换股比率确定的非财务信息量化研究

1、换股比率确定的的非财务信息息量化研究换股比率确定的的非财务信息息量化研究|有关金融研研究的论文资资料【摘要】本文从从系统的角度度提出在评估估企业价值时时，不单要重重视财务信息息，更要重视视非财务信息息；并从影响响企业价值创创造的因素在在财务报告上上的反映局限限性为出发点点，提出了“特特殊的独立性性资源”对企企业价值创造造的重要作用，将将企业价值分分为财务价值值与非财务价价值；然后在此此基础上着重重分析了影响响企业非财务务价值的非财财务信息，并并对它的量化化问题进行了了研究；最后后将企业价值值归结为评估估后的财务价价值与非财务务价值之和，并并以评估出的的每股企业价价值作为确定定换股比率的的基础。

2、【关关键词】 换换股比率 企企业价值 企企业评估价值值 非财务信信息量化引言在并购中中，换股并购购无疑是企业业实现资源合合理有效配置置、扩大经营营规模、改善善经营管理、实实现整合效应应和协同效应应的有效手段段。换股并购购已成为成熟熟资本市场最最常用的并购购手段，其优优势越来越显显著。在换股股购并中，换换股比率的确确定无疑成为为并购双方股股东利益的焦焦点所在，它它确定的“等等价性”与“公公平性”是决决定购并双方方股东能否真真正实现“联联姻”的关键键一环。它的的实质是并购购双方企业价价值的一种交交换，它确定定的过程也就就是并并购双方股东东进行博弈以以挖掘其企业业价值以便公公平交换的过过程。因此,换

3、股并购购双方换股比比率确定的实实质也就是其企业业价值的确定定。并购购双方企业的的价值确定的的“公允性”直直接决定着换换股比率确定定的 “等价价性”与“公公平性”。但但从现行会计计模式本身来来看，一方面面，财财务报告由于于受到会计上上可靠性与可可计量性以及及会计平衡机机制的制约，对对企业发展的的前瞻性信息息、无形资产产信息以及非非财务信息等等信息的披露露不足致使财财务报告无法法完全反反映企业价值值的信息，尤尤其是影响企企业价值创造造过程及其价价值传递过程程的信息。另另一方面，并购购双方在进行行企业的价值值评估时，大大多关注的是是有关企业价价值的财务信信息，而对于于非财务信息息，虽然也稍稍有涉及，

4、但但却是通过定定性的,主观观的分析,以以财务价值的的一定“系数比例例”来确定非非财务价值,并不是深入入到企业系统统的内部通过过定量化的形形式将其挖掘掘出来，由此此确定的非财财务价值是不不客观的、是是财务价值的的“附庸”、是是模糊的，因因而确定的换换股比率的性性科学、合理理性是令人置置疑的。本文文以上 市公司的换股并并购为着眼点点，试图从影影响企业价值值创造与价值值评估的因素素出发，通过过对企业价值值的创造的因因素进行分析析，将企业价价值分为财务务价值与非财财务价值，即即企业价值=财务价值+非财务价值值，并对非财财务信息中所所隐含的企业业价值如何量量化进行研究究，最终将评评估出的企业业的整体价值

5、值作为换股比比率的基础，即即：并购企业业股东每股企企业评估价值值换股比率=被并购企业业股东每股企企业评估价值值一、企业价价值创造的驱驱动因素从系统的角角度看，企业业是由若干要要素所构成的的集合体，构构成企业的各各个要素之间间相互作用、相相互影响，共共同构成一个个有机整体-企业系系统。企业作作为一个系统统，通过适应应外界环境的的变化，并对对系统内各要要素进行有效效的整合，能能够使系统统整体产生出出各组成部分分单独存在时时不具备的新新的特色、新新的行为和新新的功能，从从而促使系统统的整体功能能大于各组成成部分功能的的累加。因此此，企业的的价值表现为为这些要素所所组成的系统统的整合-企业的整整体价值

6、。11958年，莫莫迪利安尼和和米勒（F.Modigglianii and Mertoon H. Milerr）从财务战战略的角度将将企业价值描描述为未来预预期自由现金金流量的现值值，将企业价价值看作是企企业各种要素素质量和企业业能力的综合合反映。在持持续经营的条条件下，这个个价值值应表现为企企业现实的获获利能力和未未来潜在的获获利机会的货货币化表现 ，这这样就将企业业的整体价值值显示出来了了，从而将影影响企业价值值的驱动因素素从财务报告告之内扩展到到了财务报告告之外。19989年，美美国罗伯特.S.卡普兰兰(Robeert.S. Kapllan)与戴戴维诺诺顿（Davvid. PP. Nor

7、rton）从从经营战略角角度将产品/服务、形象象/声誉与客客户关系作为为企业价值的的主要驱动因因素，进一步步挖掘了影响响企业现实的的获利能力和和未来潜在的的获利机会的的因素。从中中不难看出，在在影响企业价价值创造的驱驱动因素中，不不单表现为财财务因素，也也表现为非财财务因素。 二二、企业价值值创造驱动因因素的表现及及在财务报告告中的反映企业作为为一个系统，影影响其价值创创造的因素是是多方面的，但但一般可以归结为两大大类：外部环环境因素与内内部经营因素素。外部环境境因素也即企企业所面临的的外部宏观环环境与微观环环境。宏观环环境主要包括括：经济济环境，如国国民经济运行行现状及其趋趋势、利率、汇汇率

8、等；政政治环境，如如国家、政府府制定的政策策和法规、政政府管制措施施等；社会会环境，如传传统习俗、消消费者心理、社社会各阶层对对企业的期望望等。微观环环境是指影响响行业环境和和状况等各种种因素。主要要包括：行业的经济济特征，如市市场规模、市市场增长率及及该行业所处处生命期的阶阶段、者与顾顾客的数量及及其相对规模、行行业的普遍盈盈利水平等；市场力，如如同业者、潜潜在的新进入入者等；行行业的关键成成功因素，如如与技术、市市场营销、运运作技巧等有有关的因素； 行业的的发展前景，如如行业增长的的潜在可能性、行行业未来所面面临的不确定定性和风险程程度 等。虽然这些外外部环境因素素是影响企业业价值的外因因

9、，但它可以以通通过影响企业业内部各个与与盈利相关的的因素而最终终影响企业的的现实获利能能力与潜在的的获利机会。企业的内部经营因素，主要体现 在两个层次上上，第一个层层次是贯穿于于企业价值创创造过程的始始终，对企业业价值在各个个链条上的创创造以及传递递均有影响的的企业核心能能力（corre commpetennce）。它它是企业特有有的资源和能能力 ，它不能能被其它企业业所模仿，具具有与企业的的其他资源通通过不同的整整合创造不同同价值的能力力，是企业获获利能力和优优势的真正来来源。企业核核心能力一般般由企业核心心技术、核心心管理知识和和市场知识三三个要素构成成的。企业核核心技术是企企业内部所拥拥

10、有的具有鲜鲜明特色和优优势的技术，它它能使企业的的产品和服务务在某些方面面处处于领先地位位，是企业核核心能力形成成的关键；核核心组织管理理知识指企业业的各项制度度、组织结构构、战略思想想、文化、价价值观、社会会关系等，它它是使企业能能高效有序地地运行并实行行其核心能力力的保证；市市场知识是企企业所拥有的的与市场有关关的无形资产产，包括品品牌和商标、顾顾客对企业的的信赖度、销销售渠道、专专营合同等，代代表了企业在在用户心中的的地位，它是是企业长期以以来综合表现现在人们心心目中的印象象。第二个层层次是企业从从资源的投入入、产品的生生产、产品的的销售到顾客客的消费等对对企业的价值值创造及其传传递所形

11、成的的各个价值链链条。以制造造业为例,这这个价价值链的传递递链条主要体体现 在：原材料料的采购环节节上,如原材材料的入库及及时性、质量量等；产品品的制造环节节上，如产品品制造周期、产产品设计水平平、工艺改造造能力、生产产设备利用 率等；产品的的销售环节上上，如产品交交送率、售后后维修等待时时间等；顾顾客的消费环环节上，如市市场占有率、顾顾客满意、忠忠诚度等；员工的创新新与学习，如如员工满意度度、员工知识识水平、员工工培训次数、新新产品开发能能力、研究开开发费用增长长率等。以上 影响企业价值创创造的的信息息，既有财务务方面的，也有有非财务方面面的的。由于会计计在反映上要要受到可靠性性与可计量性性

12、以及会计平平衡机制的的的制约，企业业内各种资源源通过整合所所创造的价值值信息并不能能在财务报告告上得以完全全反映。从企业形成成的核心能力力价值看，企企业拥有的核核心技术、核核心组织管理理知识与市场场知识，具有有与企业内其其他资源整合合产生大于为为形成这种核核心能力而投投入的资源本本身价值的未未来潜在获利利机会的价值值，但这些价价值在某个价价值链条上传传递时会因为为其传传递的低效率率或是没有效效率而造成 “障碍、瓶瓶颈制约”， 从而使得这这些价值不能能最终完全以货币的的形式表现而而被排除在财财务报告之外外。从企业业内各个独立立的价值链条条创造的价值值看，这些价价值链条本身身除了具有传传递价值的功

13、功能之外，还还有创造价值值的能力，它它创造的价值值也会因为其他价价值传递链条条的传递的低低效率或是没没有效率也会会被排除在财财务报告之外外。如一家企企业的产品研研发部门研制制出的产品在在市场上非常常具有竟争力力，如果这这种产品能够够上市，则则可以赢得消费费者的青睐，从从而获得更更多的市场份份额，反映在在财务报告上上就是其获利能力力的增强，但但如果这家家企业的采购购部门没有及及时的采购生生产这种产品品所需要的原原材料，使得得这种产品不不能及时的生生产、销售，则则会使得此企企业为产品研研发而创造的的这部分价值值由于不能表表现在销售售额上而在财财务报告上得得不到全面的的反映，这就就使得这种在在产品研

14、发部部门当前创造造的现实获利利能力“沉没没”，未来创创造的潜在获获利机会 “埋埋没”。从从已反映在财财务报告上的的企业价值看看，企业作为为一个存续的的系统，它的的价值是过去去创造而形成成的一种存量量价值与持续续存在下去未未来创造潜在在获利机会收收益的流量价价值之和。因因此，企业业的价值又是是存量价值与与流量价值的的总体。反映映在财务报告告上的企业价价值是存量价价值，而流量量价值并没有有反映到财务务报告上。此此外，作为构构成企业价值值的重要要素无形形资产，在会会计上并没有有得到有效的的反映。企业业取得的专利利权、商标权权、特许经营营权、品牌等等无形资产的的投入价值在在会计技术上上只要求 根据取得

15、时发生生的注册登记记费等相关的的货币支出作作为资产的入入账价值，而而对于企业为为获得此资资产而投入的的大量研发支支出，则被无无情的费用化化了，反而作作为企业价值值的一个减项项处理；而对对于企业取得得的专有技术术、商业秘密密，由于企业业在经营中未未予以公开，而而根本不能在在会计上得以以反映。这从从根本上歪曲曲了企业的价价值。财财务报告反映映的企业价值值，是企业资资源过去整合合的结果，只只是财务价值值，并不包含含企业价值的的全部，它反反映的只是企企业获得的的现实获利能能力，而没有有反映企业由由于价值链传传递的低效率率或是没有效效率而没有反反映到财务报报告上的那部部分潜在的获获利机会收益益价值即非财

16、财务价值。从从上面分析可可知，企业拥拥有的某些资资源，其本身身拥有单独与与其他资源通通过不同整合合创造不同价价值的能力，这这种能力不能能单从其目前前在本企业内内与其他资源源整合的效果果作为对它的的衡量标准，而而应从其与其其他资源最佳佳结合的角度度所创造的价价值作为对它它的衡量标准准。因为只要这种种创造能力在在企业内存在在，它就具有有为企业创造造未来潜在获获利的机会，这这些资源所拥拥有的此种能能力在企业内内具有显著的的特征，是其其他资源所不不具有的。因因此，可以以将将其看作“特特殊的独立性性资源”。笔笔者建议，在在进行企业价价值评估时，应应考虑企业拥拥有的 “特特殊的独立性性资源”为企企业创造的

17、机机会收益，并并将其作为企企业价值的一一个重要组成部分分。财务报告告上反映为有有形资产的价价值 财务报报告上反映为为无形资产但但只是部分反反映的价值 财务报告上上完全没没有反映为无无形资产的价价值 特殊的的独立性资源源为企业创造造的未来流量量价值因因此，并购购企业双方股股东在确定的的换股比率时时，为使其能能够“等价价”、“公平平”，在进行行企业价值评评估时，要充充分挖掘影响响企业价值的的各个方面的信信息，尤其是是非财务信息息！三三、企业价值值的评估（一一）财务价值值的评估企业财务价价值，在当前前的时点上，反反映的是过去去的价值（主主要是指有形形资产的价值值），因此，在评估这这部分价值时时，由于

18、有财财务报告可以以遵遵循，在评估估时，可以运用用重置成本法法、市场价格格法等将其账账面价值调整整为当前的公公允价值XAA，同时，对对于企业为获获得无形资资产投入的货货币支出，应应从各个费用用中调整出来来，作为企业业价值的一个个构成部分XXB。（二）非非财务价值的的评估1非非财务价值评评估人员的选选择非财财务价值的确确定，其实就是是确定定企业拥有的的“特殊的独独立性资源”为为企业创造未未来潜在获利利机会收益价价值的确定。面面对围绕企业业价值系统而而形成的纷繁繁复杂 的非财务信息，如如何从这种非非财务信息中中找出这种“特特殊的独立性性资源”并非非易事。参与与企业价值评评估的人员选选定是一个关关键。

19、首先，从从信息的角度度看：并购双双方企业的价价值一般是由由评估师进行行评估的。评估师在在评估企业的的价值时，首首先要掌握的的就是影响企业系系统价值创造造的所有信信息。但评估估师作为企业业的外部人员员，在对企业业价值创造的的有关信息的的掌握上却处处于一种绝对对劣势的地位位，而企业的的管理当局，尤尤其是对企业业的重大决策策具有绝对影影响的关键管管理人员在掌掌握企业价值值创造的有关关信息方面才真真正处于绝对对的优势，对对企业价值的的评估更有发发言权。因此此，为保证证企业价值评评估的有效性性，在企业的的价值评估过过程中，管理理当局，尤其其是对企业的的重大决策具具有绝对影响响的关键管理理人员的积极极主动

20、参与是是至关重要的。但但在现实中，评评估师在评估估企业的价值值时，往往依据的是是企业的财务务报表所提供供的信息，虽虽然有管理当当局的参与，但但也大多是财财务人员的参参与，其他占占有企业价值值创造信息的的重要管理人员，要要么是事不关关已，高高挂挂起，要么就就是在在坐等企业价价值评估的最最后结果，作作为财务人员员，不免会由由于其视野的的限制而使评评估师对企业业价值进行评评估时也局限限于企业财务务价值的评估估上，这严重重忽略了非财财务价值的评评估，从而使使评估而得的的企业价值偏偏离了企业真真实的内在价价值。其次，从从评估师的知知识结构上看看：评估师虽虽然是企业价价值评估的专专家，但企业业作为一个系系

21、统，影响其其价值创造的的因素是多方方面的，尤其是是企业的“特特殊的独产性性资源”对企企业价值的创创造更具有隐隐蔽性，要将将其充分的挖挖掘出来，必必须考虑虑多方面的因素素。而评估师师并非“万能能专家”，他他们在评估企企业的价值时时，会因自身身知识结构的的限制，对影影响企业价值值创造及其传传递的某些信信息的把握上上缺乏敏感性性。既使企业业的管理当局局对自身经营营的企业有更更多的了解，但但哪一部分真真正作为能为为企业创造未未来潜在的机机会收益价值值的“特殊的的独产性资源源”，并不具具有充分的说说服力。因此此，我们建议议，应聘请有有关专家参与与到企业价值值评估的队伍伍中来，这样样一方面可以弥补评估师师

22、以及管理当当局知识结构构的不足，另另一方面也可以以起起到“公示”的的作用。第三三，从委托方方来看：由于于我国目前各各方面的法律制制度还不完善善，各利益主主体为了自自身的利益而而进行的寻租租行为也是一个不容容忽视的问题题。对并购双双方企业的股股东而言，为为了使其在在股份的交换换过程中获得得更大的利利益，会向企企业委托的评评估师进行寻寻租活动，评评估师由于其其道德监管约约束的有效性性缺失而在评评估中歪曲企企业的真实内内在价值。要要避免这种情情况的的发生，一个个可行的办法法就是由并购企业业双方的股东东联合委托资资产评估机构构，并由资产产评估机构派派出素质较高高的评估师对对并购双方的的企业进行联联合评

23、估。由由于并购双方方企业股东的的利益不同，他他们是一种的的竞争博奕关关系。因此，可以对评估师师在评估企业业的价值时起起到一个制衡衡作用，使其其在对并购双双方企业评估估时按照同一个标准准进行，而不不能顾此失彼彼。此外，为为了避免并并购企业双方方股东委托的的企业管理当当局与联合聘聘请的有关专专家因与企业业股东的利益益不一致而在在评估过程中中由于寻租行行为的存在而而使管理当局局作出违背企企业股东利益益，出现逆向选择择与道德风险险的情况，可由双双方企业的股股东大会各选选出若干股东东对其参与评评估过程的有有关活动予以以监督。并购购双方对企业业评估过程活活动的有效控控制与制约可可以用图二表示示：图二：并购

24、双双方企业的股股东选出的对对资产评估活活动进行监督督的股东（双双方股东的）监 监 监督 督 督并购双方企业重要的管理当局（双方管理当局之间的竞争博弈）提供信息关注评估 并购双方企业股东委托的资产评估机构并由其委派的评估师议建供提关注评估（接近） 并购双方企业股东聘请的有关专家评估并购双方的企业价值 企业固有的内在价值（财务价值与非财务价值）2评估方法的选择在企业价值的评估中，评估师所采用的评估方法也是至关重要的，它直接影响到评估的企业价值与企业固有内在价值的接近程度 。我国资产评评估操作规范范意见（试行行）规定，“我我国社会主义义市场经济体体制正在建设设过程中，投投资机制、价价格体系、企企业资

25、产重组组、市场环境境等方面正在发发生较大的变变化，总体上上说，企业未未来收益额及及其资产额之之间关系尚不不能确定。因因此，近期期内，对整体体企业进行评评估时，应采采用重置成本本法（即整体体的成本加总总法）确定总总资产、总负负债和净资产产的评估值，同同时采用收收益现值分析析、验证重置置成本法的评评估结果，帮帮助判断是否否存在无形资资产，并为收收益现值法的的运用积累经经验数据、摸摸索经验。遇遇有特殊情况况时，评评估人员也可可采用其他具具体方法和处处理方式，并并予以详细说说明。” 这样样的规定，造造成了我国的的评估师在对对企业的价值值进行评估时时，主要以财财务信息为主主，忽视了非非财务信息，尤尤其是

26、关于企企业“特殊的的独立性资源源”的信息，使使得评估出来来的企业价值值不完全、不完整。根根据笔者从事事多年资产评评估的经验所所知，只要管管理当局予以以重视，并主主动的、积极极的提供有关关企业经营的的信息，评估估师通过认真真调查了解企企业的生产经经营情况，行业状状况，分析企企业某些资源源的存在对其其前景发展所所起的关键作作用，是可以以将将企业的这部部分财务价值值评估出来的的。因此，评评估师在评估估企业的价值值时，在目前前中国现实的的情况下，可以分两步步评估企业的的价值：先采采用重置成本本法等方法对对企业的财务务价值进行评评估，然后再根根据企业管理理当局提供的的特殊信息，找找出企业的“特特殊的独立

27、性性资源”，对对企业的这一一部分非财务务价值进行评评估，以使评评估的企业价价值接近企业业固有的内在在价值。3标杆基准的的选择企企业拥有的资资源哪些是能能为企业创造造非财务价值值“特殊的独独立性资源”，并并且创造的价价值是多少，怎怎样量化，总总要有个基准准。标杆基准准法不失为一一个可以参考的的方法。标杆杆法基准法是是企业通过在在对象和非对对象当中寻找找最佳实践，揭揭示自己与最最佳实践之间间的差距并分分析其产生原原因，从而采采取措施提高高企业业绩的的一种绩效管管理方法。它它的核心思想想是通过寻找找其他企业的的最佳实践作作为本企业的的标杆，这种种标杆是对企企业战略目标标的一种释义义，是安插在在价值链上的的标杆，它既既有财务标杆杆又有非财务务标杆，既有有外部标杆又又有内部标杆杆，既有长期期标杆又有短短期标杆。它它通过研究并并采用其他组组织最好的实实践去提高本本企业的业绩绩，并建立一一个参考点使使其他内部业业绩可以被衡量量的过程，它它是收集关于于其他组织最最佳实务的信信息的一种方方法。该方法法虽然初衷是是为了提高高本企业的业业绩而研究出出来的一种方方法，但在衡衡量企业拥有有的哪些资源源可以是