观市杂谈之五：市场终究是领先的

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 行情至今让人感觉缺少基本面支持3 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股“市场底”历来领先“基本面底”4 HYPERLINK l _TOC_250000 全球看股市上涨也是经济复苏的领先指标6国信证券投资评级12分析师承诺12风险提示12证券投资咨询业务的说明12图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：2018 年以来中国制造业 PMI 指数出现了明显下行3 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：当前商品房销售面积增速和汽车销量增速均表现不佳4 HYPERLINK l _bookm

2、ark2 图 3：2005 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比5 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：2008 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比5 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：2016 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比6 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：1954 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现7 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：1958 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现7 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：1961 年美国经济复苏前后道琼

3、斯工业指数表现8 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：1970 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现8 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：1975 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现9 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：1980 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现9 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：1982 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现10 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：1991 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现10 HYPERLINK l _bookmark1

4、3 图 14：2001 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现11 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：2009 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现112019 年股市行情演绎在大涨之中，总让人感觉少了些基本面的支持，多少成为一种隐忧。本文我们想讨论的是，虽然到目前为止基本面好转没有明显看到， 但没有看到并不代表不会发生。回顾海内外股市表现与经济基本面的相互关系， 可以发现股市表现基本上都是领先的，A 股市场中“市场底”历来领先“基本面底”出现，几乎不会出现所谓的看清楚基本面拐点之后股市再开始启动。而从全球范围看，股市上涨一般也都是经济复苏的领先指标，20 世纪 50 年

5、代以来美国发生的十次经济复苏中，股价启动基本都走在了经济复苏拐点的左侧。行情至今让人感觉缺少基本面支持2019 年 A 股市场行情演绎至今走势之强、涨势之快，超出了年初大多数人的预期，截至 2019 年 3 月 11 日上证综指全年累计上涨 21%，创业板指涨幅更是高达 38%。股市行情大涨之际，也难免让市场投资者留有一分担忧，一则是担心短期内指数上涨速度太快，二则可能更主要的是多数投资者会感觉到，至少是截止到目前，股市行情的上涨多少仍缺乏基本面的支持。这体现在中国制造业 PMI 指数仍在明显下降、房地产商品房销售面积增速持续下行、汽车销量增速同比大幅负增长等等，特别是 2018 年四季度由于

6、商誉减值的原因，全部创业板上市公司 2018 年全年业绩增速创有史以来最差水平。因为没有看到基本面的好转，所以到目前为止，多数观点将本轮行情主要归因于（1）估值修复、（2）外资流入、（3）利率下行、（4）政策扶持。上述四点理由显然都有很强的合理性，是驱动本轮股市上涨行情的重要因素。本文我们想讨论的是，基本面好转目前没有看到并不代表不会发生，回顾海内外股市表现与经济基本面的相互关系，可以发现股市表现基本上都是领先的， 几乎不会出现所谓的看清楚基本面拐点之后股市再开始启动。从全球范围看， 股市上涨一般也都是经济复苏的领先指标。图 1：2018 年以来中国制造业 PMI 指数出现了明显下行中国制造业

7、PMI53525150492014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0148资料来源: Wind、整理图 2：当前商品房销售面积增速和汽车销量增速均表现不佳商品房销售面积:累计同比销量:汽车:累计同比6050403020100-102012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014

8、-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-20资料来源: Wind、整理A 股“市场底”历来领先“基本面底”以上证综指为基准，2000 年以来 A 股市场出现过这样几次历史性的大底，分别是：2005 年 6 月（上证综指 998 点）、2008 年 10 月（上证综指 1664 点）、2012 年 12 月（上证综指 1949 点）、2016 年 1 月（上证综指 2638 点）。我们在此前的专题报告回顾 A 股历史上的那几次“至暗时刻”中指出过，

9、 回顾历史上 A 股的那几次大底，“政策底”、“市场底”、“基本面底”之间存在着非常明显的依次递进关系，“政策底”最先出现，其次是“市场底”，最后才是“基本面底”。从历史经验看，“市场底”大致领先“基本面底”在四个月到九个月左右，所以不太可能去指望市场行情启动的初期，“基本面底”已经出现的情况。2005 年 6 月（上证综指 998 点）：从“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者的时间顺序来看，“政策底”在 2005 年 2 月左右就已经非常明确了，“市场底”在 2005 年 6 月底出现，上证综指最低到了 998 点。“基本面底”出现的时间则更晚，2005 年 A 股上市公司业绩增速是持续

10、下滑的，这个过程要到 2006 年一季度才见底，因此“基本面底”差不多要到 2006 年二季度左右才能说真正看清楚。换言之，在 2005 年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后“政策底”四个月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。图 3：2005 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比2400上证综指股累计归母净利润增速（%，右）12022002000180016001400120010001300点一直被认为是绝对的政策底线，连续数次攻防后，最终跌穿2005年1月降低印花税确定“政策底”，“市场底”在2005年6月出现，“基本面底”要到2006年3月出现。100806040200-2

11、02002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12-40资料来源：Wind、整理2008 年 10 月（上证综指 1664 点）：2008 年资本市场的“政策底”大概在 9月份开始明确，9 月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。到 11 月 9 日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。上市公司

12、的“基本面底”大致在2009 年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出现在 2008 年的 11 月，到 2009 年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。总之，在 2008 年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后“政策底”两个月左右，大约领先“基本面底”四个月左右。图 4：2008 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比70006000500040003000200010000上证综指股累计归母净利润增速（%，右）“政策底”在2008年9月已经明确，“市场底”在2008 年11月出现，“基本面底” 要到2009年3月出

13、现。120100806040200-202009-12-402007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09资料来源：Wind、整理2016 年 1 月（上证综指 2638 点）：2016 年 1 月 A 股两次熔断大跌之后，监管层在制度革新方面的动作明显放缓，出台维稳措施陆续出台，包括 2 月底开始的包括央行降准以及 3 月初恢复中金公司两融业务等等在内的一系列宽松的货币政策。政策红利的释放叠加基本面的逐渐好转催生了 2016 年 2 月底开始的“大白马”慢牛行情。2016 年资本市场的

14、政策底和市场底较为同步，均在 2 月末就已形成，而上市公司基本面底到 2016 年 6 月才出现，市场底领先基本面底 4 个月。图 5：2016 年市场“政策底”、“市场底”、“基本面底”对比45004000350030002500上证综指股累计归母净利润增速（%，右）“政策底”和“市场底”在2016年2月出现，“基本面底”到2016年6月出现。302520151050-52018-07-102015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04资料来源：Wind、整理全球看股市上

15、涨也是经济复苏的领先指标从海外市场的经验来看，股票市场上涨也基本都是经济复苏的领先指标。甚至可以说，预判经济拐点，股市具有绝对的领先性。股市是经济的晴雨表，这句话虽然饱受争议，但在判断经济周期拐点上，则的的确确显示出其毫无疑问的领先性。我们总结了 20 世纪 50 年代以来美国一共十次经济衰退中，经济复苏拐点出现前后股票市场的表现。这里我们采用了美国国家经济研究局（NBER）对于美国经济周期的结论，50 年代以来美国共出现了十次经济衰退（Recession）， 经济复苏拐点为 NBER 确定的经济谷底（Through）出现的时间。这十次经济复苏拐点出现前后各一年股票市场的表现。美国的历史经验表

16、明， 股市表现对于预判经济复苏的拐点，具有必要性、领先性的特点。第一，所谓必要性，是指历次经济衰退中，股市都有一个先跌后涨的过程，经济复苏拐点出现后，股市均有明显的上涨。这种现象在十次经济衰退中均是如此，没有例外！因此，我们可以说股市上涨是经济复苏拐点出现的一个必要条件。当然，这不是一个充分条件，正如萨缪尔森 1966 年所指出的，股市预测了过去五次衰退中的九次。换言之，股市上涨之后是可能出现经济基本面拐点没有出现，最后被证伪的。第二，所谓领先性，是指股市的拐点要早于经济复苏拐点的出现，从时间上看，股市的低点要早于经济复苏拐点约 2 到 6 个月。也就是说，如果现在是经济复苏的拐点，那么股市应

17、该在几个月之前就已经开始上涨了，在经济复苏拐点出现时股市应该已经上涨了几个月了。图 6：1954 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数4504304103903703503303102902701953-051953-061953-071953-081953-091953-101953-111953-121954-011954-021954-031954-041954-051954-061954-071954-081954-091954-101954-111954-121955-011955-021955-031955-041955-05250资料来源: W

18、ind、NBER、整理图 7：1958 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数6206005805605405205004804604401957-041957-051957-061957-071957-081957-091957-101957-111957-121958-011958-021958-031958-041958-051958-061958-071958-081958-091958-101958-111958-121959-011959-021959-031959-04420资料来源: Wind、NBER、整理图 8：1961 年美国经济复苏前后

19、道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数7507307106906706506306105905701960-021960-031960-041960-051960-061960-071960-081960-091960-101960-111960-121961-011961-021961-031961-041961-051961-061961-071961-081961-091961-101961-111961-121962-011962-02550资料来源: Wind、NBER、整理图 9：1970 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数95

20、09008508007507001969-111969-121970-011970-021970-031970-041970-051970-061970-071970-081970-091970-101970-111970-121971-011971-021971-031971-041971-051971-061971-071971-081971-091971-101971-11650资料来源: Wind、NBER、整理图 10：1975 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数10009509008508007507006506005501974-031974

21、-041974-051974-061974-071974-081974-091974-101974-111974-121975-011975-021975-031975-041975-051975-061975-071975-081975-091975-101975-111975-121976-011976-021976-03500资料来源: Wind、NBER、整理图 11：1980 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数105010009509008508001979-071979-081979-091979-101979-111979-121980-011980-021980-031980-041980-051980-061980-071980-081980-091980-101980-111980-121981-011981-021981-031981-041981-051981-061981-07750资料来源: Wind、NBER、整理图 12：1982 年美国经济复苏前后道琼斯工业指数表现经济复苏拐点美国:道琼斯工业平均指数1250120011501100105010009509008508007501981-111982