锅依然是餐饮行业中盈利能力较强的餐饮类

35、型。根据中国饭店协会数据，2017 年火锅平均净利率为 11.76，居于各品类首位，而每平营收、人均劳效也居餐饮各品类高位。低门槛、高盈利吸引了众多市场参与者。图 13：2017 年各品类餐饮营收能力看火锅占优图 14：2017 年各品类餐饮盈利能力看火锅占优 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究中国餐饮行业连锁化率低，集中度提升速度慢。连锁化相较于独立经营具有高存活率、规模采购优势、更短的经营管理学习曲线、联合广告促销等优势，然而我国餐饮行业连锁化率却远低于可比发达国家。从餐饮连锁门店集中度角

36、度看，中国餐饮门店连锁化率仅 0.7，远低于日本的7.9和美国的 13.70。从餐饮连锁市场规模集中度角度看，中国连锁餐 厅营业额占比 6.2，同样远低于日本的 17.6和美国的 13.70。此外， 根据海底捞招股书中沙利文给出的餐厅收入数据，2013-2017 年间，中国连锁餐厅收入占比提升不到 1。图 15：餐饮连锁门店集中度低图 16：餐饮连锁市场规模集中度低数据来源：掌柜攻略、国泰君安证券研究数据来源：掌柜攻略、国泰君安证券研究图 17：中国餐饮连锁化进展缓慢（十亿元） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究同时，连锁化率低还

37、有有以下几点原因：连锁初期规模不经济。餐饮是劳动密集型行业，多数情况下在各地新增门店并没有明显的规模效应，反而增加成本。自营统一配送的供应链条所需前期投入高，第三方供应链市场发展不成熟，供应链整合难度大。高级管理人才的吸收与培养也带来人工成本的增加。企业自身管理体制无法相应提升。大多数餐饮企业实行家族式管理模式， 企业命运与单个决策者的决策紧密相连，缺乏长期性和稳定性佳的现代 化管理体系。然而管理难度随门店数量增加不断提升，如果企业管理运营能力和连锁规模不匹配则会出现各分店在经营方法、服务标准、营销策略等方面相差悬殊，难以形成协同效应，出现连而不锁的现象。一致性是决定连锁品牌能否长期存在的关键

38、因素。餐饮行业的竞争非常激励，对单体餐饮门店来说，想在竞争中获胜，口味、环境和服务均不能出现短板。对连锁门店来说，需要做到的是把较好的口味、环境和服务标准化复制，以保证品牌形象的一致性，而成熟的上游产业链和完善的供应链体系是保障品牌一致性的关键。火锅和小吃是连锁化渗透的最佳赛道。从一致性的角度，火锅和小吃除了具有较低的租金和人力成本，天然具备标准化优势，由于食材品类较少，对上游产业和供应链的要求最低，因此是我国餐饮行业中的最佳赛道。以沙县小吃和兰州拉面为例，兰州拉面和沙县小吃全国门店量达19118 家和 63000（是我国最大餐饮连锁化企业百胜中国门店数量的 2.5倍和 8.1 倍）。目前沙县

39、小吃等餐饮品类也在逐步建立统一的中央厨房， 随着我国餐饮业现代化管理体制的完善和餐饮供应链的发展，连锁化率提升确定性高，其他餐饮品类行业出现强势品牌的确定性较高。图 18：兰州拉面和沙县小吃门店数量远超百胜中国 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Bloomberg、沙县小吃同业公会、国泰君安证券研究对于中小经营者来说，自建产业链成本要高于第三方购买。在单体火锅店逐渐做大开设连锁店的过程中，相关供应链若无法跟上扩张需求则将成为最大掣肘。但对中小型企业而言，自建供应链的重资产模式需要极大的投入。无论是仓储、冷链运输还是中央厨房的开销，自建供应链对于起步阶段的餐饮企业

40、来说是不可承受的。冷链运输成本是常温运输的2-5 倍；冷库投入方面，以太古冷藏库为例，冷库投资约 1 万元/平米。事实上，即使是国内已颇具规模的餐饮企业也无力独自负担庞大的冷链建设资本开支。例如每日优鲜在去年 9 月获得 4.5 亿美元融资投入供应链和冷链物流建设，由高盛、腾讯等领投，而这已经是其获得的第七轮融资。再如去年投入运营的福建省首个冷链物流中心（由厦门翔业集团与台湾中华工程股份有限公司共同投资），占地面积约 2.75 万平方米，建筑面积 2.35 万平方米，耗资 2.5 亿元人民币，单价约为 1 万元人民币/平方米。纵观近年来全国各地的冷链、冷库建设，无一例外的是亿元级别甚至十亿元级

41、别的大手笔。冷链和冷库的投建是在餐饮门店开业之前的资本开支，自建供应链拉长了投资回报期，增加了投资风险。因此， 购买第三方供应链的服务是更加实际的选择。产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会提升。据辰智餐饮数据显示，2015 年全国火锅门店数量高速增长，增速达 21.58，门店数量高速增长带来的是更激烈的门店竞争，2016、2017 年我国火锅门店数量出现了下降趋势。2016 年我国火锅餐饮网点数量为36 万家，同比小幅下降，2017 年火锅餐饮网点数量为 29.7 万家，同比减少 17.59；2017 年万人火锅门店数全国均值为

42、 2.315 个，同比减少0.57 个，所有省市均出现下滑。图 19：2016 年火锅餐饮门店数小幅下降数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究表 6：2017 年全国各省市火锅餐饮门店数下降省份门店数量占比同比门店变化省份门店数量占比同比门店变化四川12.10 -6208安徽2.40 -1830河南6.90 -148福建2.30 -2194广东6.90 -8825吉林2.30 -2286山东6.60 -4456北京2.00 -3414河北5.90 -2323湖南1.60 -830重庆5.40 -4995甘肃1.60 -543江苏5.30 -5644广西1.40 -1106陕西4.70 -1

43、9上海1.30 -1965贵州4.20 -599新疆1.30 -636云南4.10 -1004天津1.20 -1302山西3.40 -941江西1.10 -580浙江3.00 -2537宁夏0.70 132黑龙江2.90 -2567湖南0.50 -497辽宁2.70 -3166青海0.40 -177湖北2.70 -1582西藏0.30 -81内蒙古2.70 -1034全国-63357数据来源：辰智餐饮数据库，国泰君安证券研究省份万人火锅门店数同比变化省份万人火锅门店数同比变化重庆5.25-2.08山东1.97-0.55四川4.32-0.91江苏1.96-0.76陕西3.64-0.1辽宁1.86

44、-0.73贵州3.46-0.27广东1.82-0.98内蒙古3.12-0.49甘肃1.78-0.25宁夏3.04-0.01福建1.76-0.79北京2.77-2.04新疆1.65-0.46表 7：2017 年全国各省市万人火锅门店数下降 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分西藏2.73-0.54上海1.64-0.93山西2.69-0.36浙江1.59-0.53云南2.58-0.31海南1.54-0.67吉林2.5-0.82湖北1.36-0.32河北2.32-0.43安徽1.16-0.37天津2.26-1.46广西0.89-0.28黑龙江2.22-0.67湖南0.7-0.16

45、河南2.15-0.05江西0.7-0.15青海2.05-0.44全国2.135-0.57数据来源：辰智餐饮数据库，国泰君安证券研究从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。由上表可知，全国平均每万人对应约 2.1 家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源地在内的 6 个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在 3 家以上。部分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成（如海南、浙江和广西），或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多（如湖南、江西地区）。此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的饮食习惯有待继续培育。采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全国火锅店数量将长期增长

46、，全国平均每万人对应 3 家火锅店，则全国火锅店数量可达 43.88 万家，火锅门店数量的长期增量有 47.7的空间。表 8：全国火锅门店数预计能超 33 万家预期万人火锅门店数均值悲观预期2中性预期2.5乐观预期3预计全国火锅门店数335702382145438809数据来源：国泰君安证券研究产业链的打造将提升连锁火锅的盈利能力，确保品牌体验的一致性。拆分火锅餐饮的 ROE，火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE。净利率方面，产业链打造利于成本控制直接提升净利率。而资产周转率主要由收入决定（资产一定时期内稳定），影响收入的主要是对顾客的吸引力，具体体现在价格、口味、服务和

47、品质几个因素上。火锅餐饮门槛低，但竞争压力大、淘汰率高，成功的火锅餐饮在价格、口味、服务、品质上都不能有短板，上游产业链的打造有助于口味、服务和环境体验的标准化，保证品牌形象和稳定性。图 20：火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高 ROE数据来源：国泰君安证券研究目前火锅行业的两大龙头海底捞和呷哺呷哺都较为注重整体产业链的发展，比如调味品和供应链体系的打造，控制成本的同时保证质量和口味的稳定可控。海底捞通过一系列关联第三方打通火锅全产业链，自建完善供货体系。其中上游食材由蜀海集团、四川海底捞、扎鲁特旗供应； 中游调味品由颐海集团供应；此外还有蜀韵东方负责门店装修和翻新， 微海咨询

48、负责人力资源管理服务。海底捞自身供应链已占采购+服务总 金额的 82，自建的供货体系保证食材新鲜程度和质量的同时通过规模化降低了采购成本。图 21：海底捞公司打通火锅全产业链资料来源：公司年报，国泰君安证券研究表 9：2017 年海底捞自身供应链已占总购买额的 82 HYPERLINK / 供应商采购货物/服务金额（百万元）占总购买额百分比蜀海集团食材2603.343.2 蜀韵东方装修材料及服务1290.221.4 颐海集团火锅底料895.514.8 扎鲁特旗羊肉71.01.2 四川海底捞食材68.61.1 总计4928.681.7 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究呷哺呷哺建立了三级

49、物流体系。由中央配送中心、区域配送中心以及营运所在城市的转运仓库组成，物流设施的服务半径约为 400 公里。汤底和调料会每日送货到中央或区域配送中心再进行进一步配送到店。汤底的保质期很短，约为 3 天，因此呷哺外包了大部分的汤底生产，超过 70 的汤底由当地的供应商生产。调料包的体积小、保质期长，由北京的食品加工厂和仓库统一生产和配送。在原材料采购方面，冻肉由物流设施或供应商每天运送到店；蔬菜则是当地采购，由当地供应商配送到店。此外，呷哺在选择供应商时十分慎重，牛羊肉均从保持较长合作关系的海内外来源获取。呷哺业内领先的规模使其在与上游供应商谈判时的议价能力出众。单店与连锁是两种不同的生意模式开

50、设几家火锅店和开设连锁火锅店，是不同的两种生意模式。餐饮门店之间竞争的是口味、环境和服务之间的比较，而连锁餐饮品牌的竞争其实是产业链和供应链之间的竞争，这是很多火锅企业无法做大的原因。我们在前文拆解了火锅单店模型，这里将以海底捞和呷哺呷哺的集团模型为例，对比两种情况的不同。不同于单店模型，集团模型没有过多假设，基本参考近年来公司年报中公布的各项成本、费用占比，然后平摊到单个门店。除了 5左右的其他集团管理费用外，工厂、仓库、物流和总部的存在带来租金、折旧摊销、以及人工成本的小幅上升。在海底捞的集团模型中，店长享受徒弟、徒孙管理门店的高比例提成的薪酬制度将带来明显的人力成本上升。连住利益、锁住管

51、理是海底捞管理制度的一大关键，我们的模型一定程度上反映了这种管理制度的成本。单体店盈利能力强于连锁店，连锁餐饮赚钱依靠规模扩张。相比于单店较强的盈利能力，海底捞和呷哺呷哺集团整净利率接近腰斩，即由于存在总部费用和供应链成本，新开连锁门店带来的边际收益低于非连锁单体餐厅。根据中国饭店协会数据，火锅行业平均毛利率为 50，平均净利率为 12。而海底捞与呷哺呷哺的毛利率超过 60远高于平均，净利率却在 7-13间。如果以 50的行业平均毛利率水平计算，火锅餐饮企业可能无法承受连锁化带来的集团管理成本上升。连锁餐饮品牌盈利必须靠规模取胜，更多盈利的连锁门店将有助于摊薄总部成本费用，海底捞和呷哺呷哺优秀

52、且稳定的成本控制是盈利的一大保证。表 10：海底捞与呷哺呷哺集团净利率水平相近海底捞呷哺呷哺单店面积（平方米）600-1000200-300顾客数（万/年）3610客单价（元）10050营业收入（万/年）3600500营业成本（万/年）1368185毛利率（万/年）6263租金（万/年）14460租金占比412人工（万/年）1080120人工占比3024水电能耗（万/年）12618水电能耗占比3.53.5折旧摊销（万/年）133.220折旧摊销占比3.74.0其他（万/年）18030其他占比56税率2525净利润42751净利率11.85 10.13 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后

53、的免责条款部分数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 22：海底捞连住利益、锁住管理的制度带来了较高的人力成本数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 23：海底捞和呷哺呷哺毛利率超过 60图 24：海底捞和呷哺呷哺净利率在 7-13数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究餐饮供应链：火锅连锁品牌的必由之路餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材料、调味品、初加工品等等。囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐

54、饮供应链在餐饮产业链处于核心地位。火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类，产前环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品； 采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等；以蜀海供应链为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。图 25：餐饮供应链在餐饮产业链中占有核心地位数据来源：盛世华研，国泰君安证券研究按照轻重模式来划分，餐饮供应链企业可分为平台型（轻模式）和自营型（重模式）。平台型指的是通过提供互联网平台来连接餐饮门店和食材供应商，代表企业有宋小菜、一亩田、小农女等；自营型，顾名思义， 在于自建供应链，指的是餐饮企业自身承包了食材选购、仓储物流、食

55、品初加工等到达门店端之前的多个环节。这一类的代表企业有美菜网、链农网、蜀海供应链等。“轻”和“重”主要描述的是供应链企业在资产和链条两个维度的投入程度。“链条重”指的是企业企图实现农业养殖端食品工业端餐饮服务端的全覆盖，并拥有所有链条的利润。“资产重”指的主要是对中央厨房、冷库、车辆的重资产投入。这两个“重” 的维度决定了重模式相对于轻模式能带给企业更强的控制力和建立行业壁垒的可能。但与此同时，巨大的投入也会使得初期投入成本巨大而难以收回，产能利用低效，以及门店扩张速度相对较慢。按照资源禀赋来划分，国内的餐饮供应链企业大致可分为餐饮背景、互联网背景、供应链背景等。国内餐饮背景的供应链企业主要有

56、蜀海供应链、众美联供应链、信良记、功夫鲜食汇等，他们是为餐饮门店量身打造的，并将剩余产能供应非关联方餐饮企业。互联网背景供应链企业在国内主要有美菜、链农、宋小菜、京东企业购等，他们以互联网企业为依托，致力于成为食材 B2B 电商平台。供应链背景的餐饮供应链企业有冷联天下、餐北斗等，通过整合其在冷链物流、仓储、物联网等方面的优势，有望为居高不下的物流成本提供解决方案。企业背景企业名称成立时间模式蜀海供应链2007整体供应链托管运营众美联供应链信良记20142016供应链综合服务平台爆品垂直供应链功夫鲜食汇2017快餐食材供应链美菜2014食材生鲜 B2B 电商链农宋小菜20142014农业食材

57、B2B 电商蔬菜 B2B 交易服务平台京东企业购2017采购配送电商平台冷联天下餐北斗20132017第四方物流服务总包商餐饮行业物流供应链表 23：按照资源禀赋划分国内餐饮供应链企业餐饮背景互联网背景供应链背景数据来源：亿欧，国泰君安证券研究火锅连锁企业选择自建供应链火锅供应链均为自建且模式较轻上市火锅企业海底捞、呷哺呷哺为直营模式，二者均自建供应链体系， 但海底捞已将供应链独立于上市公司，呷哺呷哺供应链在上市公司内， 二者冷链运输均来自第三方。小龙坎火锅和德庄火锅为直营和加盟并存模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，由第三方物流进行配送，其余主要食材从当地采购。蜀海供应链：自建物流基地，委托

58、第三方冷链物流，逐步发展 B 端餐饮业务。蜀海集团成立于 2011 年，前身为海底捞集团的供应链部门，目前已经为海底捞、九毛九、西贝等 200 多家连锁餐厅提供供应链支持。公司覆盖食材采购、加工、品保、仓储、运输多个环节，在全国拥有多个蔬菜种植基地、食品加工基地和冷链中心，并研发上线了仓库、运营、运输、供应链等信息系统支撑各环节的信息化管理，另外还成立了近百人的品控部门来对食材品质全程追踪。公司采购范围遍及全球，目前有5268 个 SKU，另有专业团队进行研发，可覆盖正餐、小吃、成品、半成品等多品类。公司在全国建立蔬菜种植基地、食品加工基地和多温区物流中心。物流中心一般选址于消费能力较强、餐饮

59、客户集中、能覆盖周边地区的核心城市，仓库分为常温、冷藏（1-4）、冷冻（-25） 三个温区，库存根据先进先出法进行管理，可实现生鲜产品平均周转周期为 3 天。公司采用第三方冷链运输公司配送，采用信息系统对食材运输温度全程监控，目前主要覆盖一二线城市。图 26：蜀海集团供应链完整资料来源：公司官网，国泰君安证券研究呷哺呷哺供应链：呷哺呷哺旗下均为直营模式，供应链采用轻资产模式运营且只服务自身门店。公司自建区域配送中心，其余通过租赁地方仓库进行转运和第三方渠道进行运输。公司通过 IT 系统实时监控记录数据，并对结果进行分析实现效益最大化。呷哺呷哺蔬菜一般于当地合作农户采购，肉类、海鲜等集中采购后全

60、国配送，部分由供应商直接供货至门店，部分通过配送中心、转运中心送至门店。图 27：呷哺呷哺供应链完整资料来源：公司官网，公司调研，国泰君安证券研究小龙坎和德庄供应链：小龙坎和德庄是直营和加盟门店并存。小龙坎门店总数超 800 家，总部统一配送火锅底料，食材如果当地材料可以满足要求，加盟店主可以在当地直接采购，也可以通过公司集团下供应链公司盖志进行食材配送。德庄火锅目前加盟店超过 500 家，直营店超过 40 HYPERLINK / 家，供应链与小龙坎类似，底料和当地没有的食材通过第三方物流配送，其余食材在当地采购。图 28：小龙坎、德庄加盟店供应链较为简单资料来源：公司官网，国泰君安证券研究图