主动量化研究原油篇：申万宏观量化之原油定价分析

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250024 前言5 HYPERLINK l _TOC_250023 原油供以及分析6 HYPERLINK l _TOC_250022 供给6 HYPERLINK l _TOC_250021 OPEC剩余产能6 HYPERLINK l _TOC_250020 页岩油产量9 HYPERLINK l _TOC_250019 2.2 需求10 HYPERLINK l _TOC_250018 经济增速10 HYPERLINK l

2、 _TOC_250017 PMI指数11 HYPERLINK l _TOC_250016 EIA原油库存14 HYPERLINK l _TOC_250015 RBOB汽油-WTI原油价差15 HYPERLINK l _TOC_250014 宏观子分析17 HYPERLINK l _TOC_250013 美元流动性17 HYPERLINK l _TOC_250012 3.1.1M2/GDP17 HYPERLINK l _TOC_250011 3.1.3 LIBOR18 HYPERLINK l _TOC_250010 美元指数20 HYPERLINK l _TOC_250009 美债实际收益率22

3、 HYPERLINK l _TOC_250008 通胀预期23 HYPERLINK l _TOC_250007 VIX24 HYPERLINK l _TOC_250006 信用风险溢价26 HYPERLINK l _TOC_250005 3.7 黄金27 HYPERLINK l _TOC_250004 美国济与涨跌分析29 HYPERLINK l _TOC_250003 国际原油价格与子相关性总结29 HYPERLINK l _TOC_250002 美国经济周期与油价格30 HYPERLINK l _TOC_250001 美国利率周期与油价格33 HYPERLINK l _TOC_250000

4、 5. 总结34 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：BRENT和WTI国际原油价格5图 2：OPEC原油总产能，产量与剩余产能6图 3：原油价格与OPEC剩余产能7图 4：原油价格与页岩油产量9图 5：GDP增速与国际原油价格11图 6：原油价格与美国PMI指数（长期）12图 7：原油价格与中国PMI指数（长期）12图 8：原油价格与美国PMI指数（短期）12图 9：原油价格与中国PMI指数（短期）12图 10：EIA原油库存与国际原油价格14图 11：原油价格与RBOB汽油-W

5、TI原油价差16图 12：原油价格与M2/GDP17图 13：原油价格与LIBOR(3M)18图 14：原油价格与美元指数20图 15：原油价格与美国十年期国债收益率22图 16：原油价格与通胀预期23图 17：原油价格与VIX指数24图 18：原油价格与信用风险溢价26图 19：原油价格与黄金价格28图 20：原油价格与美国经济周期30图 21：美国利息周期与原油价格33表 1：OPEC剩余产能与BRENT原油价格7表 2：减产周期的OPEC剩余产能与BRENT原油价格分析8表 3：页岩油产量与BRENT原油价格9表 4：美国GDP增长率与BRENT原油价格11表 5：PMI与BRENT原油

6、价格13表 6：PMI指数与BRENT原油价格历史周期分析13 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 7：EIA原油库存与BRENT原油价格14表 8：EIA原油库存与BERNT原油价格历史周期分析15表 9：RBOB汽油-WTI原油价差与BRENT国际原油价格16表 10：M2/GDP与BRENT原油价格18表 11：LIBOR(3M)与BRENT原油价格19表 12：LIBOR(3M)与BRENT原油价格历史周期分析19表 13：美元指数与BRENT原油价格20表 14：美元指数与BRENT

7、原油价格历史周期分析21表 15：十年期国债实际收益率与BRENT原油价格22表 16：通胀预期与BRENT原油价格23表 17：通胀预期与BRENT原油价格历史周期分析24表 18：VIX指数与BRENT原油价格25表 19： VIX指数与BRENT原油价格历史周期分析26表 20：信用风险溢价与BRENT原油价格26表 21：信用风险溢价与BRENT原油价格历史周期分析27表 22：黄金与BRNET原油价格28表 23：黄金与BRENT原油价格历史周期分析29表 24：国际原油价格与因子的相关性29表 25：美国经济周期下国际原油价格与相关宏观因子的相关性（部分1）31表 26：美国经济周

8、期下国际原油价格与相关宏观因子的相关性（部分2）31表 27：美国利率周期与原油价格33 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明前言20161),20181080/桶的关口；WTI70/桶的水平。但在全球经济复苏趋缓、新兴市场国家经济增长整体乏力的背景下，油价的剧烈波动不仅可能带来通胀波动加剧，也会引起经济预期的不稳定进而导致市场波动加剧。图 1：BRENT 和 WTI 国际原油价格资料来源：wind， 研究原油作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，对能源、化工与部分农产品价格均能产生显著影响，被称

9、为“大宗之母”。尽管长远看新能源的应用推广将部分还有很强的金融属性。原油商品属性体现在原油价格受市场的供给与需求影响，而金融属性体现在原油价格受美元指数、VIX本报告将通过对影响原油价格的供给端因素，需求端因素，以及金融属性，风险属性等多种因素分析构造原油定价的趋势分析框架，从多角度对原油价格变化进行分析。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明原油供给以及需求分析供给OPEC全球原油整体上长期供给大于需求，新能源革命以及页岩油气等资源的兴盛使得原油供给更加过剩，同时由于原油需求端的增长空间所限，所

10、以当前原油价格最OPEC能的控制)以及页岩油的增产是影响原油供给的主要变量。图 2：OPEC 原油总产能，产量与剩余产能资料来源：wind， 研究2，OPECOPEC 组织对于原油产量的调节与分配。一般情况下，OPEC 会根据预期的供需水平来调OPECOPECOPECOPECOPECOPEC为了更直观地探究OPECBRENT 原油价格和WTIOPEC2001 年至2019 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 3：原油价格与 OPEC 剩余产能资料来源：wind， 研究3OPECWTIOPECW

11、TIBRENTWTI0.229 和 0.16OPEC 组织的原油剩余产能与原油价格之间存在一定的正向相关性，与我们之前的结论相符。为了进一步探索这一相BRENTOPECt （当期OPEC, （领先 1 期）和 OPEC 剩余产能 t+1 （滞后 1 期）数据在不同的测算区间（月度，季度，年度）OLS1p，tR2表 1：OPEC 剩余产能与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数月度/OPEC 剩余产能 t48.192210.004350.00073.437760.052340.22877 季度/ OPEC 剩余产能 t50.863870.003730.093831.6986

12、50.039590.19897 年度/ OPEC 剩余产能 t46.030640.003810.412070.842240.042450.20604 月度/ OPEC 剩余产能 t-148.039710.004420.000563.501710.054430.22877 季度/OPEC剩余产能t-150.847210.003850.081871.76570.043230.19897 年度/OPEC剩余产能t-157.142470.001970.667410.43830.012650.20604 月度/OPEC剩余产能t+148.484780.004290.000873.37810.050850

13、.22877 季度/OPEC剩余产能t+147.020590.004620.038422.110720.060650.19897 年度/OPEC剩余产能t+112.111310.011320.011162.892520.358060.20604 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源： 研究BRENTOPECBRENT 剩余产能 t-1（领先 1 期）对 BRENT 原油1OPECBRENTOPECOPEC2OPEC199919972剩余产能在亚洲金融危机之后大幅增加，但油价却受到需求端疲软

14、的影响依然呈现08 剩余产能在该时期与BRENT但是在页岩油革命时期，页岩油大量增产压制油价，OPECOPECOPECOPEC表 2：减产周期的 OPEC 剩余产能与 BRENT 原油价格分析油价波动OPEC回归系数p值相关系数欧佩克减产(2001/01/01-2002/07/01)月度/0 期-3.83%120.38%-0.00061 0.2263-0.29128全球金融危机(2008/07/01-2009/04/01)月度/0 期-60.93%240.90%-0.013870.00045-0.89576叙利亚战争与伊朗制裁(2012/04/01-2012/12/01)月度/0-6.90%6

15、2.21%0.00236 0.36967 0.36807页岩油革命(2016/10/01-2017/01/01)月度/0 期17.64%25.75%0.00759 0.26562 0.91421资料来源： 研究总而言之，OPEC 剩余产能与国际原油价格在长期保持显著的正相关关系，并且，OPEC 组织当期对于剩余产能的调控对未来一期的国际原油价格有明显影响， 另外，当全球原油需求量没有受到全球或区域性经济或金融危机冲击时，OPEC 剩 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明余产能与国际原油价格变化趋势

16、相同，但是当全球原油需求量大幅缩减时，国际原油价格受到需求端的影响更加强烈，两者变化趋势会产生不一致。页岩油产量油气资源，页岩油的优势在于生存韧性强，价格弹性大。这是因为每当国际原油价格降低的时候，美国页岩油开采商选择开发浅层区以降低成本，原油价格升高时则OPEC岩油的产量减少，所以当页岩油产量持续增长时，OPEC未来很长时间内都会是这样一个循环到临界点增产压价、然后常规油气再减产提价WTI图 4：原油价格与页岩油产量资料来源：wind， 研究4OLS表 3：页岩油产量与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数月度/页岩油 t-2.352930.0095506.808330

17、.576870.75952 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明季度/页岩油 t7.869820.008010.015712.904630.457610.67647年度/页岩油 t67.49694-0.001230.81733-0.295080.0801-0.28301月度/页岩油 t-1-1.281610.0095806.467720.559010.75952季度/页岩油 t-113.350170.007640.054052.214430.352690.67647年度/页岩油 t-1116.15

18、431-0.0093501-0.28301月度/页岩油 t+1-10.050030.0107609.346290.725810.75952季度/页岩油 t+1-13.964790.011370.000018.481410.88880.67647年度/页岩油 t+118.513160.0057401-0.28301资料来源： 研究3BRENT 原油价格有着显著的正相关关系且相关程度较高，另外，基于页岩油产量滞后一期的月度数据，页岩油产量与 BRENT 原油价格在月度与季度的测算区间下都有显著的同向变化关系，而且BRENT随着原油价格的降低而缩减，所以根据页岩油产量的变化可以判断出当期或者过去一段

19、时间原油价格的变化趋势。需求经济增速在需求端方面，由于原油在工业领域的广泛运用，我们将着重分析经济增速， 制造业 PMI 指标以及 RBOB 汽油-WTI 原油对原油价格的影响。5格的变化要滞后于经济增速的变化，例如在 2008GDP2007 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 5：GDP 增速与国际原油价格资料来源：wind， 研究表 4：美国 GDP 增长率与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数季度/GDP 增长率 t69.77691-0.579870.74759-

20、0.32310.00149-0.03859年度/ GDP 增长率 t63.849680.045720.99060.011970.000010.00299季度/ GDP 增长率 t-171.51039-0.870810.62722-0.487830.00344-0.03859年度/ GDP 增长率 t-178.50685-3.069550.40963-0.848250.045770.00299季度/ GDP 增长率 t+172.25077-1.161710.52146-0.644390.00598-0.03859年度/ GDP 增长率 t+183.38065-4.625990.25043-1.1

21、95560.0870.00299资料来源： 研究4BRENTPGDPBRENTPMIPMI 指数能够反映出制造业与服务业的增长与衰退，图 6 和图 7 则显示了BRENTWTIPMI HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明可以清晰地看出美国和中国 PMI 指数都与原油价格趋势趋同，但存在一定的滞后性，且 PMI 指数的波动程度高于原油价格波动率。图 6：原价格美国PMI指数长期）图 7：原价格中国PMI指数长期）资料来源：wind, 研究资料来源：wind, 研究而图 8 与图 9 展现出 BREN

22、T 原油价格以及 WTI 原油价格与美国和中国 PMI PMIPMI图 8：原价格美国PMI指数短期）图 9：原价格中国PMI指数短期）资料来源：wind, 研究资料来源：wind, 研究PMIBRENTPMI 指数进行了回归分析。根据表 5 数值结果可知，PMI 指数的回归系数在月度测算区间下显著，但是在季度区间以及年度区间均不显著，解释力度也 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明BRENT当期数据的解释力度最高，这说明 PMI求端的消极影响而下降。表 5：PMI 与 BRENT 原油价格截距项

23、回归系数p 值t 值R2相关系数月度/PMIt-1.574631.309370.000753.420920.051850.22771季度/ PMIt5.821831.167120.089731.720680.040580.20144年度/ PMIt14.73420.937180.425440.817880.040130.20033 月度/ PMIt-1-4.093121.360950.000443.570420.056470.22771季度/ PMIt-17.882151.139970.095321.691170.03980.20144 年度/ PMIt-171.31034-0.089230.

24、93762-0.079580.000420.20033月度/ PMIt+18.580721.116870.004612.863610.037070.22771 季度/ 59.209530.159970.823410.224020.000730.20144年度/ PMIt+1137.0953-1.366480.27556-1.131620.078660.20033资料来源： 研究而我们再次在历史框架下对国际原油价格基于美国 PMI 指数进行分阶段回归PMIOPECPMI 指数也是对现在以及未来的制造业需求的估计，而 PMI 指数的疲软也反映PMIPMIOLS PMI 指数的上升预示着原油价格可能

25、上升，而 PMI 指数的下降预示着原油价格可能下降。表 6：PMI 指数与 BRENT 原油价格历史周期分析油价波动PMI 波动回归系数 p 值 相关系数亚洲金融风暴(1997/07/01-1998/10/01)月度/0 期-25.50% -15.60% 0.71654 0.00003 0.85364全球金融危机(2008/07/01-2009/04/01)月度/0 期-60.93% -21.00% 4.934730 0.97002量化宽松(2009/05/01-2011/01/01)月度/0 期44.61% 37.89% 1.03998 0.00275 0.63282页岩油革命,OPEC 增

26、产(2014/01/01-2016/01/01)月度/0 期-64.96%-6.43% 6.03999 0.00029 0.6752OPEC减产,委内瑞拉断供(2017/01/01-2018/10/01)月度/0期 52.57%2.68% 4.05535 0.00595 0.56682资料来源： 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明EIAEIA10EIABRENT, WTI图 10：EIA 原油库存与国际原油价格资料来源：wind， 研究OLSEIABRENTEIA表 7：EIA 原油库存与

27、 BRENT 原油价格截距项截距项回归系数p值t值R2相关系数月度/EIA原油库存t85.53466-0.03460.24063-1.17710.00724-0.08509 季度/EIA原油库存t88.58115-0.042990.40799-0.83310.01107-0.10522年度/EIA原油库存t89.93498-0.058350.59361-0.546070.02086-0.14441 月度/EIA原油库存t-185.52446-0.034010.24849-1.157590.00704-0.08509季度/EIA原油库存t-186.47404-0.035410.49399-0.6

28、88120.0077-0.10522 年度/EIA原油库存t-187.12423-0.043970.69299-0.403710.01238-0.14441月度/EIA原油库存t+186.4601-0.036780.21509-1.243870.00812-0.08509 季度/EIA原油库存t+188.92249-0.042940.4169-0.817360.01083-0.10522年度/EIA原油库存t+180.69902-0.02930.80789-0.248160.00471-0.14441资料来源： 研究8，EIAEIABRENTEIA HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之

29、后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明EIAEIAEIA命以及 OPEC 增产期间，由于市场原油供给大于需求，原油价格下降，美国增加EIAEIA表 8：EIA 原油库存与 BERNT 原油价格历史周期分析油价波动EIA 库存波动回归系数p值相关系数全球金融危机(2008/07/01-2009/04/01)月度/0 期-60.93%21.74%-0.951850.00614-0.79356量化宽松(2009/05/01-2014/01/01)月度/0 期69.11%-1.48%0.32179 0.01786 0.3155页岩油革命,OPEC 增

30、产(2014/01/01-2016/01/01)月度/0 期-64.96%36.12%-0.42230-0.81082OPEC(2017/01/01-2018/10/01)月度/052.57%-18.35%-0.233070-0.87448资料来源： 研究RBOBWTI在美国，汽油是石油制品中销售量最大的一种，而在石油行业，炼油厂的利润（柴油和喷气燃料价格之间的差值相挂钩，这种价差被称为裂解价差。而汽油裂解价差是指汽油价格与原油价格的差值。当市场汽油需求增加，汽油价格相对于原油价格上涨时，炼厂提炼石油的利润就会增加，即裂解价差将上涨，对原油价格起到更强的支撑，而当原油价格上涨而11RBOBWT

31、IRBOBWTI汽油-WTI HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 11：原油价格与 RBOB 汽油-WTI 原油价差资料来源：wind， 研究RBOBWTIRBOB 汽油-WTI 原油价差的领先一期月度数据对于 BRENT出原油下游需求端的扩张对于原油价格的支撑以及需求端的缩减或原油供给端的相PMIRBOBWTI表 9：RBOB 汽油-WTI 原油价差与 BRENT 国际原油价格相关系数R2t 值p 值截距项相关系数R2t 值p 值截距项回归系数月度/RBOB价差t53.213721.5660

32、20.000553.57590.119740.34604 季度/RBOB价差t56.700491.340610.078191.823610.3159年度/RBOB价差t47.15271.835610.426740.852330.1080.32864季度/ RBOB 价差 t-161.808780.982460.210351.280980.053550.3159年度/ RBOB 价差 t-137.785962.041570.4160.886390.13580.32864月度/ RBOB 价差 t+159.085371.26960.005922.81671季度/ RBOB 价差 t-161.808

33、780.982460.210351.280980.053550.3159年度/ RBOB 价差 t-137.785962.041570.4160.886390.13580.32864月度/ RBOB 价差 t+159.085371.26960.005922.816710.07860.34604 季度/RBOB价差t+170.25940.648460.404480.846010.3159年度/RBOB价差t+180.83957-0.164020.95125-0.064270.000830.32864资料来源： 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERL

34、INK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明美元流动性拥有价值尺度基本职能的货币流动性强弱能够对资产价格走势产生显著影响。流动性越充裕，作为一般等价物的货币的价值相应就会降低，而美元汇率的下降也将使得基于美元计价的原油价格上涨，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力，这在长中短期均会有较明显的表现。我们用美国 M2/GDP 的比值作为美元流动性的一个度量指标。由图 12M2/GDP 的走势大致一致，因此长期来看，原油价格可能受美元流动过剩影响。M2/GDP图 12：原油价格与 M2/GDP资料来源：wind， 研究10M2/GDPM2/GDPM2/GDP 与国际原油价格

35、的直接相关性并不显著，所以 M2/GDP 并不能成为一个影响国际原油价格的有效决定因子。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 10：M2/GDP 与 BRENT 原油价格截距项回归系数p值t值R2相关系数季度/M2/GDPt-0.76789117.578360.014842.497930.081840.28608年度/ M2/GDPt0.03598109.389620.259591.168830.078670.28048季度/ M2/GDPt-14.84456109.224480.025112

36、.289640.070610.28608年度/ M2/GDPt-130.5406762.30890.53280.638460.026460.28048季度/ M2/GDPt+1-7.75802129.62730.00822.722330.096990.28608年度/ M2/GDPt+1-30.21169160.808540.113171.682450.158750.28048资料来源： 研究3.1.3 LIBOR（3LIBOR）13LIBOR (3M) 与WTILIBOR3M) 的趋势相反，这也是由利率上涨对于风险资产价格的负面影响以及利率下降对于风险资产价格的正面影响所导致的。图 13：原

37、油价格与 LIBOR(3M)资料来源：wind， 研究同样，在下表的回归分析结果中，我们通过统计结果也验证了 LIBOR (3M) 与BRENT 原油价格的反向关系，而且 LIBOR(3M) 当期月度数据对于 BRENT 原油价 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明格的解释比例更高，这说明 LIBOR(3M) 与 BRENT 原油价格更多是同时发生变化， 并没有明显的滞后与领先性。表 11：LIBOR(3M)与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数月度/LIBORt74.98

38、193-4.218710.00053-3.518170.05468-0.23383季度/ LIBORt74.05262-3.659480.08669-1.737530.04135-0.20334年度/ LIBORt69.37025-3.095210.48893-0.708330.0304-0.17437月度/ LIBORt-175.04775-4.160510.00063-3.47120.05354-0.23383季度/ LIBORt-174.34473-3.514580.09857-1.674430.03905-0.20334年度/ LIBORt-170.81816-2.522940.561

39、96-0.593090.02291-0.17437月度/ LIBORt+174.82777-4.136150.00081-3.399220.05146-0.23383季度/ LIBORt+173.95507-3.58440.10387-1.648140.03788-0.20334年度/ LIBORt+175.56512-6.370840.15556-1.495340.12973-0.17437资料来源： 研究综合来看，原油价格与 LIBOR（3M）的负相关在长中短期均有体现，但是在11BRENTLIBOR（3M）的负相关性在随着周期拉长而减弱。LIBORBRENTLIBOR(3M)12 所示，

40、LIBOR(3M)与国际原油价格之间在部分时期呈现显著的正向关系，而在部分时期却呈现显著的反向关系，这一回归结果需要结合不同的历史时期特点来进LIBOR13.16%；同样的，在全球金融危机之后的量化宽松政策时期，LIBORBRENTLIBOR表 12：LIBOR(3M)与 BRENT 原油价格历史周期分析油价波动LIBOR 波动 回归系数p值相关系数互联网科技泡沫(2001/01/01-2004/01/01)月度/0 期13.17%-78.75%-0.35158 0.42806-0.13628房地产繁荣(2004/01/01-2007/07/01)月度/0 期144.72%374.34%7.8

41、151500.93717 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明全球金融危机(2007/01/01-2010/01/01)月度/0期35.77%-95.32%1.96742 0.345970.16174 量化宽松时期(2010/01/01-2014/01/01)月度/0期55.05%-1.19%-4.37822 0.8414 -0.02966再次进入加息通道(2016/01/01-2018/12/01)月度/0期 69.00% 346.64% 17.0452700.893资料来源： 研究美元指数原油

42、的金融属性首先体现在其作为重要的大宗商品，与有色金属等其他大宗一样均以美元计价，价格往往受制于美元指数走势的影响。由于美元是国际油价的计价货币，故美元指数往往与油价有着明显的负相关关系。图 14：原油价格与美元指数wind， 研究14BRENTWTI13BRENT美元指数的回归分析结果。表 13：美元指数与 BRENT 原油价格截距项回归系数p值t值R2相关系数月度/美元指数 t254.77277-2.100080-18.429170.61346-0.78324季度/美元指数 t250.22966-2.051580-9.823770.5796-0.76131年度/美元指数 t226.22304

43、-1.829420.0016-3.791640.47328-0.68795月度/美元指数 t-1255.81418-2.110380-18.789730.62371-0.78324季度/美元指数 t-1251.32461-2.059390-10.126110.59776-0.76131 年度/美元指数t-1199.51655-1.506320.01043-2.926220.3634-0.68795 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明月度/美元指数 t+1250.39365-2.052530-17

44、.045880.57701-0.78324季度/美元指数 t+1242.0961-1.966930-8.071520.48565-0.76131年度/美元指数 t+1193.93843-1.486250.08394-1.851130.18596-0.68795资料来源： 研究通过比较原油与美元指数走势的关联度水平可以发现，无论是基于月度、季度美元指数的回归系数都非常显著，同时其对油价趋势的解释力度也很高。另外，美BRENT美元指数是一个影响国际原油价格的重要因子，而且通常会先于原油价格发生趋势变化。接着，我们通过美元指数的变化周期进一步对国际原油价格与美元指数的关系进行具体分析，在上世纪末，日

45、本经济发生通缩，为刺激日本经济，日美双方联合干预引导日元对美元贬值，同时克林顿政府改善财政赤字，信息科技革命也提振了美国的经济增速，美国经济基本面的改善和美联储的加息推动了美元指数在这一期间走高，而原油价格受到期货市场建立的影响以及亚洲金融危机的影响而下降约20%；而在 21 世纪初，美国互联网经济泡沫破灭，世贸大厦受到袭击以及美国深而原油价格受到全球原油市场尤其是亚洲原油市场乐观需求影响而上涨了约212%；而在全球金融危机时期，美元相较于其他国家货币更加能够抵抗金融危机的冲击，美元指数有所上涨，而国际原油价格由于全球经济危机大跌，跌幅达到约50（美元相比于其他国际国币风险承受力更强表 14：

46、美元指数与 BRENT 原油价格历史周期分析油价波动 美元指数波动回归系数p 值相关系数日本经济通缩，美国高科技产业发展(1995/01/01-1998/07/01)月度/0 期 -20.12%15.27%-0.108130.0667-0.28224互联网经济泡沫，911，伊拉克战争(2001/09/01-2007/09/01)月度/0 期 212.51%-28.78%-1.226350-0.75008全球金融危机(2007/10/01-2009/01/01)月度/0期-49.70%6.05%-4.645180.00021-0.81567欧债危机，量化宽松(2009/12/01-2010/05

47、/01)月度/0 期12.20%5.12%2.69824 0.19812 0.68909 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明美联储加息(2014/05/01-2018/12/01)月度/0期-46.34% 20.91% -2.846770-0.79983资料来源： 研究美债实际收益率LIBOR债的实际利率成反向波动。从图 15价格的明显的反向关系。为了进一步确认这一反向关系是否显著，我们依旧对BRENT图 15：原油价格与美国十年期国债收益率资料来源：wind， 研究从表 15负相关关系。而且回

48、归系数在月度以及季度区间均非常显著，在年度测算区间不显LIBOR(3M表 15：十年期国债实际收益率与 BRENT 原油价格月度/国债实际收益率 t截距项回归系数p值t值R2相关系数87.34569 -13.640720 -6.76045 0.1939-0.44034季度/国债实际收益率 t86.5246-12.710540.00112 -3.41863 0.1586 -0.39825年度/国债实际收益率 t86.79708-16.088880.03973 -2.26732 0.26857 -0.51824月度/国债实际收益率 t-187.43797-13.517230 -6.71592 0.

49、19267 -0.44034季度/国债实际收益率 t-186.93581-12.403510.00127-3.3802 0.15776-0.39825年度/国债实际收益率 t-180.59813-8.083850.30894 -1.05886 0.0794 -0.51824月度/国债实际收益率 t+187.07459-13.367920 -6.55333 0.18516 -0.44034季度/国债实际收益率 t+185.92593-12.047160.00244 -3.16222 0.14084 -0.39825年度/国债实际收益率 t+185.58502-14.878680.07986 -1

50、.89988 0.21732 -0.51824 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源： 研究通胀预期CPI期，而且在经济过热，通胀较高的情况下，持续上升的通胀压力会引发美联储的加息措施，美国国债名义收益率上升，会对国际原油价格产生负面影响。通过图 16 WTI图 16：原油价格与通胀预期资料来源：wind， 研究表 16：通胀预期与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数月度/通胀预期 t57.825264.517240.004942.840450.036330.190

51、61季度/通胀预期 t56.396575.245020.060741.906110.049340.22213年度/通胀预期 t51.062146.257950.38780.88780.046950.21668月度/通胀预期 t-159.552673.79250.018382.376190.025820.19061季度/通胀预期 t-161.761072.989320.285871.075570.016490.22213年度/通胀预期 t-164.81970.867380.901770.125530.001050.21668月度/通胀预期 t+157.097624.905970.002363.0

52、78220.042590.19061季度/通胀预期 t+160.142073.584220.20691.27410.022990.22213年度/通胀预期 t+193.36248-13.681290.05559-2.075190.223060.21668资料来源： 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明161同样，通过表 17不论在任何历史阶段都在 5CPI际原油价格长期趋势的滞后因子。表 17：通胀预期与 BRENT 原油价格历史周期分析油价波动通胀预期波动 回归系数p值 相关系数互联网科技

53、泡沫(2001/01/01-2004/01/01)月度/0 期13.17%-48.65%1.619970.02963 0.36286房地产繁荣(2004/01/01-2007/07/01)月度/0 期144.72%42.11%7.035150.00554 0.42061全球金融危机(2007/01/01-2010/01/01)月度/0 期35.77%28.57%7.797580 0.72939量化宽松时期(2010/01/01-2014/01/01)月度/0 期55.05%-42.31%7.145120.00342 0.41423再次进入加息通道(2016/01/01-2018/12/01)月

54、度/0 期69.00%57.14%16.933160 0.81048资料来源： 研究VIX（CBOE）发布的恐慌指数（VIX）VIXVIXVIX图 17：原油价格与 VIX 指数 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明wind， 研究17VIXVIX（例2008VIXVIXVIX表 18：VIX 指数与 BRENT 原油价格截距项回归系数p 值t 值R2相关系数月度/VIXt76.66423-0.472990.06186-1.877120.0162-0.12727季度/ VIXt76.88199-0

55、.479420.28362-1.080530.01641-0.12808年度/ VIXt80.71984-0.851930.40182-0.861250.04431-0.21049月度/ VIXt-178.10788-0.538020.03333-2.141950.02109-0.12727季度/ VIXt-177.33885-0.473990.28745-1.072010.01638-0.12808年度/ VIXt-169.82723-0.166320.86847-0.168470.00189-0.21049月度/ VIXt+172.87127-0.275520.27903-1.085270

56、.0055-0.12727季度/ VIXt+164.877910.14420.751560.317840.00146-0.12808年度/ VIXt+151.112340.698930.510430.674230.02941-0.21049资料来源： 研究VIXBRENTVIX35BRENT35 的 VIX 指数进行回归分析。通过分阶段回归分析，我们发现，在亚洲金融危机，全球金融危机以及美国主权债务评级下调时期，BRENT 原油价格与 VIX 指数之间都存在显著而且强烈的负相关关系，说明在市场异常恐慌的时期，原油是典VIX HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 H

57、YPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 19： VIX 指数与 BRENT 原油价格历史周期分析油价波动VIX 波动回归系数p值相关系数亚洲金融危机(1997/07/01-1998/12/01)月度/0 期-46.04% 11.03% -0.80318 0.00578 -0.62267全球金融危机(2008/06/01-2008/12/01)月度/0 期-65.69% 73.93% -2.67715 0.00526 -0.90356美国主权债务评级下调(2011/06/01-2011/10/01)月度/0 期 -8.64% 20.71% -1.61872 0.040

58、13 -0.95987资料来源： 研究信用风险溢价美元信用下降意味着美元价值的下降，相应的石油价格将上涨。美元信用下降可能由突发事件或者经济危机造成，信用利差主要是风险溢价主导，而且投机级信（Aaa） 与投机级信用债(Baa18图 18：原油价格与信用风险溢价资料来源：wind， 研究截距项回归系数p值t 值截距项回归系数p值t 值R2相关系数月度/信用风险溢价 t71.05407-3.400830.45985-0.740430.00256-0.05055 季度/信用风险溢价t71.82416-3.995510.62291-0.493920.00347-0.05893年度/信用风险溢价t74.

59、54713-9.062150.46313-0.751730.03411-0.1847 月度/信用风险溢价t-171.7844-3.910350.39446-0.853280.00341-0.05055 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明季度/信用风险溢价 t-170.71206-2.416830.76466-0.300550.00131-0.05893年度/信用风险溢价 t-161.312194.576130.700580.391980.01014-0.1847月度/信用风险溢价 t+168.9

60、5522-1.366850.76732-0.296260.00041-0.05055 季度/信用风险溢价t+161.541535.651430.489330.695090.00695-0.05893年度/信用风险溢价t+149.6984912.965560.304461.063310.07009-0.1847资料来源： 研究由表 20 可知，信用风险溢价与国际原油价格之间有一定的负相关性，但信用风险溢价的回归系数在所有测算区间都不显著，而且解释程度也很小，所以我们需要选取特定历史阶段再对信用风险溢价与国际原油价格之间的关系进行探讨。VIX所以我们选取信用风险溢价波动幅度较大的时期，基于所选时期