怎样理解这轮库存周期与产能周期

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250003 库存周期和产能周的质是什么？5 HYPERLINK l _TOC_250002 这一轮库存周期表出些特征？6 HYPERLINK l _TOC_250001 这一轮产能周期表出些特征？10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示14图表索引图 1：库存周期示意图5图 2：库存周期与量价系5图 3：这一轮周期的库弹性偏低6图 4：2013年基建回升有改变投资向下的势7图 5：2013-14投资表现弱于居民消费7图 6：2013消费制造业库存情况好于投资关业7图 7：2013消费制造业融资情况好于投资关业7图 8：上市公司

2、工业库与规模以上工业库存8图 9：PMI大型与小型业对比8图 10：房地产相关行业在库存顶部右侧9图 汽车及消费相关原材料行业处在库底区域9图 12：与出口相关的原料行业处在库存底区域10图 13：制造业投资宏观标图 14：制造业资本开支在建工程（上市公）图 15：制造业在建工程固定资产（上市公）图 16：不同大类行业的本开支增速（新兴先传统滞后）12图 17：不同大类行业的建工程增速（新兴先传统滞后）13图 18：不同大类行业的定资产增速（新兴先传统滞后）13表 1：制造业行业分类式12库存周期和产能周期的本质是什么？（/）， ）/）（需求恶化/库存响应）。图1：库存周期示意图数据来源：Wi

3、nd, 在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的四个阶段。在经济体的运行过程中，存在着复苏、过热、滞胀、衰退四个经济阶段，大致对应着库存周期中的被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。市场往往认为企业根据价格来调整出货行为，因此工业生产中价格变化领先于生产变化；但实际上价格并不是需求变化的原因，而恰恰是需求的一种外在反映结果，生产中的现实情况是量在价先，而量与价之间的距离也就对应着库存阶段的距离。图2：库存周期与量价关系数据来源：Wind, 产能周期的本质在于企业的产能行为滞后于盈利变化。产能周期比库存周期更为复杂。如果说库

4、存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关，原因在于产能的建造过程比库存的回补过程更复杂也更耗时，不仅涉及到自身与投入产出意义上的上下游企业，还关联到固定资产的生产方如建筑企业、机械企业、交运与汽车制造企业等。这一轮库存周期表现出哪些特征？与2013-14年库存周期中库存弹性高于需求（企业收入）改善相比，这一轮库存周期表现出更低的库存弹性。如果以经济周期弹性而论，从名义GDP与工业企业收入增速来看，2016年至今这一轮周期的复苏力度显然要强于2013-14年；但若以库存弹性的角度进行观察，结论则恰好相反，目前这一

5、轮周期尽管表现出更强的经济需求，但库存弹性整体偏低，并没有达到应有的高度。图3：这一轮周期的库存弹性偏低3630363024181260-6库存弹高于入弹性库存弹低于入弹性工业企业:主营务收增速（%）工业企业:营业入增工业企业:产成存货速（%）数据来源：Wind, 2016对各大类行业的库存周期进行拆分后可看得更为清晰。2013-14年库存周期动力主要来自于消费。尽管每一轮库存周期规律类似、长度相仿（以往平均为38个月左右），但受到经济需求的拉动力不尽相同。回看2013，经济复苏的政策发力点在于基建（2013年9月国务院关于加强城市基础设）表现为11.35%20147.06%图4：2013年基

6、建回升有改变投资向下的势图 5：2013-14投资表现弱于居民消费4035302520151050 土木工程建筑业增速（基建）(%)211815129620042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP:资本形成总额:固定资本形成总额:同比（%）房屋建筑增速（%） GDP:最终消费出:居民:同比（%） 固定资本成增（%）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 2012-14年，居民消费增速尽管也有放缓，但在经济中所占比重持续上升；同期以生活资料为主要产品的轻工业中长期贷款增速显著高于以生产资料为主要

7、产品的重工业。从中观行业来看，无论是补库动力，还是融资情况，消费制造业的表现都显著好于投资相关行业。图6：2013消费制造业库存情况好于投资关业图 7：2013消费制造业融资情况好于投资关业2520151052012-022012-072012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-5消费类产成品存货累计同比（%） 投资类产成品存货累计同比（%）工业企业:产成品存货:累计同比（

8、%）302520151050轻工业:中长期贷款余额:同比（%） 重工业:中长期贷款余额:同比（%）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 而这一轮库存周期的动力则主要来自于投资。我们在上一篇专题怎样理解这轮房地产周期中指出，房地产周期是这一轮经济需求回升的最主要动力，经济表现出的种种特征都可以在房地产周期的特征中寻找答案。从经济增长拆分的角度， 固定资本形成增速从2015年3.95%大幅回升到2018年的8.99%，同期最终消费增速却小幅放缓。这一轮库存周期的动力则无疑来自于固定资产投资。年2013-14主力。库存周期逐渐由“百花齐放”过渡到龙头为先，未来可能再到“百花齐放”。库存周期也是

9、生产活动景气度的标志之一。政策往往选择在经济过热时开始收紧， 而“需求旺盛”与“政策收紧”并存是最有利于行业龙头的格局（见我们的报告）大型企业与PMI2016-17BCI需要说明的是，尽管大小企业在库存周期中出现分化，但这一分化仍然是不显著的，原因在于补库对企业来说壁垒相对偏低，在壁垒更高的产能周期层面，企业之间的分化更为显著。图8：上市公司业库存规模以上工业库存图 9：PMI大型与小型业对比60.050.040.030.020.010.00.0-10.050.0%40.030.020.010.02007-122008-112007-122008-112009-102010-092011-08

10、2012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-12-10.049.248.848.448.047.647.246.846.452.852.552.251.951.651.351.050.750.4 上市公司存货增速工业企业存货增速(右) PMI:大型企业:平滑右轴，%）PMI:小型企业:平滑（%）数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 目前处在库存周期的哪一阶段，哪些行业的库存周期已经开启？整体来看，目前工业产成品库存增速已回落至1%，非常接近于历史低位水平（-1%左右），库存周期处于主动去库存尾声阶段，本轮库存底部可能出现在2

11、019年Q4。在细分行业角度，制造业中部分行业已经进入库存回补阶段，率先开启库存周期，而目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等库存仍然处于底部区域。2016-18渐接近于上一轮周期的尾声阶段，因此施工周期正在寻顶，而一轮竣工周期已开启。此外，在海外与贸易政策因素的影响下，出口周期目前也正处于寻底阶段。这种周期轮动必然反映在库存周期的中观行业层面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确

12、认触底。从产业链角度，库存出现见底的行业包括基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备）、竣工产业链（玻璃制造、白色家电、家用轻工）、猪肉产业链（农产品加工、食品加工）、电子产业链（工业金属、半导体）以及黄金等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。图10：房地产相关行业处在库存顶部右侧4080353035302520151050-5-100-20非金属矿物制品业:库存增速（%） 专用设备制造业:库存增速（%）黑色金属冶炼及压延加工业库存增速（右轴，%）数据来源：Wind, 图11：汽车及消费相关的原材料行业处在库存底部区域40.040.030.020.010.00.0-10.0-20.

13、0通用设备制造业:产成品存货:同比（%） 汽车制造:产成品存货:同比（%）化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比（%）数据来源：Wind, 图12：与出口相关的原材料行业处在库存底部区域35.030.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0电气机械及器材制造业:产成品存货:同比（%）计算机、通信和其他电子设备制造业:产成品存货:同比（%）数据来源：Wind, 这一轮产能周期表现出哪些特征？2017-18年产能周期表现出三个特点：滞后性、置换性与低弹性。尽管如此， 这一轮产能周期仍然显著强于2013-14年。制造业投资逻辑的本质在于产能投放滞后于盈利周期在过去

14、两年中制造业投资具有三个特征：一是滞后性，即供给侧改革抑制了中上游原材料行业的产能投放需求，直到供给侧改革边际放松，相关行业的产能周期才表现出一定的弹性；二是置换性，即供给侧政策要求与设备更新换代周期的双重作用之下，相当一部分资本开支用于产能置换而非新增；三是低弹性，即金融去杠杆政策对企业加杠杆与扩产能的需求在一定程度上形成抑制。企业参与力度很弱。（相关性20172017-182013-14图13：制造业投资宏观指标%40.035.030.025.020.015.010.05.02005-082006-032005-082006-032006-102007-052007-122008-0720

15、09-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-03制造业定资投资速建筑业产增速(后11个月,右)数据来源：Wind, 图14：制造业资本开支在建工程（上市公）图 15：制造业在建工程固定资产（上市公）60.0100.060.02007/122008/082007/122008/082009/042009/122010/082011/042011/122012/082013

16、/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/04制造业本开增速()制造业建工增速()80.060.040.020.00.02007/122008/082007/122008/082009/042009/122010/082011/042011/122012/082013/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/04-40.0制造业建工增速()造业市公固定产增速(右,)数据来源：Wind, 数据来源：Wind, 表现得更为滞后。

17、从上市公司的资本开支-在建工程-固定资产指标来看，传统行业的资本开支与在建工程回升均晚于新兴产业与消费产业，特别是固定资产增速，新兴产业已走完一轮周期并表现出见顶回落，传统行业最近几个月才开始向上。因此目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。表 1：制造业行业分类方式新兴产业传统产业消费产业电气机械非金属建材纺织服装电子通信黑色冶炼纺织业汽车制造化纤制造家具制造交运制造化工制品酒类饮料通用设备金属制品木材加工医药制造石油加工农副食品仪器仪表有色冶炼皮革制鞋专用设备煤炭开采食品制造文体用品橡胶塑料印刷业造纸数据来源：国家统计局， 图16：不同大类行业的资本开支增速（新

18、兴领先，传统滞后）100.080.060.040.020.00.02007/122008/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06-40.0新兴产业资本支出增速(%)传统产业资本支出增(%)消费产业资本支出增(%)数据来源：Wind, 图17：不同大类行业的在建工程增速（新兴领先，传统滞后）2007-122008-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-