衍生产品概述

1、PAGE PAGE 34衍生产品概述【学习目标】本章主要介绍了金融市场中主要的衍生产品，对衍生产品市场的发展进行了回顾和展望，分析了衍生产品发展的历史背景及其应用和意义，并对书中将要用到的一些衍生产品基本分析方法和思路进行了初步介绍。学习完本章，读者应掌握衍生产品的定义、种类和基本分析方法，了解衍生产品发展的历史和未来走向，深入理解衍生产品发展的历史背景和应用意义。第一节 主主要的衍衍生产品品在金融市场场中，“衍生产产品”（Deerivvatiive Insstruumennt，也也叫做衍衍生工具具）这一一术语通通常用来来描述这这样一种种金融工工具或证证券，这这一工具具（证券券）的未未来回报报

2、依赖于于一个潜潜在的（UUndeerlyyingg）证券券、商品品、利率率或是指指数的值值，而这这一潜在在的证券券、商品品、利率率或指数数就被称称为标的的（基础础）证券券或标的的资产。例例如，一一个黄金金期货合合约就是是一个衍衍生产品品，因为为这个期期货合约约的价值值取决于于作为该该合约标标的资产产的黄金金的价值值；又如如，一个个股票期期权也是是一个衍衍生产品品，其价价值依赖赖于标的的股票的的价格变变化。根据标的物物的性质质，衍生生产品可可以分为为商品衍衍生产品品和金融融衍生产产品。顾顾名思义义，商品品衍生产产品就是是以商品品作为标标的资产产的衍生生产品，如如前文的的黄金期期货；类类似地，金金

3、融衍生生产品就就是以金金融产品品作为标标的资产产的衍生生产品，是是市场中中主要的的衍生产产品，也也是本书书主要的的介绍对对象，如如前文的的股票期期权。一般来说，在在金融市市场中，一一些证券券和工具具通常被被看作基基础工具具，如股股票和债债券，而而常见的的衍生产产品则包包括远期期、期货货、期权权和互换换等。实实际上，衍衍生产品品自诞生生以来，其其内涵和和外延就就无时不不处在动动态的变变化和发发展当中中，尤其其进入220世纪纪80年年代之后后，金融融创新的的蓬勃发发展使得得上述衍衍生产品品得以通通过进一一步的衍生、分分解和组组合，形形成新的的证券，种种类繁多多，不一一而足。但但这些新新的衍生生产品

4、大大都可以以在远期期、期货货、期权权和互换换等基本本衍生产产品的框框架中得得到解释释和分析析，因此此在本书书中，我我们仍将将重点放放在上述述几种衍衍生产品品上，同同时选取取近年来来发展迅迅速、影影响较大大的抵押押贷款衍衍生证券券和信用用衍生产产品进行行分析和和介绍。在在本书的的最后，我我们还应应用金融融工程的的原理，讨讨论了构构建新的的衍生产产品的基基本思路路和方法法，从而而将本书书所涉及及的衍生生产品尽尽可能地地扩大到到一般的的情形，这这显然与与衍生产产品丰富富多变但但仍具有有一定的的内在联联系这样样的性质质是相一一致的。一、远期合合约远期合约是是最为简简单的衍衍生金融融工具，它它是指双双方

5、约定定在未来来某一个个确定的的时间，按按照某一一确定的的价格买买卖一定定数量的的某种资资产的协协议。也也就是说说，交易易双方在在合约签签订日约约定交易易对象、交交易价格格、交易易数量和和交易时时间，并并在这个个约定的的未来交交易时间间进行实实际的交交割和资资金交收收。例如，一个个农场主主和一个个面粉生生产商在在7月55日签订订一个协协议，约约定在990天后后按照每每蒲式耳耳（每蒲蒲式耳约约为277.24公公斤）3310.50美美分的价价格买卖卖4 0000蒲式式耳的小小麦，990天后后，无论论小麦价价格是高高于还是是低于3310.50美美分，这这个农场场主和面面粉生产产商都必必须按照照3100

6、.500美分的的价格交交易40000蒲蒲式耳小小麦，否否则就是是违约。显显然，如如果小麦麦价格上上涨，高高于3110.550美分分，农场场主就要要蒙受损损失，而而面粉生生产商则则可以获获利；反反之，如如果小麦麦价格下下跌，低低于3110.550美分分，农场场主就可可以获利利，而面粉粉生产商商则要蒙蒙受损失失。但无无论怎样样，农场场主和面面粉生产产商在77月份的的时候就就可以知知道自己己将获得得多少收收入和付付出多少少成本，这这个确定定性的价价格对于于厂商计计算利润润、安排排生产是是非常有有益的。又如，在经经济日益益全球化化的今天天，很多多公司都都经常使使用外汇汇远期合合约。例例如两家家公司在在

7、5月11日签订订一个远远期合约约，在第第1800天以每每英镑11.67780美美元的价价格交易易1000万英镑镑。这个个远期合合约使得得多头方方（即合合约中约约定购买买英镑的的买方）有有权利也也有义务务以每英英镑1.67880美元元的价格格买入1100万万英镑，支支付美元元；而空空头方（即即合约中中约定出出售英镑镑的卖方方）同样样有权利利也有义义务以每每英镑11.67780美美元的价价格卖出出1000万英镑镑，收到到美元。通通过进入入远期合合约的多多头方或或空头方方，对于于那些预预期在将将来某一一时刻可可能需要要支付或或收到外外汇，又又希望事事先确定定相关成成本和收收益的公公司来说说是很有有意

8、义的的，这正正是外汇汇远期市市场成为为国际金金融市场场重要组组成部分分的原因因。从以上可以以看出，远远期合约约非常简简单，对对消除经经济中的的不确定定性具有有很重要要的作用用，因而而历史上上很早就就出现了了远期合合约，并并流传至至今。但但是远期期合约的的主要缺缺陷在于于每笔交交易的特特殊性太太强，较较难找到到正好符符合要求求的交易易对手；远期合合约签订订后的再再转让也也较为麻麻烦，需需要耗费费大量的的交易成成本和搜搜寻成本本；远期期合约到到期时必必须履行行实物交交割的义义务，而而无法在在到期前前通过反反向对冲冲等手段段来解除除合约义义务；而而且远期期合约缺缺乏对交交易对手手信用风风险的强强有力

9、约约束，如如果到期期时交易易对手违违约，就就会给交交易方带带来损失失。基于于这一现现象，期期货交易易逐渐产产生和发发展起来来。二、期货合合约期货合约实实际上就就是标准准化了的的远期合合约。象象远期合合约一样样，期货货合约也也是买卖卖双方之之间签订订的在确确定的将将来某个个日期按按约定的的条件（包包括价格格、交割割地点和和交割方方式等）买买入或卖卖出一定定数量的的某种标标的资产产的协议议，其与与远期合合约的主主要区别别在于：1. 远期期合约没没有固定定交易场场所，通通常在金金融机构构的柜台台或通过过电话等等通讯工工具交易易，而期期货交易易则是在在专门的的期货交交易所内内进行的的。2. 期货货合约

10、通通常有标标准化的的合约条条款，期期货合约约的合约约规模、交交割日期期、交割割地点等等都是标标准化的的，在合合约上有有明确的的规定，无无须双方方再商定定，价格格是期货货合约的的唯一变变量。因因此，交交易双方方最主要要的工作作就是选选择适合合自己的的期货合合约，并并通过交交易所竞竞价确定定成交价价格。例例如，美美国芝加加哥期货货交易所所就规定定了每份份小麦期期货合约约规模大大小为55 0000蒲式式耳，有有5个交交割月份份（3月月、5月月、7月月、9月月和122月）可可供选择择，除此此之外，交交易所还还规定了了可供交交割的小小麦的等等级和交交割的地地点等。3. 在期期货交易易中，交交易双方方并不

11、直直接接触触，期货货交易所所（更确确切地说说，清算算所）充充当期货货交易的的中介，既既是买方方的卖方方，又是是卖方的的买方，并并保证最最后的交交割，交交易所自自身则进进一步通通过保证证金等制制度设计计防止信信用风险险。因此，从原原理上来来看，远远期和期期货是本本质相同同的两种种衍生产产品，其其最大的的区别就就在于交交易机制制的设计计不同。期期货交易易通过标标准化的的合约设设计和清清算所、保保证金等等交易制制度的设设计，提提高了交交易的流流动性，降降低了信信用风险险，从而而大大促促进了交交易的发发展。有有关远期期和期货货合约的的具体内内容，我我们将在在第二章章中进行行更详细细的介绍绍。三、期权合

12、合约期权合约的的实质是是这样的的一种权权利，其其持有人人在规定定的时间间内有权权按照约约定的价价格买入入或卖出出一定数数量的某某种资产产。与远远期和期期货合约约不同，这这两种合合约的多多头和空空头方在在签订协协议后，都都是既有有权利又又有义务务，按照照约定的的价格买买入或卖卖出一定定数量的的资产；而期权权合约的的独特之之处在于于其多头头方获得得了按合合约约定定买（或或者卖）某某种资产产的权利利，完全全没有义义务（他他也可以以不进行行买卖），而而其空头头方则只只有按照照多头方方要求履履行买卖卖的义务务，全然然没有权权利。为为此，期期权合约约的多头头方必须须事先向向空头方方缴纳期期权费，才才能获得

13、得相应的的权利。这这时候，期期权合约约中实际际买卖的的那个资资产就是是期权合合约的标标的资产产。希望望进行期期权投资资的交易易者既可可以在交交易所进进行标准准化的期期权交易易，也可可以在银银行和其其他金融融机构的的场外市市场上找找到相应应的期权权交易对对手。例如，一个个投资者者购买一一份基于于DELLL股票票的期权权合约，该该期权合合约规定定，投资资者在支支付1440美元元的期权权费之后后，就可可以获得得在一个个月后以以32.5美元元/每股股的价格格买入1100股股DELLL股票票的权利利。到时时候，如如果DEELL股股票的价价格高于于32.5美元元，这个个投资者者就可以以执行期期权，以以32

14、.5美元元/每股股的价格格买入1100股股DELLL股票票，从中中获利，显显然这时时DELLL股票票价格越越高越好好；如果果DELLL股票票价格低低于322.5美美元，该该投资者者就可以以放弃执执行期权权，他的的全部损损失就是是最初支支付的每每股1.4美元元的期权权费。而而对于这这个期权权的卖方方来说，如如果到期期时DEELL股股票的价价格高于于32.5美元元，期权权买方必必然执行行期权，他他就必须须以322.5的的价格卖卖出1000股DDELLL股票，遭遭受损失失；如果果DELLL股票票价格低低于322.5美美元，期期权买方方必然放放弃执行行期权，期期权卖方方的全部部收入就就是最初初支付的的

15、每股11.4美美元的期期权费。可可见，期期权卖方方通过获获得一定定的期权权费收入入，承担担了可能能会有的的所有损损失。这这一协议议乍看之之下不太太合理，但但事实上上市场是是公平的的，期权权费的设设定是通通过对未未来价格格变化概概率的精精密计算算得出的的，在正正常情形形下足以以弥补期期权卖方方所承担担的一般般损失。以上是赋予予买方以以未来购购买资产产权利的的期权合合约，叫叫做看涨涨期权（CCalll）；还还有一类类期权，其其买方有有权利在在未来一一定时间间以一定定的价格格出售确确定数量量的资产产，这类类期权被被称为看看跌期权权（Puut）。仍仍以DEELL股股票为例例，在上上述基于于DELLL股

16、票票的看涨涨期权合合约进行行交易的的同一天天，市场场上也有有基于DDELLL股票的的看跌期期权：其其中的一一份协议议规定期期权买方方在支付付0.990美元元的期权权费之后后，有权权利以332.55美元的的执行价价格在一一个月后后出售1100股股DELLL股票票。显然然，在这这个看跌跌期权协协议下，如如果未来来股票价价格低于于32.5美元元，期权权买方就就会执行行期权，将将1000股DEELL股股票以332.55美元的的价格出出售，从从而盈利利，而期期权卖方方就只能能承受相相应的损损失；如如果未来来股票价价格高于于32.5美元元，期权权买方就就不会执执行这个个期权。根据以上的的分析，在在期权合合

17、约中，根根据权利利义务关关系和买买卖关系系，实际际上有四四种头寸寸位置：看涨期期权的买买方、看看涨期权权的卖方方、看跌跌期权的的买方和和看跌期期权的卖卖方。除除此之外外，期权权还可以以根据其其交易的的标的资资产的不不同、根根据交易易时间的的不同，有有多种分分类。但但不管期期权的变变化如何何复杂，期期权的实实质仍然然是：在在支付了了一定的的期权费费之后，期期权赋予予了其持持有者（购购买方）做做某件事事情的权权利，但但持有者者却不一一定要行行使这个个权利。四、互换互换是两个个或两个个以上当当事人按按照商定定条件，在在约定的的时间内内，交换换一系列列未来的的现金流流的合约约。例如如，A公公司与BB公

18、司之之间签订订一个协协议，根根据协议议，A公公司在未未来5年年内每年年向B公公司支付付基于1100万万美元本本金的110%固固定利率率的利息息，而BB公司则则同意在在未来55年内每每年向AA公司支支付基于于同样的的1000万美元元本金，但但利率为为一年期期LIBBOR0.33%浮动动利率的的利息。这这时他们们之间的的协议就就是一个个利率互互换协议议，A公公司和BB公司被被称为利利率互换换协议的的两个交交易方。如如果他们们之间的的协议不不仅在未未来交换换利息，还还交换不不同的货货币，如如一方向向另一方方定期提提交美元元本金及及其利息息，而另另一方则则定期提提交英镑镑本金及及其利息息，这就就形成了

19、了货币互互换协议议。利率率互换和和货币互互换是最最重要的的两种互互换协议议。互换交易是是在场外外市场上上进行的的，在互互换市场场上，交交易方之之间可以以就互换换标的资资产、互互换金额额、互换换期限、互互换利益益分享等等方面进进行具体体的协商商，从而而更能够够符合交交易者的的具体需需要，但但也因此此而必须须承担一一定的流流动性成成本和信信用风险险。五、抵押贷贷款衍生生产品抵押贷款衍衍生产品品实际上上就是在在脍炙人人口的“信贷资资产证券券化”过程中中以信贷贷资产为为基础而而产生的的衍生证证券：银银行和金金融机构构将原先先基于一一定的抵抵押品（如如房地产产、交通通工具等等）发放放的贷款款再次作作为抵

20、押押，对这这些贷款款未来可可能的现现金流进进行打包包处理和和转化，发发行多种种不同类类型的证证券，出出售给市市场上的的投资者者，这些些以抵押押贷款为为基础发发行的证证券就是是抵押贷贷款衍生生产品。抵押贷款衍衍生产品品的产生生和发展展对于银银行业具具有重要要的意义义，商业业银行通通过将其其发放的的长期贷贷款证券券化，不不但可以以提前收收回现金金，增加加抵押贷贷款的资资金来源源，而且且长期资资产的提提前变现现非常有有利于金金融机构构的资产产负债匹匹配管理理。同时时，在抵抵押贷款款衍生产产品的发发行过程程中，商商业银行行通常要要将原先先的长期期抵押贷贷款真实实出售，从从而将证证券化资资产转移移到资产

21、产负债表表外，达达到改善善资产负负债表结结构的目目的，在在巴塞尔尔协议的的资本充充足率要要求下具具有释放放资本的的效果，因因而越来来越受到到银行的的青睐。从投资者的的角度来来说，抵抵押贷款款衍生证证券的发发展，使使得金融融市场中中的证券券更加多多样化，投投资者可可以根据据自身的的需求和和预测，在在不同风风险-收收益结构构的证券券中进行行相应的的选择；同时，由由于抵押押贷款衍衍生证券券在发行行之前通通常能够够获得政政府机构构的担保保或购买买保险，其其信用级级别通常常较高，因因而为那那些在投投资品种种上受到到诸多限限制的机机构投资资者（如如养老基基金、保保险公司司和货币币市场基基金等）提提供了更更

22、多的合合规投资资，从而而受到投投资者的的普遍欢欢迎。因此，抵押押贷款衍衍生证券券自产生生以来，在在金融市市场中具具有相当当重要的的影响。六、信用衍衍生产品品信用衍生产产品于220世纪纪90年年代初产产生于美美国银行行业，是是目前信信用风险险管理中中最新的的管理工工具之一一，也是是国际金金融市场场金融创创新的最最新代表表。根据据国际互互换和衍衍生产品品协会（IInteernaatioonall Swwapss annd DDeriivattivees AAssoociaatioon, ISDDA）的的定义，信信用衍生生产品是是用来分分离和转转移信用用风险的的各种工工具和技技术的统统称，主主要指以

23、以贷款或或债券的的信用状状况为基基础资产产的衍生生金融工工具。具具体来说说，信用用衍生产产品是指指信用衍衍生产品品交易双双方签订订的一项项金融性性合约，该该合约允允许信用用风险从从其他风风险中分分离出来来，并从从交易的的一方转转移至另另一方。从信用衍生生产品的的具体形形式来看看，目前前主要包包括信用用互换、信信用期权权、信用用远期和和信用联联系票据据等（具具体内容容将在第第19章章中详细细介绍）。因因此，它它实际上上是在互互换市场场、期权权交易和和证券市市场发展展比较成成熟的基基础上开开发出来来的一种种复合金金融衍生生产品，可可以看作作是基础础性的衍衍生产品品在信用用风险管管理中的的具体应应用

24、，其其实质是是对传统统金融衍衍生产品品的再造造，赋予予其管理理信用风风险的新新功能。在信用风险险管理领领域中，信信用衍生生产品与与某些传传统银行行产品（如如备用信信用证、联联合贷款款、债券券保险及及贷款担担保）相相比，其其独特之之处在于于它可以以使信用用风险独独立出来来，并在在市场中中进行买买卖，显显著增强强了信用用风险的的流动性性，从而而受到广广大投资资者尤其其是银行行等金融融机构的的热烈欢欢迎。因因此，220世纪纪90年年代以来来，信用用衍生产产品市场场获得了了长足的的发展，利用信信用衍生生产品进进行信用用风险对对冲的新新型管理理手段也也开始走走到了风风险管理理的最前前沿，许许多研究究者认

25、为为信用衍衍生产品品的发展展可能引引发信用用风险管管理领域域和银行行业的重重大变革革，进而而对资本本市场产产生积极极而深远远的影响响。七、其他衍衍生产品品在前文中我我们已经经提到，衍衍生证券券领域中中可能存存在的创创新是无无限的。人人们可以以通过对对金融工工具（包包括基础础性的金金融工具具和衍生生性的金金融工具具）的组组合和分分解创造造出具有有不同风风险-收收益结构构的多种种衍生产产品以及及它们的的变形。这这些衍生生产品有有时是金金融机构构正式开开发的结结果，有有时是金金融机构构应投资资者或客客户要求求而进行行的设计计。例如如，期货货、互换换与期权权可以组组合成期期货期权权、互换换期权；期权与

26、与固定收收益证券券的组合合可以形形成可转转换债券券、可赎赎回债券券等；认认股权证证与固定定收益证证券的组组合可能能形成含含认股权权的债券券。在OOTC市市场（OOverr-thhe-CCounnterr，即柜柜台市场场，也叫叫做场外外市场）上上，这类类金融创创新更是是层出不不穷，一一家银行行可能推推出一种种存款产产品，其其存款收收益取决决于某一一股票指指数的收收益、一一个足球球队的输输赢、甚甚至是天天气的变变化，等等等。因因此，想想要尽述述金融市市场中存存在的衍衍生产品品，几乎乎是一件件不可能能的事情情。但是是，我们们可以通通过对基基础性工工具的理理解和分分析，进进一步了了解如何何将这些些产品

27、组组合和分分解并创创造出新新的衍生生产品的的基本技技术和原原理，从从而建立立起一个个衍生产产品的理理解框架架。在本本书的最最后一章章中读者者可以进进一步了了解有关关的详细细信息。第二节 衍衍生产品品的发展展历史和和背景一、衍生产产品的发发展：回回顾与展展望尽管很多衍衍生产品品都具有有非常悠悠久的历历史。例例如早在在古罗马马、古希希腊和古古代印度度时期就就已经有有关于远远期交易易的记载载，期权权交易的的雏形也也是最早早出现在在古希腊腊和古罗罗马时期期，到118、119世纪纪，美国国和欧洲洲的农产产品期权权交易已已经相当当流行。119世纪纪，以单单一股票票为标的的资产的的股票期期权在美美国诞生生，

28、标志志着期权权交易开开始被引引入金融融市场；18448年芝芝加哥期期货交易易所也已已经开始始了有组组织的期期货交易易。但是是，衍生生产品，尤尤其是金金融衍生生产品实实际上直直到200世纪660年代代之后才才进入了了一个空空前发展展的阶段段。一些些经济金金融学家家在200世纪880年代代末回顾顾前二十十年的证证券市场场时，认认为他们们不得不不使用“革命（RRevooluttionn）”一词才才得以形形容发生生在证券券产品方方面的变变化和创创新，“几乎每每一天证证券报刊刊上都会会为我们们带来另另一个里里程碑式式的广告告，标志志着一种种新证券券的诞生生”（Fiinneertyy，19988） 参见

29、参见Finnerty, J.D. (1988) “Financial engineering in corporate finance: An overview”,Financial Management, 17, p.141968年年，政府府国民抵抵押贷款款协会建建立，标标志着抵抵押贷款款转手证证券以及及其他抵抵押贷款款衍生产产品的诞诞生和发发展；20世纪770年代代开始，金金融期货货逐渐产产生和发发展，包包括19972年年的外汇汇期货、119755年的抵抵押贷款款利率期期货、119766和19977年年的国债债期货和和19882年的的股指期期货等；1973年年，在美美国芝加加哥期权权交易所

30、所（CBBOE）开开始交易易世界上上第一个个标准化化的期权权产品；20世纪770年代代末、880年代代初，以以19779年的的货币互互换和119811年的利利率互换换为标志志，金融融互换产产品开始始诞生和和发展；20世纪880年代代后，越越来越多多的证券券工具在在上述创创新的基础上上进一步步衍生而而成，种种类越来来越多，如如货币期期货期权权、股票票指数期期权、欧欧洲美元元期权、互换期权、市政债券指数期货、奇异期权以及一些结构性衍生产品（结构性产品是指一些由金融机构发行的，由期权和其他一些基本金融资产组合而成的组合金融产品）等相继出现。其中最引人注目的当属90年代初在美国出现的信用衍生产品。这个

31、阶段，不仅是金融工具的种类急剧上升，金融衍生产品市场的交易量也迅速扩大，这个阶段产生的许多证券产品对整个证券市场的发展都具有非常重要的意义。回顾过去440多年年的衍生生产品发发展历史史，我们们可以看看到一些些基本的的演化规规律。在在衍生产产品市场场发展的的前二十十年中，主主要是一一些如期期货、期期权和互互换等的的基础性性衍生产产品；进进入900年代之之后，大大多数新新的衍生生产品或或者是基基于700/800年代产产生的基基本衍生生产品在在某些应应用方面面的一种种扩展，或或者是基基本证券券和衍生生证券的的某种分分解与组组合，例例如信用用衍生产产品和结结构性衍衍生产品品。尽管管这些证证券产品品的创

32、新新似乎无无法造成成如金融融期货、期期权、互互换产生生时所带带来的那那种轰动动效应，但但它们却却体现了了对市场场需求的的更深层层次更为为细化的的满足，也也体现了了金融工工程技术术的发展展和应用用已经达达到了更更为成熟熟的阶段段，衍生生证券创创新的能能力进一一步加强强了。从从另一个个角度来来看，990年代代出现的的众多衍衍生产品品中有许许多是OOTC产产品，OOTC产产品往往往不象交交易所的的标准化化产品那那样容易易引人注注目，但但是却从从另一个个角度表表明了证证券创新新和衍生生产品在在整个金金融界的的普及和和渗透，衍衍生产品品创新已已经不再再是令人人吃惊的的事情，而而是成为为了金融融业的基基本

33、生存存规则。因因此，在在经历220世纪纪60-80年年代的爆爆炸性发发展之后后，衍生生产品的的发展进进入了一一个更为为深入和和广泛的的历史阶阶段，从从目前来来看，这这个趋势势仍将持持续下去去。二、衍生产产品发展展的历史史背景如前所述，衍衍生产品品的蓬勃勃发展是是从200世纪660年代代之后开开始的，它它实际上上是伴随随着近几几十年来来世界经经济发展展环境的的深刻变变化以及及风靡全全球的金金融创新新浪潮发发展起来来的。同同时，金金融理论论和金融融工程技技术的发发展则为为衍生产产品的迅迅速发展展提供了了有力的的工具和和手段，而而信息技技术的进进步则成成为衍生生产品开开发和发发展的强强大技术术平台。

34、（一）日益益波动的的全球经经济环境境在20世纪纪60年年代以前前，整个个世界的的经济大大多数时时候处于于一个比比较稳定定的状态态，然而而，进入入70年年代以后后，许多多市场的的价格波波动速度度加快，频频率提高高，幅度度增大。这这是多种种因素综综合作用用的结果果：爆发发于19973年年的石油油危机，突突然改变变了石油油这个基基础性商商品的长长期价格格，带动动了其他他基础原原材料商商品价格格上涨，对对西方国国家的经经济造成成“供给冲冲击”，成为为商品市市场价格格波动的的重要来来源；经经济全球球化和许许多新兴兴市场国国家的迅迅速兴起起，改变变了原有有的经济济格局，带带来了经经济发展展的不确确定性；1

35、9773年，以以美元为为基础的的固定汇汇率制度度（布雷雷顿森林林体系）崩崩溃，浮浮动汇率率成为国国际外汇汇市场的的主要汇汇率形式式之一；在金融融领域，物物价波动动造成名名义利率率与实际际利率相相脱节，加加上金融融自由化化的趋势势，利率率波动也也相应增增大；另另外，信信息技术术的进步步使得市市场主体体对信息息的获取取、处理理和反应应的速度度迅速上上升，带带来价格格波动的的上升。因因此，从从20世世纪700年代开开始，世世界经济济环境不不确定性性的增大大，导致致了各种种市场价价格的波波动增加加，从而而使得市市场主体体所面临临的风险险增大，对对风险管管理技术术和风险险管理工工具的需需求也相相应上升升

36、，成为为衍生产产品产生生和发展展的重要要因素之之一。（二）不断断变化的的制度环环境制度环境的的变迁也也是衍生生产品产产生和发发展的重重要推动动力。首先，随着着全球经经济环境境的变化化，西方方国家330年代代大危机机以来的的很多金金融管制制措施已已经无法法再适用用。于是是，自上上世纪880年代代以来，西西方各国国纷纷放放松金融融管制、鼓鼓励金融融机构业业务交叉叉经营、平平等竞争争，形成成了一股股金融自自由化的的改革潮潮流。在在金融自自由化的的过程中中，金融融机构之之间的竞竞争日趋趋激烈，是是否具有有创新能能力，已已经成为为金融机机构生存存的基本本准则。金金融创新新的突出出表现之之一是金金融产品品

37、的创新新，尤其其是一些些能够为为市场主主体规避避各类风风险（商商品价格格、利率率、汇率率、证券券价格、信信用风险险等）、提提高流动动性的衍衍生金融融产品。同同时，在在金融创创新的过过程中，监监管机构构可能会会根据市市场情形形不断修修改监管管规则，而而金融机机构又会会根据新新规则进进行新的的创新，以以满足市市场的需需求。因因此，这这个管制制创新新再管管制再创新新的过程程就成为为衍生产产品发展展的推动动力。其次，很多多衍生产产品的创创新都是是不对称称税收环环境的结结果，这这一点在在税收制制度比较较发达完完善的国国家（如如美国）尤尤其突出出。在税税收方面面，政府府力图做做到对不不同的收收入来源源按照

38、不不同的税税率进行行征税。税税率的区区别表现现在资本本收益和和劳动所所得、利利息和股股息、股股息和资资本利得得、个人人收入和和公司收收入、企企业收益益分配和和收益留留成、本本国收入入和国外外收入等等诸多方方面。税税率的不不对称必必然引致致合理避避税的需需求。很很多衍生生产品的的设计可可以将一一种形式式的收入入转换成成另外一一种形式式的收入入，特别别是可以以将高税税率的收收入转变变成低税税率的收收入。当当这种转转换所获获得的收收益超过过转换成成本（即即衍生产产品开发发成本）时时，衍生生产品开开发行为为就会发发生。在在一个比比较稳定定的市场场环境中中，这种种行为一一直会持持续到边边际成本本等于税税

39、率差异异的边际际收益。但但是，一一个很重重要的现现实是政政府往往往更愿意意不断地地改变税税率结构构，从而而造成稳稳定的市市场环境境被打破破，国内内各种税税率之间间的差异异也就被被改变，并并为衍生生产品开开发提供供了新的的机会。（三）多样样化的市市场需求求市场主体对对多样化化产品的的需求，是是衍生产产品不断断发展的的内在动动力。风风险和收收益是形形成市场场空间的的两大坐坐标，而而不同的的产品对对应着市市场空间间中不同同的风险险-收益益特征。随随着市场场的发展展和市场场参与者者的日益益增多，市市场主体体对不同同风险-收益特特征的产产品需求求会日益益增大和和细化，从从而必然然引致衍衍生产品品的不断断

40、开发，以以满足市市场主体体的各种种需求，填填补市场场空间中中的空白白。例如如，19973年年石油危危机引发发的通货货膨胀迫迫使西方方国家放放松名义义利率管管制，导导致利率率波动加加大，市市场出现现了转嫁嫁利率风风险的需需求，两两年后美美国便出出现了世世界上第第一手利利率期货货。当119711年美国国政府宣宣布停止止按照官官价向各各国政府府用美元元兑换黄黄金时，市市场敏锐锐地感觉觉到美元元与黄金金即将脱脱钩，固固定汇率率制不久久将被浮浮动汇率率制所取取代。于于是芝加加哥期货货交易所所国际货货币市场场部于119722年首先先推出外外汇期货货，满足足市场出出现的控控制外汇汇风险的的需求。（四）金融融

41、理论和和金融工工程技术术的发展展衍生产品的的开发和和设计中中最重要要的两个个问题在在于定价价和产品品设计，而而这两个个方面的的精确度度，都依依赖于相相关金融融理论和和现代金金融工程程技术的的发展。例例如，一一项资产产的价格格应该等等于其产产生的未未来现金金流现值值之和，这这一点是是由费雪雪在18896年年最先确确认并进进行了相相应的解解释。更更多的在在衍生产产品开发发过程中中涉及到到的现代代（微观观）金融融理论和和金融工工程技术术是在220世纪纪以后发发展起来来的，其其中包括括19338年FFredderiick Maccaullay提提出的“久期”的概念念和“利率免免疫”的思想想，19952

42、年年Marrkovvitzz提出的的“证券组组合分析析”方法，119588年F.Moddigllianni和M.HH.Miilleer在研研究企业业资本结结构和企企业价值值关系（即即MM定定理）时时所提出出的无套套利定价价原理， Willam Sharp、Jan Mossin和John Lintner一起创造的资本资产定价模型（CAPM）， Fisher Black和Myron Scholes成功推导出的期权定价一般模型，以及运用数学、统计学和建模技巧对各种基础产品和衍生产品进行分析、分解和组合形成新的衍生产品、解决金融现实问题的金融工程技术等等。事实上，现代金融理论的发展一直遵循着这样一种趋

43、势，那就是尽快将工程技术领域和基础自然科学领域的最新进展应用于金融领域，这对于金融市场和衍生产品的发展是非常重要的。同时，金融工程技术本身就是和衍生产品的发展紧密结合在一起的，金融工程就是运用数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等方法对新型金融产品进行设计、开发和实施，以创造性地解决金融问题的一门学科和技术。正是在日益发展的金融理论和金融工程技术的背景下，衍生产品的定价和设计日趋精密、准确和复杂，才能有越来越多的衍生产品被创造出来并投入实际应用，满足市场的需求，提高市场的运行效率。（五）信息息技术进进步的影影响信息技术的的进步为为金融工工程和衍衍生产品品的发展展提供了了重要的的物质条条件、研

44、研究手段段、技术术支持平平台和新新的发展展空间。计计算机的的大规模模运算和和数据处处理能力力以及现现代信息息技术的的发展，使使实施大大型金融融工程和和衍生产产品设计计成为可可能。首先，运用用计算机机软件开开发出的的各种计计算和分分析软件件包，为为金融工工程提供供了开发发和实施施各种新新型衍生生产品、解解决财务务金融问问题的有有效手段段。比如如，人们们运用数数值计算算和仿真真技术把把复杂的的金融产产品分解解为一组组相对简简单的金金融产品品，并利利用数据据处理程程序和相相关计算算机技术术对各种种简单的的金融产产品进行行估价，解解决了金金融产品品开发和和设计过过程中的的最大难难题定价问问题。其次，计

45、算算机和现现代信息息技术的的应用，创创造了全全球性金金融市场场，促进进了各类类金融机机构开展展金融工工程活动动，同时时也促进进了衍生生金融产产品市场场的发展展。由于于大型计计算机交交易网络络的运用用，使得得金融工工程方法法的供给给者可以以直接或或间接地地与原先先分散在在单个市市场的最最终用户户联系起起来，加加快新型型金融工工具与技技术供求求的结合合，同时时扩大金金融新产产品的推推广范围围；高速速微处理理器、远远程数据据传输技技术和计计算机存存储设备备的改进进，使得得金融市市场交易易者可以以用最新新的方式式、以最最快的速速度获取取信息处理信信息和作作出反应应，从而而使得最最新的金金融工程程技术和

46、和衍生产产品的应应用和不不断改进进成为可可能；电电子化资资金转移移和清算算系统的的创建、电电子化证证券交易易系统的的开发与与实施，在在金融市市场上形形成了完完善的电电子化资资金和信信息流转转网络，它它们既是是信息技技术在金金融领域域的应用用，本身身也是金金融工程程的重要要内容之之一。第三，信息息技术的的发展还还通过影影响其他他环境因因素或与与其他因因素共同同作用，对对金融工工程和衍衍生产品品的发展展产生了了深远的的影响。如如前所述述，信息息技术的的进步使使市场获获取信息息的速度度和数据据都大为为增加，这这就使得得个别市市场上的的异常交交易价格格迅速蔓蔓延到周周边乃至至世界市市场，加加剧了全全球

47、市场场价格的的波动性性，对价价格风险险的防范范提出了了更高的的要求。这这就当然然地产生生了市场场交易者者对金融融工程和和衍生产产品的巨巨大需求求。第三节 衍衍生产品品的功能能在今天的金金融市场场上，衍衍生产品品非常受受欢迎，获获得了巨巨大的发发展。这这显然是是和衍生生产品的的功能和和作用分分不开的的。当然然并不是是说，所所有的衍衍生产品品都具有有完全相相同的应应用和功功能，它它们各有有所长，也也各有所所短，因因而在市市场中都都具有独独特的地地位和作作用。在在后面的的各章中中，我们们将对远远期、期期货、期期权、互互换、抵抵押贷款款衍生产产品和信信用衍生生产品的的具体应应用进行行详细的的介绍。在在

48、这里，我我们主要要从市场场完善、风风险管理理、降低低交易成成本等方方面介绍绍衍生产产品基本本具有的的一些功功能和作作用。一、市场的的完善在金融理论论中，一一个完全全的市场场意味着着通过交交易市场场中所有有可得的的产品和和工具，可可以得到到所有可可能的确确定回报报，即整整个风险险-收益益空间是是充满的的、没有有空白点点的。市市场的完完全性还还可以这这样来描描述，在在一个完完全的市市场中，对对于市场场可能出出现的各各种情况况，如果果市场中中具备足足够数目目的独立立金融工工具来进进行完全全的套期期保值，从从而转移移风险，则则这个市市场就是是完全的的。如果果在市场场中的金金融工具具不够多多，不够够分散

49、，无无法实现现这个过过程，那那么这个个市场就就是不完完全的。从完全市场场的定义义出发，我我们可以以看到这这样的一一个完全全市场是是非常理理想化的的，在实实际中几几乎不可可能存在在的。但但是，这这样的一一个完全全市场却却是金融融市场不不断追求求的一种种理想状状态，因因为越接接近完全全市场，经经济中的的市场主主体所获获得的福福利就越越大，市市场主体体的处境境就越能能够改善善。因此此，尽管管一个实实际的市市场可能能永远不不可能真真正达到到完全市市场，但但对完全全市场的的追求却却是市场场发展的的重要目目标。而而衍生证证券的存存在，可可以从分分担风险险、减少少定价偏偏误和增增加信息息揭示三三个方面面促进

50、市市场的完完善。首先，市场场上的投投资者面面临着众众多的风风险源（不不确定性性），这这些风险险源会对对投资者者的未来来收益产产生影响响，并进进而影响响投资者者的效用用。由于于这些风风险源对对不同投投资者未未来收益益的影响响程度不不同，对对于一些些投资者者而言很很糟糕的的风险对对于另一一个投资资者而言言却可能能影响不不大，甚甚至是好好的结果果。因此此，市场场上可得得的产品品越多，不不同产品品所具备备的风险险-收益益特征越越多，投投资者就就可以通通过这些些证券产产品的买买卖，将将对自己己不利的的风险转转让出去去，买入入对自己己有利的的风险。所所以，衍衍生产品品的开发发可以实实现对风风险的有有效分担

51、担，提高高市场主主体的效效用，促促进市场场的完善善。其次，资产产定价是是金融学学的一个个核心课课题，资资产定价价是否合合理，即即定价偏偏误是否否存在，以以及定价价偏误的的大小如如何也是是市场是是否完善善的一个个重要标标志。一一个完全全的市场场是一个个不存在在定价偏偏误的市市场，也也是一个个不存在在套利机机会的市市场。市市场上的的证券产产品越多多，市场场上复制制某种资资产的途途径就越越多，整整个市场场越接近近无套利利，该资资产的价价格就越越可能接接近准确确价格。因因此，证证券衍生生产品的的开发和和引入，可可以有效效地减少少市场上上的定价价偏误，促促进市场场的完善善。最后，信息息不对称称是市场场不

52、完全全的一个个重要来来源，并并对投资资者的投投资决策策产生很很大的影影响，导导致一些些无效行行为和现现象的发发生。尽尽可能降降低信息息不对称称的程度度，通过过各种机机制最大大限度地地促进各各种信息息的揭示示，对减减少市场场摩擦、促促进市场场完善具具有积极极的意义义。金融融产品（其其中很大大部分是是衍生产产品）的的开发则则是实现现该目标标的一个个重要的的市场手手段。因因为具有有不同风风险-收收益特征征的金融融产品实实际上代代表着发发行者的的不同信信息，可可以有效效地帮助助投资者者了解企企业的性性质和风风险-收收益状况况，促进进市场的的信息揭揭示，从从而能够够有效地地降低企企业和投投资者之之间的信

53、信息不对对称以及及由此引引起的代代理成本本，促进进市场的的完善。二、投机功功能衍生产品往往往以高高风险著著称，其其高杠杆杆的交易易特征是是主要原原因之一一。但是是，衍生生产品的的高风险险性并不不一定是是不好的的，因为为衍生产产品的存存在向那那些希望望进行投投机、追追逐利润润的投资资者提供供了非常常强大的的交易工工具，而而适度的的投机是是金融市市场得以以存在的的重要基基础之一一。对于那些经经过认真真研究的的投资者者来说，持持有一个个或多个个衍生产产品的相相应头寸寸，可以以让他们们对利率率的涨跌跌、整体体股票市市场或单单只股票票的风险险变化、某某国货币币汇率的的上升下下跌等等等进行巧巧妙的投投机，

54、以以实现成成本最小小和收益益最大化化。当然，衍生生产品的的投机功功能是一一个需要要把握得得当的工工具，过过度投机机可能带带来市场场的剧烈烈波动，反反而导致致很糟糕糕的后果果。三、风险管管理尽管投机是是衍生产产品的功功能之一一，但是是它们同同时也为为那些希希望进行行风险管管理的市市场主体体提供了了非常重重要而有有效的管管理工具具。举一一个很简简单的例例子。一一个打算算发行债债券的公公司面临临着利率率风险：如果市市场利率率在债券券正式发发行之前前上升了了，那么么公司就就不得不不接受这这个比原原先计划划的利率率要更高高的发行行利率，从从而承担担更高的的利息支支出。在在这样的的情况下下，这个个公司就就

55、可以通通过买入入利率期期货来预预先获得得确定性性的发行行利率，规规避利率率风险。类类似地，一一家拥有有分散的的股票投投资的养养老基金金面临着着股票市市场整体体波动的的风险，那那么它可可以通过过股票指指数期权权来降低低或是完完全规避避这个系系统性风风险。因此，虽然然衍生产产品自身身的价格格波动很很大，风风险性较较高，但但衍生产产品的重重要功能能之一就就是风险险管理。通通过衍生生产品的的开发和和交易，市市场主体体可以将将分散在在社会经经济各个个角落里里的市场场风险、信信用风险险等集中中到衍生生品交易易市场中中集中匹匹配，然然后分割割、包装装并重新新分配，使使套期保保值者规规避营业业中的大大部分风风

56、险，不不承担或或只承担担极少一一部分风风险（如如在期货货市场上上的套期期保值要要承担基基差风险险，期权权交易要要承担期期权费等等）。金金融衍生生产品交交易控制制金融风风险的另另一个特特点是并并不改变变原有基基础业务务的风险险暴露，而而是在表表外建立立一个风风险暴露露与原有有业务刚刚好相反反的头寸寸，从而而达到表表外业务务与表内内业务风风险的完完美中和和。比如如，在期期货交易易中，一一个经过过精心计计算的期期货交易易头寸能能够以较较少的资资金支出出来抵消消基础交交易的风风险；期期权交易易在规避避风险的的同时还还保留了了价格有有利变化化时的获获利机会会，体现现了衍生生品交易易风险管管理的高高度灵活

57、活性；利利率互换换则使交交易双方方利用对对方的比比较优势势来降低低成本，同同时又不不影响与与原有客客户的关关系，真真正达到到双赢。归纳起来，利利用衍生生产品进进行风险险管理，与与传统的的风险管管理手段段相比具具有三个个方面比比较明显显的优势势。一是是它具有有更高的的准确性性和时效效性。我我们知道道衍生品品的价格格受制于于基础工工具价格格的变动动，且这这种变动动趋势有有明显的的规律性性。以期期货为例例，由于于期货价价格就是是现货价价格的终终值，影影响现货货价格变变动的诸诸因素同同样也在在左右着着期货价价格的变变动，所所以期货货价格与与现货价价格具有有平行变变动性。平平行变动动性使期期货交易易金额

58、相相等方向向相反的的逆向操操作可以以方便地地锁定价价格风险险。所以以，成熟熟的衍生生品市场场上的产产品交易易可以对对基础资资产的价价格变化化作出灵灵活反映映，并随随基础交交易头寸寸的变动动而随时时调整，较较好地解解决了传传统风险险管理工工具处理理风险时时的时滞滞问题。二二是它的的成本优优势。这这与衍生生品交易易中的高高杠杆性性有关。衍衍生品交交易操作作时多采采用财务务杠杆方方式，即即付出少少量资金金即可控控制大额额交易，定定期进行行差额结结算，动动用的资资金相对对于保值值的对象象而言比比例很低低，可以以减少交交易者套套期保值值的成本本。对于于在场内内交易的的衍生品品而言，由由于创造造了一个个风

59、险转转移市场场，可以以集中处处理风险险，大大大降低了了寻找交交易对手手的信息息成本。而而交易的的标准化化和集中中性又极极大地降降低了交交易成本本。三是是它的灵灵活性。比比如期权权交易购购买者获获得了履履约与否否的权利利；场内内的衍生生品交易易可以方方便地由由交易者者随时根根据需要要进行抛抛补。还还有一些些场外的的衍生品品，多是是由金融融机构以以基本金金融工具具为素材材，随时时根据客客户需要要为其“量身订订造”金融新新产品，这这种灵活活性是传传统金融融工具无无法比拟拟的。四、降低交交易成本本由于衍生产产品都是是基于一一定的标标的资产产（基础础资产）衍衍生出来来的，因因此在很很多情况况下，投投资者

60、可可以通过过持有一一种或几几种衍生生产品，作作为标的的资产头头寸的一一种替代代。例如如，一个个股票指指数期权权的头寸寸可以很很好地复复制其标标的股票票指数的的盈亏状状况，一一个利率率期货合合约则可可以作为为其标的的国债投投资组合合的替代代。用衍生产品品代替标标的资产产头寸，具具有一个个很突出出的优点点：交易易成本大大大降低低。比如如，一个个买入一一份1000万美美元美国国国债期期货合约约的投资资者，可可能只需需要承担担1000美元的的初期交交易成本本（不考考虑保证证金），这这使得衍衍生产品品常常成成为比其其标的资资产更具具吸引力力的投资资工具。衍衍生产品品相对于于标的资资产的另另一个比比较优势