债券市场年中展望：乍暖还寒

1、 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK l _bookmark0 1、经济增长并能代表全部5 HYPERLINK l _bookmark1 关于货币政策：我们的朴素理解5 HYPERLINK l _bookmark3 一个核心的线索：社融5 HYPERLINK l _bookmark12 2、稳定的社和个利率下行的力10 HYPERLINK l _bookmark13 社融：坚实的牵引线10 HYPERLINK l _bookmark16 两条市场的主线 HYPERLINK l _bookmark33 3、黑暗之前黄昏21 HY

2、PERLINK l _bookmark34 关于收益率的二次探底21 HYPERLINK l _bookmark38 市场短时的安全边际：负债增长的广义基金22 HYPERLINK l _bookmark44 不值得博的行情25 HYPERLINK l _bookmark48 4、风险在酝，风险不会很快。28 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年 7 月 1图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1.社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2.资金的四个出口及后续影响6 HYPERLINK l

3、 _bookmark5 图表 3.社融上升是实体企稳的必要条件6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4.社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5.社融上升是金融杠杆上升的必要条件7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6.往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7.经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8.资金的四个出口都会最终通向罗马9 HYPERLINK l

4、 _bookmark11 图表 9.只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10.社融的见顶往往滞后于资金成本见底 个月10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12.生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定12 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13.猪肉价格与出栏量更为相关12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14.当前来看，通胀预期已经上行了一段时间13 HYPERLINK

5、l _bookmark20 图表 15.这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势13 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16. M0边际变化已经出现，PPI环比涨幅趋于走阔14 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17.一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升15 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18.我们对 CPI走势的预估15 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19.今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩16 HYPERLINK l _bookmark25 图表 20.其他存款性公司对其他金融机构

6、债权今年以来转入上升通道16 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21.上证指数的波动率明显上升17 HYPERLINK l _bookmark27 图表 22.信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013年以来的新高17 HYPERLINK l _bookmark28 图表 23.上市公司（非金融）交易性金融资产已经到了历史的最高增速水平上18 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24.今年以来监管政策的加码18 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25.金融风险和通胀的相关性及同源性19 HYPERLINK l _bookmark31

7、图表 26.金融风险的核心线索仍然是以 M0为指代的风险偏好19 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27. M0上升2个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段20 HYPERLINK l _bookmark35 图表 28.交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解21 HYPERLINK l _bookmark36 图表 29.当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观22 HYPERLINK l _bookmark37 图表 30.2015Q3-2016Q3，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行22 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31.偏债

8、型基金的规模重拾正增长23 HYPERLINK l _bookmark40 图表 32.理财产品规模增长持续反弹23 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK l _bookmark41 图表 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK l _bookmark42 图表 34.在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很难出现太熊的状态24 HYPERLINK l _bookmark43 图表 35.衡量 M1的最为直接的视角是商业银行的总投放25 HYPERLINK l _bookmark45 36. HYPERLINK l _bookma

9、rk45 .25 HYPERLINK l _bookmark46 图表 37.每一次收益率在左侧的下行斜率都会低于右侧的上行斜率26 HYPERLINK l _bookmark47 图表 38. 经济名义增长重拾上行，可能是 2006 年及 2010 年收益率二次探底拐点的 HYPERLINK l _bookmark47 抓手27 HYPERLINK l _bookmark49 图表 39.1年 AA+企业债信用利差走势28 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1关于货币政策：我们的朴素理解很多市场人士观测到近日的经济转弱的迹象，由此

10、而推出后续货币政策宽松以及收益率继续下降的结论。实际上，经济增长只是影响市场的众多条件之一。我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，据此而衍生出了一轮又一轮的金融周期以及利率周期。然而，经济增长不一定是体现“钱多”的唯一窗口。多”的周期。这不但是今年与去年在环境上的根本的不同，而且这也通常意味着政策着力点及主目标的不同。图表 1. 社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中资料来源：万得、中银国际证券一个核心的线索：社融当资金被银行派发下来后，通常存在四个出路。其一是进入实体，引起实体的回暖；其二是进入房地产，引起房地产价格的上升；其三是进入金融市场，引起金融杠杆的上升及金融风险的

11、增加；其四则是进入商品市场，引起通胀压力。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1实体经济实体回暖实体经济实体回暖房地产房价上升房地产房价上升社会融资改善社会融资改善金融市场金融杠杆金融市场金融杠杆商品市场通货膨胀商品市场通货膨胀资料来源：万得、中银国际证券“社融线”是一条非常重要的核心线，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线。只有当社融开始改善后，实体、地产、通胀、金融风险等这些子市场才存在上升的可能。经验上也是如此：对于风险市场及实体所映射的风险偏好来说，社融出现改善的关口，往往是风险偏好启动的必要条件。图表 3. 社融上升是实体企稳的必要条件

12、资料来源：万得、中银国际证券 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 5. 社融上升是金融杠杆上升的必要条件资料来源：万得、中银国际证券注：我们通常用其他存款性公司对其他金融机构净债权指代金融杠杆，当此指标升高时，往往说明银行开始加速向非银派发资金，由于非银的习惯性的杠杆状态本高于银行，资金大量注入非银后， 整个资金体系的杠杆往往会上升。需要强调的是，即使我们处于社融改善的阶段，流向各个风险市场的资金也不是均匀的。三轮社融改善周期为例，可以观测到的是：每每社融出现上升，往往金融杠杆和房地产市场会出现相对剧烈的变化，而实

13、体增长和通胀的反映则相对弱一些。尤其对于经济增长来说，在近三轮周期2008 年末四万亿计划的大力刺激下，2009 的两轮周期，增长仅仅只是边际转平而已。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微。寻找夏普比率更高的领域才是资金的天性。随着潜在增长率的下降，实体层面预期回报率已经对资金的吸引力越来越差，从数据来看，2014 年之后，实体层面的回报率要低于其他主流金融市场的预期回报率（债券市场回报、股票市场回报、信托市场回报、外汇资产回报）。图表 7. 经济增长的弹性越来越

14、低的原因在于实体层面预期回报率的式微资料来源：万得、中银国际证券由此来看，经济增长对市场的指示作用在下降。当前的经济增长弹性越来越弱，但利率周期的弹性依然很大，其原因只是在于：除了经济增长加速之外，任何市场的“钱多”现象都会导致政策的收紧。譬如说：房价上升和通货膨胀也同样会导致货币收紧，从而限制流动性规模，引发利率上升； 而一旦资金进入金融市场，则会引发金融监管，从而通过货币流通速率下降的方式来给债市施加压力。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1实体回暖实体回暖房价上升货币收紧流动性下降通货膨胀债市下跌房价上升货币收紧流动性下降通货膨胀债市下跌金

15、融杠杆金融监管货币流动速率下降资料来源：万得、中银国际证券社融是一个总的出水口。当社融启动后，无论哪个区域的风险市场的流动性出现过增，都可能会制约货币政策的宽松。经验上，货币政策宽松往往是在社融下降的时候，反过来说，社融下降所隐喻的“钱少”是货币宽松的唯一契机。图表 9. 只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性资料来源：万得、中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1社融：坚实的牵引线如市场的主流预期所示，今年社融很可能处在企稳无虞的状态。首先，当前资金成本并没有出现大幅度上升，这个环境会使得社融的坚挺状态至少会维续到明

16、年一季度。影响社融最为重要的变量是资金成本，如果用 1 个月期质押式回购利率去描述资金成本的话，会看到每一轮社融见顶回落时，都伴随着资金成本的明显增加，并且规律上，社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11 个月。图表 10. 社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11 个月资料来源：万得、中银国际证券此外，对社融波动节奏介入较深的非标融资还远未到顶部。2016-2017律的波动节奏。自今年 2 月起，非标融资刚刚出现了企稳，按照经验形态去推算的话，非标融资不会很快回落，非标融资可能在明年 1 季度之前继续对社融增长起到强力支撑作用。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK /

17、2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券两条市场的主线在这样的结构下，两条线索已经在明显向上：金融杠杆和通胀，其代理指标分别是猪肉价格以及其他存款性公司对其他金融机构净债权。当前的猪周期给通胀带来了重要弹性。猪周期不仅仅是供给轮回驱动的市场那般单纯，其供给也与（6个月左右的出栏时间且二者间隔的时间并不稳定，这中间的扰动项应该就是通胀预期。猪肉价格与出栏量更为相关，但农户是加速出栏还是捂栏，其决策来自于农户的通胀预期的高低。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 13. 猪肉价格与出栏量更为相关资料来源：万

18、得、中银国际证券当前来看，通胀预期已经上行了一段时间。一则通胀预期的原生影响因素就是流动性本身，之前一段时间的利率下行是通胀预期启动的重要条件；二则非洲猪瘟事件使得生猪存栏以一个更快的速度下降，这也会加剧通胀预期和生猪捂栏的斜率。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券二是生猪开始新一轮的补栏。图表 15. 这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势资料来源：万得、中银国际证券这一轮的猪肉涨价绝非个例，我们也不宜将这个通胀现象理解为结构性通胀。猪周期只是影子，其背后更为关键的问题是货币及货币结构的问题。 HYPERLI

19、NK / 2019 年 7 月 1以大宗商品为例，其近年来所表现出的金融属性要强于实体属性。一般来说，金融周期会循“货币政策-M2/M1-社融-M0”这一次序传导，一旦货币传导到最后一个层面（M0 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1PPI 可能也正在酝酿一个由下及上的拐点。始于去年的货币宽松如今已经传导到货币的底层，当前M2、M1 和 M0 三层货币指标都已处于上行趋势中，与此对应的是：今年三月之后 PPI 的环比回到正增长的状态，并不能完全由季节性因素所解释。图表 16. M0 边际变化已经出现，PPI 环比涨幅趋于走阔资料来源：万得、中银国际证券经验规律是最为值得相信的线索：

20、金融周期对价格周期具有更好的解释力。我们取金融周期的“中位变量”M2 来观察：历史上，一旦货币周期出现上行（M2 上行）的话，在其先导作用下，通胀通常会出现一轮趋势性上升；并且，不同品种间的价格很容易相互共振，一般会产生全盘性通胀而非仅仅是结构性通胀。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券在目前这个时点，通胀的呼声不大的根由可能是基数效应扰乱了预期的连贯性。据此推算的话，CPI 大体仍然在上升通道中，且可能于明年年初附近摸到 3%左右的位置。图表 18. 我们对 CPI 走势的预估资料来源：万得、中银国际证券货币政策当前

21、的边际收紧要比通胀及其预期更加连贯。根据我们的测算，今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩，其原因至少与货币风险偏好上升所带来的通胀约束存在一定的关系。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券另一个值得关注的线索是金融杠杆问题。在风险偏好起来之后，我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，一个观测金融风险的角度是：其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道。图表 20. 其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道资料来源：万得、中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019

22、 年 7 月 1一个具体的现象体现在股票市场的变异系数上。资金对市场的博弈在加快，而其根由应该是在社融上升之后，市场的风险偏好有所上升所致。一个2013 票市场的速度在明显加快。图表 21. 上证指数的波动率明显上升资料来源：万得、中银国际证券图表 22. 信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013 年以来的新高资料来源：万得、中银国际证券此外，这一轮资金脱实入虚的倾向也非常强烈，这导致在上市公司（非金融）的财务报表中，交易性金融资产出现了非常显著的增长。从上市公司（非金融）的总的财务报表来看，去年之后的流动资产的结构出现了明显分化：货币资金增长相对缓慢，但交易性金融资产的规模却一路攀升，当

23、前已经到了历史的最高增速水平上（220%左右）。资料来源：万得、中银国际证券金融风险及杠杆的上升将会导致边际加严的监管政策，从今年来看，政策层面已经在对政府负债及套利资金越来越警惕，而后我们可能将会明显感受到金融监管对货币流通速度的约束，这将会成为市场的第二个层次的利空。图表 24. 今年以来监管政策的加码文件名称颁发时间主要内容公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引2019-1-15货币市场基金不得投资信用衍生品。关于就2019-2-22定义 MOM 模式，明确对于子管理人需要穿透关联关系的约束条件。关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见2019-3-8强调规范运行，严格监管，明确规范

24、 PPP。政府投资条例2019-4-14地方政府若违规举债筹措政府投资资金将被追责。关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知2019-5-17土地储备项目预算管理办法（试行）2019-5-20专项债发行规模不得超过项目预期土地出让收入的 70%。关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知2019-6-6地方政府融资职能的国企发债用途仅限于归还未来一年内到期的中长期外债。关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知2019-6-211.对于基础资产为非标债权资产的集合资金信托，应进行外部信用评级，且信用等级不得低于国内信评机构评定的 AA 级。2.对于基础资产为非标准化债权资产的

25、集合资金信托，应当确定有效的信用增级安排,信用增级采用以下保证担保、质押担保或其组合。3.应当在信托合同中明确约定权责义务，禁止将资金信托作为通道。资料来源：万得、中银国际证券金融风险和通胀，这两个看似截然不相关的线索又是同源的，都是流动性及因此而带来的风险偏好M0 （交易准备金M0 HYPERLINK / 2019 年 7 月 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 26. 金融风险的核心线索仍然是以 M0 为指代的风险偏好资料来源：万得、中银国际证券只要 M0 出现

26、加速，基本上代表货币体系的传导已经从量传导到风险偏好上，而 M0 一旦 M0 出现上升，这至少代表着一轮债券市场的牛市已经走入尾段，而在 M0 上升 2 个季度 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1关于收益率的二次探底从收益率的筑底到市场熊市的转换过程，往往是一个一波三折的过程。从过去相当长的收益率走势形态来看，所有收益率的底部都呈现出一个双底的姿态。当风险偏好（M0）上升之后，在极大的概率下收益率还会经历一个二次探底的过

27、程。关于收益率二次探底的一个相对统一的认识是：经济增长对市场的影响已经深入人心，而几乎在所有周期中，经济增长都会率先于通胀及金融风险而回落，因此，一旦经济增长出现反复，即使基本面及货币政策还远没有回到对市场利好的环境时，资金都会率先去交易经济重新回落的预期，从而带来了收益率的二次探底。这个说法存在一些合理性。从历史上大多收益率二次探底的时点来看，都会伴随着经济增长的回落及通缩预期的加温。图表 28. 交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解资料来源：万得、中银国际证券然而，收益率的二次探底并不能完全用交易通缩预期这个说法去解释，尤其在最近这两轮周期中， 广义基金的配置力量给收益率的二次探底贡献了越

28、来越多的筹码。2013 长的一段时间里，债券市场基本由银行的配置力量所主导，银行对债券市场的影响要远高于非银及2013 增强版的广义基金为市场提供了比原先更大的惯性，也造就了近两轮的收益率二次探底行情。广义基金的资产端及负债端都是滞后于货币政策这个原本对市场影响最大的变量的，因此，当一切市场的利好力量反转之后，广义基金的资产及负债端还会出现一轮惯性上冲，以此来形成收益率的第二个底部。3 3 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 30. 2015Q3-2016Q3，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行资料来源：万

29、得、中银国际证券市场短时的安全边际：负债增长的广义基金当前来看，尽管基本面和货币政策对市场的利好阶段已经过去，但非银及广义基金的负债开始扩张这个现象，成为短时市场新的安全边际，经济重新回落，只是收益率二次下行的一个借口而已。偏债型基金的规模在去年经历了一段同比负增长之后，于去年四季度重新回到同比正增长之列，并且在份额上出现了逾 60%的同比增长；理财产品同样如此，去年上半年理财产品的规模回到了个位数增长之后，去年年末其增长速度又重新抬到了 8.6%左右。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 32. 理财产品规模增长

30、持续反弹资料来源：万得、中银国际证券在负债端的推动下，广义基金的资产端也出现了明显扩张9（M1）上行有着相辅相成的关系。历史上看，在广义基金配置力量不断增强的情况下，市场很难出现太熊的状态。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券图表 34. 在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很难出现太熊的状态资料来源：万得、中银国际证券M1 M1 持四个季度左右，这导致 M1 至少还有两个季度的上行时间。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1资料来源：万得、中银国际证券不值得博的行情但

31、是，我们并不建议去博后面的收益率二次探底行情。后面的行情注定空间不大，其原因是广义基金的负债端性质问题。用排除法不难得出的结论是：广义基金负债端的改善并非来自于批发端，而是来自于零售端，这是与 2016 年 3 季度（批发端为主要负债来源）的最大的不同点。广义基金的负债端无非来自于两个渠道：银行的批发端和居民企业的零售端。从商业银行的资产负债表，可以观测出这两个渠道的相对变化：其他存款性公司对其他金融机构债权因金融监管的缘故而继续下降，但对居民及企业的债权却因货币政策的上一轮宽松的惯性影响而持续改善。图表 36. 商业银行对其他金融机构债权继续下降，但对居民及企业的债权持续上升资料来源：万得、中银国际证券 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 7 月 1截然不同的风险偏好。银行的委外资金属于垄断竞争市场，而零售端的钱则是完全竞争市场，当广义基金面对这两类主体时，其议价权是不同的。对于量大、机构少的委外市场来说，广义基金的议价权更低，这时，拿到委外资金的非银，会在资产端体现出更强的追求短期收益的诉求和更为激进的操作，而对于当前以零售