证 券行业：从扩表能力看龙头券商经营与估值的双重分化

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250023 前言龙券为么享受值价？6 HYPERLINK l _TOC_250022 一、头商展营估值双分化7 HYPERLINK l _TOC_250021 券估分拐已呈现7 HYPERLINK l _TOC_250020 券发差已渐开，头占集中8 HYPERLINK l _TOC_250019 龙发分的心辑：产扩和用异的大8 HYPERLINK l _TOC_250018 二、信角看头展分逻与变10 HYPERLINK l _TOC_250017 资负表扩（杆+净产张）10 HYPERLINK l _TOC_250016 当前头用已呈扩优势 H

2、YPERLINK l _TOC_250015 从来债张杠杆的度：源龙头中 HYPERLINK l _TOC_250014 来资扩角度：泰执力最大 HYPERLINK l _TOC_250013 资负表运用16 HYPERLINK l _TOC_250012 资产用分解16 HYPERLINK l _TOC_250011 龙券资运益率比20 HYPERLINK l _TOC_250010 从国中，认为来三资运方向 HYPERLINK l _TOC_250009 各资金务来发对：头商为有利 HYPERLINK l _TOC_250008 投运能扩大32 HYPERLINK l _TOC_25000

3、7 投是券司源业务32 HYPERLINK l _TOC_250006 现投能对比32 HYPERLINK l _TOC_250005 未投能发展33 HYPERLINK l _TOC_250004 三、高大看何成长投估值?34 HYPERLINK l _TOC_250003 高大盈增趋稳定成期得予高的值 HYPERLINK l _TOC_250002 国龙券未盈增长加定步成期值更估值 HYPERLINK l _TOC_250001 投资议36 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示36图表索引图 1：业值经分化头PB(LF)估点呈现8图 2：券业业集中提升8图 3：券业利中度

4、升8图 4：信角看发展9图 5：部商资比增速10图 6：部商资亿元）10图7：去户产总资（元，部优势加出 10图 8：除买后家负（）张况比图 9：除买后杆率比图10：券司要结构亿以信为例） 图 头券负结对比12图 12：公每新加权均面率13图 13：头券出资产购率间13图 14：公短利率13图 15：公转通利率13图 16：部券司产（元）15图17：本积再（元） 15图18：分利（润转亿） 15图 19：券司产分（中证为）16图 20：公资结比17图 21：部券司产（元）18图 22：龙券交金融产拆2018年报数据18图 23：易金资亿元分（2019H1）19图 24：2014-2019间信直

5、项退方式20图 25：2014-2019间信直项退金（元）20图 26：部商融率21图 27：部商入金融产益率21图 28：部商融资产化益率21图 29：信券出的72个权资目益（%）分布23图 29：至9月科跟投盈益收率23图 31：国资券（百美）24图 32：国融额市值比重24图 33：国融额占总值比25图 34：国资券额25图 35：至前国分布为均25图 36：国券投其资化务入亿）26图 37：盛募权业务入亿元）26图 38：募权资投基情况27图 39：募权资投基指占比27图40：募权资投基情况27图41：募权资投基指占比27图 42：球大的35投行衍品润股交易前润较部分28图43：盛入构

6、28图 44：融投资、衍品业方，策明向头斜29图45：创直及为头券贡较浮盈30图46：计跟浮益30图47：质企客重要资配之源32图48：部商东对比33图49：盛摩PB34图50：盛摩业（亿元）34图 51：盛买业入（美）在20002006年不增加34图 52：摩买业入（美）在20002006年不增加35图53：前内市估值（PB(LF)）平36表1：券司资及上（2019H1，位亿）13表2：部商偿期融券额限亿调整况14表3：部商融张情况15表4：2019H1各头商资结（去户产）17表5：部商类资产亿）19表6：信券投情况19表7：信/华泰/君/通2014-2019退项益率22表8：信券2014-

7、2019退项收率22表9：部商生资产益率24表 10：新布放衍生业资均向数头券试点31表头券投实对比32前言：龙头券商为什么能享受估值溢价？近市场对于证券公司差异化发展的预期是反应在估值上的核心因素，寻找差异化竞争力的所在及未来发展方向，将对投资证券板块具有很高的指导意义。本篇聚焦信用能力。倒逼因此，资本的扩张和运用能力发展是“证券公司”向“现代投资银行”转型的关键。3当前龙头可用资产已呈现扩张优势；我们预计未来龙头券商在资产扩张方面的优势剪刀差将进一步扩大，因为无论从负债还是再融资能力上，均是龙头企业更有较大优势。从负债扩张：头部券商的融资渠道将更为宽广，行业资源有望继续向头部集中。从未来净

8、资产扩张的角度看：龙头券商再融资与海外IPO尽享优势。（ &资本中介型上。从资产用途看:当前券商资产分布已见差别：资本中介业务方面：华泰对质押规模的收缩更大；从资本金业务看：中信证券在衍生品和直投资产量级以及占比方面已明显高于同业。100200%20%从美国看中国，我们认为未来有三条资产运用方向：即两融、投行资本化、衍生品；这几个方面从当前发展环境看，均是龙头券商的发展更加有利。我们认为：在资本的运用过程中，核心总是投向实体企业；投行能力在较大程度上决定了其资产的终端运用质量。只有把握住优质企业客户，方能为之后资产的投入获取更大的收益。未来实业和投行均会向头部集中，把握优质客户方是业务本源，以

9、投行能力作为突破口，打开未来优质资产配置之门。未来市场化定价的发展对投行能力的要求进一步提升，无论是企业还是投行均会愈加分化，投行能力强的证券公司能够把握住优质的企业，对公司资产的运用提供了较好的渠道。当前中信已经在投行“大客户”方向上领先同业；同时通过“资源禀赋”以及“投行治理”发展判断，未来中信、华泰能具有优秀投行运作能力的龙头券商，在新一轮的证券业发展中将更具优势。那么如何在这一阶段给具备优秀扩表能力和投行运作能力的龙头券商进行估值锚定呢？2007FICC高盛20002006166377（220.4439.95%58.53%2.01至2.7820022006191339+投85.9016

10、6.8638.86%提升至49.28%PB2.033.75而当前，我国证券行业随着投行资本化、衍生品、两融等高ROA以及重资本的业务不断发展，收入格局将逐渐优化；实现稳定可预期的“有韧性”的增长。在此证券行业发展拐点，龙头经营分化，业绩增长体现的开端；我国龙头券商估值与海外成长期投行估值相比仍处在较低水平（在1.1XPB1.78PB之间）。一、龙头券商发展经营与估值已双重分化券商估值分化拐点已经呈现前期中小券商估值高，龙头不具有溢价：前期证券因高度同质化，中小券商业绩弹性更大行业估值表现为行业整体估值高于龙头估值。中信华泰国君海通证券II行业整体估值高于龙头估值龙头估值开始享有优势 龙头内部估

11、值开始分化中信华泰估值走高估值持续分化图 1：行业估值已经开始分化，龙头PB(LF)中信华泰国君海通证券II行业整体估值高于龙头估值龙头估值开始享有优势 龙头内部估值开始分化中信华泰估值走高估值持续分化2.602.101.601.100.60数据来源：wind、 券商发展差异已逐渐拉开，龙头市占率集中近3年来证券业营业收入不断多元化，以经纪业务等为主的通道业务占比不断下降， 一些创新业务逐步发展，以两融、自营等为主的重资产业务开始崛起，龙头券商一方面具有较高的分类评级，在创新业务试点方面具有天然优势；另一方面龙头券商相对资本金充裕，在本轮资本金业务的发展上具有较大优势；从经营数据来看，龙头市占

12、率不断集中。除了龙头与中小的分化拉开，龙头与龙头之间在经营细分领域上亦呈现了分化趋势。 华泰中信 国君TOP5海通图 2：证券行业营业收集中度提升图 3：证券行业净利润 华泰中信 国君TOP5海通2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 中信 国君 中信 国君TOP5海通华泰数据来源：wind、 注：公司营收为半年报/年报数据，行业营业收入为协会数据数据来源：wind、 注：公司净利润为半年报/年报数据，行业营业收入为协会数据龙头发展分化的核心逻辑：资产的扩张和运用差异的增大市场对于证券公司差异化发展的预期是反应在估值上的核心因素，寻找差异

13、化竞争力的所在及未来发展方向，将对投资证券板块具有很高的指导意义。我们认为未来证券公司的核心竞争力主要有两个大的方面：信用能力和经营效率： 早期阶段行业的业务模式以及服务手段市场化程度偏低，行业内各家公司经营差异化不足，牌照红利较为显著。而今科创板及注册制试行、对外开放不断落地，资本市场改革不断深化推进， 以及一二级市场不断市场化的情况下，传统通道业务费率不可避免的下滑，倒逼证券公司以客户为中心加载“服务（资本中介业务）”以及通过自有资金参与直投等方式服务实体经济（资本金业务），从而向真正的“投资银行”发展。图 4：从信用角度看券商发展数据来源： 资本的扩张能力体现在负债扩张以及净资本扩张能力

14、上。（向性投资&资本中介型上。投行运作能获得更好的资产运用渠道。未来市场化定价的发展对投行能力的要求进一步提升，无论是企业还是投行均会愈加分化，投行能力强的企业能够把握住优质的企业，对公司资产的运用提供了较好的渠道。优秀的机构投资者服务能力是做好资本中介业务的关键。手握优质企业及定价能力之后，除了自身投资外，服务投资者进行交易磋商亦是证券公司的核心任务。无论是一级市场的股票销售还是二级市场的交易磋商（未来的做市）均对证券公司的投资者服务能力做出了更高的要求。二、从信用角度看龙头发展分化逻辑与演变资产负债表的扩张（杠杆+净资产扩张）从总资产增速看，自2018年开始，龙头券商对资产的扩张不断加速，

15、2019H1中信、国君、华泰总资产同比增速更是分别高达10.06%、22.68%、24.61%。同时龙头券商总资产优势剪刀差逐渐加大：自2015至今，中信证券在整体的资产体量以及扩张速度上均保持了明显优势，与同业相比剪刀差逐渐增大。刨除“客户存款+客户备付金”看，龙头券商可用资产的扩张优势更加突出。图 5：头部券商总资产比增速图 6：头部券商总资产亿元） 海通证券除TOP5家之外总计中信证券国泰君安华泰证券20162017H1 海通证券除TOP5家之外总计中信证券国泰君安华泰证券20162017H120172018H120182019H120%10%0%-10%8,000 海通证券中信证券国泰

16、君安华泰证券 海通证券中信证券国泰君安华泰证券4,0002,000-20%020162017H120172018H120182019H1数据来源：公司年报半年报、 数据来源：公司年报半年报、 图 7：除去客户资产后的总资产（亿元），头部券商优势更加突出中信国君海通华泰6,500中信国君海通华泰6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00020152016H120162017H120172018H120182019H1数据来源：公司年报/半年报、 我们预计，未来龙头券商在资产扩张方面的优势剪刀差将进一步扩大，因为无论从负债还是再融资能力上，均是龙头企业

17、更有较大优势。具体如下：从未来负债扩张（）龙头公司（中信华泰）已显示出较为优势的扩张状态，长期来看，头部券商的融资渠道将更为宽广，行业资源有望继续向头部集中。自2019年中报显示，行业杠杆率扩张明显，龙头公司剔除客户代买卖资产及负债的杠杆率近两年增加明显，其它证券公司整体杠杆率微弱下滑，剪刀差分化路口已经显现。龙头之中细分来看：2019年上半年中信、国君、华泰尤其突出。中信证券 海通证券除5家之外总计 国泰君安华泰证券图 剔除代买卖后的家负（亿张情况比中信证券 海通证券除5家之外总计 国泰君安华泰证券02017H120172018H120182019H1中信证券海通证券国泰君安华泰证券2017

18、H120172018H12018中信证券海通证券国泰君安华泰证券数据来源：公司年报/半年报、 注：负债=负债总计-代理买卖证券款数据来源：公司年报/半年报、 注：资产=资产总计-客户资金存款-客户备付金从负债结构上来看，各家公司差异不大。当前证券公司主要负债来源是：发行债券（公司债、次级债、金融债）、债券质押回购、发行收益凭证、银行拆入+转融拆入、短融、短期借款。图 10：证券公司主要负债结构（亿元）（以中信证券为例）数据来源：公司年报、 注：2018 年修改会计准则，2018 年后的交易性金融资产在 2018 年之前称为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。在此为了更加细致的对公司资

19、产进行分析并未采用2019H1 数据以2019年上半年各家公司的半年报中的负债表拆分对比数据看：（数据表示：负债类别 数值/占总负债的比）中信：应付债券1257亿/28.45%、证券回购（主要是债券）1370亿/30.99%、交易性金融资产（主要是收益凭证）474亿/10.73%、拆入资金（主要是银行拆入+转融通拆入）307亿/6.95%、短融198亿/4.47%、短期借款75亿/1.69%。国君：证券回购（主要是债券）1125亿/35.90%、应付债券729亿/23.25%、交易性金融资产（主要是债务工具）398亿/12.69%、拆入资金（主要是银+转融通拆入） 123亿/3.91%、短融1

20、66亿/5.29%、短期借款83亿/2.56%。海通：应付债券1414亿/35.77%、证券回购（主要是债券）657亿/16.62%、短期借款406亿/10.27%、短融354亿/8.95%、交易性金融资产（主要是结构化产品和收益主体）244亿/6.18%、拆入资金（主要是银行拆入+转融通拆入）93亿/2.36%。（）971亿/33.29%713亿/24.46%、短融226亿/7.75%（亿/1.92%主要是银）74亿/2.55%4亿/0.15%。图 11：头部券商负债结构对比数据来源：各公司年报半年报、 注 1：其它金融负债包含：报表上所列的其它+各类应付等等注 2：交易性金融负债：中信为收

21、益凭证、国君主要为债务工具、海通为结构化主体及收益产品、华泰主要为黄金租赁注 3：华泰证券的“其它负债”中包含了收益凭证，主要是合并结构化主体形成的金融负债。从负债成本上来看：头部券商略有优势发行债券：2019年上半年新发债券发行利率：已发行债券规模加权平均计算利率： 中信/国君/海通/华泰/广发分别为3.42%、3.17%、3.32%、3.41%、3.60%。各司每年利率基本无差异。证券回购：如下图所示，从各龙头券商的公示利率区间看，差异亦不明显。短融：中信、国君微弱领先。2018年中信/国君/海通/华泰/广发短期融资款利率分别为3.75%、4.05%、4.34%、5.41%、4.92%。转

22、融通拆入利率：2018年海通4%、中信国君华泰广发是5%。图 12：各公司每年新发加权平均票面利率图 13：龙头证券卖出金资产回购利率区间中信国君海通华泰2013201420152016201720182019中信国君海通华泰数据来源：各公司年报、 注：以每年新发的所有债券发行规模及票面利率加权平均计算数据来源：各公司年报、 注：卖出回购利率区间为年报数据图 14：各公司短融利率图 15：各公司转融通拆利率中信国君海通华泰20142015201620172018中信国君海通华泰数据来源：各公司年报、 注：以每年新增短融发行票面利率及新增发行金额加权平均计算数据来源：各公司年报、 注：转融通拆入

23、利率区间为年报数据从负债未来扩张上限看：长期头部券商融资渠道更宽（额）表 1：证券公司融资方式及上限（2019H1，单位：亿）融资方式额度限制备注中信国君海通华泰公开发行公司债累计余额不得超过净资产的40%（证券法第 16 条）上限639555549473非公开发行公司债每年向交易所申请额度：非公开债申报额度只能用上限12963-1630/次级债/金融债上限是未来一年到期的债务来偿还到期债务，不能用当前12577291414713于补充营运资金仅能在央行的审批额度中进-上限-同业拆借管理办法：只上限761643573556行：当前同业拆借管理办法：只上限761643573556拆入资金仅能在央

24、行审批额度下不超过净资本的 80%能用于头寸调剂,不得用于证券交易当前3071239374仅能在央行的审批额度下进-上限仅能在央行的审批额度下进-上限469508397300收益凭证无限制当前198166354226数据来源：证监会、上交所深交所、央行、各公司 2019 半年报、 注 1：非公开发行债务上限为未来一年到期债务，中信、华泰在半年报中有披露，国君海通广发未披露。近期央行和证监会对短融、金融债等各项指标上限皆有所放松，因此，我们认为长期来看，头部券商的融资渠道将更为宽广，行业资源有望继续向头部集中。头部券商短融上限提升。2019年6月22日以来，央行提高头部券商短融余额上限，允许大型

25、券商更多地利用短期融资工具补充资金，有望通过头部券商向中小非银机构传递流动性，缓解部分券商的流动性风险。中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券等多家头部券商接到央行通知提高短期融资券余额上限。表 2：头部券商待偿还短期融资券余额上限（亿）调整情况券商时间调整前调整后增量中信证券2019/6/22159469310国泰君安2019/6/22130508378海通证券2019/6/22200397197华泰证券2019/6/2221630084中信建投2019/6/2516320946中国银河2019/6/25-368368 2019/6/2570316246 2019/6/25191298107

26、数据来源：公司公告， 同时对部分头部券商发行金融债进行松绑。6月25通过增加负债确实可以将证券公司成本进行一定程度的扩张，但实际上由于多重限制，实际扩张程度尤为有限。因此，我们认为，证券公司在资产扩张方面的核心竞争力应在于净资本的扩张。2.1.3 从未来净资产扩张的角度看：华泰的执行力度最大净资产的扩张一方面来源于利润转结（未分配利润），一方面来源于定增等再融资（资本公积）。从再融资的角度看，华泰证券近两年来净资本扩张步伐不断加快，除了2015年H股上市之外，2017年的142亿定增以及2019年的16.9亿美元GDR。图 16：头部证券公司净资产（亿元）中信国君海通华泰2014H1 2014

27、 2015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1数据来源：Wind、 图 17：资本公积（再融）（亿元）图 18：未分配利润（净润转结）（亿元）700中信国君海通华泰 中信国君海通华泰70070000 数据来源：Wind 数据来源：Wind 券商再融资表 3：头部券商再融资扩张情况券商再融资中信证券 2015年H国泰君安 2015年A海通证券 2015年H华泰券2015年H上；2017年定；2019年数据来源：公司公告， 资产负债表的运用除去客户存款+客户备付金，券商的资产主要资产（按用途）主要可以分为如下几个部分：资本中介：两融）

28、+（）金融投资（=交易性金融资产+其它债权投资+其它权益工具投资（2018年会计准则修改后）=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+可供出售金融资产（2018年会计准则修改前）。其中：其它债权投资（2018后）可供出售金融资产中的债券（2018前）；其中：1（20155020%A。从经营的角度看：=自营（权益类、固收类）+OTC+其它各部门及子公司（资管、基金、私募股权投资、直投、海外）自有资金投资。图 19（以中信证券为例）数据来源：公司年报、 注：2018 年修改会计准则，对 2018 年年初数据有追溯调整，因此用 2017 年末资产负债表可以进行准则调整前后的具体比对注：长期股权

29、投资指中信控股金石、中信建投等合营企业、联营企业，非直投。货币资金两融质押金融投资衍生品中信证券10.39%10.59%11.27%货币资金两融质押金融投资衍生品中信证券10.39%10.59%11.27%52.52%1.46%国泰君安7.98%14.61%12.19%56.80%0.22%海通证券9.12%9.65%12.19%42.40%0.25%华泰证券11.86%13.70%6.43%56.16%0.28%数据来源：各公司 2019 半年报， 但在细微处已显示出发展的不同：中介业务方面：华泰对质押规模的收缩更大；衍生品方面：中信的衍生品业务占比明显已经高于同业。图 20：各公司资产结构

30、对比数据来源：公司年报、 注：2018 年修改会计准则，对 2018 年年初数据有追溯调整，因此用 2017 年末资产负债表可以进行准则调整前后的具体比对注：长期股权投资指中信控股金石、中信建投等合营企业、联营企业，非直投。从资本金业务看：中信证券一骑绝尘，华泰2018年开始增速迅猛将占比最大的金融投资单独列出分析：20182019年H1图 21：头部证券公司净资产（亿元）3,500中信国君海通华泰02014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H1数据来源：各公司半年报、 报表看：金融投资资产=交易性金融资产+其它债权投资+其它权

31、益工具投资=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+可供出售金融资产。经营看：金融投资=自营持有的股债投资规模+各子公司或部门的投资规模（资管子公司、PE）从金融投资资产的运用上：按报表显示的投资标的类型看：目前各龙头券商仍以固定收益为主，60%左右的资产用于债券投资。图 22：各龙头券商交易性金融资产分拆2018年年报数据中信国君海通华其它10373300177股票10373300177私募债券数据来源：各公司半年报、 注1：国君的股票包含：股票&股权；其它的均只指股票注2：其它里面包含：其它股权投资等；华泰的49亿中包含31亿其它股权投资从经营的角度看+OTC子公司交易性金融资产：主

32、要包含：资管子公司、私募股权子公司、直投子公司、基金子公司等占用。图 23：交易性金融资产（亿元）分配（2019H1）母公司子公司中信华泰国君海通3000母公司子公司中信华泰国君海通2500200015001000500广发0广发数据来源：各公司半年报、 我们预计，未来证券公司对投资资产运用分化将逐步体现在“投行资本化”方面， 以2017年以前证券公司财务会计准则变更前“可供出售金融资产”项目下细分的以公允价值计量或以成本计量的“其它股权投资资产”，能够与清科数据库中各券商PE子公司及另类直投子公司的投资数据进行对应；因此我们将此项指标作为分析各券商直投资产的数据。其中可以看出中信证券自201

33、4年开始在直投项目上即有较大投资规模，其中一半以上为IPO退出。表 5：头部券商另类直投资产（亿元）2014201520162017中信103.53117.53119.9199.10华泰46.1893.70103.6165.49国君3.2212.9420.7518.46海通32.3043.2047.10-数据来源：各公司年报， 表 6：中信证券直投项目情况20142015201620172018新投资项目个数163628319其中：中证投资00043其中：金石投资163628276新投项目资金(亿）27.7835.8848.3752.688.63其中：中证投资0001.061.00其中：金石投

34、资27.7835.8848.3751.627.63退出项目个数4136306其中：中证投资00000其中：金石投资4136306退出项目资金2.0910.7414.3048.116.63（亿）其中：中证投资00000其中：金石投资2.0910.7414.3048.116.63投入总资金（亿）25.6950.8384.9089.4791.48其中：中证投资0.000.000.001.062.06其中：金石投资25.6950.8384.9088.4189.41数据来源：清科数据库， 99.10 89.47 图 24：2014-2019年间中信直投项目退出方式图 年间信直投项目退出金（元）21536

35、19IPO21536190.8721.7759.0637.55IPO21.7759.0637.55并购并购股权转让股权转让回购回购数据来源：清科数据库 数据来源：清科数据库 如何实现稳定较高的资产收益率是证券公司未来发展的核心。因此接下来我们分析了证券公司主要耗资业务的资产收益率：资本中介：整体收益率无明显差异（5%7%），利率同质化两融的收益率：20183/5%7%2019H1股票质押收益率（买入返售金融资产利息/买入返售金融资产）：头部券商买入返售金融资产收益率基本稳定在4%6%之间，整体之间差异尚不明显。中信华泰国君海通5.67%4.32%3.98%3.47%图 26：头部券商两融收率图

36、 27：头部券商买入返金融资产收益率中信华泰国君海通5.67%4.32%3.98%3.47%中信华泰国君海通广发2016201720182019H17.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2016201720182019H1数据来源：公司年报/半年报 数据来源：公司年报/半年报 投资净收益：年化收益率近几年仍然波动率较大，龙头券商之间没有形成明显分化。未来有望通过投行资本化收益产生分化采用资产负债表的金融投资资产以及利润表中对应的投资净收益计算资产收益率。2018年后金融投资=交易性金融资产+其它债权投资+其它权益工具投资；2018显分化。图 28：头部

37、券商金融投资资产年化收益率中信华泰国君海通14%中信华泰国君海通12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019H1数据来源：公司半年报、年报、 2018年国君证券处置国联安基金获得利润10.45亿元，叠加2018年公司把握债券市场上涨机遇，实现固定收益投资收益率大幅超过市场平均。投行资本化：整体收益率居高不下未来龙头券商有望通过投行资本化项目提升整体资产收益率，同时在资本化方面做的好的券商，有望通过此类资产的合理运用实现与同业资产收益率的差异化。据清科数据不完全统计，从2014年至2019年9月底，几家龙头券商在直投项目上的收益率均超过100%，其中以IPO方式退出的

38、项目收益率普遍在200%以上。其中以中信证券最为明显。表 7：中信/华泰/国君/海通2014-2019退出项目收益率退出个数金额成本收益率IPO退出金额成本收益率中信72119.2542.22182.48%3659.0615.43282.81%华泰1567.6322.84196.11%944.1414.33208.01%国君53.261.04213.29%53.261.04213.29%海通7766.7021.73206.92%3239.2213.18197.43%数据来源：清科数据库， 注 1：中信证券包含：中信证券投资&金石投资华泰证券包含：华泰创新投资&华泰紫金（ps：华泰创投为 19

39、年新设，尚无退出项目） 国泰君安包含：国泰君安创新投资&裕证投资（裕证尚无项目）海通证券包含：海通创新证券投资&海通开元（以开元项目为主）2201640亿退出江苏银行（IPO）拉高整体值注3（&） 119.2542.22方式退出3659.06收益率达282.18%。表 8：中信证券2014-2019退出项目收益率退出方式项目个数金额成本收益率IPO3659.0615.43282.81%并购1937.5515.53141.78%股权转让1521.7710.81101.31%回购20.870.4497.00%数据来源：清科数据库， 图 29：中信证券退出的72个股权投资项目收益率（%）分布内部收益

40、率（%）01020304050607080内部收益率（%）01020304050607080100500(50)(100)数据来源：清科私募通、 今年以来，科创版为头部券商贡献了较大的直投以及跟投收益。其浮盈投资收益率（） 100%图 30：截至9月底科创版跟投浮盈收益及收益率投资收（亿）投资收（亿）收益率35302520151050数据来源：wind、 450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%衍生品投资：华泰衍生金融资产规模增加迅速，中信收益率最高。50ETF华泰证券自2018年8月获得场外期权一级交易商资质后规模快速增加，据中国证券业协会场外证券业务开展情

41、况报告：截至2019年7月末，全市场场外衍生品存续明细本金3644.88亿元，其中华泰证券以700.70亿元位列第三，单月新增名义本金535.73亿元，位行业第一。表 9：头部券商衍生金融资产收益率衍生金融资产收益率（）年均衍生金融资产（亿元）（处置及持有衍生金融资产收益/资产）201620172018201620172018中信67.3545.0886.617.04-7.6524.80华泰4.592.2813.7413.914.983.78国君1.702.094.262.92-1.508.11海通40.8133.0719.89-8.44-0.16-0.55数据来源：公司年报， 注：年均衍生金

42、融资产=年初、年中、年末衍生金融资产加权平均融资融券业务：从规模和结构看有较大发展空间。205372%-3%市场整体两融业务中融券业务规模过小。截至当前沪深两市融资融券余额中融券仅占1.39%，且近年来长期处于1%以下。从海外经验来看融券余额常在两融余额的20%-30%之间，2018年年底美国融券余额占两融余额的25%。图 31：美国融资融券余（百万美元）图 32：美国两融余额占市值的比重数据来源：SEC、 数据来源：SEC 图 33：我国两融余额及其占总市值比11/0111/0511/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514

43、/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09融资融券余额(亿元)融资融券余额(亿元)两融余额占总市值的比数据来源：wind、 图 34：我国融资融券余额图 35：截至当前我国两分布较为不均11,00010,0009,0008,0007,000150 融资余额（亿元）融券余额( 融资余额（亿元）融券余额(亿元)11090701.39%98.61%35.29%64.71%6,0005019/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/0

44、9沪深两市科创板数据来源：wind、 数据来源：wind 投行资本化：海外的经验表明，投行资本化业务可以提供稳健的收入来源，贡献收入20%-30%。其中，投行业务贡献约15%-20%，私募股权基金贡献约5%-10%。从美国证监会数据看，美国证券公司（broker-dealers）收入构成中，“承销业务收入”（profits from underwriting and selling groups）在总收入中占比在5%-11%，”（revenues from sale of investment company shares） 6%-8%。以20162787亿美元， 269（204亿美（从高盛看

45、：自2009年后股权投资业务收入对收入占比稳步增长，2018年高盛股权投资业务收入实现45亿美元，占总收入比为12.17%。图 美国证券业投行其资本化业务收入(亿）图 37：高盛私募股权投业务收入(亿美元）投行收入投行占比本金交易与投资本金投资占比800投行收入投行占比本金交易与投资本金投资占比60040.00%30.00%股权投收入亿美）占总收504515%197019731970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015-30.00%4012.17%20.00%10.00%20.00%10.00%300.00%2

46、0-10.00%10-20.00%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：SEC、 数据来源：高盛年报 我国正在大力发展直接融资以及私募股权投资业务扩容为中轴，补齐资本市场体系短板。联动创业板与新三板，推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。91210月17“”。会议强调，要遵循私募股权基金发展规律，补短板，强监管，守底线，促发展。推动完善私募股权基金税收政策和中长期资金投资私募股权基金的政策规定。在此阶段，私募股权基金行业正面临难得的发展机遇。从投资环节看，我国正加快科技创新，深化供给

47、侧结构性改革，将带来大量投资机会；从退出环节看，全面深化资本市场改革正积极推进，创业板改革、新三板改革以及发行、上市、交易等基础制度改革的陆续实施，将提供更加便捷、丰富的退出选择。图 38：私募股权投资与投基金情况图 39：私募股权投资与投基金指标占比010.00管理人数量（家） 管理基金数量（只管理基金规模（万亿元）管理人数量（家） 管理基金数量（只管理基金规模（万亿元）6.004.002.000.0080.00% 管理人数量占比管理基金数量占比管理基金规模占比 管理人数量占比管理基金数量占比管理基金规模占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%数

48、据来源数据来源衍生品：行业内FICC业务收入占比高：根据彭博数据统计的美国批发银行（主要由大型投行构成）数据：1993-2016年美国投行FICC类业务合计年平均收入达到1055亿美元，在总营收中平均占比高达55.6%。2018年高盛衍生品资产规模按公允价值计算为4078亿美元，占总资产比重达47.4%，摩根士丹利衍生品资产规模按公允价值计算为2886亿美元，占总资产的比重33.8%。图 40：私募股权投资与投基金情况图 41：私募股权投资与投基金指标占比数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、 行业内股票交易收入多数来源于衍生品业务：50%BCG2012-2016559

49、-63225-30%， 图 42：全球最大的35家投行，衍生品利润占股票交易税前利润的较大部分数据来源：BCG、 注：数据范围为BCG统计全球最大的35家批发银行数据以高盛的收入结构看，2018年FICC业务贡献收入59亿元美元，占比16.12%；另外股票及其衍生品交易佣金31亿美元，做市利差28亿美元，合计占比16.12%。图 43：高盛收入结构199819991998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.00%资产管理自营投资证券服务（融资融券业务）（金）（差）FI

50、CC（含交易和投资，主要是交易做市收入）投行FICC占比数据来源：高盛年报、 我国衍生品市场通过多年的发展已初具规模，业务类型、功能定位和监管体系已经基本形成，产品类型和数量日益丰富。场内衍生品方面：股指期货逐步放宽，发展FICC而两融、投行资本化、衍生品这几个方面从当前发展环境看，均是龙头券商的发展更加有利。图 44：两融、投行资本化、衍生品等业务方面，政策明显向龙头倾斜数据来源： 试行转融通证券出借业务资质的公募基金分别是：华夏基金、易方达、南方基金、华安基金、博时基金和富国基金、嘉实（第一批）、汇添富、华泰柏瑞、招商基金（第二批）共10家。2）转融通市场化费率试点龙头券商：细则还提出：为

51、提升出借人和借入人参与科创板转融券业务的意愿，满足参与者双方多样化需求，在科创板推出市场化的转融券约定申报方式，引入市场化的费率、期限确定机制，并降低保证金比例及科创板转融券约定申报的费率差。9在融资融券市场上，对于出借人战略投资者来说，市场化费率可能达到8%10%， 而非市场化费率仅有1.5%2%，因而更倾向于向9家有权限实行市场化费率、市场化期限的头部券商出借券源。另一方面：政策从客户端推进两融蓬勃发展：两融担保物扩充以及担保线比例限制取消，可容纳资金规模上升国内融资融券业务各方面的限制也在逐渐放开。8月8日证金公司整体下调转融资费率80个基点；8月9日沪深证券交易所修订融资融券交易实施细

52、则，证监会修订证券公司风险控制指标计算标准。130%二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。投行资本化业务：从科创板看，龙头集中的效应已比较明显。从科创板看，投行资本化给已给头部券商带来较大利润贡献9月底，29家科创板企业已经发行上市；共计124家企业处于审批流程中， 47家、中信建投171010科创板投行资本化给头部券商带来较大收益。图 45：科

53、创板直投及跟为头部券商贡献较大浮盈图 46：仅计算跟投浮盈直投跟投收益合计（亿元） 直投跟投收益合计（亿元） 252.50202.00151.50101.0050.50兴业证券0兴业证券收益合（亿）收益率200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%兴业证券兴业证券数据来源：wind、 9底市值/投资成本数据来源：wind、 注：计算方式：每家公司主承销科创版项目跟投股权 9 月底市值/投资成本衍生品业务：在当前衍生品业务不断放开的环境下，监管推进衍生品业务发展总是选取龙头券商进行试点。2018年月日一级交在业务操作上：一级交易商而二级交易商2019年月，具备（截至2

54、019年月底，已有112019年表 10：最新公布或放开的衍生品业务资质均仅向少数头部券商试点时间品种类型资质名单2018 年 5 月股指期权上证50ETF 主做市商中信、华泰、国泰君安、海通、广发、东方、光大、国信、招商、中泰、2018 年 8 月场外期权一级交易商二级交易商中金、中信、华泰、国君、广发、中信建投、招商海通、财通、东方、东吴、国信、平安、申万、浙商、银河2019 年 2 月信用衍生品业务资质中金、中信、华泰、国泰君安、广发、中信建投、招商2019 年 5 月国债期货做市商中信、华泰、招商、东方、天风、 、银河、国金数据来源：中国证券业协会、中国期货业协会， 投行业务的本源作用

55、投资水平的提升。投行运作能力扩大我们认为：在资本的运用过程中，核心总是投向实体企业；投行能力在较大程度上决定了其资产的终端运用质量。只有把握住优质企业客户，方能为之后资产的投入获取更大的收益。未来实业和投行均会向头部集中，把握优质客户方式业务本源，以投行能力作为突破口，打开未来优质资产配置之门。未来市场化定价的发展对投行能力的要求进一步提升，无论是企业还是投行均会愈加分化，投行能力强的证券公司能够把握住优质的企业，对公司资产的运用提供了较好的渠道。图 47：优质的企业客户是重要的资产配置之源数据来源： 现有投行能力对比表 11：头部券商投行实力对比据wind统计显示，中信证券无论在股权（IPO+再融资）还是债券承销方面一直处于一个稳定的优势地位，且其单个项目规模大，多为优质客户。承销金额（股权+债权+ABS）排名家数排名20162017201820192016201720182019中信21113112华泰（华泰+联合）467556156国君34542554海通68868433数据来源：wind， 未来投行能力发展资源禀赋：龙头券商多为国资控股背景，其产业资源优势丰富。中信证券大型客户资源积累效应强：中信证券投行业务覆盖金融、能源、基础设施与房地产、装备制造、信