经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革

1、经济全球化背景下的中国外汇储藏管理体制改革一、引言改革开放以来，中国的外汇储藏曾有过两次高速增长时期。第一次是在上世纪90年代中期。19941997年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，中国外汇储藏终于摆脱了十余年低速彷徨的场面，出现了连续4年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，中国经济很快就步入了快速开展的轨道。与此相伴，中国的外汇储藏从2001年始重又快速增长；到了2022年4月底，中国外汇储藏已跃居世界首位，目前已逾万亿美元。随着外汇储藏的快速增长，担忧和争论也纷至沓来。人们或疑心外汇储藏规模的合理性，或诟病巨额外汇储藏的投资收益，或

2、指责外汇储藏的积累输入了通货膨胀，或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力，如此等等，不一而足。无独有偶，就在中国为外汇储藏的迅速积累而惴惴不安之时，世界上其他国家和地区，除去美国和欧盟这两个在国际储藏体系中拥有“关键货币的经济体，也都出现了外汇储藏迅速增加的情况。此类现象之所以值得关注，其原因在于，这些国家外汇储藏的增加，恰恰是发生在亚洲金融危机之后他们摒弃了实行多年的固定汇率制并转向各种形式的浮动汇率制之时；而我们一向奉为圭臬的外汇储藏理论却告诉我们，一国转向浮动汇率制，将大大减少其对外汇储藏的需求理论与现实的矛盾，需要给予合理的解释。本文旨在以经济和金融全球化为背景来分析我国外汇储

3、藏管理体制及其改革问题。我们首先从功能转变的角度对我国外汇储藏的规模进展分析，然后对外汇储藏增长引起国内流动性迅速增加的现象以及货币当局的对冲操作进展评论，最后，在借鉴国外管理外汇储藏之经历的根底上，讨论我国外汇储藏体制的改革问题。二、外汇储藏的规模：着眼于功能转变的分析关于中国外汇储藏迅速增长的现象，一个普遍的担忧是，从传统外汇储藏功能角度看，中国目前的外汇储藏规模已经足够应付支付进口、归还短期债务和稳定汇率的需要。在这种情况下，不停地堆积外汇，等于将我们用珍贵的资源换回的资金低本钱地交给外国使用。这一看法值得商榷，因为它无视了在金融全球化日益深化的背景下，外汇储藏的功能已经发生了重大变化。

4、要理解20世纪90年代以来浮动汇率制与高额外汇储藏积累相伴相随的新现象，我们必须从亚洲金融危机的特征以及世界各国的应对之策说起。发生在上世纪90年代末期的亚洲金融危机，并不是起因于各国经济根本面的恶化，而是以国际投机资本对固定汇率制的恶意冲击为主要特征的。经过亚洲金融危机之后，世界各经济体大都放弃了固定汇率制度，转而实行某种形式的浮动汇率制。但是，近期的实证研究说明，这些经济体声称向浮动汇率制度转变，并不意味着他们放弃了对汇率的干预。著名国际金融专家麦金农在对这些经济体的汇率制度进展了缜密研究之后敏锐地指出，在某种程度上，这些经济体向更为灵敏的汇率制度转变只是一种假象；从汇率的走势和各经济体的

5、操作理论来看，各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等等，其运行特征更像钉住汇率制度。他将此概括为“没有信誉的固定汇率制。从制度层面上分析，这种汇率制度的根本特征可以概括为三种制度安排的结合，即公开宣布的弹性汇率制、(出于稳定目的)对汇率的频繁干预、国家持有大量外汇储藏。我们认为，这种“三位一体的安排，是新兴市场经济体在金融全球化的背景下，总结金融危机新特征所做出的理性选择。之所以要公开宣布实行浮动汇率制，为的是使投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息，从而大大弱化国际投机资本对一国(地区)汇率展开攻击的动力；之所以要稳定汇率，是因为对于非关键货币国家(地区)而言，本国(地区)货币汇率对关

6、键货币保持稳定，事实上将使得本国(地区)经济、特别是物价程度获得一种稳定的“名义锚，从而有助于本国(地区)经济稳定增长；之所以要保持大量的外汇储藏，为的是使货币当局更灵敏地干预(而不是像固定汇率制下那样单方向地干预)外汇市场，从而影响国际投机资本的预期，并据以对国际投机资本保持一种“威慑，使得他们不敢轻易对本国(地区)货币汇率进展攻击。从理论效果上看，一国(地区)外汇储藏程度越高，其“引而不发的“威慑作用就越大，国际投机资本对该国(地区)的汇率和金融体系就越不敢造次。此外，为缓和货币错配的不利影响，新兴市场经济体往往需要通过增加外汇储藏来增强公众对本国(地区)货币的信心。在现代信誉货币制度下，

7、外汇储藏在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能，一国(地区)的外汇储藏就类似金本位制度下货币当局拥有的黄金。拥有大量的外汇储藏，就意味着该国(地区)货币当局发行的信誉货币有一种实际价值的资产外汇储藏作为支撑。因此，一国外汇储藏越多，居民对该国(地区)信誉货币的稳定就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。兴隆国家的理论也从另一角度证明了外汇储藏在增强货币信心方面的作用。近年来，欧洲央行逐步减少了外汇储藏，但同时黄金储藏却相应上升。欧元是当前惟一能与美元竞争的国际货币，为增强欧元同美元的竞争力，欧洲央行就不能过分依赖美元储藏发挥增强货币信心的作用增加黄金储藏也就成为必然的选择。总之，自亚洲金融

8、危机以来，虽然广阔新兴市场经济体普遍实行了浮动汇率制度，但是，其外汇储藏却未如人们根据传统理论而推断的那样大幅减少，反而有大幅增加，其根本原因就在于，在金融全球化的背景下，新兴市场经济体外汇储藏的功能已经发生了根本性转变。传统的外汇储藏功能是与固定汇率制度相适应的。其明显的特点就是非常强调外汇储藏的“务实功能，即，一旦经济受到不利冲击，货币当局就准备实实在在地用“真金白银去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。在浮动汇率制下，满足上述三项需要的功能大大弱化了。如今，外汇储藏管理的核心在于“保持信心，详细而言，浮动汇率制下外汇储藏管理的目的主要包括：支持公众对本国(地区)货币政策与汇率管理政策的信

9、心；通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞，来抑制本国(地区)经济的外部脆弱性；提供一国(地区)可以归还外债的市场信心；支持公众和外部投资者对本国(地区)货币稳定的信心；支持政府归还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。外汇储藏在“保持信心方面的作用逐步增大，同时就意味着其作为一国(地区)财富的功能得到强化。换言之，追求国家财富的增长，成为外汇储藏管理日益重要的目的。实证研究说明，通过加强科学管理，外汇储藏可以获得令人满意的投资收益。2022年，国际货币基金组织在一份题为?外汇储藏的财务本钱?的研究报告中，通过对110个国家1990-2022年的全部数据进展严格实证分析，得出如下

10、结论：在统计期内，即便将所有的本钱(包括时机本钱)都考虑在内，除兴隆国家之外的几乎所有国家的外汇储藏都获得了净收益。应当说，较之同期其他任何投资而言，外汇储藏的投资业绩都是毫不逊色的。中国的情况也是如此。仔细分析我国的国际收支表，我们可以间接地推断我国外汇储藏的收益情况(图1)。以2022年为例，当年中国净投资收益为顺差91.2亿美元，实现了自1993年以来的首次逆转；其中，投资收益流入356.2亿美元，同比增长92.2%；投资收益流出265.1亿美元，同比增长16.9%。在中国的国际收支统计中，中国的投资收益包括“直接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益(股息、利息等)和其他投资

11、收益(利息)。考虑到中国对外投资中官方证券投资(外汇储藏使用)占主导地位，可以合理地推断，中国投资收益大幅上升与中国对外资产规模不断扩大(主要是外汇储藏增加)亲密相关。这间接说明，中国外汇储藏的投资收益是令人满意的。总结以上分析，我们认为，鉴于外汇储藏的功能已经从满足进口支付、归还债务和干预汇率全面转向提供信心并增加国家的财富，鉴于目前我国外汇储藏的收益是令人满意的，讨论外汇储藏规模的大小，已经没有重要意义了。三、外汇储藏增长过快的不利影响：流动性过剩及对冲困境外汇储藏功能的转变，并不意味规模过大的外汇储藏不会对一国经济和金融的运行带来不利的结果。相反，假设外汇储藏管理体制不能根据外汇储藏的功

12、能变化进展“与时俱进的调整，规模日益增大的外汇储藏也会带来一些不利的后果，其中最主要的就是，假设由货币当局独揽外汇资产，它将给国内经济带来货币供应增长过快、流动性过剩，进而造成潜在通货膨胀压力的不利后果。我们看到，这正是当下中国发生的情况。(一)央行的对冲努力为了缓解外汇储藏增加对货币供应的不利影响，对冲外汇储藏的压力，央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。起初，公开市场操作集中于以国债为主的现券卖断操作和回购操作上。然而，由于央行资产负债表中的债券存量相当有限，在经历了一段不长时期的单向操作之后，央行发现自己陷入了无券可卖的为难境地。正是在这种情况下，作为一种替代手段，央行于2002

13、年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，然后再用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市常2022年初，鉴于外汇储藏又比上年骤增742亿美元的现实，央行认识到，外汇储藏的增加可能会持续一个相当长的时期。这意味着，对冲由此引起的货币供应的过度增加，将成为中国货币政策在今后一个较长时期的主要任务。由于可用来施行对冲操作的金融工具仍然缺乏，央行遂决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基矗于是，从2022年4月22日开始，央行票据开始了大规模发行，并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以后的短短4年多时间里，央行票据的发行规模迅速增大，品种也不断增多。

14、目前，其未清偿额已经超过政策性金融债，成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。从以上的简短回忆不难看出，央行票据是在我国经济开展和金融改革的特定历史环境下，在中国迅速融入全球经济体系，在国内相关领域改革尚在进展之中，特别是财政政策和货币政策的协调配合机制尚待完善的条件下，为了有效施行货币政策做出的现实选择。在这个意义上，它是具有中国特色的金融创新。央行票据的产生及开展，对我国金融体制改革和迄今为止的金融宏观调控发挥了重大作用：其一，中央银行由此获得了一种主动、灵敏且可大规模操作的金融工具。通过对这种金融工具的买卖，央行实现了在保持其资产规模不断扩大的条件下，通过对其自身负债构造的调整来调整商

15、业银行可贷资金量，从而施行反周期的货币政策调控的积极效果。其二，由于采用了连续滚动发行方式和竞争性招投标机制，并开拓了比较活泼的二级市场交易(银行间市场)，央行票据的发行和交易利率逐渐在我国的货币市场上发挥了某种基准利率的作用。在这个过程中，央行票据市场的开展，还在一定程度上推动了我国利率市场化进程的深化。其三，作为一种无风险、规模宏大和交易活泼的根底性金融债券，央行票据市场的开展不仅推动了我国货币市场的快速开展，为各类金融机构施行流动性管理和风险管理提供了有效工具，而且推动了以开发各类金融衍生品为主要内容的金融创新。(二)央行票据市场进一步开展的困境但也应当看到，开展央行票据市场，是在我国国

16、债市场开展不充分，其市场密度、深度和弹性均存在缺陷，从而很难为货币政策操作提供有效根底的条件下，央行为了弱化外汇储藏迅速增长之不利影响而做出的“次优选择，因此，其存在缺陷再所难免，主要表如今如下三个方面。1.本钱问题由于央行票据构成央行负债，在其操作过程中，央行需要为其发行的票据支付利息，这便产生了调控本钱问题。然而，假设径直将央行票据的利息支出全部归诸调控本钱，那是不正确的。在理论上，我们可以从两个角度来衡量央行票据的本钱。第一，由于发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进其他资产(外汇)所造成的根底货币之过度投放，而央行买进的这些资产又是有收益的，所以，分析央行票据的本钱，必须将发行央票

17、所支付的利息与其相应增加持有的外汇资产的收益进展比较。第二，在央行的武器库中，还有一种“对冲工具，这就是进步法定准备金率。因此，我们还可以将央行购置并持有外汇资产的收益同央行进步法定准备金率所须支付的本钱(对法定准备金支付的利息)进展比较。进展了上述比较之后，对于对冲外汇储藏增长的本钱问题，显然应有别样看法。进一步，我们还可以对发行央票的本钱(央票利率)与进步法定准备金率的本钱(法定准备金利率)进展比较。很明显，前者的本钱比后者要高。于是，对于近年来央行不断进步法定准备金率的政策操作，我们可以基于本钱的比较找到强有力的解释。2.对市场资金供求和利率的影响无论其目的为何，发行央行票据总意味着央行

18、增加了市场上对资金的需求；反之那么相反。央行的这一操作，必然会对市场资金供求和市场利率产生影响。这样，就在央行大量发行央票来收缩流动性的时候，央行同时也就成为我国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种矛盾身份的一体化，无疑增加了央行宏观调控的复杂性，并加重了其在货币政策操作的两个主要对象货币供应量和利率之间进展协调的难度。在极端的情况下，倘假设央行为了降低其操作本钱而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能相悖。事实上，近年来央行票据发行曾出现过假设干次流标情况，正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。3.开放经济条件下内部平衡和外

19、部平衡的矛盾发行央行票据为的是对冲外汇储藏的过度增加，其直接出发点在于追求内部平衡。而央行票据市场的供求态势和由此决定的利率走势，又将通过其对人民币资金的供求比照和市场利率之走势的影响，对外汇市场和人民币汇率的动态产生冲击，这便涉及到外部平衡问题。不难看出，单一运用发行央行票据这种手段来同时应付对内平衡和对外平衡两个经常不一致的目的，不免有顾此失彼之虞。举例说，为对冲外汇储藏增加而发行央行票据，固然到达了收缩银根的效果，满足了对内平衡的要求；但银根的收缩将导致人民币利率程度上升，而利率程度的上升，即便没有进一步刺激投机性外汇的进一步流入，至少也没有弱化其流入的动力。需要指出的是，假设我国仍然实

20、行固定汇率制，从而无须顾及汇率程度的变动，这一缺陷并不明显。但是，t过渡期的完毕以及汇率形成机制的加快改革，无疑加速了我国开展为开放性大型经济体的步伐，致使这一缺陷日益凸显。在以上所举的三个缺陷中，第一个缺陷是可以忽略的。因为，所谓本钱问题，实际只是财务安排的一个假象假设把外汇资产和央行票据负债纳入同一个核算框架中同时考虑，这个问题事实上并不存在。我们在下文中将集中讨论这一问题。真正成为问题的是后两者。出现第二个缺陷的原因，在于央行在央行票据的操作中不免有自己的利益存在，集做市商与调控者两个互相对立的职能于一身，自然难免冲突。出现第三个缺陷的原因，在于中国日益成长为开放性大型经济体，从而必须同

21、时兼顾对内平衡和对外平衡两个互相联络但经常冲突的目的将这两项任务挤压在单一的对冲操作和进步法定准备金率的操作之中，已经使得央行陷入左支右绌的窘境，并降低了国家总体的宏观调控效力。四、外汇储藏管理体制的国际经历通过以上分析可以看出，假设外汇储藏管理体制不能根据外汇储藏的功能变化进展“与时俱进的调整，规模日益增大的外汇储藏将带来不利的后果。基于这一认识，我们认为，外汇储藏管理体制改革的根本任务之一，就是要阻断外汇储藏的动态同国内货币供应的僵硬联络。在讨论改革我国外汇储藏管理体制的方略之前，有必要对别国的经历做些比较分析。通过分析美国、英国、日本、欧盟、韩国、新加坡和我国香港特区等国家和地区的外汇管

22、理体制安排，并分析这些国家和地区理论经历背后的理论线索和逻辑关系，我们概括出如下两点认识。(一)外汇储藏持有者问题关于外汇储藏当局的安排，大国和小国有着截然不同的选择。经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储藏，并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能；而小国那么更多地选择由中央银行直接持有外汇储藏，并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。对于任何开放型经济体来说，宏观调控的任务均可概括为同时追求对内平衡和对外平衡。但是，因经济规模的不同，从而对内部平衡重要性强调程度的不同，大国和小国处理内外平衡关系的形式存在着重大差异。对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较

23、强，且始终强调经济的独立性，宏观调控的根本任务，便是要同时实现内外平衡。然而，经济政策理论(例如“丁伯根法那么)和各国理论均告诉我们，由于一种政策工具只能实现一个政策目的，要实现内部平衡和外部平衡两个经常不相容的宏观调控目的，至少需要两种以上的政策工具。我们看到，像美国、英国、日本、韩国等，均确定了由货币当局负责内部平衡、而由财政当局负责外部平衡的分工。由于外汇储藏更多地涉及外部平衡问题，这些国家自然都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。由财政部门或专设机构主导外汇管理体制的最大好处，在于可以切断外汇储藏与根底货币供应之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影

24、响。同时，由于隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性得到加强，其调控国内经济运行的才能也得到进步。小型开放经济体的情况那么不同。由于他们几乎不存在可以自我支撑的国内经济体系，其经济运行是高度依赖全球市场的。这就意味着小型开放经济体的内外平衡具有一致性，根本上不存在所谓的内外平衡冲突问题，也就无所谓内外平衡的职能分工问题。同样由于小型经济体的经济开展高度依赖外部环境，保持汇率稳定，实现外部平衡，在多数情况下总会成为压倒一切的目的。新加坡以及我国香港特区便是适宜的例证。这两个经济体事实上都不拥有真正意义的中央银行，也不存在真正意义的货币政策。假设一定要进展比较，那么，他们货币政策的惟一目的就是保

25、持汇率稳定。在这种情况下，选择由货币当局负责外汇储藏的管理，以确保本国根底货币供应与外汇储藏的变动保持同步变动关系，是实现汇率稳定和整体经济正常运行的必要条件。(二)外汇储藏资产的多样化在外汇储藏管理形式的选择上，储藏规模较大的国家(地区)倾向于对外汇储藏进展分档管理。其外汇储藏管理的目的，在常规的流动性之外，均有一定的收益率要求。从国际比较来看，外汇储藏较少(对汇率干预要求较低)的国家(地区)，由于持有外汇资产的时机本钱较低，通常采取的是较为简单的管理形式，其储藏管理的首要目的大都是维持较高的流动性，对外汇储藏的收益性没有太多的要求。而在那些储藏规模较大的国家(主要集中在亚洲地区)中，出于进

26、步管理效率的考虑，往往对外汇储藏实行了分档管理，在确保外汇储藏流动性的前提下，将多余部分进展收益率较高的各种投资，以进步外汇储藏的整体收益程度。比方，从1997年开始，韩国货币当局便将储藏资产分为流动部分、投资部分和信托部分三个部分来管理，并对不同的部分设置不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储藏现金流来决定适宜的规模，追求高度流动性的目的。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率目的。以上两个部分的外汇储藏均由韩国银行的内设机构进展管理。信托部分同样追求收益率目的，不同的是，这部分外汇资产是委托给国际知名的资产管理公司进展管理的。根据韩国银行的解释，设置

27、这一档的目的，在于进步储藏收益的同时，提供一条向国际知名管理公司学习先进投资知识的途径。自2022年开始，韩国进一步成立了由政府全额出资的韩国投资公司(ki)。从功能设置来看，该公司将作为一家资产管理公司，逐步承受韩国银行和财政部的委托，管理一部分外汇储藏资产。新加坡政府亦然。与韩国不同的是，新加坡不仅将国家外汇储藏分为两档，而且该两档的储藏分别交由金融管理局和政府投资公司(gi)来持有并管理，从而实现了机构别离。在这种安排下，新加坡金融管理局持有的外汇储藏主要用于干预外汇市场，及作为根底货币发行的保证，目的是维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司，作为一家由政府全额出资的资产管理公司，那么

28、承受政府管理外汇储藏的委托，通过其6个海外机构，在全球主要资本市场上对股票、公司债券、货币市场证券、甚至金融衍消费品进展投资，来实现外汇储藏收益的长期增长。我国香港特区也将外汇基金分为支持组合和投资组合两档来实行分档管理。支持组合为货币根底提供支持，进展外汇市场干预，以此确保港元汇率的稳定。投资组合那么保证资产的价值及长期购置力，追求较为长期的投资收益。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币摆布。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约13的总资产及所有股票组合。值得注意的是，类如美国、英国这样的兴隆国家，虽然凭借其本币在国际金

29、融体系中居于“关键货币地位而不保持大量外汇储藏，但是，其外汇储藏管理也都含有“在保持流动性和平安性前提下争取实现利润最大化的目的。这说明，在金融全球化的今天，外汇储藏的功能已经发生了很大的变化，它作为一国财富的意义得到了前所未有的强调。五、中国外汇储藏管理体制的改革中国外汇储藏的迅速增长，是由一系列国际和国内因素造成的。就国际而论，全球经济失衡当推首因；就国内而言，储蓄过剩并造成国际收支顺差，那么属根源。需要特别注意的是，大量研究显示，无论是全球经济失衡还是国内储蓄过剩，都是由一系列实体经济因素和体制因素造成的，要在短期内矫正绝非易事。这意味着，外汇储藏持续增长，将是我们在今后一个较长时期中必

30、须面对的情势。鉴于外汇储藏的增长已经成为影响我国经济运行日益重要的因素，并已显示出假设干负面影响，鉴于我国现行的外汇储藏体制已经缺乏以应对这种新的复杂场面，改革传统的外汇储藏管理体制，创造一个灵敏且有效的制度框架，已成当务之急。(一)根本的任务是建立全球配置资源的战略面对国家外汇储藏迅速增长的场面，人们直观的反响是要将外汇储藏“用掉。我们认为，这种看法过于简单化。应当清楚地认识到这样的事实：假设我们当真可以大量购置国外的资源、产品和劳务，亦即为外汇储藏找到规模宏大且稳定的非金融用途，外汇储藏就不会增长过快了。反过来说，外汇储藏之所以增长过快，正是因为我们“用不出去。在此情势下，简单地为了减少外

31、汇储藏而不计本钱、甚至浪费地“用掉我们用国内资源和产品交换而来的外汇储藏，肯定是缺乏取的。有鉴于此，面对外汇储藏不断增长的场面，应当提出的任务是促进外汇储藏多渠道使用。综合别国经历和我国的理论，这既包括外汇资产持有机构的多元化，也包括外汇资产投资领域的多样化。中国的经济开展正站在一个新的历史起点上。在过去近30年改革开放获得宏大成就的根底上，今后的中国经济开展势必更广泛和更深化地融入全球经济的运行之中。因此，更加积极、主动地运用全球的资源来为中国的经济开展效劳，或者说，着眼于全球经济运行来规划我国的资源配置战略，应当成为中国经济进一步开展的立足点。毫无疑问，外汇储藏管理体制的改革应当被有机地纳

32、入这一全球化开展战略之中。详细而言，我国外汇储藏管理体制改革的主要目的是更加有效和多样化地使用外汇储藏，实现商品输出向消费输出和资本输出的转变，并藉此在全球范围内实现我国产业构造的优化。(二)改革之一：国家外汇资产持有者的分散化迄今为止，我国仍然实行比较严格的外汇管制。在现行的框架下，绝大部分外汇资产都必须集中于货币当局，并形成官方外汇储藏；其他经济主体，包括企业、居民和其他政府部门在内，都只能在严格限定的条件下持有外汇资产。这种外汇管理体制是与传统体制下国家外汇储藏短缺的情况相适应的；而今的情况是，我们已经开始为外汇储藏积累过多及增长过快而苦恼。为了适应上述变化，放松外汇管制已经势在必行。近

33、来有关当局提出了要大力推行“藏汇于民的战略，正是适应了这种转变的趋势。为了便于理解这种战略转变，我们首先需要对外汇资产、官方外汇储藏等相关概念进展更全面、更准确的定义。在?国际收支手册?第5版中，if将官方外国资产(ffiialfreignassets)定义为一国政府有效掌控的外国资产，并将之分为储藏资产(reserveassets)与其他官方外汇资产(therfreignurrenyassets)两类。其中，储藏资产指的是，由一国货币当局掌控，可以便于直接弥补国际收支失衡，或是通过干预外汇市尝影响汇率来间接调节国际收支失衡的外部资产。在上述定义中，有几个要点需要强调。其一，“货币当局是一个功

34、能概念，它包括承担发行货币、管理国际储藏、管理基金组织头寸等任务的中央银行和其他机构(如财政部和汇率稳定基金等)，并不固定地特指某一类机构；其二，“储藏资产包括黄金储藏、特别提款权、基金组织头寸、外汇储藏和其他债权。其中，外汇储藏包括证券(债券和股票)、通货、存款和金融衍消费品。作为“储藏资产，要具有“方便使用的特征，这指的是具有平安性和流动性。其中，平安性是确保储藏资产得以长期保值，而流动性那么是确保储藏资产可以在需要时具有及时无损(或较小损失)地变现的才能。其三，“外部资产指的是国内居民对非居民的财产要求权，包括债权和所有权。其四，“其他官方外汇资产是指由一国货币当局和中央政府所掌控的未被

35、归入官方外汇储藏的外部资产，它们必须是以外币计值和结算的；必须在需要时可兑换成货币以满足当局的需要；必须代表实际的权利(lai)，而不是广义的融资才能(例如，信誉额度和互换额度就不能包括在内)；掌控其他官方外汇资产的“官方是指货币当局和中央政府，但中央政府的社会保障基金那么不涵盖在内。我们认为，我国外汇储藏管理体制的改革，就持有主体多元化而言，就是要将原先集中由中国人民银行持有并形成官方外汇储藏的格局，转变为由货币当局(形成“官方外汇储藏)、其他政府机构(形成“其他官方外汇资产)和企业与居民(形成“非官方外汇资产)共同持有的格局。这样做的目的有二：其一，通过限定货币当局购置并持有的外汇储藏规模

36、，有效地隔断外汇资产过快增长对我国货币供应的单方向压力并据以减少过剩的流动性，确保货币当局及其货币政策的独立性；其二，为外汇资产的多样化创造适当的体制条件。我们认为，汇金公司的设立和有效运行，标志着外汇资产持有主体的多样化进程已在我国展开。只不过在目前的体制框架下，汇金公司的法律地位并不明确，相应地，它与央行的资产负债关系也未界定清楚。因此，为了进一步推进我国外汇储藏管理体制改革，一方面，我们应尽快明确汇金公司的法律地位及其功能，另一方面，根据国家对外开放的需要，还可再设立假设干与汇金类似的专业化投资型机构。需要特别强调专设外汇管理机构的重大意义。在经济全球化的大趋势下，设立专业性政府投资公司

37、来管理部分外汇资产，具有积极参与国际金融市尝学习先进金融知识、理解市场最新动态、提升国家金融竞争才能的战略意义。在这方面，新加坡和韩国专设政府投资公司(新加坡的gi、韩国的ki)的经历值得我们借鉴。(三)改革之二：与持有主体多样化相配合的外汇资产多样化一些研究者指责我国的外汇储藏都用于购置美国的政府债券，从而造成外汇储藏收益的低下。以上分析说明这是不确实的。事实上，自从20世纪末期以来，我国外汇储藏，无论就其币种而言还是就其资产种类而言，就已经多元化了。因此，所谓外汇资产多样化的任务，就是在原先有效操作的根底上，对官方外汇资产做出明确的功能划分，并确定相应的管理机构，同时规定适当的监管框架。在

38、总体上，我们应当将国家外汇资产划分为两个部分。第一部分可称流动性部分，其投资对象主要集中于兴隆国家的高流动性和高平安性的货币工具和政府债务上。这一部分外汇资产形成“官方外汇储藏，主要功能是用于为货币政策和汇率政策的施行提供资产基矗毫无疑问，官方外汇储藏应继续由央行负责持有并管理。第二部分可称投资性部分，主要投资于收益性更高的金融资产上。从持有主体上看，其中一部分可交由其他政府经济部门管理，形成“其他官方外汇资产，主要用于贯彻国家对外开展战略调整，在海外购置国家开展所需的战略性资源、设备和技术，或者在海外进展直接投资，或者购置具有一定风险的国外高收益股票、债券，乃至金融衍消费品。应当指出的是，只

39、要制度设计得当，央行也可以持有一部分非储藏的其他官方外汇资产。当然，在账目上，这部分外汇资产应与央行的资产负债说明确地划分开来。其余的外汇资产(非官方外汇资产)应当按照“藏汇于民的思路，配合外汇管制放松的步调，鼓励由企业和居民购置并持有。(四)改革之三：划定货币当局持有的“官方外汇储藏规模外汇储藏管理体制改革的必然内容之一，就是将一部分外汇资产从货币当局的资产负债表中移出，形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产。这种分割的关键，在于比较合理地确定应由央行持有并作为官方外汇储藏的外汇资产的规模。关于由央行掌握的外汇资产(外汇储藏)规模终究应当有多大，可以有不同角度的测算。根据韩国和我国香港特区的理

40、论，央行掌握的外汇储藏规模可以根据如下四个因素来确定。其一，传统的三项外汇储藏规模决定因素；其二，根据国内金融市场对外开放程度，根据外资在国内金融市场中投资所占的比重，估计出在最坏的情况下，外资撤出可能造成的不利影响；其三，根据历史经历，计算出本国汇率的波动幅度，估计在最坏的情况下，汇率剧烈波动可能造成的不利影响；其四，根据调控货币供应量的需要，估算出为了使货币当局可以履行其正常功能，需要有多大规模的外汇资产作为其货币发行的准备资产。综合考虑以上四个因素，大致上可以估计出应当保存在央行资产负债表中的外汇储藏规模。仔细分析这些决定性因素，可以看到，其中有一些因素是互相覆盖的。因此，最适宜的官方外汇储藏规模可以根据短边原那么予以确定。我们认为，在上述四个因素中，对外汇储藏需求最大的因素，应当是作为根底货币的支持资产。鉴于当前我国根底货币的规模约为65232.44亿元人民币的现状，建议由央行持有的用于货币政策操作的外汇储藏规模保持在5000亿-6000亿美元。(五)形成“其他官方外汇资产的融资安排由货币当局之外的任何机构购置和持有外汇资产，都有一个如何为购置外汇资产筹集资金的问题。这一