债市相对价值月报：比股劣势减小比外债仍有余

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 大类资产表现回顾 HYPERLINK l _bookmark2 债市品种间比较 HYPERLINK l _bookmark3 绝对收益率水平：低位徘徊，小幅上行 HYPERLINK l _bookmark16 息差与杠杆：息差维持低位，杠杆策略仍需等待时机 HYPERLINK l _bookmark25 期限利差：5年期附近的曲线下滑回报相对较高 HYPERLINK l _bookmark34 国开-国债利差：税收利差上行，国开债性价比有所恢复 HYPERLINK l _bookmark39 信用利差：各等级普遍下行 HYPERLINK

2、l _bookmark47 中资美元债：美联储后续政策不确定性提升，仍以结构性机会为主 HYPERLINK l _bookmark52 永续债：相比类似普通债，中高等级永续债存在一定挖掘机会 HYPERLINK l _bookmark54 各类资产间比较 HYPERLINK l _bookmark55 大类资产：股市估值优势减弱，债市相比全球较便宜 HYPERLINK l _bookmark58 债市与信贷利率：LPR报价继续下调，信用债估值仍相对中性 HYPERLINK l _bookmark62 利率衍生品：推荐维持支付Shibor3M/FR007基差策略17 HYPERLINK l _b

3、ookmark69 中美利差：中美利差仍是安全垫18 HYPERLINK l _bookmark76 广谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳中有降20 HYPERLINK l _bookmark81 股债性价比：简单配置模型仍偏好股市，但股市优势减弱20 HYPERLINK l _bookmark88 债券投资回报模拟 HYPERLINK l _bookmark89 适度下沉、稍长久期 HYPERLINK l _bookmark92 息差回升但机会相对有限 HYPERLINK l _bookmark94 持有期回报模拟：中短端品种性价比最优 HYPERLINK l _bookmark9

4、9 风险提示图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：大类资产表现回顾，risk-off主导市场5 HYPERLINK l _bookmark4 图表2：国债收益率曲线6 HYPERLINK l _bookmark5 图表3：国开债收益率曲线6 HYPERLINK l _bookmark6 图表4： 10年期国债收益率6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5： 1年期国债收益率6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6： 10年期国开债收益率7 HYPERLINK l _bookmark9 图表7： 1年期国开债收益率7 HYPERLINK

5、l _bookmark10 图表8：年初以来国债收益率变动7 HYPERLINK l _bookmark11 图表9：年初以来国开债收益率变动7 HYPERLINK l _bookmark12 图表10：国债与地方债7 HYPERLINK l _bookmark13 图表国债与国开债7 HYPERLINK l _bookmark14 图表12：同业存单与DR007 HYPERLINK l _bookmark15 图表13：中短票收益率8 HYPERLINK l _bookmark17 利率R007与DR007 HYPERLINK l _bookmark17 HYPERLINK l _bookm

6、ark17 14 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / HYPERLINK / 54 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark18 图表15：质押式回购净融出额8 HYPERLINK l _bookmark19 图表16：银行间与交易所资金利率9 HYPERLINK l _bookmark20 图表17：质押式回购余额占比9 HYPERLINK l _bookmark21 图表18：R007IRS（1、5年）与3MShibor IRS（5年）9 HYPERLI

7、NK l _bookmark22 图表19：6M同业存单与R007利率9 HYPERLINK l _bookmark23 图表20：AA+短融/中票与R007息差9 HYPERLINK l _bookmark24 图表21：10年期国开债、3年期地方债与R007息差9 HYPERLINK l _bookmark26 图表22：国债票息+曲线下滑收益分布10 HYPERLINK l _bookmark27 图表23：国开债票息+曲线下滑收益分布10 HYPERLINK l _bookmark28 图表24：国债期限利差10 HYPERLINK l _bookmark29 图表25：10-1期限利

8、差10 HYPERLINK l _bookmark30 图表26：国债1年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）10 HYPERLINK l _bookmark31 图表27：国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标）10 HYPERLINK l _bookmark32 图表28：国债收益率曲线凸性 HYPERLINK l _bookmark33 图表29：国开收益率曲线凸性 HYPERLINK l _bookmark35 图表30：国开债新老券利差 HYPERLINK l _bookmark36 图表31：10年期国开-国债利差（横轴为10Y国债，纵轴为利差） HYPERLINK

9、 l _bookmark37 图表32：国开债、国债收益率曲线及关键期限利差 HYPERLINK l _bookmark38 图表33：政策性银行债利差 HYPERLINK l _bookmark40 图表34：信用利差期限结构12 HYPERLINK l _bookmark41 图表35：各评级信用利差走势12 HYPERLINK l _bookmark42 图表36：信用违约概（横轴为首次违约时间纵轴为主体评级，气泡大小代表违约 HYPERLINK l _bookmark42 的债券存续规模）13 HYPERLINK l _bookmark43 图表37：民企债净融资额转正13 HYPER

10、LINK l _bookmark44 图表38：高收益债月成交规模有所上行13 HYPERLINK l _bookmark45 图表39：城投行业利差14 HYPERLINK l _bookmark46 图表40：房地产行业利差14 HYPERLINK l _bookmark48 图表41：投资级中资美元债 与OAS均接近低位14 HYPERLINK l _bookmark49 图表42：高收益中资美元债 与OAS均处于中性水平附近14 HYPERLINK l _bookmark50 图表43：久期调整后，投资级中资美元债估值也已经基本修复15 HYPERLINK l _bookmark51

11、图表44：高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加15 HYPERLINK l _bookmark53 图表45：永续债仍有一定挖掘空间15 HYPERLINK l _bookmark56 图表46：大类资产估值及历史分位数16 HYPERLINK l _bookmark57 图表47：2019YTD市场表现及波动率16 HYPERLINK l _bookmark59 图表48：5年AAA中票贷款加权利率0.6-0.9的多空信号似乎有一定信息量17 HYPERLINK l _bookmark60 图表49：中票与贷款利率水平17 HYPERLINK l _bookmark61 图

12、表50：社融分项：信贷增速与债券融资增速17 HYPERLINK l _bookmark63 图表51：IRS(FR007)与国开债利差18 HYPERLINK l _bookmark64 图表52：IRS(FR007)期限利差18 HYPERLINK l _bookmark65 图表53：IRS（FR007）与IRS（3MSHIBOR）18 HYPERLINK l _bookmark66 端利差与浮动端利差18 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark67 图表55：TF1912基差、净基差和

13、IRR走势18 HYPERLINK l _bookmark68 图表56：T1912基差、净基差和IRR走势18 HYPERLINK l _bookmark70 图表57：中美10年期国债利差19 HYPERLINK l _bookmark71 图表58：中美2年期国债利差19 HYPERLINK l _bookmark72 图表59：中美国债利差与人民币汇率19 HYPERLINK l _bookmark73 图表60：中美市场利差19 HYPERLINK l _bookmark74 图表61：美国国债期限利差19 HYPERLINK l _bookmark75 图表62：美元计价的各国国债

14、收益率曲线（使用1年期外汇掉期对冲）19 HYPERLINK l _bookmark77 图表63：同业存单与国库现金定存20 HYPERLINK l _bookmark78 图表64：理财收益率20 HYPERLINK l _bookmark79 图表65：票据直贴与转贴利率20 HYPERLINK l _bookmark80 图表66：ABS发行利率与同业存单利率20 HYPERLINK l _bookmark82 图表67：国开债收益率与沪深300PE倒数21 HYPERLINK l _bookmark83 图表68：国债收益率与沪深300股息率21 HYPERLINK l _bookm

15、ark84 图表69：股市P/E（LYR）估值21 HYPERLINK l _bookmark85 图表70：沪深300P/E倒数与余额宝利率21 HYPERLINK l _bookmark86 图表71：股债性价比指标目前回归5年滚动中位数21 HYPERLINK l _bookmark87 图表72：简单配置策略胜出纯债或纯股21 HYPERLINK l _bookmark90 图表73：收益率上行多少使得资本利得票息相抵22 HYPERLINK l _bookmark91 图表74：十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下能够容忍中票信用利差波 HYPERLINK l _bookmar

16、k91 空间22 HYPERLINK l _bookmark93 图表75：不同杠杆水平下的中票持有期回报23 HYPERLINK l _bookmark95 图表76：收益率曲线24 HYPERLINK l _bookmark96 图表77：持有期回报（一个季度）24 HYPERLINK l _bookmark97 图表78：各期限段在预设情景下的收益波动率24 HYPERLINK l _bookmark98 图表79：各期限段预期收益的Sharpe比率24 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准大类资产表现回顾30 年国债等都贡献了

17、较好的相对价值挖掘机会。商品债（其中油价受事件冲击表现突出。美债收益幅调整中又显现出哪些洼地机会，安全垫是否已经体现。资产类别9/20价格12M最低12M最高1D资产类别9/20价格12M最低12M最高1D1W收益率/价格变动(%)1M3M12MYTD10Y -20+2国债/主权债中国10年3.103.003.70-0.010.010.08-0.14-0.60-0.08美国10年1.721.463.24-0.06-0.180.12-0.31-1.34-0.90日本10年(0.21)(0.29)0.160.01-0.050.02-0.04-0.33-0.21欧洲(德国) 10年(0.52)(0.

18、72)0.57-0.01-0.070.13-0.20-0.99-0.69英国10年0.630.411.73-0.01-0.130.16-0.18-0.96-0.58信用债中国企业债AA+ 5年4.073.864.980.030.080.20-0.35-0.91-0.24AAA 5年3.813.664.560.030.060.14-0.26-0.75-0.20城投债AA+ 5年3.953.854.990.030.060.06-0.38-1.02-0.22股市发达市场美国标普5002992.072351.103025.86-0.49-0.512.341.282.0919.20欧洲MSCI欧洲132

19、.39111.49132.450.290.305.131.642.6816.08德国法兰克福12468.0110381.5112629.900.08-0.006.420.911.1517.84英国富时1007344.926584.687686.61-0.16-0.312.16-1.07-0.309.07日本日经22522079.0919155.7424270.620.160.417.372.87-6.74-6.07新兴市场中国上证综指3006.452464.363270.800.24-0.824.280.6510.1621.95印度SENSEX38014.6233349.3140267.625

20、.321.681.64-4.012.415.92巴西IBOV104817.4077984.20105817.100.461.275.384.5034.1815.17大宗商品彭博商品指数农产品80.0077.7492.61-0.61-0.760.67-10.29-7.90-7.88能源76.5066.4795.69-0.363.848.245.61-12.8011.66原油181.25133.81238.62-0.176.044.452.75-17.4023.70天然气0.590.501.12-0.54-3.6712.6314.56-15.65-16.26工业金属247.19224.69258.

21、110.17-2.192.754.801.569.54贵金属395.15313.52412.650.411.211.389.4724.1116.16金369.41291.21380.130.601.080.408.0724.4017.15牲畜53.9051.6067.85-1.32-1.851.01-7.62-10.97-12.11外汇CFETS人民币指数91.2591.0395.700.200.20-0.85-1.93-1.93-2.18美元兑人民币7.096.697.18-0.070.170.583.503.583.35美元指数98.5193.9199.000.250.260.171.95

22、4.901.75欧元兑美元8-0.22-0.51-0.55-2.44-6.45-2.88美元兑日元107.56105.30114.53-0.43-0.490.860.24-4.38-1.21英镑兑美元3-0.38-0.182.90-1.76-5.93-1.02波动率15.3211.6136.079.0411.50-9.243.8629.83 -34.02注：10Y Z-score 通过对价格/收益率水平标准化得到。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所债市品种间比较绝对收益率水平：低位徘徊，小幅上行间段下行幅度较小。7 年期以210 不及海外，投资者“涨不追，跌不怕”的特征较明

23、显。图表2： 国债收益率曲线图表3： 国开债收益率曲线%)现值25分位数2018年底中位数%)现值25分位数2018年底中位数 75分位数(%)现值25分位数年底中位数%)现值25分位数年底中位数 75分位数1.5 10 2019 9 月20 日，下同。资料来源：Wind，华泰证券研究所2.0 资料来源：Wind，华泰证券研究所图表4： 10年期国债收益率图表5： 1年期国债收益率(%) 国债:10年中位数 25/75分位5.04.5(%) 国债:1年中位数 25/75分位4.54.04.03.53.02.52.00708 09 10 11 12 13 1415 16 17 18 193.90

24、3.283.53.02.52.01.51.00.50.007 08 09 10 1112 13 1415 16 17 18 193.312.27 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表6： 10年期国开债收益率图表7： 1年期国开债收益率(%)国开债:10年中位数 25/75分位数4.563.75(%)6543210国开债:1年中位数 25/75分位数3.952.6407 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1907 08 09 10

25、11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表8： 年初以来国债收益率变动图表9： 年初以来国开债收益率变动(%)年初以来动(右)2019/9/20(BP)2019/1/2+12+10+7+2-5-52019/1/2+12+10+7+2-5-586(%)年初以来动(右)2019/1/2+28+12(BP)3025202.42.3420(2)(4)(6)3.02.2-7-1010+250-0(15)2.26M1Y3Y5Y7Y(8)6M1Y3Y5Y7Y10Y资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研

26、究所图表10： 国债与地方债图表11： 国债与国开债5.55.04.54.03.53.02.5国开债-国债(国开债-国债(右)国开债:10年国债:10年(%)(BP)地方债-国债地方债-国债右):5年:AAA国债:5年06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0(%)(BP)160140120100806040200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1314151617181909 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰

27、证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表12： 同业存单与DR007图表13： 中短票收益率(%)5.5 存单-DR007(右5.5 同业存单:3个月:AAA+(BP)250(%) 5Y:AA+1Y:AA+85Y:AAA1Y:AAA5.04.54.03.53.02.52.01.5DR007200150100500(50) 5Y:AA+中位数 5Y:AAA中位数76543215-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0710111213141516171819资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所息差与杠杆

28、：息差维持低位，杠杆策略仍需等待时机银行间流动性维持稳健中性常态，近期受 MLF MLF 本均有所上行，各类资产与融资成本间息差继续收窄，杠杆策略性价比不足，仍需等待更好时机。图表14： 资金利率R007与DR007图表15： 质押式回购净融出额%)(%R007-DR007(右)%)(%R007-DR007(右) R007DR00782.071.561.050.5430.0(万亿)3020100(10)(20)全国性商业银行 城商行 农商行 证券公司 基金类215-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07(0.5)(30)15-01 15-

29、07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表16： 银行间与交易所资金利率图表17： 质押式回购余额占比(%)007GC007(%)隔夜回购比隔夜回购比(DR001)七天回购比(DR007)605040302010016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-0715-0115-0716-0116-0

30、717-0117-0718-0118-0719-0119-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表18： R007 IRS（1、5年）与3MShibor IRS（5年）图表19： 6M同业存单与R007利率%) IRS:5年(3MSHIBOR) IRS:5 年 %) IRS:5年(3MSHIBOR) IRS:5 年 (FR007) IRS:1年(FR007)%)(同业存单:6个月-R007(右)同业存单:6个月:AAA R007783672651544033(1)2211(2)00(3)091011121314151617181915-0116-0117-0

31、118-0119-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表20： 短融/中票与R007息差图表21： 10年期国开债、3年期地方债与R007息差(%)41年3年5年3210(1)(2)(3)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07(%)3国开债:10年-R007地方债:3年:AAA-R007210(1)(2)(3)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资

32、料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所期限利差：5 年期附近的曲线下滑回报相对较高5 年期较差的流动性，继续维持对凸性交易的中性观点。但从票息曲线下滑回报来看，5 年期附近的曲线静态来看的“持有回报”仍相对突出。票息+曲线下滑本质上是抵御收益率波动的安全边际，在趋势性机会暂不明朗时，持有这一期限段“犯错”的概率并不大。图表22： 国债票息曲线下滑收益分布图表23： 国开债票息曲线下滑收益分布4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%)票息曲线下滑(%)543210票息曲线下滑(0.5)1Y 3Y 5Y7Y 10Y15Y20Y30Y(1)1Y 3

33、Y 5Y 7Y 10Y15Y20Y30Y注：使用中债国债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国债平价建仓、每半年付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。资料来源：Wind，华泰证券研究所注：使用中债国开债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国开债平价建仓、每资料来源：Wind，华泰证券研究所图表24： 国债期限利差图表25： 10-1期限利差(%)2.510年-1年10年-5年3年-1年2.01.51.00.50.0(0.5)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(%)3.0国债国开债2.52.01.51.00.50.0(0

34、.5)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表26： 国债1年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）图表27： 国债10年利率（横坐标）与30-10年利差（纵坐标）(%)当前值(%)2.5当前值(%)2.01.51.00.50.0(0.5)012345(%)当前值(%)1.0当前值(%)0.30.222.533.544.55 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表

35、28： 国债收益率曲线凸性图表29： 国开收益率曲线凸性(%) 0.82*5Y-(1Y+10Y)0.0(0.2)15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04(%) 1.02*5Y-(1Y+10Y)0.20.0(0.2)15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所国开-国债利差：税收利差上行，国开债性价比有所恢复本月国开与国债上行幅度略大于国债，国开-3 年期国开-国债利差相对安全边际较好， 近期这一期限段相对抗跌。图表30： 国

36、开债新老券利差图表31： 10年期国开国债利差（横轴为10Y国债，纵轴为利差）%)(B 190205-190210利差%)(B 190205-190210利差(右)190205190210P)1614121086420(%)当前值(%)19-0519-0619-0719-0819-09当前值(%)2.53.03.54.04.55.0资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所 农发-国开(右)国开债:10年口行债:10年口行-国开(右)农发债:10年图表 农发-国开(右)国开债:10年口行债:10年口行-国开(右)农发债:10年3.23.02.22.0(%)(BP)国开

37、债-国债(右)国债国开债国开债-国债(右)国债国开债06.05.55.04.54.03.53.02.5(%)(BP)353025201510506M1Y3Y5Y7Y10Y16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用利差：各等级普遍下行7 月下旬以来收益率基准下行，各等级信用利差下行。7 月下旬以来，国开债收益率震荡下行，各等级信用利差也随之下行，且下行幅度较大。7 2 为浩通物

38、产、沈阳机床，均为地方国企。2018 年以来，新增债券实质性违约主体绝大多数为民企（1 家，仅少数为国企（4 阳机床股份，新增国企主体违约警示市场关注部分国企经营问题和流动性风险。民企再融资能力略有改善，7 月民企债券净融资转正，但净融资规模仍然较小。高收益债成交规模增长。7 月下旬以来，受利率基准下行、信用利差下行双重影响，信用债收益率下行；信用债成交活跃度增加，成交规模有所增长，高收益债成交规模增长。7 AA+AA-3BP等级房地产企业存在一定流动性风险，再融资压力值得关注。7 月以来利率基准下行带动信用债收益率整体下行，各等级信用利差均呈现下行趋势。信用债收益率下行和信用利差下行压缩了配

39、置空间，但当前信用违约仍处于高位，部分地方国企出现违约，房地产融资政策收紧，低等级城投、房企、中小民企融资压力仍然较大。建议精细研究主体信用风险，谨慎下沉信用资质。图表34： 信用利差期限结构图表35： 各评级信用利差走势%) 现值 25%) 现值 252018年底中位数 75分位数1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-(%) AA+ 1年AA+ 5年AAA1年AAA5年AA+ 1年AA+ 5年 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15-0116-0117-0118-0119-01 HYPERLINK /

40、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表36： 信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）2019 8 22 20 亿元以上的主体。资料来源：Wind，华泰证券研究所图表37： 民企债净融资额转正图表38： 高收益债月成交规模有所上行国企净资额民企净国企净资额民企净资额8,0000亿元收益率大于7%250200150100(2,000)(4,000)16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/050015/0616

41、/0116/0817/0317/1018/0518/1219/07 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所注：数据来自固收平台二级成交数据，单位为资料来源：Wind，华泰证券研究所图表39： 城投行业利差图表40： 房地产行业利差BP 城投AAA城投AA+ 城投AA30025020015010050017/02 17/0717/12 18/0518/10 19/0319/08BP 房地产AAA房地产AA+ 房地产AA 45040035030025020015010050017/0217/0717/121

42、8/0518/1019/0319/08资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中资美元债：美联储后续政策不确定性提升，仍以结构性机会为主近期美债收益率快速上行，回吐部分 8 月涨幅，“物极必反”是一方面，但还有此前高涨的降息预期遭遇 9 月美联储降温、沙特油田遇袭引发通胀担忧、全球财政扩张倾向及“美元荒”等多方面因素。投资级与高收益率中资美元债绝对估值（YTW）均随基准利率出现上行，但幅度不及基准，致使相对估值（OAS）收窄；美联储 9 月降息落地，但后续政策不确定性明显提升，或难带动中资美元债出现整体行情。9 9 FOMC 目前地产高压的态势仍未图表41： 投资级

43、中资美元债与均接近低位图表42： 高收益中资美元债与均处于中性水平附近(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0YTWOAS(右)(BP)350300250200150100500(%) 2520151050YTWOAS(右(BP)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1909 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及

44、华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图表43： 久期调整后，投资级中资美元债值也已经基本修复图表44： 高收益中资美元债近年平均久期降收益率和利差补偿增加1.21.00.2(%)YTW/久期OAS/久期(右(BP)(%)7654321YTW/久期OAS/久期(右(BP)6005004003002001000.0009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 190009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华

45、泰证券研究所永续债：相比类似普通债，中高等级永续债存在一定挖掘机会忧；三是部分债券存在条款陷阱。（0.5-1,1-3,3-5 年值，将两者之差作为发行主体的永续利差。2019 9 AAAAA+AA 779688BPAAA AA+有较大的挖掘价值；AA 评级永续债需警惕信用风险。可以重点关注中高等级永续债，并注意规避条款陷阱，结合负债的性质，挖掘投资机会。图表45： 永续债仍有一定挖掘空间95.977.187.8(BP)永续利最小值永续利差均值永续利最大值主体个数(右25095.977.187.80AAAAA+AA200180160140120100806040200 HYPERLINK / H

46、YPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准各类资产间比较大类资产：股市估值优势减弱，债市相比全球较便宜（尤其是类货币）流转； 图表46： 大类资产估值及历史分位数资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所图表47： 2019YTD 市场表现及波动率(%)AA-企5Y标普500E/P沪深300 E/PAA企5Y理财3MAA+企5Y创业板 E/P理财1M国开债10YAAA企5Y国债1Y美企3-5Y国债10Y美国债10Y波动率 (

47、%)收益率AA-企5Y标普500E/P沪深300 E/PAA企5Y理财3MAA+企5Y创业板 E/P理财1M国开债10YAAA企5Y国债1Y美企3-5Y国债10Y美国债10Y波动率 (%)收益率87654321000.10.20.30.40.50.60.7资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所债市与信贷利率：LPR 报价继续下调，信用债估值仍相对中性我们尝试构造了债市与信贷比价指标，以 5 年期 AAA 中票为例，一般其收益率都在贷款加权利率的 0.6-0.9 倍区间内，触及上下界时做反向往往有较好的回报。当前这一比值为0.67 左右。LPR 新机制自亮相以来报价已经两度小幅下

48、调，贷款利率有望进一步下行， 该信号仍需等待更好时机。图表48： 5 年 AAA 中票/贷款加权利率 0.6-0.9 的多空信号似乎有一定信息量(%)做空信号做多信号5年:AAA7654321009131719资料来源：Wind，华泰证券研究所图表49： 中票与贷款利率水平图表50： 社融分项：信贷增速与债券融资速%)5年:AAA5年%)5年:AAA5年:AA贷款加权利率人民币贷款:同比企业债券:同比(右)9人民币贷款:同比企业债券:同比(右)87654(%)(%)35302520151053091011121314151617181912015-03 15-09 16-03 16-09 17

49、-03 17-09 18-03 18-09 19-03 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所利率衍生品：推荐维持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略1912 3%， 12 0.3 12 的基差策略。并且，IRR 2%附近，后续进一步上行的空间不大，因此，相应的基差继续下行的空间也有限。10月Shibor3M/FR007Shibor3M/FR007 基差策略（支付hibor M收取FR00。从hbr 3/FR007基差的绝对水平来看，IRS 诞生（2012 年

50、）以来的低点，在每次低点后，基差均出现了不同程度的走扩。此时支付基差策略安全边际高，保持支付 Shibor 3M/FR007 基差策略是较好的选择。利差(右) 1年1年国开债图表51： IRS(FR007)与国开债利差图表52： 利差(右) 1年1年国开债5.04.54.03.53.02.52.01.5(%)(%)(%)(%期限利差(右)IRS-FR007:5%)(%期限利差(右)IRS-FR007:5年IRS-FR007：1年1.050.80.640.40.230.02(0.2)(0.4)1(0.6)(0.8)0)2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)15-0916-0717-0

51、518-0319-011012141618资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表53： IRS（FR007）与IRS（3MSHIBOR）图表54： 固定端利差与浮动端利差%) 1年%) 1年IRS(FR007)(%1年IRS(3M SHIBOR)5.04.54.03.5(%)SHIBOR-FR007利差IRS利差%)SHIBOR-FR007利差IRS利差2.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-073.02.52.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)15-1016-1017-1018-10资料来源：Wind，华泰

52、证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表55： TF1912基差、净基差和IRR走势图表56： T1912基差、净基差和IRR走势1.4(元)IRR(右)基差净基0.20.0(0.2)(0.4)19-0319-04 19-0519-06 19-0719-084%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%(元)IRR(右)基差净基差2.52.00.50.019-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-093%2%1%0%-1%-2%-3%-4% HYPERLINK / HYPERLINK / 7 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券

53、股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中美利差：中美利差仍是安全垫8 100BP 以上。10 130BP，2 100BP 左右。汇率稳定，尚未构成对货币政策的明显制约。+收益之选，我们对海外资本流入图表57： 中美10年期国债利差图表58： 中美2年期国债利差(%)中美利差:10年(右) 中国国债:10年(BP)(%)中美利差:2年(右)中国国债:2年 中国国债:2年 美国国债:2年(BP)5006 美国国债:10年54321007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19300250200150100500(50)

54、(100)(150)(200)(250)54321007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 194003002001000(100)(200)(300)(400)资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所图表59： 中美国债利差与人民币汇率图表60： 中美市场利差7.27.06.26.0美元兑人民币1112131415161718(BP)中美利差:10年中美利差:10年(逆序坐标轴, 右)50100150200250(%)SHIBOR-LIBOR人民币SHIBOR:3个月7 美元LIBOR:365

55、43210(1)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表61： 美国国债期限利差图表62： 美元计价的各国国债收益率曲线使用1年期外汇掉期对冲）(%)美国10年-2年美债:2年美债:10年美债:10年4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(%) 美国德国法国日本英国中国3.5日本英国中国1.51Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要

56、声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所广谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳中有降货基收益率仍维持低位，目前大量产品收益率低于 3%，仅具有流动性管理功能，对资本市场（理财、非标、股市等）的机会成本仍然不高。由于今年以来央行多次降准，货币供应量相对充足，市场流动性充裕，LPR 下行带动中但总体下行幅度有限，仍较为稳定，对资产端尤其是非标收益率的下行空间存在一定制约。ABS 与同业存单存在一定的替代性，ABS 绝对收益率和与同业存单间的利差近期趋于稳定，显现出一定价值。票据利率虽有所回升，但仍处于历史较低水平，吸引力

57、较弱。不过，标准化票据资产值得关注，作为新鲜事物，目前有不错的性价比。图表63： 同业存单与国库现金定存图表64： 理财收益率（%）6543210(%)理财收益率:3个月 :1:余额宝7%)理财收益率:3个月 :1:余额宝79876543214-0615-0616-0617-0618-0619-0613141516171819资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表65： 票据直贴与转贴利率图表66： 发行利率与同业存单利率5.55.04.54.03.53.02.52.0() 直贴:环渤海直贴:长三角直贴:珠三角转贴(%) ABS发行率与CD利差(右876543

58、2(BP)400350300250200150100500(50)(100)17-0117-0718-0118-0719-0119-0716-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07际仍在，挖掘结际仍在，挖掘结 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所股债性价比：简单配置模型仍偏好股市，但股市优势减弱从沪深 300 股息率/10 年期国债收益率来看，股债性价比仍对股市偏有利，但股市优势正在减小。长假效应导致节前接近震荡，贸易摩擦等事件对情绪的扰动仍

59、需注意，但安全边构性机会的空间仍然不小。80300；3、2010年期国债。这样一个简单的兼顾“估值” 和“惯性”2010 年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。近期，由于性580分位数，简单配置模型仍偏好股市。图表67： 国开债收益率与沪深300PE倒数图表68： 国债收益率与沪深300股息率利差(右)利差(右)沪深300:PE(TTM)倒数国开债:10年141210864205.04.54.03.53.02.52.01.51.0(%)利差(右)国债:10年沪深300:股率(TTM)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 190.50.008 09 10 11 1

60、2 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表69： 股市P/E（LYR）估值图表70： 沪深300P/E倒数与余额宝利率0PE(全A非金石化) 均值(%)均值1倍标准差国债:10年均值1倍标准差国债:10年(右)50372354321014(%) 余额宝7理财收益率:3个月理财收益率:3个月沪深300:PE(TTM)倒数108642003050709111315171913-0514-0515-0516-0517-0518-0519-05资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表71： 股债性