中国宏观专题报告：解析“春节效应”对1~2月宏观数据的扰动

1、解析“春节效应”对 1-2 月宏观数据的扰动1-2 1-2 月数据对全年都意义重大春节移位往往对 1-2 月的宏观经济数据带来大幅扰动。不同年份里，春节假期会落在 1、2 月的不同时间段，进而干扰每年前两个月各项经济指标的同比和环比增长。此外，当（1 月上半月）或特别晚（2 月下半月）时，12 3 月的同比数据也（2007-2008 年等2013 、2 月经济活动数据的单月值，而仅3 1-2 月合并的工业生产、零售、固定资产投资数据，自此形成了每年年走势的难度。历史上，每年年初往往是市场对宏观经济指标预测分歧最大的时点，即使CPI 等波动相对较小、有对应高频监测数据的指标而言也是如此。这一现象

2、从侧面体现了“春节效应”对市场的扰动（图表 1 和 1:分月来看，2007-2018M2增速预测的差异程度中值2分月来看，2007-2018 CPI 通胀预测的差异程度中值2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0M2增速：市场预期的离散度，2007-2018年中位数%年同比一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月1.31.21.11.00.90.80.70.60.5CPI：市场预期的离散度，2007-2018年中位数%年同比一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月注：市场预期的离散度定义为每月市场预期的最高值减

3、去市场预期的最低值。图中每个月份对应的数据点，代表2007-2018年该月份市场预期离散度的中位数注：市场预期的离散度定义为每月市场预期的最高值减去市场预期的最低值。图中每个月份对应的数据点，代表2007-2018年该月份市场预期离散度的中位数资料源彭资，资料源彭资，然而，实证表明，年初的经济增长走势对 1 季度乃至全年的趋势具有重要的领先意义。某些经济活动年初占全年之比较高，比如新增贷款和社融、电影票房、消费和旅游支出等。对于许多数据、尤其是消费相关指标而言，前两个月的增长走势对 1 季度乃至全年的趋势具有重要的领先意义（图表 3 例举了零售增速）这凸显出对春节效应进行调整的必要性。图表 3

4、: 春节黄金周的零售增速对一季度甚至全年的增速都具有领先指示意义零售额增速春节黄金周 Q1全年%年同比%年同比19.016.0 15.516.016.217.214.715.013.313.811.0 11.2 11.410.28.52119171513119752005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：万得资讯，我们对调节春节效应的“方法论”一些简单有效的调整方法可以很好地帮助投资者和政策制定者在 1 月数据发布后，就尽1-2 月高频数据以求“图景”的行业数据1 3 月中旬经济

5、数据“真空期”内的信息缺口。对于（日度或周度）高频指标，我们可以将春节设定为参照日（即 T=，将不同年份的数据重新平移至同一参照系下，然后计算同比变化。该方法可以用于调整消费、工业生产、固定资产投资、以及消费价格等指标。该调整方法相当于将公历周期数据的“时间轴”平移，从而以农历日历为基准。这种调整方式剔除了春节假期前后的扰动、使数45比较了经过调整和未经调整的电厂耗煤量增速9 年2 更为合理的判断是春节后的电厂耗煤量增速相比节前更强（图表4 和今年春节后食品价格走势明显强于往年节CPI 可能明显上升。此外，采用上述“数据平移”的调整方法，我们可以观察到，春节长假会抑制节前约 1周至节后 2 周

6、的工业生产和投资活动，而提振同一时间段内的居民消费。图表 4: 不进行数据调整的情况下，2019 年 2 月的电厂耗煤量貌似大幅走低图表 5: 但经过平移调整，更为合理的判断是春节后的电厂耗煤量增速相比节前更强6大发电集团耗煤量6大发电集团耗煤量10090807060504030201020182019908070605040302010020182019万吨2019年万吨2019年1月：年同比-7.0%2019年2月：年同比-14.9%万吨2019年春节前（30天）：年同比-11.5%2019年春节后（30天）：年同比+0.7%1/01 1/06 1/11 1/16 1/21 1/26 1/

7、31 2/05 2/10 2/15 2/20 2/25资料源万资，资料源万资，2 2月的生产/1-2 月单月序列进行同比增长的计算。该方法可以用于调整进出口、CPI、货币信贷、以及部分行业层面的数据。春节效应可以视为中国特有的数据季节性，因此现有的季调方法无法剔除春节效应1。正因为此，使用标准统计手段（Census X-12 方法）1、2 、2 （CensusX-12 方法计算历、2 。121 31 日越远，1、2 月受春节影响天数之差就越大。计量分析结果将给出 每个春节日期对应的估算趋势偏离度，我们称之为该春节日期的“春节调整因子”“春节调整因子”可以为正值、也可以为负。1、2 、2 月的数

8、据点除（春节调整因子变化。CPI 通胀为例，探讨如何从数据中剔除春节扰动2。首先需要强调的是，我们（I 同比增速CPI CPI6 2001-2019 年每年2 月经2 季调后的I （即与趋势之间的偏离度，该图的横轴为各个年份的春节（公历）2 2 CPI 定基指数的抬升最为明显。该现象符合逻辑，因为春节1 2 2 7 日时，2月份对应了I受春节影响最大的一段时间（图表。接下来，我们通过计量分析估算每个春节日期对应的趋势偏离度（图表。估算结果表明，比如 2 7 2 CPI 0.3%（CPI 同比增长的影响还取决于其对前一年PI 定基指数的影响得经春节效应调整后的I 通胀时间序列（图表。经春节效应调

9、整后的数据明显更好CPI CPI 2012 1 月1 这是由于：1）春节假期的公历日期并不固定；2）很难量化受到春节假期影响的确切工作日天数；3）经济中不同部门或行业受到春节效应影响的方式和程度不同。2 CPI 通胀特别适合作为一个例子虽然该指标本身为按月发布，但食品 CPI（整体 CPI 的一个主要组成部分，也是造成 1 月和 2 月 CPI 波动的主要因素）有对应的高频监测数据来帮助说明和验证我们的春节调整方法。Census X-12）无法规避这类错误信号。6: 2 7 2 CPI定基指数的推升作用最大7: 2 7 月份涵盖了食品价格最高的时期0.80.62月CPI定基指数（X-12季调后

10、）与趋势的偏离度，2001-2019年%105农业部农产品批发价格除夕前一天= 100春节为2月7日时，2 除夕前一天= 100春节为2月7日时，2 月CPI数据覆盖这些天的农产品价格0.40.21000.095-0.290-0.4-0.685-0.8正月初一369春节日期资料源万资，资料源万资，8: 2 7 2 CPI 0.3%左右图表 9: 经春节效应调整后的数据明显更好地反映出了 CPI通胀的实际走势0.80.60.40.20.0-0.2估算的“春节效应”影响下2月CPI定基指数与趋势的偏离度%10%8642未调整的CPI调整“春节效应”后的CPI%年同比2012年%年同比2012年1-

11、2月-0.6-2-0.81/201/251/302/042/092/142/192/24-4春节日期资料源万资，资料源万资，分别分析春节效应对其影响：正月初一前后居民消费支出往往上升；春节长假会抑制工业生产和建筑活动； 通胀PPI 扰动不显著；节前会出现“抢出口”现象，而节后出口商复工滞后于其他部门；1 31 1 M21 M1。最后，剔除春节效应后，我们还将根据已有的 1、2 月数据，对 2019 年初的经济走势进行判断。剔除“春节效应”对重要宏观经济指标的扰动从某种意义而言， 通常加速，客运量在春节前后达到峰值（即所谓的“春运黄金周期间跳升。因此，春节假期消费增速有助于判断全年零售增长的走势

12、。2019 年春节期间消费增速低于此前几年，但整体消费相比于 2018 年 4 季度已经出9 年春节黄金周期间票房收入仅增长8 年（图表7.68 年以来最低增速（图表；节后前0 天铁路客运增速从8 年的11.4放缓至（图表 3；汽车销售增速仍然呈双位数负增长（图表（例如汽车销售）开始企稳。图表10: 春节前后每日电影票房收入图表11: 春节黄金周期间旅游出行人数同比增速亿元2016161412108642-9-6-3正月初一3691215182124273033363942454851545760当日全国电影票房 201720182019302520151050-5%年同比%年同比7.6%资料

13、源万资，资料源万资，图表12: 春节前后乘用车日均零售销量图表13:2019 年，铁路春运客运量增速放缓乘用车日均零售销量铁路客运量2015-2017年区间20182019万辆12万辆百万人142019 201720161012810684624-9-6-3正月初一36912资料源万资，资料源万资，工业生产与投资、建筑能活动在春节前通常会放缓，节后 1-2 周会逐步回升。近年来市场开始密切关注节后工业生产与投资的增速，节后复工的节奏通常会为 1 甚至上半年奠定基调。春节期间电厂耗煤量会明显下降，通常会在节后三周恢复至正常水平。螺纹钢库存在春节前开始攀升，补库态势一直持续到节后一个月左右，主要由

14、于预期节后复工带来的建筑需求。电厂耗煤量与螺纹钢库存这两个指标，可以部分反映出节后工业生产的供需状况。行业层面数据有助于判断节后投资增长的趋势。1-2 月份固定资产投资数据直3 1 月份的行业数据会在此之前公布，例如挖掘机销量和公路投资等数据。这些数据经过适当的春节效应调整后，能够在一定程度上揭示投资增长的趋势。2019 虽然今年节前电厂耗煤量低于去年，但节后出现显著回升（图表。与此同时，螺纹钢库存仍然低于8 年（图表，表明工业需求增速仍然具有一定韧性，尤其是考虑到工业品价格近期出现回升。基建投资方面1-2 2018 ：虽然30 （更能反映一二线城市趋势然低迷（图表 6 和 图表14: 春节前

15、后电厂日耗煤量图表15: 春节前后全社会钢铁库存90万吨六大发电集团耗煤量2011-2017年区间201920181200万吨全社会钢铁库存2010-2017年区间201820198010007080060600504004030200-9-6-3正月初一3691215182124273033363942454851545760-9-6-3正月初一3691215182124273033363942454851545760资料源万资，资料源：MySteel，图表16:一二线城市房地产成交量小幅回暖图表17: 土地成交量仍然低迷1201008060402030个大中城市商品房成交面积（5天移动平均

16、）2010-2017年区间201820194.03.53.02.52.01.51.00.5100个大中城市成交土地占地面积（3周移动平均）万平方米千万平方 201220142016万平方米千万平方 20122014201620182013201520172019-9-6-3正月初一3691215182124273033363942454851545760-9-6-3正月初一3691215182124273033363942454851545760资料源万资，资料源万资，春节前通常会出现“抢出口”现象，而节后出口的回升通常比其他经济活动更晚， 所以春节后出口增速恢复较慢这可能是由于出口部门农民工

17、占比较高。我们采18 表明，1 31 1 月份出口量+8%左右（2 月的出口相是负影响2 15 1 月出口量的提振幅度会降0%1-2 向于在节前加紧完成出口订单。另一方面，我们没有观测到明显的“抢进口”现象。由此，春节越晚，2 月份贸易顺差相比于1 月份就会越大（图表2019 1-2 月份出口增长仍然疲弱，这一点在 1 月份出口数据公布后采用我们的春节效应调整方法就可以预见到1 月份出口同比实现所谓“大幅超预期”的2 2 2 月出口同比双位数下降。今年前两个月出口累计同比下降4.68 年4 季度3.9的增速相比进一步放缓。4 4.4%1-2 月份贸易顺差与去年相比显著收窄。图表18: 出口商倾

18、向于在春节前的1-2周“抢出口”图表19: 春节越晚，2月贸易顺差相比于1月就会越大估算的“春节效应”影响下1月出口额与趋势的偏离度%202月贸易顺差（2004-2018年）1 月 2 月1 月 2 月亿美元年份按春节从早到晚排列0200-5-1001/211/261/312/052/102/152/20春节日期-200-400资料源万资，资料源万资， 食品与交运类价格在春节前后呈现出明显季节性特征。春节假期对食品价格存在很大的季节性影响，节前食品价格迅速上涨、节后出现回落。交通运输类价格也呈现类似特征。而另一方面，PPI 在春节假期前后并未出现明显的季节性特征。在去

19、除春节干扰后，2019 2 CPI 1 月，虽然官方数据显示2 月 I 同比 %、低于 1 月的 %（图表 。即使不用春节调整因子，简单的数据“平移”调整也显示，2019 2018 年，但节后食品价格仍然处于高位、偏离了以往节后食品价格明显下行的季节性。3 与此同时，如果春节落在 1 月，春节越早，则工作日减少导致 1 月出口量下降。图表 20: 2019 年春节后食品价格仍然处于高位农业部农产品批发价格2010-2017年区间20182019除夕前一天= 100除夕前一天= 100100959085正月初一36951资料来源：万得资讯，1 31 1 （鉴于M2 是存量数据M1 反而会被暂时压

20、低。春节前往往现金需求激增，一般而言，许多应付工资、奖金、债务、账款等会在春131 1 31 1 M2 已经明显减弱，主要由于现金占总货币供给的占比不断地结构性下降（图表 与此同时，企业春节前工资/M2 M1 M1 仅包括企业与政府部门的存款，不包括居民部门的存款。但另一方面，春节对贷款发放的影响甚微，这是因为贷款投放和工作时长关系不大无论春节在哪一天，1 月仍是绝对的贷款投放大月。图表 21: 大年初一如果靠近 1 月底，则可能压低一月的 M1%年同比M1同比增速52.0%02014年春节：1月31日M1增速：1.2%M1增速：6.9%2011年春节：2月3日1月M1增速：13.6%2月M1

21、增速: 14.5%2017年春节：1月28日增速：14.5%增速：21.4%2007/012007/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01资料来源：万得资讯， 年一个值得关注的新现象是地方债发行额度的前臵2 （图表2（图表3表明信贷周期温和回升。22:12超过此前几年图表 23: 今年年初以来信用债发行步伐也持续较快十亿元专项债 一般债2017/1: 0专项债 一般债2017/1: 0亿元2017/2: 146亿元2018/1: 0亿元2018/2: 286亿元2018/1: 4180亿元2018/2: 3379亿元900800700600500地方政府债净发行400300200100信用债净发行额（7天移动平均）2010-2