房地产行业深度分析报告

1、房地产向好首选股票华侨城(000069)最优-1涉及公司公司股价目标评级万科3.954.80优势-1招商地产9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集团5.547.50最优-2中华企业4.345.50优势-2预测变动情况华侨城评级上调浦东金桥加入覆盖范围阳光股份加入覆盖范围In-depth report深度报告MACROBUTTON RPIName 房地产政策环境境趋向稳稳定，估估值水平平有望提提升主要结论论上调行业业评级至至“向好”考虑了了合理的的股改对对价预期期后，AA股地产产股的估估值吸引引力已经经开始显显现：五五家A股股优质地地产股的的06年年预测市市盈率已已经都

2、降降低到了了8-110倍的的水平，虽然略略高于富富力、合合生、复复地三家家在港上上市的民民营地产产股7-8倍的的预测值值，但已已经明显显低于中中国海外外等国企企背景中中资地产产股122-166倍的水水平。在在9月份份上调评评级至“中性”后，我我们决定定将评级级再上调调至“向好”，首选选三家公公司分别别是华侨侨城、金金地、万万科。小小市值公公司方面面，推荐荐中华企企业和阳阳光股份份。继续出台台全国性性调控措措施可能能不大 毫无疑疑问，稳稳定房价价是20005年年的房地地产政策策主线。国务院院出台调调控政策策半年之之后，全全国房价价涨幅回回落的迹迹象非常常明显：70个个大中城城市住宅宅售价同同比涨

3、幅幅由年初初的122%回落落至近期期的6.2%，上海、杭州、温州等等长江三三角洲城城市的房房价出现现了比较较明显的的回落。总体来来看，稳稳定房价价的政策策已经收收到了初初步的成成效，我我们判断断明年继继续出台台全国性性的调控控房价措措施可能能性不大大。延续周期期性调整整，房价价平稳着着陆 对对于明年年全国房房地产市市场整体体的供求求关系，我们有有以下三三个主要要的判断断：投资资增速继继续回落落、短期期供应压压力仍旧旧偏大，房价波波幅收窄窄。区域域房价表表现方面面，以上上海为代代表的长长三角城城市明年年仍将维维持今年年下半年年的低迷迷市况；受当地地国土局局连续出出台调控控措施的的影响，深圳市市场

4、已出出现的调调整市道道可能持持续到明明年上半半年，但但供不应应求的局局面难以以根本改改变；预预计北京京房价仍仍将延续续今年的的涨势，并有加加速上涨涨的可能能性。二二三线城城市方面面，长期期而言必必将从“十一五五”规划中中所提出出的优先先发展中中西部的的战略中中受惠。短期内内，我们们最看好好的是天天津。中资地产产股重新新定位将将推升国国内地产产股估值值水平 国内房房地产行行业新贵贵广州州富立地地产上市市不到半半年，市市值已经经超过中中国海外外和万科科，成为为市值最最大的国国内地产产股。此此外，合合生创展展、中国国海外和和华润北北京置地地等中资资地产股股也成为为了外资资追捧的的对象。基于以以下的理

5、理由，我我们认为为中资地地产股具具有重新新定位（re-rattingg）的可可能：人人民币升升值预期期提高外外资投资资地产股股的兴趣趣、长期期市场利利率低企企，降低低了要求求的回报报率；大大型优质质地产股股的上市市，增加加了投资资者的选选择余地地，改善善了地产产股的流流动性。盛宴已经经曲终人人散？受一系列列调控政政策的影影响，从从19998年开开始的这这一轮房房地产上上升周期期在20005年年终于嘎嘎然而止止了。历历史总是是惊人的的相似，表面上上看，与与上一个个周期相相类似，“有形之之手”在关键键时刻产产生了巨巨大的作作用。然然而，背背后的意意义和启启示是深深刻的：首先，由于预预期往往往会极大

6、大地影响响价格，房地产产市场失失效并产产生泡沫沫的情况况经常发发生，而而此时政政府的干干预在所所难免；其次，在中国国当前的的国情之之下，政政府一手手掌握着着土地供供应、一一手调控控着信贷贷供给，因此可可以轻而而易举地地调节房房地产市市场，因因此政策策在与市市场力量量的抗衡衡中总能能以胜利利告终。应该承认认，大多多数的房房地产开开发商并并没有预预见到上上述政策策及其后后果，或或者说对对政策后后果的严严厉性并并未有充充分的估估计。否否则，他他们就不不会人为为地将推推盘计划划延后以以获取更更高的收收益。另另一方面面，令政政府始料料未及的的是，在在上海房房价应声声而落之之时，深深圳的房房价却不不合时宜

7、宜地出现现了多年年未见的的大幅上上涨，以以致于迫迫使当地地政府匆匆忙中出出手干预预。这一一看似令令人费解解的现象象，在充充分揭示示了房地地产市场场的区域域性特征征的同时时，也驳驳斥了全全国性房房地产泡泡沫已经经出现的的论断。股票市场场上，房房地产上上市公司司的股价价也经历历了大幅幅波动，总体上上呈现“V”形走势势。年初初，在人人民币升升值预期期的推动动之下，地产股股出现过过一波短短暂的升升势；55月中旬旬，“国八条条”的出台台对地产产股形成成了前所所未有的的打击，股价创创出年内内最低点点；7月月22日日，央行行意外地地宣布人人民币升升值，再再次造就就了一波波地产股股行情；年底，在深圳圳房价上上

8、涨和人人民币持持续升值值预期的的刺激下下，地产产股又达达到年内内的高点点。20066年，房房地产调调控政策策将如何何演变、市场供供求和企企业盈利利如何变变化，以以及如何何确定适适当的投投资策略略，既是是一脉相相承的逻逻辑关系系，也是是投资者者最为关关心的话话题。以以下，我我们将从从自上而而下的视视角，针针对这些些问题提提出我们们的观点点和判断断。稳定房价价初见成成效，政政策焦点点势必转转移毫无疑问问，稳定定房价是是20005年的的房地产产政策主主线。在在5月份份国务院院七部委委出台关于做做好稳定定住房价价格工作作的意见见半年年之后，全国房房价总体体上涨幅幅回落的的迹象非非常明显显。根据据国家统

9、统计局城城市调查查队抽样样调查的的数据，70个个大中城城市新建建商品住住宅的销销售价格格同比涨涨幅由年年初的112%左左右，回回落至99月份66.2%，上海海、杭州州、温州州等长江江三角洲洲城市的的房价出出现了比比较明显显的回落落。总体体来看，稳定房房价的政政策已经经收到了了初步的的成效。从这个个意义上上看，我我们判断断明年继继续出台台全国性性的调控控房价措措施可能能性不大大。从最近建建设部官官员的讲讲话、“十一五五规划”中的措措辞和最最近的舆舆论导向向来看，我们预预计明年年的政策策焦点可可能转向向以下几几个方面面：第一、土土地增值值收益的的重新分分配问题题。我们们发现，最近一一段时间间社会舆

10、舆论的焦焦点似乎乎开始转转向对房房地产开开发商赚赚取暴利利合理性性的质疑疑上来，这或许许会提提提醒政府府方面对对房地产产行业合合理利润润水平的的考量。从今年年已经颁颁布的政政策来看看，国家家税务局局曾两次次颁发相相关的规规定和通通知，要要求各地地加强房房地产相相关税收收的征管管，可以以看出政政府对这这方面的的问题其其实是颇颇有看法法的。确确实，中中国现行行的土地地使用权权转让制制度在实实际操作作过程中中存在着着种种的的弊端和和漏洞。名义上上，土地地归国家家全民所所有，但但实际上上产权是是分割的的。也就就是说，土地的的占有、使用、处置和和收益权权是被不不同的实实体所掌掌握。以以土地的的征用到到房

11、地产产开发的的环节为为例，土土地原来来的占有有和使用用单位农民或或城市居居民并不不拥有土土地的处处置权，而必须须被动地地服从政政府的规规划，因因此并不不能完全全分享到到土地的的增值收收益；相相反，剩剩余的收收益则在在土地招招标拍卖卖、房地地产开发发和转让让之后，被政府府、开发发商和房房屋的业业主所分分享。我们认为为，短期期内由于于现行的的土地使使用制度度的约束束，这种种利益分分配的格格局仍旧旧不会发发生改变变。但是是，随着着政策趋趋向的改改变，相相关各方方在土地地增值收收益中分分享的比比例会发发生明显显的变化化：农民民和城市市居民将将得到更更多的征征地和动动迁补偿偿，政府府通过土土地招标标拍卖

12、、加强税税收征管管获得更更大的利利益，而而开发商商通过寻寻租获取取暴利的的机会越越来越少少，购房房者和投投资者因因实际税税收的增增加也会会损失一一部分收收益。因因此，长长期来看看，房地地产开发发商的投投资回报报率将呈呈现回归归正常水水平的趋趋势。第二、对对现有的的住房供供应体系系进行反反思和改改革。在在房价高高低争论论暂告一一段落之之后，更更加理性性的人们们将会发发现，即即使房价价下跌330%，大多数数普通老老百姓凭凭借微薄薄的收入入仍旧很很难承受受得起房房价。可可见，与与其说是是房价过过高导致致居民难难以置业业，还不不如说是是收入两两极分化化的必然然结果。在这一一社会现现实难以以在短期期内改

13、变变的情况况下，要要找到让让社会各各阶层都都能接受受的住房房问题解解决方案案，唯一一可行的的就是构构造一个个多层次次、互相相分割的的住房供供应体系系。如果果在这点点上达成成共识，就必然然会对过过去的房房改措施施进行反反思和调调整，而而这在政政治上仍仍旧有一一定的阻阻力。在短期内内，较为为现实可可行的措措施就继继续对住住房供应应结构进进行调整整，即增增加适合合普通老老百姓居居住的经经济适用用房、中中低价商商品房的的供应量量。政府府将继续续在土地地招标、信贷发发放、预预售管理理等方面面“开绿灯灯”，而这这意味着着商品房房市场的的新增供供应将持持续维持持低速增增长甚至至下降的的趋势，而这会会影响到到

14、两年以以后的市市场供求求上来。第三、整整顿房地地产市场场秩序，或许会会限制到到房地产产开发商商的营销销售手段段。整顿顿房地产产市场秩秩序也是是当前政政府重点点关注的的问题。今年，监控的的重点主主要是集集中在房房地产投投资和投投机方面面，明年年可能转转向对开开发商营营销手法法的限制制。最近近，深圳圳市国土土局的规规定或许许就是一一个先兆兆。对于于房地产产开发商商而言，利润最最大化是是其一系系列营销销手法的的最终目目的。由由于价格格预期对对购买者者的决策策有非常常重要的的影响，因此大大多数开开发商都都倾向于于营造供供不应求求的状况况。常用用的手法法，包括括以“低开高高走”手法入入市、长长期累计计客

15、户然然后集中中开盘、减少推推盘量、增加推推盘次数数等。毫毫无疑问问，如果果这些措措施受到到限制的的话，势势必会影影响到开开发商的的盈利能能力。综合来看看，我们们预计在在继续落落实今年年调控政政策的基基础之上上，明年年房地产产政策的的焦点可可能转向向关注一一些更加加本质和和更加长长远的问问题上来来。对开开发商而而言，客客观上仍仍旧是弊弊多利少少。“十一五五规划”将对房地地产行业业产生全全面深刻刻的影响响此外，我我们认为为，今年年10月月份中共共中央十十六届第第五次会会议通过过的“关于制制定国民民经济和和社会发发展第十十一个五五年规划划的建议议”也值得得重点关关注。虽虽然，文文件中并并没有将将房地

16、产产行业作作为一个个单独的的产业，提出针针对性的的发展方方向和重重点。但但是，由由于房地地产行业业具有较较强的社社会性，其与农农民利益益、城镇镇化、财财政体系系、和谐谐社会建建设等各各个方面面都有密密切的联联系，因因此房地地产行业业必然会会从各方方面受到到长期深深刻的影影响。我我们把文文件中相相关内容容对房地地产行业业的影响响归纳成成以下四四个主要要的方面面：区域经济济协调发发展对房房地产市市场的影影响。首首先，“十一五五规划”提出了了优先支支持中西西部地区区的发展展，可以以预计未未来一定定会在政政策上进进行相应应的调整整。与自自然条件件恶劣、基础设设施落后后的西部部相比，我们认认为中部部崛起

17、的的目标更更加容易易实现。中部地地区的一一些大中中城市，如武汉汉、郑州州等本来来就具有有较好的的工、农农业基础础，也是是区域内内人才相相对汇集集之地，一旦得得到政策策扶持，其经济济发展潜潜力不容容小视。从房地地产行业业的角度度来看，这些城城市人口口数量较较多，一一旦经济济起飞将将导致大大量的住住房需求求。其次次，“十一五五规划”提出了了城市群群的概念念，明确确提出了了“加强区区内城市市的分工工协作和和优势互互补，增增强城市市竞争力力”。显然然，大城城市周边边的中小小城镇将将是该政政策的最最大受惠惠者。一一些产业业从大城城市向中中小城镇镇的转移移，将促促进当地地经济的的发展，提高人人民的收收入水

18、平平，同时时也会增增强当地地财政的的实力，并吸引引到外来来人才的的迁入。过去几几年，昆昆山、无无锡、江江阴等城城市的快快速发展展即受惠惠于此，也带动动了当地地房地产产行业的的发展。随着区区域经济济协调合合作的深深化，将将会有更更多的中中小城市市得到更更好的发发展机会会。第三三、文件件令人意意外地明明确提出出了“推进天天津滨海海新区等等条件较较好地区区的开发发开放”。这意意味着，天津的的城市定定位和发发展规划划已被中中央所认认可，未未来势必必在政策策上受到到一定的的倾斜和和扶持。我们建建议，必必须重新新评估天天津的城城市发展展和房地地产市场场的潜力力。关于土地地增值收收益的重重新分配配问题，我们

19、在在之前已已经做了了充分的的论述。在“十一五五规划”中，中中央特别别提出了了“加快征征地制度度改革，健全被被整地农农民的合合理补偿偿机制”。可以以预见土土地增值值收益将将重新被被分配，农民将将得到更更多，而而房地产产开发商商将失去去原来存存在的寻寻租机会会和高额额利润。除此以以外，税税收也是是对土地地收益再再分配的的手段。从发展展的趋势势来看，房屋的的产权人人或使用用者，尤尤其是高高档住宅宅的业主主将承担担更高的的税收。物业税税、土地地增值税税和二手手房的所所得税的的征收不不仅是贫贫富差距距的调节节手段，也牵涉涉到对土土地增值值收益再再分配的的问题。调整住房房供应体体系完善善供应结结构的问问题

20、。“十一五五规划”建议中中提出：一方面面，要继继续改善善居住条条件，尤尤其是要要认真解解决低收收入家庭庭的住房房问题；另一方方面，又又要坚持持最严格格的耕地地保护制制度，节节约使用用土地。同时，保持房房价的稳稳定也是是实现“价格水水平总体体稳定”的重要要前提。可以看看出，要要同时实实现上述述的目标标，不能能光依靠靠总量的的调控，更应该该在结构构上做文文章。前前面我们们提出，要更好好地化解解以上的的矛盾、处理好好住房问问题，必必须构建建一个更更加多层层次、更更加复杂杂的住房房供应体体系，而而不是把把所有的的问题都都交给市市场来解解决。由由于收入入和累积积财富的的差距，老百姓姓对房价价的承受受能力

21、有有很大的的差异，要满足足他们各各自的需需求，必必须利用用产权和和交易管管理、税税收甚至至行政手手段，加加剧市场场分割，人为构构造出不不同的细细分市场场。当然然，这样样的做法法也会带带来许多多新的问问题和后后遗症，但是解解决当前前主要的的矛盾显显然更加加迫切。提出了土土地集约约利用、建筑节节能环保保等技术术性创新新要求。要解决决这方面面的问题题，不仅仅要靠制制度变革革，还需需要在技技术上创创新。在在制度方方面，由由于技术术创新需需要在研研发上投投入创新新，而且且由于能能源定价价的扭曲曲和负的的外部性性由社会会承担，所以创创新的产产品反而而变得不不经济，而没有有市场。举例而而言，采采用节能能材料

22、建建造的住住宅的成成本要比比普通建建筑高出出20%30%；另一一方面，在低环环保要求求下能源源、电力力价格偏偏低，所所以消费费者对节节能建筑筑缺乏重重视，市市场推广广较为困困难。可可以预见见，未来来随着制制度性障障碍的消消除，节节能住宅宅的推广广将更加加顺利。表1：“十一五五规划”中，与与房地产产相关的的阐述和和影响方方面章节相关的具具体内容容影响方面面（4）坚坚持以科科学发展展观统领领经济社社会发展展全局必须加快快转变经经济增长长方式。我国土土地、淡淡水、能能源、矿矿产资源源和环境境状况对对经济发发展以构构成严重重制约。房地产开开发用地地的使用用（5）“十一五五”时期经经济社会会发展的的目标

23、城乡居民民收入水水平和生生活质量量普遍提提高，价价格总水水平基本本稳定，居住、交通、教育、文化、卫生和和环境条条件有较较大改善善。房价必须须保持稳稳定、居居住条件件得到改改善（8）全全面深化化农村改改革坚持最严严格的耕耕地保护护制度，加快征征地制度度改革，健全被被整地农农民的合合理补偿偿机制。土地增值值收益的的重新分分配问题题（15）形成合合理的区区域发展展格局继续推进进西部大大开发，振兴东东北地区区等老工工业基地地，促进进中部地地区崛起起，鼓励励东部地地区率先先发展。区域经济济发展对对城市房房地产的的影响（17）促进城城镇化健健康发展展坚持大中中小城市市和小城城镇协调调发展，提高城城镇综合合

24、承载能能力，按按照循序序渐进、节约土土地、集集约发展展、合理理布局的的原则，积极稳稳妥地推推进城镇镇化。珠珠江三角角洲、长长江三角角洲、环环渤海地地区，要要继续发发挥对内内地经济济发展的的带动和和辐射作作用，加加强区内内城市的的分工协协作和优优势互补补，增强强城市群群的整体体竞争力力。继续续发挥经经济特区区、上海海浦东新新区的作作用，推推进天津津滨海新新区等条条件较好好地区的的开发开开放，带带动区域域经济发发展。区域经济济和城市市房地产产市场（18）大力发发展循环环经济发展节能能省地型型建筑建筑节能能、容积积率（24）推进财财政税收收体制改改革合理届定定各级政政府的事事权，调调整和规规范中央央

25、与地方方、地方方各级政政府的收收支关系系，建立立健全与与事权相相匹配的的财税制制度。稳稳步推进进物业税税。规范范土地出出让收入入管理办办法。房地产相相关税收收体系的的调整（25）合理调调节收入入分配着力提高高低收入入者收入入水平，逐步扩扩大中等等收入比比重，有有效调节节过高收收入，规规范个人人分配秩秩序，努努力缓解解地区之之间和社社会成员员收入分分配差距距扩大的的趋势。认真解解决低收收入群众众的住房房、医疗疗和子女女就学等等困难问问题。低收入家家庭的住住房问题题资料来源源：光大大证券研研究所宏观环境境难有突突变，经经济放慢慢抑制购购房意愿愿虽然，220066年中国国经济增增长放慢慢已经达达成共

26、识识，但企企业盈利利衰退的的速度恐恐怕仍将将出人意意料。可可以预见见的是，企业扩扩张的放放慢和利利润的下下降势必必影响到到劳动力力市场的的紧张程程度和工工资水平平的增长长率。从从19991年以以来，经经济增长长率与城城镇居民民家庭人人均可支支配收入入的实际际增长率率的总体体变化趋趋势较为为吻合。对于可可能存在在的时间间滞后，我们宏宏观研究究部的看看法是，最晚到到明年下下半年，企业盈盈利的衰衰退也会会反映到到劳动力力市场乃乃至居民民的消费费上来。相对有利利的因素素在于利利率和人人民币汇汇率方面面的因素素。由于于通货膨膨胀率已已经得到到有效的的控制，甚至于于市场开开始担心心未来可可能出现现通货紧紧

27、缩，因因此所谓谓的加息息周期早早已无人人再提。相反，适当地地放松银银根倒是是可以预预期的。从今年年下半年年开始，受房地地产市场场调整的的影响，各大商商业银行行的住房房抵押贷贷款业务务的下滑滑十分迅迅速。为为了确保保这块业业务不至至于大幅幅萎缩，一些银银行近期期已经放放宽了按按揭贷款款的条件件和限制制。人民币汇汇率在220066年内持持续升值值应该没没有太大大的悬念念，而且且市场的的预期重重又增强强。虽然然，这对对国内居居民的住住房消费费并未实实质影响响，但会会促进境境外资金金流入国国内房地地产市场场，尤其其是商业业地产投投资将产产生明显显的热潮潮。不过过，值得得关注的的是，美美联储持持续加息息

28、已经使使联邦基基金利率率回到接接近长期期中性的的水平，这无疑疑提高了了境外投投资者的的资金成成本，是是否足以以影响到到国内的的房地产产市场值值得观察察。综合来看看，明年年的宏观观经济形形势对房房地产行行业将起起到中性性偏负面面的影响响，尤其其是到下下半年，经济放放慢的效效应可能能会更加加明显，从而延延长房地地产市场场的调整整期。图1：GGDP增增长率与与城镇居居民人均均可支配配收入实实际增长长率变化化资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所延续周期期性调整整，房价价平稳着着陆对于明年年全国房房地产市市场整体体的供求求关系，我们有有以下几几个主要要的判断断：投资增速速继续回回落。主主要的理理由

29、在于于：一方方面、房房地产企企业的融融资渠道道仍旧受受到限制制，而依依赖滚存存利润和和房屋预预售款的的内部融融资由于于市场的的调整而而难以为为继；另另一方面面，由于于时间滞滞后，220044年以来来的土地地供应和和新开工工项目的的收紧，将会逐逐步反映映出来。观察历历史数据据，由于于之前的的基数过过小，剔剔除19993年年以前的的数据，经PPPI调整整之后，过去这这十多年年间，中中国房地地产投资资的实际际复合增增长率为为15.9%左左右，从从高峰到到低谷的的调整时时间大约约为五年年。如果果这些经经验依然然成立的的话，目目前正处处于20003年年以来调调整期的的中段。从土地购购买和开开发面积积来看

30、，两者的的增速继继续回落落。由于于土地供供应受到到控制，20005年的的土地购购置面积积增速已已经降低低到了个个位数，而开发发面积已已经连续续第二年年出现负负增长，这表明明三年以以后的供供应水平平已经得得到了控控制。相相比之下下，商品品房新开开工面积积的增速速变化更更加频繁繁不定。20005年的的增速在在去年的的基础上上略有回回升，但但仍旧在在15%的平均均复合增增长率之之下。图2：119944年以来来，房地地产投资资的实际际增长率率资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图3：119988年以来来，房地地产开发发资金增增长率资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图4：119977年以来

31、来，土地地开发和和商品房房新开工工面积增增速变化化资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所短期供应应压力较较大。虽虽然新增增的土地地供应和和新开工工项目已已经得到到控制，但是在在建的规规模仍旧旧偏大。我们对对比了119977年以来来历年商商品房在在建面积积与当年年竣工面面积的关关系后，发现两两者合理理的比例例关系应应该在22倍左右右，但以以20004年的的数据来来看，这这个比值值高达22.3，说明在在建的规规模仍旧旧偏大。可以推推测，220066年楼盘盘的上市市量仍较较多，形形成较大大的短期期供应压压力。房价波幅幅收窄。20004年，全国商商品房平平均销售售价格平平均上涨涨了122%，是是近

32、年来来罕见的的两位数数涨幅。受政策策调控的的影响，今年的的涨幅将将回落到到个位数数。我们们预计，明年的的房价表表现将趋趋于平稳稳，波幅幅将有所所收窄。图5：119977年以来来，商品品房在建建面积与与当年竣竣工面积积之比资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图6：商商品房销销售面积积与竣工工面积之之比资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图7：119911年以来来，商品品房平均均价格年年涨幅变变化资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所关注区域域房价表表现，二二线城市市长期潜潜力巨大大与上一轮轮房地产产市场周周期不同同的是，这次的的周期更更加体现现出区域域性差异异，这在在今年表表现得

33、尤尤为明显显。在调调控政策策出台之之后，长长三角地地区城市市房价应应声而落落，但深深圳和北北京的房房价反而而发力上上涨。除除了过去去几年，各地房房价涨幅幅高低不不同以外外，各区区域市场场供求关关系的差差异，决决定了各各自不同同的周期期特征。对于以上上海、深深圳、北北京为代代表的三三大经济济圈20006年年房地产产市场的的表现，我们有有以下的的基本判判断：由由于短期期供应量量需要时时间消化化，明年年上海住住宅市场场总体上上仍将维维持今年年下半年年的低迷迷市况，需求和和成交量量虽然有有可能继继续有所所回升，但难以以恢复到到调控前前的市况况。房价价方面，开发商商虽然资资金压力力不减，但大幅幅下跌的的

34、机会也也不大，预计全全年平均均房价的的跌幅将将在5%-100%之间间。图8、上上海新房房销售日日均成交交变化资料来源源：网上上房地产产，光大大证券研研究所受11月月份以来来，深圳圳国土局局连续出出台调控控措施的的影响，近期深深圳市场场的成交交量已经经出现了了大约220%左左右的下下降，表表明投机机气氛暂暂时受到到遏制，而开发发商肆意意提价的的现象也也会有所所收敛。我们预预计，这这种状况况至少会会维持到到明年上上半年。不过，深圳市市场供不不应求的的局面是是过去几几年土地地供应不不足所形形成的，一时难难以改变变。我们们不排除除，明年年下半年年深圳房房价再起起一波的的可能性性。相比之下下，北京京的情

35、况况更加令令人迷惑惑。20005年年，北京京商品住住宅市场场主要呈呈现以下下几个明明显的特特征：第第一、新新增供应应迅速下下降，这这可以从从以下三三个数据据得到证证明：11-100月份，商品住住宅开发发投资同同比下降降2.55%，新新增住宅宅用地供供应仅为为8322万平米米（建筑筑面积），仅相相当于住住宅竣工工面积的的一半，商品住住宅新开开工面积积同比下下降222%。第第二、现现房热销销、期房房供应不不足，存存量房交交易活跃跃。1-10月月份，住住宅现房房销售同同比增长长42.4%,同时批批准预售售住宅期期房下降降了199.9%。存量量成交面面积增长长24.5%。第三、房价发发力上涨涨。1-1

36、0月月份，住住宅期房房价格同同比上涨涨21.4%，存量房房买卖均均价同比比上涨99.1%。如果仅从从市场的的供求关关系来看看，北京京房价继继续上涨涨应是大大势所趋趋。令人人困惑的的是，虽虽然今年年北京房房价大幅幅上涨，政府方方面却未未见行动动。我们们的解释释是，这这可能与与北京经经济适用用房供应应较大有有关。由由于存在在这项措措施，政政府的压压力相对对较轻，因此对对商品房房市场干干预的迫迫切性相相对较低低。如果果以上判判断成立立，则明明年北京京市场可可以继续续乐观。此外，从从长期来来看，我我们同样样看好一一些二三三线城市市的房地地产市场场，这主主要基于于政府开开发中西西部地区区的决心心，这些些

37、城市包包括：重重庆、武武汉、南南昌、成成都、洛洛阳和西西安。过过去几年年，在政政策召唤唤之下，一些开开发商已已经加大大了在这这些区域域市场的的投资，也抬高高了部分分城市的的土地价价格。宏宏观调控控之后，这些市市场虽然然也受到到一定程程度的影影响，但但由于本本来的房房价涨幅幅和投资资性购房房比重都都不大，所以调调整期的的时间和和幅度都都有限。我们预预期，随随着政策策落实及及外资涌涌入之后后，区域域经济和和居民收收入也会会逐步改改善，从从而带动动这些地地区的房房地产市市场有更更好的表表现。图9：北北京商品品住宅在在建面积积与竣工工面积之之比资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图10：北京商商

38、品住宅宅销售面面积与竣竣工面积积之比资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所图11：北京商商品住宅宅平均销销售价格格涨幅变变动资料来源源：CEEIC、光大证证券研究究所投资策略略：股改改增加估估值吸引引力，地地产股有有重新定定位机会会今年，国国内房地地产行业业新贵广州州富力地地产成功功登陆香香港股票票市场，其市值值一举超超过了中中国海外外和万科科，成为为市值最最大的国国内地产产股。此此外，合合生创展展、中国国海外和和华润置置地等中中资地产产股也成成为了外外资追捧捧的对象象。基于于以下的的理由，我们认认为中资资地产股股具有重重新定位位（ree-raatinng）的的可能：中资地产产股长期期的低

39、PPE、高高折让有有历史原原因，包包括977年后香香港楼价价的大幅幅下跌、当年红红筹股出出现大面面积的公公司治理理问题等等。当前前，在香香港楼市市走上复复苏通道道、人民民币持续续升值预预期的背背景之下下，这一一板块存存在着重重新定位位（ree-raatinng）的的机会。目前，中资地地产股的的平均市市盈率已已经上升升到122倍以上上，股价价较NAAV的折折价率已已经收窄窄至255%左右右。市值大幅幅提高，流动性性改善。过去，在中资资地产股股中，被被外资接接受的仅仅有中国国海外、万科和和上海地地产等少少数几家家公司，且这些些公司都都不在指指数成分分股之列列，导致致海外基基金兴趣趣索然。从2000

40、3年年以来，国内多多家优质质地产股股先后在在香港上上市，包包括首创创置地、上海复复地、广广州富力力、中山山雅乐居居等，大大大增加加了投资资者选择择的余地地。目前前，主要要中资地地产股的的总市值值已经超超过了1100亿亿美元。长期利率率低企，折现率率降低。从国内内外长期期利率的的走势来来看，总总体上仍仍旧处于于近十年年来的低低位。以以香港市市场为例例，虽然然香港金金管局今今年跟随随美联储储加息，但市场场利率仍仍旧偏低低，新上上市的RREITTS领汇汇基金的的内含收收益率已已经降到到5%左左右的水水平。这这意味着着收益稳稳定、零零增长的的收租股股的PEE可定在在16倍倍以上。虽然开开发类地地产股的

41、的风险较较大，但但其净利利润的增增长率也也更加高高。根据据预测，中资地地产股006年的的净利润润增长率率在亚洲洲地区最最高，而而其净资资产收益益率也可可维持在在15%以上。图12：亚洲房房地产开开发商的的净利润润增长率率预测资料来源源：彭博博、光大大证券研研究所图13：亚洲房房地产开开发商的的净资产产收益率率预测资料来源源：彭博博、光大大证券研研究所毫无疑问问，中资资地产股股估值水水平的提提高对国国内房地地产股的的股价也也有正面面的促进进作用。从基本本面的情情况来看看，A股股市场中中优质地地产股虽虽然在资资产和业业务规模模上略有有逊色，但在管管理和盈盈利能力力上总体体上不相相上下，个别公公司如

42、华华侨城还还更胜一一筹。因因此，理理论上两两者的估估值水平平应该是是基本接接近的。我们发现现，如果果考虑了了合理股股改对价价预期之之后，国国内A股股的估值值吸引力力已经开开始显现现出来：五家AA股优质质地产股股的066年预测测PE都都降低到到了8-10倍倍的水平平，虽然然略比富富力、合合生、复复地三家家民营公公司7-8倍的的预测值值略高，但已经经明显低低于中国国海外等等国企背背景的112-116倍的的水平。以公司司的治理理风险来来看，受受到国有有和流通通股股东东双重监监控的万万科、金金地集团团的风险险要低于于国企和和民营背背景的公公司，因因此应该该享有更更高的估估值水平平。综合考虑虑影响股股价

43、的各各项因素素，我们们认为地地产股在在20006年（至少是是上半年年）应该该有望跑跑赢大市市。因此此，我们们将行业业评级由由“中性”上调至至“向好”。图14：考虑合合理对价价预期后后，A股股地产股股与中资资地产股股的市盈盈率比较较注：金融融街、金金地集团团、招商商地产的的综合预预测对价价比例为为10送送1.55，华侨侨城为110送22.8资料来源源：彭博博、光大大证券研研究所表2：地地产股股股价表现现的影响响因素分分析及预预测20055年20066年预测测变化趋势势宏观经济济经济增长长达到周周期高点点、银行行信贷紧紧缩、通通货膨胀胀得到抑抑制、人人民币汇汇率向上上浮动经济增速速放缓、企业盈盈利

44、下降降、银行行信贷适适度放松松、人民民币持续续升值中性房地政策策国务院七七部委联联手稳定定房价、银行取取消按揭揭优惠利利率、各各地加强强房地产产相关税税收征管管全国性调调控暂告告段落，供应结结构调整整和土地地增值收收益分配配将成为为未来的的政策焦焦点向好行业供求求房地产投投资增速速放缓、信贷和和土地供供应依然然偏紧、房价涨涨幅回落落、商品品房空置置有所增增加投资增速速继续回落落、土地地供应仍仍旧偏紧紧，按揭揭贷款可可能松动动，房价表现现平稳、商品房房空置有有增加迅迅速中性区域房价价上海房价价冲高回回落、深深圳房价价发力上上涨、北北京房价价稳步向向上上海楼市市需消化化短期存存量，价价格回稳稳尚待

45、时时日；深深圳受政政策影响响房价涨涨幅将趋趋缓；北北京房价价将继续续上升中性企业盈利利会计盈利利继续改改善、利利润率继继续提升升；房屋屋预售各各地表现现不一；现金流流普遍紧紧张会计盈利利见高回回落、资资产周转转率明显显放慢、现金流流压力仍仍未舒缓缓向淡估值水平平资产重估估升值明明显，股股改使绝绝对估值值水平更更具吸引引力在港上市市的中资资地产股股股价有有重新定定位的可可能，将将推高AA股地产产股的股股价向好市场动量量上升动量量来自人人民币升升值、下下降压力力来自调调控政策策上升动量量仍旧来来自人民民币升值值、下跌跌动力来来自企业业盈利和和收益率率的下降降中性市场表现现行业表现现起伏不不定、市市

46、场偏好好收益稳稳定的收收租股股价有重重新定位位的机会会，整体体估值水水平有望望提高。股改后后，二线线地产股股透明度度和吸引引力增加加中性前三之选选华侨城、金融街街、万科科华侨城、金地集集团、万万科向好资料来源源：光大大证券研研究所行业重点点上市公公司评级级与估值值指标证券代码公司名称股价(11-30)流通A股股(百万股股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投资评级级0405F06F0405F06F0405F上次本次0000002万科3.955267550.2440.3770.45516.7710.888.72.3771.711优势-11优势-110000024招商地产产9.8002040.5

47、880.6220.82216.9915.7711.991.7661.622中性-11中性-110000069华侨城10.7753930.3000.4881.03335.5522.2210.446.6444.433优势-11最优-110004402金融街8.8773850.4550.5990.76619.661511.773.0882.699中性-11中性-110006608阳光股份份5.0881370.3770.3880.47713.6613.3310.882.2551.866无优势-226002266北京城建建5.4661500.1550.2770.25537.2220.2221.881.8

48、441.699弱势-22弱势-226003383金地集团团5.8553420.3770.4880.58815.8812.1110.111.5331.411最优-22最优-226005533栖霞建设设7.466600.5000.7440.79914.8810.119.52.5442.111中性-22中性-226006639浦东金桥桥6.5771420.2110.2550.32231.5526.4420.552.4332.322无中性-116006641中远发展展3.6661790.0990.2550.3994014.999.40.8110.822中性-22中性-226006663陆家嘴6.244

49、1610.2990.3220.35521.7719.5517.881.9441.777中性-22中性-226006675中华企业业4.3443190.3110.5110.555148.67.91.8001.544优势-22优势-22数据来源源: 公公司数据据 Wiind资资讯上市公司司PE Bannd图MACROBUTTON ReportDate 2005年12月01日兼具资源与能力的双重竞争优势MACROBUTTON NameAndCode 华侨城(000069)公司评级最优-1当前价格10.75目标价格16.00目标期限12个月市场数据总股本(百万股)1111.21流通股本(百万股)393

50、.48总市值(百万元)11945.46流通市值(百万元)4229.9112个月最高/最低6.6511.09非流通股东持股64.6%流通股东持股35.4%估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE49.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益3.5522.7470.17绝对收益4.3615.4752.48MACROBUTTON Analyst 赵强MACROBUTTON Phone 50818887-209MACROBUTTON EMai

51、l zhaoqiang提高评级级至“最优-11”基于以下下的理由由，我们们认为华华侨城是是20006年投投资国内内地产股股的最佳佳选择：首先，天鹅堡堡近期售售价创出出意想不不到的“天价”，使得得重估华华侨城房房地产公公司所拥拥有的土土地储备备变得极极为必要要；其次次，股改改方案中中向公司司管理层层及业务务骨干发发放认股股权证的的设计，扫除了了未来注注资或整整体上市市过程中中的不确确定性；第三，06年年不仅是是公司异异地扩张张结出硕硕果的时时候，也也是盈利利增长充充分释放放的年份份。因此此，我们们将公司司06年年的EPPS预测测上调至至1.003元,同时将将评级从从“优势-11”上调至至“最优-

52、11”。天鹅堡售售价创新新高 11月月份,公公司开发发的波特特菲诺天天鹅堡二二期IIII区公公开发售售,销售售价格区区间在每每平米1187000至3370000元,均价约约为2550000元/平平米。这这个结果果不仅比比前期998000元/平平米的销销售价格格高出一一倍有余余，而且且也远高高出公司司所预计计的1550000元/平平米的期期望价格格。显然然，天鹅鹅堡的成成功已不不能仅仅仅用深圳圳房价整整体上涨涨带动所所致来解解释，相相反其更更加有力力地证明明了华房房卓越的的社区开开发和产产品塑造造能力。区外扩张张将结硕硕果 除了波波特菲诺诺项目以以外，公公司在区区外的发发展也将将从066年开始始

53、结出硕硕果。尖尖岗山项项目将在在年内销销售并竣竣工结算算，虽然然预测豪豪宅的售售价相当当困难，但仅以以目前的的市场状状况来看看，售价价达到2250000元以以上已是是轻而易易举。东东部华侨侨城再创创奇迹的的可能性性更大，以万科科十七英英里火爆爆销售的的态势来来看，其其售价也也会令人人咂舌。归根到到底，在在深圳豪豪宅旺销销的背后后，隐约约可见华华南富豪豪阶层的的诞生。提高066年EPPS预测测至1.03元元 今年来自自华房和和波特菲菲诺合作作开发项项目的投投资收益益约为44亿元,低于我我们早先先的预测测,这主主要是由由于华房房仅结算算了纯水水岸别墅墅部分，而这意意味着公公司明年年可结算算资源的的

54、增加。实际上上，根据据我们的的测算，在2550000元/平平米的售售价水平平上，天天鹅堡项项目只要要贡献44万平米米的结算算面积，公司的的投资收收益就可可以达到到10亿亿元以上上。因此此，即使使对其他他项目的的销售均均价和结结算面积积进行保保守估计计，公司司明年实实现净利利润的翻翻番并非非没有可可能。兼具资源源和能力力双重竞竞争优势势 在在A股地地产股中中，华侨侨城几乎乎是唯一一一家兼兼具资源源和能力力双重竞竞争优势势的房地地产开发发企业。同行中中，万科科、金地地集团虽虽然在企企业内部部管理和和产品开开发方面面具有特特长和优优势，但但仍存在在着不同同程度的的土地资资源“贫血症症”；相反反，招商

55、商地产、金融街街等企业业虽然也也拥有一一些独特特的土地地资源，但其异异地扩张张能力仍仍旧面临临考验，正经历历着各自自的“成长的的烦恼”。因此此，为如如此优质质而稀缺缺的投资资对象支支付溢价价是值得得的。利润表(百万元元)200332004420055F20066F主营业务务收入496.6564.0696.5748.7减:主营营业务成成本265.9300.9346.8370.6减:营业业税金11.8814.3317.4418.77主营业务务利润219.0248.8332.2359.4加:其他他业务利利润4.614.5520.0020.00减:营业业费用32.9927.0034.8837.44减:

56、管理理费用150.2106.4111.4119.8减:财务务费用37.4423.6622.0022.00营业利润润3.1106.4184.0200.2加:投资资收益243.3250.4384.01,0110.22加:非经经常性损损益-0.990.81.01.0利润总额额245.5357.6569.01,2111.33减:所得得税11.6619.7731.3366.66净利润229.7336.1537.71,1444.77资产负债债表(百百万元)200332004420055F20066F货币资金金336.5246.2220.9515.7应收帐款款23.8822.1127.9929.99应收票据

57、据-存货11.66388.1501.5539.1其他流动动资产27.8828.6634.8837.44固定资产产净额999.5951.4975.11,0225.77在建工程程18.77544.61,2550.001,4550.00其他固定定资产-其他资产产1,5669.881,4661.001,8110.991,9446.77资产总额额2,9993.003,6774.334,8336.005,5559.66短期债务务858.0729.0600.0650.0应付帐款款168.877.7797.55104.8应付票据据-其他流动动负债146.6176.4417.9449.2长期负债债合计3.058

58、4.5716.3550.0其他债务务-负债总额额1,1776.441,5667.771,8331.771,7554.11少数股东东权益395.9307.1307.1307.1股本1,0446.331,0552.881,1111.221,1111.22留存收益益374.4746.71,5885.992,3887.22股东权益益1,4220.771,7999.662,6997.113,4998.44负债与股股东权益益2,9993.003,6774.334,8336.005,5559.66现金流量量表(百百万元)200332004420055F20066FEBITT283.8380.4590.01,

59、2332.33减:EBBIT的的税赋13.4421.0032.4467.88NOPLLAT270.4359.4557.51,1664.55加:折旧旧94.9997.0069.0072.77减:营运运资本变变动(1088.2)438.9(1311.9)5.2经营活动动现金流流473.417.55758.51,2332.00资本支出出(1433.7)(48.9)(92.7)(1233.3)其他净资资产变动动(4988.5)330.7(5744.8)(1355.8)投资活动动现金流流(6422.3)281.8(6677.5)(2599.1)营运自由由现金流流(1688.8)299.391.00972

60、.8税后财务务费用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息债务务变动130.9230.5227.8(1166.3)股东权益益变动232.2378.8897.6801.3红利(67.1)-(3433.4)少数股东东权益变变动4.21.8-融资活动动现金流流479.5523.51,0558.00614.0数据来源源: WWindd资讯 光大证证券研究究所财务指标标200332004420055F20066F销售利润润率主营业务务利润率率44.11%44.11%47.77%48.00%EBITTDA Marrginn76.22%84.77%94.66%174.3%EBITT Maargi