证 券行业券商股年报综述：业绩触底利空出尽政策转向释放红利

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 股价复盘：股价触底反弹，头部券商跌幅较小4 HYPERLINK l _bookmark3 业绩概览：利润大幅减少，行业呈现集中趋势5 HYPERLINK l _bookmark4 券商营收和利润大幅减少5 HYPERLINK l _bookmark8 自营经纪拖累业绩，收入结构重资产化7 HYPERLINK l _bookmark14 业务分析：经纪投行低迷，质押减值权益投资浮亏9 HYPERLINK l _bookmark15 经纪：佣金率回升但市场交易逐步低迷9 HYPERLINK l _bookmark20 信用交易：业务规模萎缩

2、HYPERLINK l _bookmark27 投行：股权融资遇冷，债券规模提升15 HYPERLINK l _bookmark37 自营：债券收益弥补权益浮亏，规模普遍提升19 HYPERLINK l _bookmark44 资管：主动转型，大浪淘沙24 HYPERLINK l _bookmark48 财务分析：成本刚性与资产减值拖累 ROE25图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：2018 年申万二级券商股绝对收益下跌4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：2018 年券商个股股价涨跌幅（剔除新上市券商股）5 HYPERLINK l _bookm

3、ark5 图 3：2018 年券商整体净利润下降41%（协会口径）5 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：券商利润集中度提升6 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：2016-2018 年券商各分项业务收入（亿元）-协会口径7 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：券商行业收入来源以自营业收益为主7 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：重资产业务收入占比提升7 HYPERLINK l _bookmark17 图 8：2018 年市场交易低迷10 HYPERLINK l _bookmark18 图 9：2018 年经纪业务净

4、佣金率短期回升（含席位租赁） HYPERLINK l _bookmark22 图 10：2018 年两融余额大幅降 12 HYPERLINK l _bookmark23 图 行业两融拟合利率阶段性触顶12 HYPERLINK l _bookmark25 图 12：2018 年券商表内股权质押余额及利息收入14 HYPERLINK l _bookmark29 图 规模集中度提升15 HYPERLINK l _bookmark30 图 发行费用集中度提升15 HYPERLINK l _bookmark33 图 15：2018 年下半年券商主承销债券规模大幅提升18 HYPERLINK l _boo

5、kmark35 图 16：2018 年四季度并购数量及金额开始回升19 HYPERLINK l _bookmark36 图 17：2018 年新三板挂牌数和交易量下降19 HYPERLINK l _bookmark46 图 18：2018 年末券商定向资管规模进一步缩水24 HYPERLINK l _bookmark47 图 19：2018 年末券商资管主动管理占比25 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：2018 年上市券商盈利情况一览6 HYPERLINK l _bookmark12 表 2：多数上市券商以自营收益为主，部分券商因自营下滑拖累业绩8 HYPERLINK l

6、 _bookmark13 表 3：2018 年各上市券商净利润增速归因分析9 HYPERLINK l _bookmark16 表 4：上市券商 年经纪业务收入及增速（集团合并口径）10 HYPERLINK l _bookmark19 表 5：2018 年部分上市券商佣金率与市场份额变化 HYPERLINK l _bookmark21 表 6：2018 年上市券商利息净收入整体上升28%12 HYPERLINK l _bookmark24 表 7：2018 年上市券商两融利息收入表现13 HYPERLINK l _bookmark26 表 8：2018 年上市券商股权质押利息收入表现14 HYP

7、ERLINK l _bookmark28 表 9：2018 年投行业务收入、增速及占比15 HYPERLINK l _bookmark31 表 10：2018 年上市商 发行情况一览16 HYPERLINK l _bookmark32 表 年上市券商再融资情况一览17 HYPERLINK l _bookmark34 表 12：2018 年上市券商债券承销情况一览18 HYPERLINK l _bookmark38 表 13：2018 年上市券商自营收益（亿元）20 HYPERLINK l _bookmark39 表 14：2018 年公允价值变动计入当期损益的金融资产大幅增长20 HYPERL

8、INK l _bookmark40 表 15：2018 年可比上市券商衍生金融资产规模同比长 21 HYPERLINK l _bookmark41 表 16：2018 年券商自营结构22 HYPERLINK l _bookmark42 表 17：2018 年末券商固收市场利润敏感性分析23 HYPERLINK l _bookmark43 表 18：2018 年末券商权益市场利润和权益敏感性分析23 HYPERLINK l _bookmark45 表 19：2018 年上市券商资管业务表现24 HYPERLINK l _bookmark49 表 20：2013-2018 年上市券商杜邦分解式25

9、 HYPERLINK l _bookmark50 表 21：2018 年上市商 ROE和杠杆率一览26 HYPERLINK l _bookmark51 表 22：各上市券商成本端变化26 HYPERLINK l _bookmark52 表 23：2018 年各上市券商资产减值计提大幅提升（亿元）27 HYPERLINK l _bookmark53 表 24：券商股继续扩容，大中券商加强资本补充28 HYPERLINK l _bookmark54 表 25：2019 年券商股解禁情况28核心观点：业绩触底利空出尽，政策转向释放红利ROE41%， 行业 OE降至 3.6，低于 212 5产减值同比

10、增长 57%，计提较为充分。随着股市和政策的回暖，2019 年券商业绩有望明显改善，部分资产减值有望冲回。政策转向，市场红利待释放。政策层面，2018 年四季度政策出现明显转向，市场流动我们建议短期关注具备业绩弹性、2018 年券商股价整体下跌。2018 年券商股价累计下跌 26%，年中最大跌幅达到 36%；我（1）（2B估值的券商股。四季度政策底已现但业绩底仍未确认，股价回升但仍有反复。2018 年四季度券商股价一度大幅回升，主因是政策转向提振了市场信心，代表性的政策是股权质押纾困政策和资管新规的放松。但市场交易情绪仍较弱，对于股权质押风险的处臵仍较为担忧，因此券商整体股价在年末出现震荡。图

11、表标题图 1：2018 年申万二级券商股绝对收益下跌图表标题绝对收益相对收益绝对收益相对收益2018.012018.032018.052018.072018.092018.11资料来源：Wind，股价表现分化，龙头券商跌幅较小。行业龙头，剔除 2018 年上市的次新股后，华泰证券（-4.5%）/中信证券（-9.3%）/H 股中金公司（-8.5%）等龙头券商跌幅远低于板块。四季度风险暴露较多，低流通市值且低估值57、东吴证券32。图 2：2018 年券商个股股价涨跌幅（剔除新上市券商股）中金公司中信证券国海证券广发证券国信证券东吴证券海通证券太平洋东兴证券中金公司中信证券国海证券广发证券国信证券

12、东吴证券海通证券太平洋东兴证券兴业证券华安证券浙商证券财通证券-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%资料来源：Wind，券商营收和利润大幅减少券商营收和利润大幅减少。根据证券业协会数据，2018 年券商合计营业收入 2663 亿元，同比下降 14%；净利润 666 亿元，同比下降 41%。营业收入和净利润连续三年减少。图 3：2018 年券商整体净利润下降 41%（协会口径）行业净利润（亿元，左）同比增速（右）119%153%-50%119%153%-50%-8%-41%9662,4481,2341,13066650%0%50002014A2015A2016A2017A-10

13、0%资料来源：中国证券业协会，上市券商业绩好于行业。从上市券商合并口径来看，已披露年报或业绩预告的 家上市券商营业收入合计 260 亿元（含中金公司，同口径同比减少 1；净利润 67 径同比下降 37%净利润呈龙头集中趋势。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润跌幅相对较小， 而小券商净利润普遍大幅下滑。2015 年至 2018 年，前三大券商净利润合计占比由 19%升至 35%，前五大券商市占率升至 52%，前十大券商市占率升至 78%。表 1：2018 年上市券商盈利情况一览名称营业收入(亿元)同比增速净利润(亿元)同比增速中信证券372-14%94-18%海通证券238-16%52

14、-40%国泰君安227-5%67-32%华泰证券161-24%50-46%15314%42-10%广发证券153-29%43-50%中金公司13311%3427%113-15%44-24%中信建投109-4%31-23%东方证券103-2%12-65%国信证券100-16%34-25%中国银河99-13%29-27%光大证券77-22%1-97%山西证券6856%2-46%6838%3-55%兴业证券65-26%1-94%方正证券57-4%7-54%长江证券44-23%3-83%国金证券38-14%10-16%浙商证券37-20%7-31%天风证券3310%3-26%28-7%6-34%西南证

15、券27-10%2-66%华西证券25-5%9-16%国元证券25-28%7-44%西部证券22-29%2-73%国海证券21-20%1-81%第一创业18-9%1-71%华安证券18-8%6-15%16-23%1-85%华林证券10-6%3-26%合计2660-11%607-37%资料来源：Wind，；含披露年报业绩预告券商图 4：券商利润集中度提升0图表标题62.6%图表标题53.4%55.4%42.3%30.7%34.5%27.1%18.9%21.5%77.5%51.8%34.9%2015201620172018资料来源：Wind，；自营经纪拖累业绩，收入结构重资产化从规模看，核心业务收入

16、全面减少。9%，债券投资收益一定程度上弥补了权（不包含基金、国际、期货等子公司业务收入）上升，主要与券商开展大宗商品交易业务有关， 但该业务利润率极低。图 5：2016-2018 年券商各分项业务收入（亿元）-协会口径2016A2017A2016A2017A2018A10000经纪业务投行业务资管业务利息净收入自营业务其他资料来源：中国证券业协会，从结构来看，收入结构重资产化。2018 年券商自营业务收益占比扩大至 29%，仍是主要收258和14，14%。图6：券商行业收入来源以自营业收益为主图 7：重资产业务收入占比提升其他自营利息资管投行经纪2%4%7%7%29%25%17%100%重资产

17、业务-轻资产业务-5%5%9%9%8%40%35%40%35%29%39%43%59%64%69%58%57%0%2014A2015A2016A2017A2018A2014A2015A2016A2017A2018A资料来源：中国证券业会，资料来源：中国证券业会，；除其收入上市券商业绩分化根源在于自营差异。家券商收入主要来自自营业务，部分曾经以自营收益为主要收入来源的券商（如广发、东方和兴业等）自营收入大幅下降拖累了公司整体业绩表现。收入占比收入占比变动（ PC）公司经纪收入占比收入占比变动（ PC）公司经纪利息净收入投行自营资管其他经纪利息净收入投行自营资管其他中金公司25%-2%20%35%

18、13%8%-4022-1121%22%6%25%8%18%-139-4-3-213国元证券22%21%12%39%4%6%0-3-2710国海证券25%-24%12%55%9%36%-1-10-59316广发证券23%24%8%7%25%17%322-5-35712第一创业13%-2%14%34%33%24%-1-9-619111中信证券20%7%10%24%16%29%110-636国金证券26%15%19%27%4%8%-2-1-12160-1西南证券18%-16%18%61%3%24%-4-9-25019海通证券13%20%14%15%8%30%-172-18110华安证券32%9%4%

19、44%5%14%-9-20-126110东方证券13%8%11%6%23%44%-128-2-5843428%16%13%27%11%14%-23-3524中信建投21%18%29%22%6%4%-67-11-11国泰君安19%26%9%26%7%23%-42-2-301826%16%7%22%6%25%1-62321兴业证券21%-5%13%28%4%40%4-10-0.2-15-0.322华泰证券21%19%12%26%15%25%122-12420光大证券29%22%14%10%12%27%2102-15114浙商证券19%9%8%24%7%34%-20-370-1中国银河35%35%5

20、%10%8%8%-480-1024方正证券39%2%6%39%6%8%-10-8-11214天风证券17%-12%16%18%20%23%-3-4-5-12-52210%1%3%23%2%60%-54-3-7-214资料来源：WIND，公司公告，；其他业务收入以大宗商品交易业务收入为主从净利润增速归因分析来看，自营和经纪拖累业绩，成本端分化明显。2018 年上市券商股业绩下滑主要源自自营业务和经纪业务拖累，净利润增速的归因因子分别为-43%和-13%， 投行业务（-8%）和资管业务（-1%）也在一定程度上拖累了券商业绩。相比之下，而信用交易和多元金融业务对净利润做出正向贡献，前者主要因为前期股

21、权质押规模较大和部分券商新增债券利息收入科目有关，后者与券商开展大宗商品交易业务有关。此外，券商整体营业支出小幅增加在一定程度上增大了净利润的跌幅，券商之间出现明显分化，部分券商因为存在较大规模的资产减值和刚性成本，净利润增速的归因因子大幅为负。表 3：2018 年各上市券商净利润增速归因分析名称传统经纪业务投资银行业务资产管理业务信用交易业务证券自营业务多元金融业务营业支出节约其他损益归母公司净利润中金公司-5%17%4%0%24%-29%-28%43%26%-28%-11%-2%35%-2%23%-58%34%-10%-12%-14%-6%31%11%27%-354%261%-55%国元证

22、券-16%-15%-2%-25%-18%48%22%-38%-44%国海证券-39%-53%7%-38%-12%116%31%-91%-81%广发证券-10%-18%-3%37%-98%62%9%-30%-50%第一创业-12%-31%-9%-40%42%40%-61%-1%-71%中信证券-5%-7%1%0%-41%38%16%-20%-18%国金证券-20%-54%-5%-11%49%27%32%-34%-16%西南证券-25%-20%-1%-34%-34%104%-53%-3%-66%海通证券-11%-1%-2%13%-68%53%-8%-15%-40%华安证券-33%-2%4%-62%

23、43%41%-4%-3%-15%东方证券-3%-5%11%81%-190%104%-74%11%-65%-15%-13%1%1%-13%24%6%-15%-24%国泰君安-12%-7%-3%1%-11%28%-31%4%-32%-25%0%2%-46%-13%58%-21%-41%-85%兴业证券-7%-14%-6%-33%-89%122%-7%-61%-94%华泰证券-9%-1%2%-6%-52%42%7%-29%-46%光大证券-15%-3%-5%16%-56%41%-7%-68%-97%浙商证券-26%-19%-10%-9%11%32%47%-57%-31%中国银河-23%-1%1%12

24、%-33%32%6%-21%-27%方正证券-46%-4%3%-34%43%33%-40%-10%-54%中信建投-19%-5%-4%17%0%8%-23%3%-23%天风证券-7%-28%-20%-38%33%70%-158%122%-26%合计-13%-8%-1%9%-43%45%-11%-15%-39%-）/经纪：佣金率回升但市场交易逐步低迷经纪业务收入继续下降。2018 年已发布年报的上市券商整体经纪业务收入同比减少 19%， 下降幅度与 2017 年基本相同，中信证券在合并口径下经纪业务收入排名行业第一，如果仅统计母公司口径则仍是国泰君安排名第一；从降幅来看，合并口径下中信、东方、光

25、大和兴业等券商降幅小于上市券商均值。表 4：上市券商 2018 年经纪业务收入及增速（集团合并口径）名称经纪业务收入同比增速名称经纪业务收入同比增速中信证券74-8%东方证券14-8%国泰君安44-22%兴业证券13-10%中国银河35-21%国金证券10-20%广发证券35-20%浙商证券7-28%华泰证券34-20%7-10%中金公司34-4%华安证券6-28%33-28%国元证券6-26%32-22%天风证券6-5%海通证券30-24%国海证券5-22%中信建投23-25%西南证券5-25%方正证券22-23%4-20%光大证券22-17%第一创业2-18%合计495-19%资料来源：W

26、ind，公司公告，；2018 2018 4062 亿元， 同比下降 18217 -135113200 亿元。图 8：2018 年市场交易低迷6000日均股基交易额（亿元左）同比增速（右12%3%12%3%-22%-17%-17%-14%-36%464246715406503651914008320010%0%30000-40%资料来源：Wind，2018 年行业经纪业务佣金率回升至万分之2017 图 9：2018 年经纪业务净佣金率短期回升（含席位租赁）0.038%0.038%0.038%0.038%0.038%0.035%0.034%0.034%0.034%0.032%0.038%0.037

27、%0.036%0.035%0.034%0.033%0.032%0.031%0.030%0.029%2017Q12017H2017Q32017A2018Q12018H2018Q32018Q4资料来源：证券业协会，交易额市占率涨跌互现。头部券商中，中信证券、广发证券等老牌头部券商股基交易额市占率有所回升，而前期市占率较高的券商如华泰证券则出现回落；其他未披露年末股基交易额数据的头部券商中，国泰君安上半年交易额市占率下降 75BP，前三季度交易额市占率下降 58BP。中型券商中，兴业证券在财富管理业务方面取得明显成效，交易额市占率上升 32BP。经纪业务佣金率分化明显。0.7BP；部分上市券商发力机

28、构经纪业务和财富管理业务，有效弥补了代理买卖0.3BP0.1BP。表 5：2018 年部分上市券商佣金率与市场份额变化证券简称净佣金率变动 BP股基交易额市场份额变动 BP601688.SH华泰证券0.021%0.17.50%-36600030.SH中信证券0.055%0.35.81%12600837.SH海通证券0.028%-0.44.74%-4000776.SZ广发证券0.036%-0.24.37%17600999.SH0.037%-0.23.95%-6601066.SH中信建投0.038%0.12.83%-19601377.SH兴业证券0.031%-0.51.73%32600109.SH

29、国金证券0.031%-0.41.47%1000686.SZ0.036%0.30.83%-8000750.SZ国海证券0.026%0.10.65%-13601375.SH0.035%-0.70.52%0002797.SZ第一创业0.029%-0.10.40%1资料来源：Wind，信用交易：业务规模萎缩利息净收入增长有会计原因。2018 年利息净收入同比上升 28%，这一方面与股权质押业务惯性有关，另一方面也与 券商新增确认融资租赁、债权投资和其他债权投资的利息收入有关。市场集中度有所提升，前五大上市券商市占率占比由 56%升至 63%，前十大上市券商市占率占比 962018 年国泰君安利息净收入

30、 58 亿元（Oy2，位居上市券商之首；海通证券48 31、广发证券37 6.9 倍）位居二三位。表 6：2018 年上市券商利息净收入整体上升 28%利息净收入规模（亿元） 利息净收入/利息收入名称2017A2018AYOY2017A2018A变化(pcts)国泰君安57582%46%45%-0.6海通证券374831%24%27%2.6广发证券537685%6%31%25.0中国银河303415%41%36%33.0173492%21%29%7.8华泰证券3630-16%39%32%-6.7中信证券24241%19%18%-1.0中信建投132050%25%29%4.318183%27%2

31、3%-4.2光大证券121738%24%26%1.8东方证券-209扭亏为盈-51%14%64.8国金证券76-19%58%48%-10.0国元证券85-36%41%28%-13.3浙商证券43-24%29%22%-8.053-44%36%20%-16.2华安证券62-71%52%16%-36.5方正证券61-81%17%4%-13.7-11扭亏为盈-8%5%13.3第一创业1-0.4由盈转亏17%-7%-23.5中金公司-3-3亏损减少-10%-6%3.5兴业证券4-3由盈转亏11%-9%-20.3西南证券-2-4亏损减少-17%-36%-19.0天风证券-2-4亏损扩大-27%-44%-1

32、6.0国海证券-4-5亏损扩大-27%-40%-13.2合计25933128%资料来源：Wind，公司公告，2018 7557 亿元，同比下降 26%。由于市场交易低迷、流通性偏紧和业务风险加大，2018 年三季度两融拟合利率一度走高至 7.62%2019 年市场恢复，预计券商可能重新通过降低两融实际利率来吸引客户，两融利率预计将大幅回落。图10：2018年两融余额大幅下降图 行业两融拟合利率阶段性触顶月末两融余额月末两融余额亿元，左环比（%，右）同比（%，右）100008000600040002000016.12 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.0618.0

33、90%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3资料来源：Wind，资料来源证券协会，；两融拟利率两利息收入/期初期末两融额均值国君两融利息收入领先，中信两融规模领先。从收入角度看，2018 年上市券商两融利息收入下降 4%，其中国泰君安两融业务利息收入规模大于中信证券，中信、银河、华泰、海通分列二至五名；受股市大幅下跌影响，上市券商两融利息收入普遍出现下降，仅中金公司（2314、光大证券15）和兴业证券14）等少数券商实现正的6.02%5.78%2017 年的水平，中信建投-1.2pcts、方正证券-07pcts）降幅较大。表 7：2018 年上市券商

34、两融利息收入表现公司名称两融利息收入同比增速两融余额同比增速两融拟合利率国泰君安49-8%455-29%9.0%中信证券49-1%541-24%7.8%中国银河40-5%402-29%8.2%华泰证券39-7%435-26%7.6%海通证券39-6%347-28%9.4%广发证券38-12%399-29%7.9%37-7%387-29%7.9%36-11%437-19%7.4%中信建投270%251-46%7.7%光大证券2615%225-25%9.7%方正证券16-6%122-48%9.1%中金公司14.923%1778%8.4%兴业证券14.314%120-16%11.9%国元证券9.0-

35、9%91-29%8.3%东方证券9.05%97-23%8.0%西南证券6.55%853%7.8%5.9-3%70-14%8.4%浙商证券5.25%58-25%7.8%国金证券4.9-1%59-19%7.4%华安证券4.9-12%49-45%7.0%4.2-5%410%10.3%国海证券3.9-23%37-42%7.7%第一创业2.2-13%24-36%7.1%天风证券1.827%23-21%6.9%合计483-4%4933-27%8.2%资料来源：Wind，；两融拟合利率=两融利息收入/期初期末两融余额均值股权质押规模大幅下降，收入增长因上年冲量。 年券商股权质押风险暴露，导致券商开始逐步清理

36、存量股权质押业务，减少增量业务。2018 年券商表内股权质押余额降至 6181 亿元，同比减少 25%； 不过由于 2017 年全行业确认股权质押利息收入 亿元，同比增长 25%。图 12：2018 年券商表内股权质押余额及利息收入0股票质押表内余额（亿元，左）股票质押利息收入（亿元，右）8,1996,1814,8562,5538,1996,1814,8562,5535002015A2016A2017A2018A资料来源：证券业协会，大券商在股权质押业务的优势明显。2018 年表 8：2018 年上市券商股权质押利息收入表现公司名称股权质押利息收入（亿元） 同比增速股权质押规模（亿元） 同比增

37、速股权质押拟合利率海通证券4230%556-25%6.5%国泰君安33-7%383-50%5.8%中信证券33-2%385-51%5.7%28177%43735%7.5%华泰证券2415%283-41%6.3%中国银河23137%3753%6.3%1735%38826%4.8%东方证券17-18%241-23%6.0%广发证券1538%224-16%6.3%兴业证券14-8%207-33%7.0%光大证券1262%21013%6.2%中信建投978%1383%6.8%国元证券526%9621%6.0%国海证券533%8424%6.6%方正证券5-16%57-45%6.1%4-7%63-13%6

38、.4%浙商证券3107%529%6.5%华安证券358%40-14%6.4%国金证券3-6%39-12%5.9%天风证券323%35-31%6.7%218%32-33%5.8%第一创业2-33%21-47%5.6%西南证券13%13-30%6.0%合计30523%4360-21%6.2%资料来源：Wind，；股权质押拟合利率投行：股权融资遇冷，债券规模提升IPO 2018 年 发行规模大幅下降 2018 年上市券商投行业务收入同比下降 19%。除 H 表 9：2018 年投行业务收入、增速及占比名称2018 收入（亿元） 增速占比名称2018 收入（亿元） 增速占比中信证券36.4-17%10

39、%国金证券7.2-47%19%海通证券32.2-3%14%中国银河5.3-5%5%中信建投31.3-6%29%天风证券5.2-18%16%中金公司27.121%20%西南证券4.9-21%18%国泰君安20.1-26%9%方正证券3.4-14%6%华泰证券19.5-4%12%国元证券2.9-39%12%14.5-34%13%浙商证券2.9-41%8%广发证券12.2-56%8%国海证券2.6-43%12%东方证券11.4-14%11%第一创业2.6-34%14%光大证券10.6-7%14%2.3-29%3%8.8-37%6%1.20%7%兴业证券8.4-28%13%华安证券0.8-13%4%合

40、计237.5-19%12%资料来源：Wind，公司公告，投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势。208O（剔除工业富联后家均融资规模 10 亿元）且发审会支持独角兽企业上市或发行 CDR，项目资源年前五大券商 承销规模合计占比分别为 40%、43%和 36%，至 2018 年升至 66%；前十大券商分别为 62%、66%和 58%，至 2018 年升至 78%。发行收入方面，2015-2017 年前五大券商 IPO 发行收入合计占比分别为 30%、37%、36%；前十大券商分别为 54%、57%、58%，2018 年分别升至 47%、67%。图表标题CR5图13：IPO规模集中度提升图 14：I

41、PO发行费用集中度提升图表标题CR52011A 2012A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A2011A 2012A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A资料来源：Wind，资料来源：Wind，头部券商业务集中，中小券商几无业务。2018 年中金公司 IPO 位列券商首位，IPO 承销金额同比大增 266%，主因是承销了 271 亿元的工业富联；华泰证券承销规模达到 195 亿元， 其中承销了迈瑞医疗和药明康德等知名独角兽企业；中信建投和中信证券分列三、四位。但是不少中小券商全年 IPO 项目数不足 3 家，受 IPO 审核从严的影响更大。表 10

42、：2018 年上市券商 IPO 发行情况一览名称发行家数(家)募资规模（亿元）发行费用(亿元)发行费率家数(同比增速)规模(同比增速)费率变化值(PC)中金公司8368.097.442.02%-33%266%-3.01华泰证券10194.856.763.47%-41%193%-3.83中信建投9132.254.073.07%-64%-9%-3.11中信证券11127.764.683.66%-65%-39%-2.37878.762.823.58%-53%-16%-3.98国信证券245.221.974.37%-93%-70%-2.03广发证券737.952.877.56%-79%-79%0.17

43、国泰君安428.692.067.18%-73%-67%0.93兴业证券427.991.053.76%-73%-50%-4.23浙商证券226.730.772.87%-50%18%-2.88国金证券425.422.429.53%-83%-80%1.56海通证券625.031.736.90%-81%-82%-0.81东方证券318.841.166.18%-67%-53%-1.04中国银河218.580.864.63%-33%51%-3.92东吴证券317.901.749.73%-73%-64%3.31国元证券115.190.875.71%-83%-56%-0.56长江证券314.481.178.0

44、5%-25%79%-1.79国海证券28.360.536.32%-60%-35%-2.22东兴证券18.360.516.13%-75%-80%2.5728.060.435.31%-67%-72%-0.20华林证券25.680.437.56%-33%-60%0.9515.590.315.54%-67%-28%-2.57西部证券14.830.336.84%-83%-67%-1.90山西证券24.570.276.00%-78%-87%-2.71光大证券14.300.286.51%-83%-78%-0.78第一创业14.250.5613.07%-50%-50%4.7311.380.010.98%-0.

45、98资料来源：Wind，；再融资业务同样向头部券商集中。部分头部券商再融资承销规模同比实现上升，排名前三的中信证券、国泰君安和中信建投均实现正增长，而中国银河更是实现再融资 4 倍的增幅。中信证券在再融资承销金额依旧保持上市券商首位，其再融资规模同比上升 14%表 11：2018 年上市券商再融资情况一览名称发行家数(家)家数 YoY募资规模（亿元）规模 YoY发行费用(亿元)发行费率费率变化值(PC)中信证券29-24%106214%1.120.11%-0.21国泰君安22-42%8874%1.140.13%-0.18中信建投340%8576%2.170.25%-0.02中金公司19-14%

46、456-60%0.140.03%-0.04华泰证券22-48%454-33%1.620.36%0.18国信证券14-42%242-20%0.930.39%-0.0213-28%2227%0.390.18%-0.184-67%129-20%0.50.39%-0.24广发证券19-32%116-54%1.10.95%0.35国金证券10-44%93-25%0.640.69%0.21海通证券14-33%90-73%0.931.03%0.87光大证券5-55%72-52%0.130.18%0.04方正证券833%729%0.350.49%0.28长江证券4-43%7058%0.280.40%-0.17

47、东方证券70%66-55%0.731.11%1.11东兴证券12-20%64-43%0.791.23%-0.18山西证券7-30%64-53%0.410.65%-0.21兴业证券7-65%59-81%0.580.99%0.73950%4332%0.180.42%0.42中国银河3200%36418%-财通证券10%1973%-国海证券2-80%18-62%0.130.71%-0.15国元证券2-80%16-84%0.110.65%0.2630%15158%0.251.69%0.98西部证券350%15-14%-0.9东吴证券525%14-85%0.32.12%0.79天风证券3-80%12-9

48、1%0.211.69%1.34华林证券2-33%12-69%-西南证券2-78%9-93%0.060.58%0.06南京证券20%9-72%-浙商证券2-78%9-93%-0.56华西证券2-50%6-89%0.356.37%5.65资料来源：Wind，；，2018 年券商主承销债券规模达 万亿，同比提升 12%。从 CR5 市占率来看，由 2017 36%提升至 2018 年的 44%，其中中信证券市占率提升 图 15：2018 年下半年券商主承销债券规模大幅提升0债券承销家数（家，右）债券承销规模（亿，左1,4001,2001,00002016.02 2016.06 2016.10 201

49、7.02 2017.06 2017.10 2018.02 2018.06 2018.10资料来源：Wind，表 12：2018 年上市券商债券承销情况一览规模排名名称家数家数同比增速募资规模（亿元）规模同比增速1中信证券138993%765058%2中信建投1281103%598055%369845%428122%4中金公司775286%3770127%5光大证券618103%313264%6国泰君安74079%302021%7海通证券78385%267640%8华泰证券42635%19364%9广发证券673147%160421%10东方证券548126%121928%11国信证券58816

50、5%108546%12兴业证券496128%99940%13411299%979116%14中国银河331238%87522%15方正证券124158%647104%16天风证券20285%5315%17298332%42537%18东兴证券6772%40256%19长江证券176112%351-26%20华西证券57200%300255%21国金证券86-28%299-15%22东吴证券165217%28342%23山西证券207276%25637%24浙商证券39-11%206-2%25西南证券31-16%198-33%26财通证券4250%18967%27西部证券46-25%176-43

51、%28第一创业673%173-49%294245%748%30国元证券2247%69-33%31国海证券393%64-72%32太平洋3332%5169%33华安证券950%4980%347-13%47-29%35南京证券1864%4610%36华林证券8-71%3069%资料来源：Wind，并购重组一度遇寒，政策暖风再起。根据 Choice 数据统计，2018 年中国并购市场通过对外2.9 额为 4.8 万亿元，同比下降 37%。2018 年 4 季度以来，监管层对于上市公司并购重组监管政策发生明显转变，二级市场并购重组并购面临松绑。一方面是鼓励上市公司通过并购重组吸收新技术、新模式，新增十

52、大行业快速审批通道；另一方面是在融资资金用途以及融资周期方面松绑，包括将募集间隔缩短至 6 个月，放宽资金使用用途等。图 16：2018 年四季度并购数量及金额开始回升0事件数（个，左）披露金额（亿元，右2500010000500002016.122017.062017.122018.062018.12资料来源：Wind，Capital IQ，证监会，新三板进入严冬。新三板退出自 2017 年以来进入减量时代，挂牌数量锐减且整体交易量低迷。2017-2018 年“三类产品”（契约型基金、资管计划、信托计划）集中到期潮、2018 年以来做市商集中退出以及 2017-2018 年新三板企业集中“出

53、走”都加剧了市场流动性紧缩。新三板挂牌数和交易额下降也对以新三板业务为重点的中小券商造成较大的冲击。图 17：2018 年新三板挂牌数和交易量下降0挂牌家数（个，左）成交额（亿元，右）2,2721,9111,912888671,5725,12910,16311,6302,2721,9111,912888671,5725,12910,16311,63010,6912,5002,0001,5001,0005000资料来源：Choice，自营：债券收益弥补权益浮亏，规模普遍提升权益投资收益下降拖累业绩。2018 年沪深 300 整体下跌 25.3%，券商自营业绩快速下滑。2018 亿元，同比下滑 2

54、.8%。从增速来看， （51（17（5240等逆势取（分别为 37、35、34和 39，因此对业绩没有造成较大冲击。表 13：2018 年上市券商自营收益（亿元）名称自营收益同比增速自营规模综合收益率中信证券89-30%29933.0%国泰君安68-1%17503.9%5651%13604.1%中金公司4717%11913.9%广发证券42-54%18552.2%海通证券40-57%21441.9%华泰证券37-54%17822.1%中信建投3752%8854.1%东方证券27-60%17331.6%方正证券2240%7123.1%中国银河21-6%9252.3%21-26%15031.4%光

55、大证券20-21%7882.5%兴业证券17-54%7162.4%165%3135.0%西南证券15-13%3354.5%国海证券12-4%1965.9%国金证券11126%1736.1%天风证券1115%2753.8%国元证券9-19%3063.0%浙商证券915%2124.2%华安证券683%2202.8%第一创业561%1523.1%41%1542.7%合计641-25%226722.8%资料来源：Wind，公司公告，；综合自营收益率=自营收益/期初期末平均自营规模影响当期利润表的自营资产规模大幅增长。2018 年可比上市券商以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模同比增长 46

56、%，自营业务对于券商当期利润的影响进一步提升。表 14：2018 年公允价值变动计入当期损益的金融资产大幅增长证券简称以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（亿元） YoY证券简称以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（亿元） YoY中信证券2,47439%西南证券27121%海通证券1,77277%200151%国泰君安1,37740%天风证券1988%华泰证券1,22245%华安证券17281%1,00137%浙商证券16431%94391%13983%广发证券88340%第一创业12243%中国银河603108%华创阳安12118%光大证券57654%国金证券11751%中信

57、建投57376%国海证券87-34%东方证券5208%华鑫股份69650%兴业证券405-3%东方财富56108%国投资本37929%国元证券3055%方正证券3461%可比口径合计1482246%资料来源：Wind，自营投资模式仍有升级空间。（增加持有到期投资或开展套期保值交易，开展量化交易投资，优化自营投资结构；另一方面 FC 业务还有发展空间，其中衍生品交易和外汇交易还是券商未充分开发的业务，2018 年可比上市券商衍生金融资124，衍生金融资产规模较大的券中，6664、中信建投（930、华泰证券（394）和广发证券222）表 15：2018 年可比上市券商衍生金融资产规模同比增长 12

58、4%证券简称衍生金融资产（亿元）YoY证券简称衍生金融资产（亿元）YoY广发证券175.4222%光大证券0.3-86%中信证券113.993%西南证券0.1-华泰证券19.3394%兴业证券0.05-7%海通证券17.8-32%国金证券0.04414%中信建投12.4930%浙商证券0.04-9%11.513%国海证券0.04-国泰君安6.5106%0.02-90%4.56664%方正证券0.01-96%东方证券3.289%华安证券0.01-中国银河0.8233%东方财富0.00596%0.65%华创阳安0.002-国投资本0.513%华鑫股份0.001-天风证券0.341901%可比口径合

59、计367124%资料来源：Wind，西南、海通权益自营比重相对较大。2018 年西南证券、方正证券权益类自营规模占净资本44%和 2018 35%且固收类资产与权益资产之比仅为 3:1。表 16：2018 年券商自营结构2018A权益及衍生品/净资本2018A 固收/净资本固收/权益西南证券44%209%4.8方正证券34%258%7.6华泰证券30%139%4.6广发证券29%241%8.2海通证券29%117%4.0中信证券29%231%8.0国泰君安27%133%4.9光大证券24%168%7.022%246%11.1东方证券22%254%11.5中国银河21%111%5.320%172

60、%8.5兴业证券20%171%8.7国金证券17%86%4.914%201%13.9中信建投9%182%19.7华安证券8%166%20.2第一创业7%217%32.1浙商证券4%146%37.8国元证券3%117%34.1国海证券1%224%194.72018H权益及衍生品/净资本2018H 固收/净资本固收/权益国信证券35%104%3.0东兴证券29%194%6.7长江证券26%109%4.223%154%6.5东吴证券22%143%6.420%196%9.9财通证券11%125%11.4山西证券11%264%25.0太平洋10%119%11.6西部证券9%144%15.6南京证券5%8