公司理财斯蒂芬A罗斯课件

1、1.1 公司理财与财务经理什么是公司理财? 创办公司应该回答的三个问题：长期投资方式长期融资渠道日常财务管理活动 广义而言，公司理财研究的是回答这三个问题的方法。第1页/共257页财务经理：大型公司中，财务经理负责回答前面所提出的三个问题。财务副总裁(CFO)财务长（treasurer)主计长(controller)（参见教材“简化的组织机构图”）第2页/共257页财务管理决策，必须关注三个问题：资本预算（capital budgeting）:企业长期投资的计划和管理过程。资本结构（capital structure）:企业用来为其经营融资的长期债务和权益的特定组合。营运资本管理（workin

2、g capital management）:企业短期资产（存货和短期负债等）管理。第3页/共257页1.2 企业组织形态单一业主制（sole proprietorship）或称独资制，指一个人拥有的企业。特点：简单，受管制少，无限责任，寿命限制，权益金额限制，转让困难。第4页/共257页合伙制（partnership）普通合伙制（general partnership）:所有合伙人共享利得和损失，都负无限责任，合伙协议可以非正式。有限合伙制（limited partnership）:有限责任合伙人对企业债务的责任以其对合伙制企业的出资数额为限。第5页/共257页单一业主制和合伙制的主要缺点：所

3、有者必须对企业的债务承担无限责任；企业的寿命受到限制；难以转让所有权。-导致一个核心问题：企业的成长能力可能会受到来自不能筹集资金用于投资的严重的限制。 第6页/共257页股份公司（corporation）是有别于其所有者的独立法人组建股份公司涉及制定公司章程和细则（bylaw）优点：相对容易转让所有权、对企业债务负有限责任以及企业的寿命不受限制等带来筹资的便利。缺点：“双重课税”问题-作为法人，必须纳税；作为股利支付给股东的钱必须作为股东的所得再次征税。有限责任公司（LLC）：象合伙制企业一样经营和纳税，但所有者只承担有限责任。对股份制、股份合作制和合伙制企业的分析比较.doc 第7页/共2

4、57页1.3 财务管理目标可能的目标多样化财务管理目标：为了使现有股票的每股当前价值最大化 公司理财：对企业决策和企业股票价值之间的关系的研究。更一般的目标：使现有所有者权益的市场价值最大化第8页/共257页1.4 代理问题与公司控制代理关系 股东和管理当局之间的关系称为代理关系。委托人和代理人之间的利益冲突称为代理问题。代理成本 股东和管理当局之间利益冲突的成本。机会的丧失属于间接代理成本；管理当局的奢华开销及因监管当局行动的需要而发生的费用属于直接代理成本。第9页/共257页经理为股东权益服务吗?两方面的决定因素：1，管理当局的目标与股东的目标是否一致（与经理获取报酬的方式有关）风险管理和

5、管理者效用最大化.doc2，管理当局如果不追求股东的利益，能不能被撤换（关系到企业的控制）第10页/共257页管理报酬一、公司股票看涨期权的直接激励二、工作前景的间接激励 企业的控制 股东选举董事会，由董事会聘任和解雇管理当局。 避免被其他企业接管激励管理当局为股东利益服务。第11页/共257页什么是利益相关者? 除了公司管理当局和股东，其他对企业的现金流量有潜在索偿权的人称为企业的利益相关者（stakeholder），包括职工、客户、供应商、政府等。第12页/共257页流入和流出企业的现金流量分析 （见图1-2：企业和金融市场之间的现金流动） 公司形态的优点因为金融市场的存在而增强！一级市场

6、和二级市场 两种二级市场的形式：拍卖市场和自营商市场 公司证券交易 上市1.5 金融市场与公司第13页/共257页小结 财务管理最为重要的目标是：公司股票价值最大化。 为此，需要考虑：备选的不同的财务决策对公司股票价值有何影响？第14页/共257页第2章 财务报表、税和现金流量资产负债表利润表税现金流量第15页/共257页2.1 资产负债表资产负债表（balance sheet） 是组织和归结企业在一个给定的时点上拥有什么（企业的资产）、欠别人什么（企业的负债）以及两者之差（企业的权益）的一个便利的方式。 参见图2-1：资产负债表会计恒等式第16页/共257页净营运资本 企业流动资产与流动负债

7、之差称为净营运资本。例2-1 构建资产负债表表2-1 US公司2001年和2002年12月31日的资产负债表第17页/共257页流动性及其价值 流动性系指资产转换成现金的速度和难易程度。 流动性具有价值，但其与盈利性有冲突。流动性的两个层面 转换的成现金的速度和价值的损失 流动性高的资产是指那些能很快脱手且没有重大价值损失的资产；流动性低的资产则是那些不大幅度降价就无法迅速转换成现金的资产。第18页/共257页财务杠杆（financial leverage）两种观点： 其一：将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。 这种

8、定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。 其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。 在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。 财务杠杆提高了股东的潜在回报，但同时加大了潜在的财务窘境和经营失败的风险。第19页/共257页市场价值与账面价值 资产负债表上列示的企业资产价值叫做账面价值（历史价值，会计价值）。 基于未来可产生的现金流贴现值之和的企业资产价值叫做市场价值（实际价值，经济价值）。 注：对财务经理而言，关注股票的市场价值更重要。例2.2 市场价值和

9、账面价值第20页/共257页2.2 利润表(income statement)利润表计量某一时期的业绩。利润表等式为： 收入-费用=利润阅读表2-2：US公司2009年度利润表第21页/共257页公认会计原则（GAAP）和利润表 根据GAAP，利润表中的收入以发生时刻列示而不以现金流入时刻列示；费用根据配比原则确认。 导致的结果：利润表中列示的数据可能并不完全代表在特定期间内发生的现金流入和流出！第22页/共257页非现金项目 可能导致会计利润与现金流量产生大的差异。时间和成本 财务经理需要区分特定时期内的固定成本和变动成本，但会计实务中倾向于把成本划分为产品成本或期间成本。第23页/共257

10、页2.3 税公司税率平均税率与边际税率 平均税率=税额/应税金额 边际税率=多赚一元所应多支付的税第24页/共257页2.4 现金流量（cash flow）问题：在给定年度内，企业的流入和流出金额之差是多少？现金流量恒等式 来自资产的现金流量 =流向债权人的现金流量 +流向股东的现金流量第25页/共257页来自资产的现金流量经营现金流量（operating cash flow,OCF）来自企业日常生产和销售活动的现金流量。经营现金流量=息税前盈余+折旧-税注意：折旧不是现金支出，而税是现金支付的。第26页/共257页资本性支出（capital spending）固定资产的净支出资本性支出=期末

11、固定资产净值-期初固定资产净值+折旧注意：可能出现负值。第27页/共257页净营运资本变动（change in net working capital）流动资产超过流动负债金额的变动净营运资本（NWC）变动=期末NWC-期初NWC第28页/共257页来自资产的现金流量= 经营现金流量 -净资本性支出 -净营运资本变动第29页/共257页流向债权人的现金流量 利息支出减去新的借款净值流向股东的现金流量 派发的股利减去新筹集的净权益第30页/共257页举例:Dole可乐公司的现金流量本章练习：光盘思考与练习第21题。第31页/共257页第3章 利用财务报表现金流量表标准财务报表比率分析杜邦恒等式利

12、用财务报表信息第32页/共257页3.1 进一步洞察现金流量与财务报表公司的两种业务：创造现金和花费现金企业的现金活动可概括为：来自资产的现金流量 =流向债权人的现金流量 +流向所有者的现金流量第33页/共257页现金来源：资产账户的减少或负债（或者权益）账户的增加是一项现金来源。现金运用：资产账户（左方）的增加或右方（负债或者权益）的减少例：表3-1 Prufrock公司2008年和2009年的资产负债表第34页/共257页现金流量表历史上，也称财务状况变动表，它是根据净营运资本，而不是现金流量的概念来编制的。企业活动分为三类：经营活动、投资活动和筹资活动例： 表3-3Prufrock公司2

13、009年度现金流量表第35页/共257页概念问题什么是现金来源？举2个例子什么是现金运用？举2个例子第36页/共257页3.2 标准财务报表同比报表 资产负债表上用资产的百分比表示所有项目、利润表中用销售的百分比表示所有项目，所得出的财务报表叫做同比报表。 表3-5：Prufrock公司2008年和2009年同比资产负债表 表3-6： Prufrock公司2009年同比利润表 第37页/共257页同基年度报表 选择一个基年，然后采用相对于基年数据的金额来表示每一个项目，所得出的报表称为同基年度报表 例： 表3-7 Prufrock公司标准资产负债表摘要同比和同基结合分析第38页/共257页概念

14、问题为什么通常要将财务报表标准化?第39页/共257页3.3 比率分析财务比率（ Financial ratio）什么是财务比率？ 相关会计指标的比值。为何要运用财务比率？ 解决不同规模公司之间的比较问题。第40页/共257页流动性指标（短期偿债能力比率）流动比率（例3.1 流动性项目） 流动比率=流动资产/流动负债速动（或酸性测试）比率 速动比率=（流动资产-存货）/流动负债第41页/共257页其他流动性比率现金比率 现金比率=现金/流动负债净营运资本对资产总额的比率间隔时间指标 间隔时间指标=流动资产/日均经营成本第42页/共257页长期偿债能力计量指标总负债率 总负债率=（资产总额-权益

15、总额）/资产总额 债务权益率=债务总额/权益总额 权益乘数=资产总额/权益总额 =1+债务权益率长期负债率 长期负债率 =长期债务/（长期债务+权益总额）第43页/共257页利息保障倍数（利息涵盖率） 利息保障倍数比率（TIE）=EBIT/利息现金涵盖率 现金涵盖率=（EBIT+折旧）/利息 = EBDIT /利息第44页/共257页资产管理（周转）计量指标存货周转率和存货周转天数 存货周转率=销售成本/存货 存货周转天数=365天/存货周转率 应收账款周转率和应收账款周转天数 应收账款周转率=销售收入/应收账款 应收账款周转天数= 365天/应收账款周转率 第45页/共257页资产周转率 净

16、营运资本周转率=销售收入/净营运资本 固定资产周转率=销售收入/固定资产净值 总资产周转率=销售收入/资产总额第46页/共257页获利能力计量指标利润率 利润率=净利润/销售收入资产报酬率（ROA） 资产报酬率=净利润/资产总额权益报酬率（ROE） 权益报酬率=净利润/权益总额第47页/共257页市价计量指标市价-盈余比率（P/E） 市价-盈余比率=每股价格/每股盈余 市盈率与增长比率=市盈率/盈余增长比率 价销比=每股价格/每股销售额第48页/共257页市价-账面价值比率（市净率或市账率） 市价-账面价值比率=每股市价/每股账面价值 托宾Q=资产的市场价值/资产重置成本第49页/共257页3

17、.4 杜邦恒等式权益报酬率（ROE）=净利润/权益总额 =净利润/资产（ROA） 资产/权益总额 =ROA（1+债务权益率）权益报酬率（ROE）=净利润/销售收入 销售收入/资产 资产/权益总额 =利润率总资产周转率权益乘数第50页/共257页杜邦恒等式指出ROE受3个因素的影响：经营效率（用利润率来计量）；资产使用效率（用总资产周转率计量）；财务杠杆（用权益乘数来计量）第51页/共257页3.5 利用财务报表信息为什么要评价财务报表？内部应用：业绩评价； 对未来进行规划。外部应用：决定是否对新客户赊账；评价供应商；评价主要竞争者。基准选择方法：时间趋势分析；同业分析第52页/共257页本章练

18、习光盘思考和练习第26-30题第53页/共257页第4章 长期财务计划与增长什么是财务计划如何制定财务计划模型销售收入百分比法外部筹资与增长第54页/共257页缺乏有效的长期计划通常被归结为财务困境和失败的原因制定财务计划的基本政策要素：企业在新资产上所需要的投资；企业选择利用的财务杠杆程度；企业的股利政策；企业的净营运资本决策第55页/共257页4.1 什么是财务计划?财务计划是实现财务目标的方法。增长本身并不是财务管理人员的一项合适的目标，但增长是对企业的财务和投资政策的各个方面进行概括的一个很方便的方式。适当的目标是提高所有者权益的市场价值。第56页/共257页制定财务计划的两个维度：1

19、，计划跨度（planning horizon）短期一般系指小于一年的时期；长期指超过一年的时期，通常考虑2-5年的时期。2，汇总的级次（level of aggregation）每一个分部和经营单位应有其财务计划；每一个经营单位的小的资本预算方案加总起来，形成一个大项目。第57页/共257页情景分析每一个分部应对可以预见的未来时期准备三套不同的计划:最坏的情形正常的情形最好的情形第58页/共257页制定计划能实现什么：考察相互影响 搞清楚企业不同经营活动的投资方案和可供企业选择的筹资渠道之间的关系。探讨选择 探讨各种投资选择、筹资选择、未来业务范围选择、新产品营销策略选择等，评价其对企业股东的

20、影响。避免意外 说明：如果情况严重 恶化，企业将要采取哪些措施。增强可行性和内在一致性 财务计划是确保有关企业经营的具体领域的目标和所制定计划的可行性和内在一致性的一条途径。第59页/共257页4.2 制定财务计划的模型:初步探讨财务计划制定模型的要件：销售预测预计报表（pro forma statement，简称预报）；资产需求筹资需求调剂经济假设第60页/共257页销售预测所有的财务计划需要作出销售预测，重点关注预期的未来销售收入和资产，以及支撑这些销售收入所需要的筹资；完美的销售预测是不可能的，因为销售收入取决于不确定的未来经济状况；专门从事宏观经济和产业预测的组织可以帮助企业进行预测；

21、举例：2001.9.11对航空运输业的冲击。第61页/共257页预计报表财务计划需要一套预测的资产负债表、利润表和现金流量表；第62页/共257页资产需求财务计划需要描述预测的资本性支出，预测的资产负债表中将包括固定资产总额和净营运资本的变动；在不同领域所拟议的资本性支出应该与长期计划中所确定的整体增长情况相协调。第63页/共257页筹资需求计划需要包括必要的筹资安排部分；强调股利政策和债务政策的安排；如果需要筹集新的资金，计划应该考虑最合适的发行证券的种类和方式。第64页/共257页调剂为实现不同增长目标的相容性，需要有一个调剂变量；例如： 假设财务计划者预计销售收入、销售成本及净利润的增长

22、率为g1, 而资产和负债的增长率为 g2. 当这两个增长率不兼容时，需要引入一个调剂变量，如通过外部权益或股利予以调剂，其增长率可能为 g3.第65页/共257页经济假设财务计划必须明确地指出企业在计划期内预计所面临的经济环境；利率环境和企业税率的假设及其变动。第66页/共257页一个简单的财务计划制定模型（P65）： 销售收入和资产负债表各项同比增长情况下对预计利润表和预计资产负债表的协调。第67页/共257页4.3 销售收入百分比法预计利润表的生成。提存率或再投资率：等于1减去股利支付率。第68页/共257页对预计资产负债表进行估计的步骤1，对于资产负债表中随销售收入变动的项目，计算在刚刚

23、结束的年度各项占销售收入的百分比；2，对于资产负债表中不随销售收入变动的项目，以“-”代替。（参见表4-3）3，利用步骤1中所得（各项占销售收入）百分比乘以预计销售收入 ，从而可得未来时期对应项的预测金额；不随销售收入变动的项目则以原值代替。（参见表4-4）第69页/共257页对预计资产负债表进行估计的步骤（续）4，计算目标留存收益：5，计算预计资产总额；加总负债和权益项数额（以决定筹资总额）。二者之差即为短缺的数额，称为所需的外部筹资（EFN）。（参见表4-4）6，调剂：平衡预计资产负债表。（参见表4-5）原留存收益 + 预计净利润 预计现金股利预计留存收益第70页/共257页其他情形：EF

24、N和生产能力的利用对大多数企业来说，可能会有一些闲置或过剩的生产能力。对过剩生产能力的利用可以减少对外部资金的需求。举例：Rosengarten公司对过剩生产能力的利用（P69）。第71页/共257页4.4 外部筹资与增长EFN与增长 图4-1 Hoffman公司的增长与所需的相关筹资第72页/共257页筹资政策与增长 内部增长率 在没有任何形式的外部筹资的情况下所能达到的最大的增长率。第73页/共257页 可持续增长率 企业在保持固定的债务权益率、同时没有任何外部权益筹资的情况下所能达到的最大增长率（例子）第74页/共257页企业持续增长的能力取决于以下4个因素：利润率股利政策筹资政策总资产

25、周转率第75页/共257页如果企业不希望发售新权益，而它的利润率、股利政策、筹资政策和总资产周转率（或资本密集率）都是固定的，那么就只会有一个可能的增长率（可持续增长率）。如果销售收入的增长率超过可持续增长率，企业就必须提高利润率，提高总资产周转率，加大财务杠杆，提高盈余提存率，或者发售新股。第76页/共257页关于计算可持续增长率的说明如果权益总额采用资产负债表中的期初余额，则利用简化公式计算可持续增长率（相应地，内部增长率）。举例：P76第77页/共257页关于财务计划制定模型的几点告诫增长的局限性会计报表生成器多目标的协调与计划的修订第78页/共257页第5章 货币的时间价值终利与复利现

26、值和贴现现值和终值第79页/共257页5.1 终值与复利单期投资：100（1+10%）=110多期投资：110+11010%=121（复利利上利）例5.3: 那个岛值多少钱?（P85）第80页/共257页5.2 现值和贴现单期现值：PV（1+利率）=400多期现值：PV（1+利率）n=1000概念：贴现率和贴现现金流量（DCF）第81页/共257页5.3 现值和终值基本现值等式：PV（1+贴现率）n=FV确定贴现率？求期数？第82页/共257页第6章 贴现现金流量估价多期现金流量的现值和终值年金和永续年金复利的影响贷款种类与分期偿还贷款第83页/共257页6.1 多期现金流量的现值和终值计算多

27、期现金流量的终值有两种方法：（1）将累积余额每次向前复利1年；（2）行计算每笔现金流量的终值，然后再将它们加起来。第84页/共257页计算多期现金流量的现值也有两种方法：（1）每次贴现一期；（2）分别算出现值，再全部加起来。例6.3和例6.4 值多少钱注意：几乎在所有现金流量的计算中，都隐含地假设现金流量发生在每期期末。第85页/共257页6.2 评估均衡现金流量：年金和永续年金年金现金流量的现值年金现值系数：年金表求付款额？求贴现率？第86页/共257页年金终值年金终值系数：期初年金（annuity due）永续年金（统一公债,perpetuity）：第87页/共257页6.3 比较利率：复

28、利的影响实际年利率（EAR）和复利计算和比较实际年利率计算EAR有3个步骤：首先，把报价利率除以复利次数；然后，将结果加上1，并以复利次数为次方，算出结果；最后，再减去1。EAR和APR第88页/共257页6.4 贷款种类与分期偿还贷款纯折价贷款线利息贷款分期偿还贷款第89页/共257页第7章 利率和债券估价债券及其估价债券的其他特点债券评级债券市场第90页/共257页7.1 债券及其估价债券的本质：一种纯利息贷款 （零息债券实际上是一种纯折价贷款）债券的基本要素：票面利息coupon；面额par value（或面值face value ）；票面利率coupon rate；到期期限maturi

29、ty第91页/共257页债券的价值和收益率平价债券（举例）折价债券（举例）溢价债券第92页/共257页 例子：一张美国政府债券，息票利率为 6 3/8，2009年12月到期。债券的面值（Par Value）是 $1,000。利息支付（Coupon payments）为每半年支付一次（对于该债券的利息支付日为6月30日和12月30日）。由于息票利率（coupon rate）是 6 3/8，每半年利息支付额是 $31.875。在2005年1月1日，现金流量的数量和时间为：第93页/共257页以合理的贴现率折现以实现定价。如果知道债券的价格和现金流量的数量和时间，贴现率就是到期收益率。到期收益率（Y

30、TM）：使债券的利息和本金的现值等于债券的价格的折现率；也可以定义为：将债券持有到期所能获得的收益率。第94页/共257页纯折价债券 纯折价债券承诺在到期日按面值支付，到期前不支付任何利息和本金。 纯折价债券又称为零息债券。第95页/共257页定价纯折价债券所需信息：到期期限(T) = 到期日 今天日期面额 (F)贴现率 (r)纯折价债券的现值：第96页/共257页带息债券（息票债券） 带息债券承诺在发行日和到期日之间定期支付票面利息，在到期日支付本金（面值）和最后一次票面利息。第97页/共257页定价带息债券所需的信息：利息支付日和到期期限(T) 每期利息支付额(C)和面额(F) 折现率带息

31、债券的价值 = 利息支付年金的现值 + 面额的现值第98页/共257页金边债券金边债券永不停止支付票面利息，永不到期。金边债券也称为永久债券。金边债券的价格：第99页/共257页利率风险：债券的利率风险取决于该债券的价格对利率变动的敏感性；这种敏感性直接受两个因素的影响：到期期限和票面利率。到期期限越长，利率风险越大；票面利率越低，利率风险越大。第100页/共257页到期收益率和债券价值$1400130012001100100080000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1Bond ValueDiscount Rate6 3/8当到期收益率 票面利率，债

32、券折价交易。第101页/共257页到期期限和债券价格波动性Bond ValueDiscount RateParC短期债券长期债券两张其他条件相同的债券，相对于折现率的变动，长期债券具有更大的价格波动性。第102页/共257页票面利率和债券价格波动性Bond ValueDiscount Rate高票面利率债券低票面利率债券两张其他条件相同的债券，相对于折现率的变动，低票面利率债券具有更大的价格波动性。Par第103页/共257页求到期收益率：逐次测试法例子（见书P119）当期收益率 = 票面利息 / 债券价格 当期收益率是到期收益率的近似值。第104页/共257页7.2 债券的其他特点公司债券分

33、为权益性证券和债务性债券永续债券是债务，还是权益？长期债务主要形式是公开发行和私下筹集；分类标准包括担保、赎回条款、偿债基金、等级和保护性条款第105页/共257页债券合约：托管人记名式和不记名式担保：质押和抵押次等债券优先权偿还：偿债基金赎回条款保护性约定第106页/共257页7.3 债券评级垃圾债券：低等级债券，一般在投资等级以下的公司债券。评级机构并不总是一致的；当发行公司的财务状况变好或变坏时，债券的信用评级可能因此而改变。第107页/共257页7.4 其他类型的债券政府债券：财政债券和市政债券零息债券：利息抵减与利息税浮动利率债券收益债券可转换债券灾难债券第108页/共257页7.5

34、 债券市场如何买卖债券？OTC债券报价 购买价格；出售价格；买卖价差 干净价格；肮脏价格第109页/共257页7.6 通货膨胀和利率实际利率和名义利率 注：effective annual rate 与 real rate费雪效应(1+R)=(1+r)(1+h)R,h非常小时，Rr+h第110页/共257页7.7 债券收益率的决定因素利率的期间结构：短期利率和长期利率的关系，基于纯折价债券的利率。期间结构形状的决定因素：实际利率、通货膨胀率和利率风险。收益率曲线：基于带息债券的收益率，反映利率的期间结构。与利率的期间结构几乎相同。也是取决于利率的期间结构的三个决定因素，即实际利率、预期通货膨胀

35、率和利率风险溢酬。第111页/共257页第8章 股票估价普通股估价普通股和优先股的一些特点股票市场第112页/共257页8.1 普通股估价普通股的现值公式：第113页/共257页几个特例：零增长固定比例增长非固定比例增长两阶段增长第114页/共257页必要报酬率的构成要素：股利收益率资本利得收益率g第115页/共257页8.2 普通股和优先股的一些特点普通股的特点：股东权益：股东通过选举董事的权力控制公司，一般地，一股一票。累计投票：全部董事在一次投票中选出。如果要选出N个董事，1/(N+1)的股票加上1股，可以保证获得1席。直接选举法：每次只选举一位董事。第116页/共257页普通股的特点：

36、委托书争夺战股票分类：同股不同权其他权利 有权按比例分享股利 清算时，清偿负债后有权按比例分享剩余资产 有权对重大事项进行投票股利 一般不构成公司的负债，除非公司董事会宣告 不构成经营费用 应税所得第117页/共257页优先股的特点：优先股的设定价值：设定的清算价值，通常每股100美元。累积股利和非累积股利：未付的优先股利股市公司的债务。优先股真的是债务吗？第118页/共257页8.3 股票市场自营商和经纪商纽约股票交易所NASDAQ的运作股票市场报价第119页/共257页第9章 净现值与其他投资准绳净现值回收期法则贴现回收期平均会计报酬率内含报酬率第120页/共257页资本预算决策(capi

37、tal budgeting decision) 应购买什么固定资产？ 战略资产配置(strategic asset allocation) 净现值的观念第121页/共257页9.1 净现值财务经理的目标是为股东创造价值净现值（NPV）的基本概念:一项投资的市价和成本之间的差例子第122页/共257页估计净现值贴现现金流量估价（DCF）例子净现值法则：如果一项投资的净现值是正值就接受；是负值，就拒绝。第123页/共257页9.2 回收期法则回收期的概念：指收回初始投资所需的时间。法则界定：根据回收期法则，如果一项投资所计算出来的回收期低于某个预先设定的年数，那么这项投资就是可以接受的。例9.2，

38、计算回收期第124页/共257页回收期法则的缺点没有考虑货币时间价值；没有考虑风险的差异；忽视取舍时限以后的现金流量倾向于拒绝长期项目第125页/共257页回收期法则的优点：它偏向短期投资调整后期现金流量的不确定性容易理解第126页/共257页9.3 贴现回收期贴现回收期的概念：是指贴现现金流量的总和等于其初始投资所需的时间。贴现回收期的法则：根据贴现回收期法则，如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年数，那么该项投资是可以接受的。第127页/共257页贴现回收期法的优点考虑了货币的时间价值容易理解不会接受预期NPV为负值的投资偏向于高流动性第128页/共257页贴现回收期法的缺点：可能拒

39、绝NPV为正值的投资不比NPV法简单需要一个任意的取舍时限偏向于拒绝长期项目，如研发新项目忽略取舍时限后的现金流量第129页/共257页9.4 平均会计报酬率平均会计报酬率（AAR）的特别定义：AAR法则：如果一个项目的平均会计报酬率大于它的目标平均会计报酬率，那么就可以接受这个项目。第130页/共257页AAR法则的缺点：并不是真正的报酬率，忽略货币的时间价值；缺乏客观的取舍时限；根据账面价值，而不是现金流量和市价。第131页/共257页9.5 内含报酬率（IRR）内含报酬率只依赖于来自该项投资的现金流量,而不受任何其他报酬率的影响根据IRR法则，如果一项投资的IRR超过必要报酬率，就可以接

40、受这项投资；否则就应该拒绝。第132页/共257页一项投资的IRR就是以它作为贴现率时，会使NPV等于0的必要报酬率。（举例说明）净现值曲线（图9-5）IRR和NPV法则得出相同答案的两个条件？第133页/共257页IRR的问题：非常规现金流量和多重报酬率（图9-7） 注：IRR不存在的情形（例9-5）互斥投资决策问题和交叉报酬率 注：互斥投资中出现IRR和NPV排序冲突时，选择NPV高的项目。第134页/共257页IRR的优点： 和NPV密切相关，经常导致完全一样的决策；容易理解和交流。IRR的缺点： 可能导致多个解，或者无法处理非常规现金流量；在比较互斥投资时，可能导致不正确的决策。第13

41、5页/共257页修正后的内含报酬率（MIRR） 贴现法 再投资法 混合法 注：“修正”过程引入了外生的贴现率（或再投资率）。第136页/共257页9.6 获利能力指数获利能力指数(profitability index, PI) 等于未来现金流量的现值除以初始投资。NPV为正值的投资，其获利能力指数一定大于1；NPV为负值的投资，其获利能力指数则一定会小于1。PI与NPV可能出现排序冲突。第137页/共257页9.7 资本预算实务最普遍采用的资本预算方法是什么?假定NPV是观念上最好的资本预算方法,你认为为什么实务上还要采用多重计量方法?第138页/共257页光盘练习题第17题第139页/共2

42、57页第10章 资本性投资决策项目现金流量增量现金流量预计财务报表经营现金流量的其他定义第140页/共257页10.1 项目现金流量：初步考察相关现金流量（增量现金流量）：项目评估中的增量现金流量包括所有因为接受该项目而直接导致的公司未来现金流量的变动。任何现金流量，如果不管项目是否被接受它都存在，那么它就是不相关的。第141页/共257页区分原则：一旦确定了接受某个项目的增量现金流量，就可以把该项目看成是一个“微型公司”，拥有自己的未来收益和成本、资产，当然还拥有自己的现金流量。第142页/共257页10.2 增量现金流量沉没成本（sunk cost） 指已经付出的成本，或已经发生、必须偿还

43、的债务。 一旦公司的某项支出发生了，这项成本就与现在的资本预算决策无关。 沉没成本不属于项目的增量现金流量。第143页/共257页机会成本 机会成本：指一项资产由于用于新项目而丧失的其他使用机会所能带来的潜在的收入。这些放弃的收入就是该资产的机会成本。 现有资产的使用不是免费的，它存在机会成本。 机会成本属于项目的增量现金流量。第144页/共257页附带效应（side effect）或溢出效应（spillover effect） 侵蚀：指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上。 如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少，我们需要辩认出它。 侵蚀应从增量现金流量中扣除。第145

44、页/共257页净营运资本 当项目收缩，净营运资本回收。 融资成本 在分析拟议的投资时，忽略支付的利息或任何其他融资成本。其他问题，如关注税后现金流量第146页/共257页10.3 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表举例（P186）预计利润表(表10-1)预计资产负债表(表10-2)第147页/共257页项目现金流量:项目现金流量=项目经营现金流量-项目净资本性支出-项目净营运资本变动经营现金流量=息税前盈余（EBIT）+折旧-税项目净营运资本变动和净资本性支出第148页/共257页预计总现金流量和价值举例（表10-5）第149页/共257页10.4 对项目现金流量的深入讲解进一步考察净营运

45、资本 考虑应收账款和应付账款的情形。折旧 修订的加速成本回收制度（MACRS） 账面价值与市场价值：超额折旧的资产出售时需要将少缴的税款“转回”。第150页/共257页示例：MMCC公司的电动覆盖机新生产线（P193）第151页/共257页10.5 经营现金流量的其他定义项目的经营现金流量（OCF）OCF=息税前盈余+折旧-税逆推法OCF=净利润+折旧第152页/共257页顺推法OCF=销售收入-成本-税税盾法OCF=（销售收入-成本）（1-T）+折旧T第153页/共257页10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况评估降低成本的建议 举例：顺推法制定竞标价格举例：回推法评估不同经济寿命的设备选

46、项举例：约当年成本（EAC）法第154页/共257页本章练习： 光盘第4、16、18题第155页/共257页第11章 项目分析与评估评估NPV估计值情境分析保本点分析经营杠杆第156页/共257页11.1 评估NPV估计值一个具有正的NPV值项目，难道就一定可行吗?如前所述，我们运用DCF（贴现现金流）分析来计算NPV值。然而，NPV估计值可能不准确，存在的基本问题： 第157页/共257页（1）预测的与实际的现金流量之间存在误差。譬如，当我们说“第4年的预测现金流量是700美元”，真正的意思是：如果我们考虑所有4年后可能会发生的现金流量，并将它们加以平均，其结果是700美元。如果我们评估大量

47、的项目，平均起来我们的预测是正确的；否则，这个估计值存在误差。 第158页/共257页（2）预测风险。即指由于预测现金流量的错误导致我们做出糟糕决策的可能性。（3）在高度竞争的环境下，很少会有正NPV的投资。第159页/共257页11.2 情境分析与其他条件分析 开展这些分析的目的是评估预测风险的程度，并辨认出一些关系到投资成功或失败的最关键因素。 一、基本情况分析（base case analysis）我们研究一个新项目要做的第一件事自然是根据预测的现金流量来估计NPV，我们将预测的这个先导步骤叫做基本情况分析。接着，我们研究对未来所做的不同假设对估计值的影响。开展这种研究的方法之一是对项目

48、的每一个要素分别设定一个上限和下限。 第160页/共257页例：若项目成本为200 000美元，经济寿命为5年，没有残值，采用直线法折旧。必要报酬率为12%，税率为34%。并且，我们还知道以下信息：基本情况下限上限销售量（件）600055006500单位价格（美元） 80 75 85单位变动成本（美元） 60 58 62每年的固定成本（美元）500004500055000第161页/共257页根据这些信息，我们就可以计算净利润，然后求出基本情况下的净现值： （单位：美元）销售收入480 000变动成本360 000固定成本50 000 折旧40 000 息税前盈余30 000 税（34%）10

49、 200 净利润19 800第162页/共257页因此，每年的经营现金流量（OCF）为： 30000+40000-10200=59800美元在利率为12%下，5年的年金系数为3.6048，从而基本情况下的NPV为： 基本情况下的NPV= -200000+598003.6048 = 15567美元第163页/共257页二、情境分析（scenario analysis） 条件分析的基本形式被称为情境分析。譬如，为了得到最差的情况，我们给每一个变量赋予最不好的值，即销售量和单位价格选取低价值，而成本选取最高值。为了得到最好的情况，我们所做的则正好相反。对于此项目而言，这些值是：第164页/共257页

50、最差的情况最好的情况销售量（件）55006500单位价格（美元）7585单位变动成本（美元）6258固定成本（美元）5500045000第165页/共257页根据这些信息，我们可以计算出每种情况下的净利润和现金流量：情境净利润（美元）现金流量（美元）净现值（美元）IRR基本情况19800598001556715.1%最差的情况-1551024490-111719-14.4%最好的情况597309973015950440.9%第166页/共257页三、敏感性分析（sensitivity analysis）敏感性分析是情境分析的一种变化形式，它适用于预测风险特别严重的场合。其基本原理是除了一个变量

51、之外，冻结所有其他变量，再观察NPV估计值随着该变量而变动的敏感程度。它是一种应用非常普遍的方法。第167页/共257页为了说明如何进行敏感性分析，我们不妨假设基本情况下，除了销售量之外，其他要素保持不变。那么，我们就可以用最大和最小的销售量数据来计算它们的现金流量和NPV。 第168页/共257页情境销售量（件）现金流量（美元）净现值（美元）IRR基本情况6000598001556715.1%最差的情况550053200-822610.3%最好的情况6500664003935719.7%第169页/共257页为了便于比较，现在我们把固定成本之外的项目冻结起来，重新进行分析： 情 境固定成本（

52、美元）现金流量（美元）净现值（美元）IRR基本情况50000598001556715.1%最差的情况5500056500367012.7%最好的情况45000631002746117.4%第170页/共257页四、模拟分析（simulation analysis）情景分析与敏感性分析的综合，判断NPV估计值为负值的概率。第171页/共257页小结：1、净现值的估计值取决于预测的未来现金流量。如果未来现金流量的预测有错误，那么，NPV估计值就可能产生误导。我们把它称为预测风险。 2、情境分析、敏感性分析和模拟分析是识别哪些变量关系着项目的成败以及预测问题会在什么地方造成最大危害的有用工具。第17

53、2页/共257页11.3 保本点分析保本点指标有许多不同类型，而所有的保本点指标都有相同的目标。总成本、固定成本、变动成本和边际成本公式和例11-2第173页/共257页会计保本点指项目的净利润等于零时的销售量公式：应用评价第174页/共257页11.4 经营现金流量、销售量和保本点会计保本点和现金流量 例子：Wettway帆船项目 在会计上正好达到保本点的项目，其NPV是负值，而且（内含）报酬率是0。销售量和经营现金流量：OCF=（P-v）Q-FC第175页/共257页会计保本点、现金保本点和财务保本点公式比较 现金保本点指经营现金流量等于零时的销售量； 财务保本点指NPV等于零时的销售量。

54、第176页/共257页11.5 经营杠杆经营杠杆（operating levarage）是项目或公司对固定生产成本的负担水平，经营杠杆高的项目称为资本密集型项目.经营杠杆的含义：经营杠杆度越高，预测风险的潜在危险就越大.经营杠杆程度的计算公式：DOL=1+FC/OCF第177页/共257页经营杠杆和保本点 NPV较低的方案，其经营杠杆也可能较低，为降低风险考虑，人们可以从经营杠杆较低的方案入手，而实务中逐步提高经营杠杆相对容易实现。第178页/共257页11.6 资本限额软性限额硬性限额第179页/共257页本章练习： 光盘第5、13题第180页/共257页第12章 资本市场历史的一些启示报酬

55、历史记录平均报酬率报酬率的变动性资本市场效率第181页/共257页两个核心启示第一、承担风险，就会有回报；第二、潜在的回报越大，风险也就越大第182页/共257页12.1 报酬报酬额报酬总额=股利收益+资本利得（或资本损失）例子第183页/共257页报酬率第184页/共257页12.2 历史记录金融投资工具重要类型：大型公司股票小型公司股票长期公司债券长期美国政府债券美国国库券第185页/共257页小型资本化投资的整体表现最好大公司普通股投资组合的表现略差相对于小型公司股票而言，国库券的表现稳定第186页/共257页金融市场的一些经验性认识风险性证券（如股票）的平均报酬率高于国库券之类的无风险

56、证券小型公司股票的平均报酬率高于大型公司股票长期债券的平均收益率和报酬率高于短期债券第187页/共257页12.3 平均报酬率：第一个启示最直接的计算方法将所有年度的报酬率加起来，除以年数从历史记录看，股票报酬率远比债券报酬率大；国库券的实际报酬率很低。（表12-2）第188页/共257页风险溢酬（超额报酬率）第一个启示：风险性资产会赚取风险溢酬，即承担风险就会有回报第189页/共257页12.4 报酬率的波动性：第二个启示频率分布和波动性历史上的方差和标准差正态分布（图12-11）第二个启示：潜在的回报越大，风险就越大。第190页/共257页12.5 平均报酬率的进一步讲述算术平均与几何平均

57、布卢姆公式第191页/共257页12.6 资本市场效率有效资本市场的真正含义现行市场价格充分反映了所有可取得的信息有效市场中的价格行为图12-13 有效市场和非有效市场中股票价格对新信息的反应第192页/共257页有效市场假说（EMH）所有的投资都是0NPV投资市场之所以有效率， 是因为投资之间存在竞争错误定价的股票会变得越来越少有效市场的价格应该大致呈随机游走状态第193页/共257页有关EMH的一些常见错误观念市场效率的三种形式第194页/共257页第13章 报酬、风险与证券市场线期望报酬率和方差投资组合宣告、意外事项和期望报酬率系统风险和非系统风险证券市场线第195页/共257页13.1

58、 期望报酬率和方差期望报酬率（例子）通过计算风险性投资的期望报酬率和无风险投资的特定报酬率之间的差，来得出期望风险溢酬风险溢酬=期望报酬率-无风险报酬率一种证券或其他资产的期望报酬率就等于所有可能的报酬率与它们的概率的乘积之积第196页/共257页计算方差例子：见表13-4第197页/共257页13.2 投资组合投资组合权数（portfolio weight）投资组合的期望报酬率：投资组合的方差：投资组合的方差并不是构成该投资组合的资产的方差的简单组合。第198页/共257页13.3 宣告、意外事项和期望报酬率期望报酬率和非期望报酬率总报酬=期望报酬率+非期望报酬率宣告和消息效应两个例子宣告=

59、预期部分+意外事项第199页/共257页13.4 系统风险和非系统风险报酬率的非预期部分，即来自于意外事项的部分，就是任何一项投资的真正风险。系统风险影响的是整个市场，也叫“市场风险”非系统风险是个别公司或资产所特有的，也叫特有风险第200页/共257页报酬率的系统部分和非系统部分第201页/共257页13.5 分散化与投资组合风险把一项投资分散到许多不同的资产上，将可以化解一些风险分散化原则。存在一个不能仅仅通过分散化来化解的最低风险水平（如图13-1）第202页/共257页实质上，非系统风险可以通过分散化而被消除。因此，一个相当大的投资组合几乎没有非系统风险。整体风险=系统风险+非系统风险

60、第203页/共257页13.6 系统风险与贝塔系数系统风险原则：一项资产的期望报酬率取决于这项资产的系统风险。计量系统风险的指标：贝塔系数投资组合的贝塔系数：第204页/共257页13.7 证券市场线（SML）市场上所有资产的风险回报率必定相等第205页/共257页证券市场线：用来描述金融市场中系统风险和期望报酬率之间的关系资本资产定价模型（CAPM）：第206页/共257页第14章 资本成本权益成本债务成本加权平均资本成本部门和项目平均资本成本发行成本第207页/共257页14.1 资本成本：一些准备知识必要报酬率和资本成本一项投资的资本成本取决于该项投资的风险，或者：资本成本主要取决于资金