政策看债：情景相似又有不同信用复苏还待冲关

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 政策回顾：支持民营企业这半年3 HYPERLINK l _bookmark2 政策效果：从民企利差到民企融资4 HYPERLINK l _bookmark3 政策对民企利差的影响4 HYPERLINK l _bookmark5 政策对民企融资的影响4 HYPERLINK l _bookmark13 鉴古知今：供给侧改革为何能影响煤炭行业利差？7 HYPERLINK l _bookmark14 供给侧改革的背景还原7 HYPERLINK l _bookmark20 供给侧改革的政策与执行8 HYPERLINK l _bookmark2

2、3 供给侧改革后的效果9 HYPERLINK l _bookmark32 供给侧改革传导机制12 HYPERLINK l _bookmark35 似曾相识：民企利差会收窄么？13 HYPERLINK l _bookmark36 供给侧改革持续推进，直接影响煤炭行业利差继续下台阶13 HYPERLINK l _bookmark38 民企利差走扩或与基本面因素有关14 HYPERLINK l _bookmark41 政策预期向好+基本面持续改善或是利差收窄关键因素14 HYPERLINK l _bookmark42 投资策略15 HYPERLINK l _bookmark43 风险因素15插图目录

3、 HYPERLINK l _bookmark4 图1：民营企业产业债信用利差走势4 HYPERLINK l _bookmark6 图2：民营企业信用债发行总量统计5 HYPERLINK l _bookmark7 图3：民营企业信用债发行只数统计5 HYPERLINK l _bookmark8 图4：民营企业信用债发行净融资额统计5 HYPERLINK l _bookmark9 图5：民营企业IPO募集资金净额6 HYPERLINK l _bookmark10 图6：民营企业IPO家数6 HYPERLINK l _bookmark11 图7：2019年社融增速小幅反弹6 HYPERLINK l

4、_bookmark12 图8：非标融资增速依然为负6 HYPERLINK l _bookmark15 图9：2010年-2015年秦皇岛动力煤价格持续下跌7 HYPERLINK l _bookmark16 图10：2010年-2015年太原古交焦煤价格持续下跌7 HYPERLINK l _bookmark17 图年-2015年工业增加值逐渐进入下行区间7 HYPERLINK l _bookmark18 图12：2013年-2015年燃煤发电量增速由正转负7 HYPERLINK l _bookmark19 图13：2010年-2015年煤炭行业指数不振8 HYPERLINK l _bookmar

5、k21 图14：煤炭行业超额利差顶点出现在供给侧改革政策出台后六个月8 HYPERLINK l _bookmark24 图15：2016年-2018年焦煤最高涨幅221%10 HYPERLINK l _bookmark25 图16：2016年-2018年动力末煤最高涨幅98%10 HYPERLINK l _bookmark26 图17：2016年-2018年炼焦煤供需缺口收窄10 HYPERLINK l _bookmark27 图18：主营业务收入季度同比拐点出现在2016年第4季度 HYPERLINK l _bookmark28 图19：2016年全年营业收入依然小幅下滑 HYPERLINK

6、 l _bookmark29 图20：2016年全年利润总额出现反转 HYPERLINK l _bookmark30 图21：2016年销售净利率提升，2017年行业负债率下降 HYPERLINK l _bookmark31 图22：供给侧改革前后企业评级变动情况12 HYPERLINK l _bookmark34 图23：供给侧改革政策传导机制13 HYPERLINK l _bookmark37 图24：煤炭行业超额利差下行可以分为两个阶段13 HYPERLINK l _bookmark39 图25：民营企业产业债信用利差收窄后反弹14表格目录 HYPERLINK l _bookmark1

7、表1：支持民营企业政策概要3 HYPERLINK l _bookmark22 表2：煤炭行业供给侧改革相关政策梳理9 HYPERLINK l _bookmark33 表3：煤炭行业供给侧改革传导时间表12 HYPERLINK l _bookmark40 表4：国有和民营上市公司2018年基本面中位数数据14近年来民营企业资金链问题逐渐被市场关注，政府也出台多项政策，积极解决民营企业融资问题。回望稳杠杆以来出台的多项政策，市场也在关注政策落实的效果。回顾过去三年，同样是政策扶持，供给侧改革政策的出台对过剩产能行业有明显利好，煤钢行业利差迅速收窄。此次支持民营企业的政策能取得类似效果吗？如果是，历

8、史对今天有什么借鉴意义；历史和今天又存在不同的情况，导致二者差异的深层次原因在哪里？我们将在报告中逐一进行解答。 政策回顾：支持民营企业这半年0812 月之前，相对侧重于解决股权质押等紧急问题；2018 12 月之后，更加侧重于缓解融资难中的信贷问题。前后出现区别的主要原因是：2018 年下半年，上市公司股权质8年2 月后，股权质押风波得到初步平201812监管机构试图建立多维度的机制保障民企融资，例如：长期建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，短期降低小112201812 月之后，主要是银保监会发文，工作重心开始转换。从时间节奏来看，此轮支持民2 4 月初即开始相关工作检查。表 1：支持民营企

9、业政策概要时间主题政策概要2018 年 12 月之前缓解融资难融资贵问题解决股权质押纾困2018 8 10 2018 10 11 家证券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分1000亿元总规模。2018 年 12 月之后缓解融资难中的信贷问题2019 年 2 月，银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知，2019 4 资料来源：国务院、证券业协会、银保监会等， 政策效果：从民企利差到民企融资政策对民企利差的影响2018 10 330BP10 22 2018 2019 2019 6 月。2018 年底的2019 42 96 只债券发生违约，

10、567.17 19 147.12 亿元。1918195%。2019 6 月民企信用利差上行，与同业存单“信仰”被打破、金融机构信用被动扩大。图 1：民营企业产业债信用利差走势350300国务院常务会议：民企违约事件以市场化方式帮助缓解企业融资难问题。证券业协会新闻：组织证券公司出资解决股权质押问题同业存单事件、信用分层1502017/7 2017/9 2017/11 2018/1 2018/4 2018/6 2018/9 2018/11 2019/2 2019/4 2019/7政策对民企融资的影响（信用债发行（IO2017 年融资压力较大，该趋势一直延续至今。图 2：民营企业信用债发行总量统计

11、（亿）7,00005,471 5,6235,7287,00005,471 5,6235,7284,8704,2604,0693,4693,732932资料来源：Wind， 图 3：民营企业信用债发行只数统计150013331200114110211131100210919007738396003163000150013331200114110211131100210919007738396003163000资料来源：Wind， 图 4：民营企业信用债发行净融资额统计（亿）2,0001,7781,7691,5001,0002018Q1-2019Q3，民企实际净融资额为负0-269294-2927

12、22-2102017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3资料来源：Wind， IPO2018年下半年减缓，2019年上半年边际改善。IPO发行量层面看， 2018 年上半年至今，IPO 发行呈现“V2018 年三四季度（20 IPO亿净融资量2019IPO募集资金净额双双增加，但距离前期高点仍有一定差距。图 5：民营企业 IPO 募集资金净额（亿）498504455375326217210236600498504455375326217210236图 6：民营企业 IPO 家数1201041008780604037

13、263233120104100878060403726323324201802000资料来：Wind， 资料来：Wind， 币政策的关键指标之一，表示实体经济从金融体系获得的资金多少。2019 1 8.18 2018 2.34 万亿元，其中新增贷款是贡献的主要力量。2019 2 13.23 万亿元，其中新增人民币贷款难言乐观，实体经负区间；地方政府专项债券发行增速大增，是社融增长的核心推动力。对民营企业来说， 20182018 2017 36%，2018 年底为-8%。2019 2018 年底略有改善，但是目前仍呈负值。图7：2019年社融速小反弹（%）图8：非标融增速然为（%）社会融资规模存

14、量增速社会融资规模存量增速：人民币贷款02015/032015/062015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06社会融资规模存量增速：委托贷款社会融资规模存量增速：信托贷款2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092015/032015/062015/092015/122016/

15、032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06 鉴古知今：供给侧改革为何能影响煤炭行业利差？供给侧改革的背景还原2015 年，此时煤炭价格已经多年下跌，行业景气度不高，再加上温602015煤炭市场需求回落，价格大幅下降；价格方面：龙头企业带头降价，价格有望继续下跌。2015 6月发表题为挪威石油基金拟淡出图 9：2010 年-2015 年秦皇岛动力煤价格持续下跌02010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

16、资料来源：Wind， 图 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤价格持续下跌02010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01资料来源：Wind， 图年-2015年工业值逐渐入下区间（%）图12：2013年-2015年燃煤量增速正转（%）-0.74-3.2201320142015238-0.74-3.220132014201521619174152131109-275-42010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/017.2资料来：Wind， 资料来：Wind， 图 13：2010 年-2015

17、年煤炭行业指数不振煤炭行指数上证综指沪深3008,0006,0004,0002,00002010/012011/012012/012013/012014/012015/01资料来源：Wind， 供给侧改革的政策与执行年-2019V 5年初行业超额利差为56年6月底到达顶点30，2016年6月底，煤炭行业超额利差到达顶点2015年11月，供给侧结构性改革启动142402016年6月底，煤炭行业超额利差到达顶点2015年11月，供给侧结构性改革启动200160120802015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07资料

18、来源：Wind， 2015 年中央经济工作会议上提出供给侧改革，2016 2 1 日，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现6 个专项政策以落实煤炭行业化解过剩产能，标志着煤炭行业供给侧结构性改革启动。2017 年煤炭行业去产能方案印发，继续推动行业减量置换。2018 年继续深化供给侧结构性改革，核心关注过剩产能退出和优质产能释放。表 2：煤炭行业供给侧改革相关政策梳理时间主题主要内容2015 年11 月供给侧结构性改革启动中央财经领导小组第十一次会议提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。2

19、016 年煤炭行业供给侧结构性改革启动“1+6”）；（）；（2016-2030）十三五规划十三五规划”；2017 年煤炭行业去产能方案印发，继续推动行业减量置换2017减量置换政策（）；保供）；十三五规划等）；2018 年2018促优质产能释放（）资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局等， 2016 年中央进行全面部署后，山西省政府与国家部际联席会议签20168 8 3 日，山西焦煤集团与省政府签订目标责任2016882016年关闭退出和减量重组减少煤矿212000201610月底，25座煤矿已全部停产关闭，并完成1 2325万吨，居全国第 1 位。供给侧改革后的效果2016 年-2018

20、98%2016 7 2016 9 月。从供需缺口来看，之前供大月后炼焦煤供给多呈紧平衡局面。 15：2016 年-2018 221% 2,000 图 16：2016 年-2018 年动力末煤最高涨幅 98%1,0001,00001,2008004002016/012017/012018/01资料来：Wind， 资料来：Wind， 图 17：2016 年-2018 年炼焦煤供需缺口收窄0-4002016/012016/072017/012017/072018/012018/07资料来源：wind， 20164472016 年全年营业收入依然呈现下滑态势，但是负值有所收窄，这也侧面验证了下半年煤2

21、016 1%5%。图18：主营业务入季同比点出在2016年第4季度图19：2016年全年营收入小幅下滑 60.00 50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002013/012013/042013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10主营业务入季同比（%）季度毛利0主营业

22、务收入(亿元）主营业务收入同比增速（%，右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850403020100-10-20资料来：Wind， 资料来：Wind， 图20：2016年全年利总额反转图21：2016年销售净率提，2017年行业债率降利润总额（亿元）利润总额同比增速（%，右轴）500-50销售利润（%）资产负债（%，右）1472121086425402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180522011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：Wind， 资料来：Wind，

23、20142019 502016年2 2016 年 4 季度至今仅有 3 家。22121086422014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q102014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q1资料来源：wind， 供给侧改革传导机制步的现象。表 3：煤炭行业供给侧改革传导时间表时间主题事件2015 年 11 月中央政策习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作2016 年

24、2 月配套政策颁布国务院发布煤炭行业供给侧改革顶层设计方案2016 年 4 月配套政策颁布山西省发布供给侧改革实施方案2016 年 8 月政策执行山西省与省属煤炭企业签订目标责任书2016 年 8 月政策执行省属煤炭企业与各煤炭子公司、关闭退出矿井逐一签订了目标责任书2016 年 9 月供需缺口山西省首座矿井关闭2016 年 10 月供需缺口2016 年确定的 25 座煤矿已全部停产关闭，并完成省内钢铁、煤炭去产能验收工作，比国家要求提前 1 个月完成。2016 年 10 月供需缺口焦煤供大于求现象开始好转2016 年第三季度产品价格焦煤价格上涨 50%2016 年第四季度行业基本面行业营收净利出现边际改善资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局等， 图 23：供给侧改革政策传导机制资料来源： 似曾相识：民企利差会收窄么？供给侧改革持续推进，直接影响煤炭行业利差继续下台阶6年下半年-66 月-2017 10 月是第二阶段。对于煤炭行业利差第二次下行，延续之前政策传导机制的分析框架，依然是中央政策配套政策颁布政策执行行业基本面的规律。首先， 2017年要继续深化供给侧改革；2017512日，国家发改委发布20171.5 随后，各地积极推进煤炭去产能工作；2017 10 月，该目