某某年收费公路行业报告

1、请务必阅读正文后的免责声明部分增持收费费公路行行业内的的防守型型公司推荐调高高评级核心观点点:收费费公路公公司也有有成长型型和防守守型之分分，建议议配置防防守型公路公公司。分析师收费公路路具有消费费刚性：航空、水运、公路和和铁路四四种运输输方式的消消费弹性性分别为为1.554、11.488、0.91和和0.775；远低于于航空和和水运的的消费弹弹性系数数，表明明公路运运输具有有很强的的经济周周期抵御御能力。行业估值值进入安安全区间间。行业业主流上上市公司司动态平平均市盈盈率水平平接近100倍，与国际际同行业业估值水水平接近近。行业投投资价值值进入安安全估值值区间，上调行行业投资资评级为为“推荐

2、荐”。从防御性性行业中中选配成成长型资产是一一种逻辑辑错误。在投资资组合中中配置收收费公路路，本是是出于防防御性需需要，但但在实际际操作时时，习惯惯性地把把成长性性作为投投资的选选择标准准。按成长长性标准准选配的目标公司司，往往往未能给投资资组合带带来期望望的防御御性。“分红习习惯”是是企业分分红行为为的主要要影响因素素。现金金分红比比业绩具具有更高高的稳定定性。因道路路改、扩建等等短期“不利”因素导导致股价价低迷的的公司，往往具具有较高高的股息息收益率率，这为为配置防防守型资资产提供供良好投投资机会会。收费公路路公司的的“成长长型”和“防守型”。具备备较高车车流量增增速和（或）外外延式扩扩张

3、的公公司为成成长型公司；车流量量增速平平缓、业业绩稳定定、较少少外延式式扩张且且具有高高比例派派现习惯惯的公司司是防守守型公司司。成长长型公司合理理市盈率率为100-122倍；平平稳增长长的防守守型公司司其合理市市盈率为为8-110倍。投资建议议：部分分现金红红利稳定定的公路路上市公公司，股股利收益益率已经经高于一一年期定定期存款款或三年年期记账账式国债债的利率率水平，股价进入入了绝对对收益率率价值区区间。我我们强烈烈建议增增持具有有绝对投投资价值值和防御性性价值的的公司（预期股股利收益益率高于于4%的的公司，具体见见下表）。张秋生：zhaangqqiusshenngcchinnasttock

4、k.coom.ccn：（86610）6655687728相关研究究1港口口行业深深度报告告2高速速公路：从垄断断走向竞竞争3、赣粤粤高速：点评报报告4、皖通通高速：点评报报告5、山东东高速：点评报报告6、宁沪沪高速：点评报报告7、福建建高速：点评报报告8、天津津港：资资产注入入分析报报告9、上港港集团：公司深深度分析析报告需要关注注的重点点公司股票名称称股票代码码评级股价 股票价格为2008年10月23日收盘价(元)目标价（元）PE（XX）08-110年预预期平均股利利收益率率 按2008年10月23日收盘价计算ROE220088（%）200882009920100福建高速速6000033推荐

5、5.4448.7338.47.96.86.9%18.77赣粤高速速6002269推荐9.96614.99210.4410.009.82.5%14.77皖通高速速6000012推荐4.2777.82210.00 10.22 8.9 5.6%14.11山东高速速6003350推荐5.2447.77712.44 11.66 10.11 3.8%14.77宁沪高速速6003377推荐5.7556.91115.8814.6612.994.8-6.77%10.11华北高速速0009916推荐3.3006.60011.9911.1110.444.8%7.8粤高速AA0004429推荐4.0775.11110

6、.229.98.64.9%11.66平均11.3310.889.64.599%13.11资料来源源：中国国银河证证券研究究所行业深度研究报告/收费公路行业PAGE 4请务必阅读正文后的免责声明部分分析师简简介：张秋生交通运输输辅助业业分析师师 总监同济大学学桥梁工工程学士士，中南南财经政政法大学学硕士、博士（在读）。从事事证券分分析师工工作之前前在交通通部公路路勘察设设计院、商业银银行及政政府机构构工作。曾从事三三年的高高速公路路（桥梁梁）勘察察设计工工作，担担任五年年的商业业银行（支行）行长和和两年的的政府高高新区管管委会主主任等行行政管理理职务。20011年投身身更具挑挑战性与与活力的的证

7、券行行业，在在中国银银河证券券研究所所从事交交通运输输辅助业业研究工工作。222年工工作阅历历，100年证券券分析师师从业经经历，为为专职从从事收费费公路和和港口行行业的分分析和研研究工作作奠定深深厚基础础。孜孜孜以求，厚积薄薄发，愿愿为我国国证券分分析事业业贡献绵绵薄之力力。投资概要要： 驱动因素素、关键键假设及及主要预预测：宏观经济济、公路路运输和和消费升升级是收收费公路路发展的的主要驱驱动因素素。（11）四种主要交通通运输方方式中，公路运运输是消消费弹性性最低的的运输形形式，抵抵御经济济周期的的能力最最强。相相对于公公路运输输行业，由于行行业垄断断、价格格刚性及及消费刚刚性，收收费公路路

8、行业比比公路运运输行业业具有更更高的防防御性。（2）我们的的研究发发现，收收费公路路上市公公司的分分红行为为主要由由“分红习习惯”所支配配，具有有高派现现习惯的的公司更更习惯于于高比例例分红，呈现“强者恒恒强”的特点点。（33）受美美国金融融风暴冲冲击，AA股市场场行情低低迷，部部分现金金红利稳稳定的高高派现收收费公路路上市公公司，税税前股息息收益率率已高于于一年期期整存整整取定期期存款或或三年期期记账式式国债的的利率水水平；在在利率逐逐步走低低的大背背景下，具有高高派现意意愿和派派现能力力的收费费公路上上市公司司，其绝绝对投资资价值和和防御性性价值日日益凸显显。我们与市市场不同同的观点点：观

9、点一：在防御御性行业业中寻找找成长性性公司是是一种逻逻辑错误误绝大部分分投资者者在投资资收费公公路时，习惯性性地将目目光投向向公司的的成长性性。（在在投资组组合中）配置收收费公路路股票，本是出出于防御御性考虑虑，但在在实际投投资选择择时，往往往以成成长性为为判断标准准。按成成长性标标准选配配的目标标公司，事实上上通常未未能带来来预期的的防御性性。事与与愿违，错在哪哪里？我我们认为为，在防防御性行行业中寻寻找成长长性品种种是一种种逻辑错错误。在在防御性性行业中中，一定定要寻找找具备绝绝对防御御性特征征的目标标。这样样选择，不仅能能享受股股市低迷迷的防御御性，而而且能分分享市场场高涨时时的成长长性

10、。这这就是我我们与市市场不同同的观点点之一。观点二：现金分分红比业业绩具有有更高的的稳定性性，因道道路改扩扩建导致致股价低低迷的质质地优秀秀公司，往往具具备较高高的红利利收益率率，这为为配置绝绝对防御御性资产产提供了了难得的的投资机机会。行业估值值与投资资建议：收费公路路行业上上市公司司大体可可以划分分为成长长型和防守型型两大类类。具备备较高车车流量增增速和（或）外外延式扩扩张的公公司为成成长型公司；与此相相对，那那些车流流量增速速平缓、业绩稳稳定、较较少外延延式扩张张且具有有高比例例派现习惯惯的公司司是防守守型公司司。成长长型公司的的合理市市盈率为为10-12倍倍；平稳稳增长的的防守型型公司

11、其合理市市盈率为为8-110倍。市场低迷迷，部分分现金红红利稳定定的收费费公路上上市公司司，其股股利收益益率已经经高于定定期存款款或三年年期国债债的利率率水平，进入了了具备绝绝对收益益率价值值区间。我们强强烈建议议增持股股价进入入绝对投投资价值值区间且且管理良良好、分分红稳定定、质地地优秀的的收费公公路公司司（预期期股利收收益率高高于4%的公司司）。行业表现现的催化化剂：成长型公公司催化化剂：收费公公路权益益转让办办法220088年9月月正式颁颁布，为为收费公公路上市市公司提提供了外外延式扩扩张条件件。防守型公公司催化化剂：监监管层规规定再融融资公司司必须连连续三年年现金分分红不低低于300%

12、，受受此规定定制约，预期未未来上市市公司分分红比例例将会提提高。主要风险险因素：宏观经济济下滑风风险：即即便是防防御性行行业，在在经济低低迷期的的增长也也会放缓缓。政策性风风险：国家实实施绿色色通道政政策，运运输鲜活活农产品品免收道道路通行行费。外延式扩扩张风险险：以高高于路产产实际权权益价值值的不合合理价格格收购路路产或投投资建造造通行费费成长性性及收益益率较低低的路产产，是收收费公路路上市公公司面临临的主要要扩张风风险。PAGE 5请务必阅读正文后的免责声明部分目 录TOC o 1-2 h z t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2,2_1、_银河_标题二,3 HYP

13、ERLINK l _Toc214352283 一、收费费公路防防御性投投资机会会分析 PAGEREF _Toc214352283 h 11 HYPERLINK l _Toc214352284 （一）收收费公路路防御性性基础分分析 PAGEREF _Toc214352284 h 1 HYPERLINK l _Toc214352285 1、公路路运输具具有消费费刚性 PAGEREF _Toc214352285 h 11 HYPERLINK l _Toc214352286 2、可自自动调节节的经营营杠杆 PAGEREF _Toc214352286 h 22 HYPERLINK l _Toc21435

14、2287 3、收费费价格刚刚性 PAGEREF _Toc214352287 h 3 HYPERLINK l _Toc214352288 （二）分分红能力力与分红红意愿分分析 PAGEREF _Toc214352288 h 4 HYPERLINK l _Toc214352289 1、现金金分红能能力分析析 PAGEREF _Toc214352289 h 4 HYPERLINK l _Toc214352290 2、现金金分红意意愿分析析 PAGEREF _Toc214352290 h 5 HYPERLINK l _Toc214352291 （三）收收费公路路股息收收益率比比较 PAGEREF _T

15、oc214352291 h 8 HYPERLINK l _Toc214352292 1、历史史分红比比较 PAGEREF _Toc214352292 h 8 HYPERLINK l _Toc214352293 2、目标标公司未未来业绩绩预测 PAGEREF _Toc214352293 h 99 HYPERLINK l _Toc214352294 3、税前前派现及及股息收收益率预预测 PAGEREF _Toc214352294 h 100 HYPERLINK l _Toc214352295 4、在防防御性行行业中选选配成长长型资产产是一种种逻辑错错误 PAGEREF _Toc214352295

16、h 100 HYPERLINK l _Toc214352296 二、行业业估值与与评级PAGEREF _Toc214352296 h 112 HYPERLINK l _Toc214352297 1、行业业动态市市盈率分分析 PAGEREF _Toc214352297 h 122 HYPERLINK l _Toc214352298 2、公路路行业国国际相对对估值比比较 PAGEREF _Toc214352298 h 122 HYPERLINK l _Toc214352299 3、行业业评级 PAGEREF _Toc214352299 h 114 HYPERLINK l _Toc214352300

17、 三、重点点推荐公公司 PAGEREF _Toc214352300 h 155 HYPERLINK l _Toc214352301 （一）防防守型公公司 PAGEREF _Toc214352301 h 155 HYPERLINK l _Toc214352302 1、福建建高速（60000333）：兼兼具成长长性与防防御性 PAGEREF _Toc214352302 h 115 HYPERLINK l _Toc214352303 2、皖通通高速（60000122）：股股价低于于预期，具备绝绝对投资资价值 PAGEREF _Toc214352303 h 119 HYPERLINK l _Toc21

18、4352304 3、华北北高速（00009166）：股股价已进进入绝对对价值投投资区间间 PAGEREF _Toc214352304 h 23 HYPERLINK l _Toc214352305 4、宁沪沪高速（60003777）：持持续高比比例现金金分红的的稳定经经营公司司 PAGEREF _Toc214352305 h 27 HYPERLINK l _Toc214352306 （二）成成长型公公司 PAGEREF _Toc214352306 h 311 HYPERLINK l _Toc214352307 1、赣粤粤高速（60002699）：路路产区位位优势短短期难以以取代 PAGEREF

19、_Toc214352307 h 331 HYPERLINK l _Toc214352308 2、山东东高速（60003500）：外外延式扩扩张快于于内生性性增长 PAGEREF _Toc214352308 h 335 HYPERLINK l _Toc214352309 3、粤高高速A（00004299）：投投资收益益支撑业业绩，料料能平稳稳度过扩扩建期 PAGEREF _Toc214352309 h 339 HYPERLINK l _Toc214352310 四、附录录 PAGEREF _Toc214352310 h 43 HYPERLINK l _Toc214352311 主要收费费公路上上

20、市公司司收入利利润增速速汇总表表 PAGEREF _Toc214352311 h 43 HYPERLINK l _Toc214352312 插图目录录 PAGEREF _Toc214352312 h 44 HYPERLINK l _Toc214352313 表格目录录 PAGEREF _Toc214352313 h 44PAGE 18PAGE 18请务必阅读正文后的免责声明部分展望20009年年，国际际经济环环境更趋趋严峻，我国经经济面临临周期性性调整和和结构性性调整的的双重压压力。在在国际、国内经经济下行行风险逐逐步加大大的背景景下，配配置防御御性资产产的必要要性日益益突出。交通运输输辅助业

21、业具有抵抵御经济济周期的的内在属属性。与机场场和港口行业业相比，收费公公路子行行业在上游公公路运输输行业较较低的消消费弹性性作用下下，其在交交通运输输辅助业业中又是是防御性性表现最好的行业业之一。尽管收费费公路具具有抵御御经济周周期性波动的行行业特点点，但行行业内的的具体公公司却各各自表现现出不同同的成长长性和防防御性特特征。只有在防御性性行业中中正确选选配真正正具备防防御能力力的公司司，才能最终终为投资组组合提供供有效的的防御性性。一、收费费公路防防御性投投资机会会分析（一）收收费公路路防御性性基础分析析收费公路路公司的的防御性性主要来来自于通通行费价价格刚性性、自动动调节的的经营杠杠杆及公

22、公路运输输消费刚刚性三个个方面。1、公路路运输具具有消费费刚性与航空运运输、水水上运输输和铁路路运输相相比，公公路客、货运输输具有较较低的消消费弹性性。计算算表明，上述四四种货物物运输方方式的消消费弹性性系数分分别为11.544、1.48、0.991和00.755（图1）。公路路货物运运输周转转量的弹弹性系数数为0.91，远低于于航空运运输和水水上运输输弹性系系数；公路货货物运输输弹性系系数略高高于铁路路货运弹弹性系数数（0.75）。同样，在旅客客运输领领域，航航空运输输的消费费弹性系系数最高高，为11.644，而公公路运输输和铁路路运输的的消费弹弹性系数数分别为为0.778和00.644（图

23、2），其波波动性远远低于航航空运输输。需要要注意的的是，在在上述四四种运输输方式中中，铁路路客货运输输由于运运力长期期处于超超负荷状状态，其其较小的的消费弹弹性并不不能完全全反映其其真实的的供求状状况。消费弹性性分析表表明，相相比其他他运输方方式，公公路客、货运输输具有较较强的消消费刚性性。对收收费公路路行业来来讲，公公路运输输消费刚刚性，直直接表现现为车流流量的较较小波动动性。公公路运输输的低消消费弹性性特点是是决定收收费公路路防御性性的基础础。值得注意意的是，水上货货物运输输（航运运）具有有较高的的弹性系系数（图图1）。这表明明，受航航运周期期性波动动影响，港口行行业的防防御性弱弱于收费费

24、公路的的防御性性。图1：各各种运输输方式的的货物运运输弹性性系数图2：各各种运输输方式的的旅客运运输弹性性系数资料来源源：wiind；中国银河河证券研研究所2、可自自动调节节的经营营杠杆对于资产产较重的的企业，由于巨额额固定成成本（主主要是折折旧）的的存在，导致重重资产型型企业具具有较高高的经营杠杠杆。具具有高（经营或或财务）杠杆的的公司，其盈利利特征主主要表现现为：当当收入下下降时，其利润润下降幅幅度将大大于收入入下降幅幅度；相相反，当当收入增增长时，高杠杆杆公司的的利润增增长幅度度也将超超过收入入增幅。收费公路路管理公公司与其其他重资资产的基基础设施施公司相比比，大多多采用工工作量法法折旧

25、。采用这这种折旧旧方法，使得收收费公路路公司的的折旧成成本与车车流量变变动直接接挂钩，将本应应属于固固定成本本的路产产折旧变变成了变变动成本本，从而而大大降降低了公公司的经经营杠杆杆系数。工作量量折旧法法，就如如同给收收费公路路公司加加装了全全自动的的经营杠杠杆稳定定器，从从而保证证其业绩绩既不会会大涨，也不会会大跌。我们分别别计算了了A股市市场中交通运运输辅助助业上市市公司的的经营杠杠杆系数数（表11），结果显显示，收收费公路路、港口口和机场场行业的的平均经经营杠杆杆系数分分别为00.311、0.43和和0.449，收收费公路路行业经经营杠杆杆系数显显著低于于港口和和机场行行业。较低的经经营

26、杠杆杆，使得得收费公公路行业业在经济济下降周周期中，具有较较高的业业绩稳定定性，从从而呈现现出更强强的防御御性特征征。表1：交交通运输输辅助业业经营杠杠杆系数数表收费公路路港口机场股票代码码股票名称称经营杠杆杆系数股票代码码股票名称称经营杠杆杆系数股票代码码股票名称称经营杠杆杆系数（08年年中期）（08年年中期）（08年年中期）0004429粤高速0.2110000022深赤湾0.2000000089深圳机场场0.6770008828东莞控股股0.3550005582北 海 港0.7886000004白云机场场0.5550009900现代投资资0.3660009905厦门港务务0.388600

27、0009上海机场场0.4440009916华北高速速0.2336001190锦 州 港0.3116008897厦门空港港0.3006000003ST东北北高0.3446002279重庆港九九0.411行业平均均杠杆系系数0.4996000012皖通高速速0.3446003317营 口 港0.4116000020中原高速速0.5666005575芜 湖 港0.4336000033福建高速速0.1556007717天 津 港0.2996000035楚天高速速0.3000020040南 京 港0.7336001106重庆路桥桥0.3336000017日 照 港0.5116002269赣粤高速速0.2

28、776000018上港集团团0.2226003350山东高速速0.2776010008连 云 港0.4996003368五洲交通通0.455行业平均均杠杆系系数0.4336003377宁沪高速速0.3226005548深 高 速0.211行业平均均杠杆系系数0.311资料来源源：聚源源数据，中国银河河证券研研究所3、收费费价格刚刚性与其他具具有垄断断特征的的行业定定价方式式一样，公路收收费价格格是政府府管制价价格。国国务院220044年颁布布的收费费公路管管理条例例规定，“车辆通通行费的的收费标标准，应应当依照照价格法法律、行行政法规规的规定定进行听听证”，“经营性性公路的的收费标标准，由由省

29、、自治治区、直直辖市人人民政府府交通主主管部门门会同同同级价格格主管部部门审核核后，报报本级人人民政府府审查批批准。”也就是说说，省级级地方政政府及其其交通、物价主主管部门门是公路路收费标标准的制制定者和和管理者者。从公公路收费费标准的的实际调调整频率率来看，各省（市）自自治区公公路收费费标准调调整频率率很低，大约每每5-88年左右右才会有有一次调调整。AA股公路路上市公公司大多多上市时时间已经经超过110年，在此期期间，地地方政府府调整收收费标准准的次数数通常不不超过22次。从从各地制制定的收收费标准准来看，除广东东、福建建和贵州州省的公公路收费费标准较较高以外外，其余余地区收收费标准准差别

30、不不大。（表2）公路收费费的价格格刚性、公路运运输方式式的消费费刚性和和上市公公司工作作量法折折旧这三三大因素素，共同同构筑了了收费公公路上市市公司的的防御性性基础。表2：全全国主要要省份公公路收费费标准上市公司司/或地区客车收费费标准基基数(元/车车公里）货车计重重收费基基数(元/吨吨公里）皖通高速速0.4000.088沪杭甬0.455-宁沪高速速0.4550.099深高速0.600楚天高速速0.4440.0888中原高速速0.5550.099赣粤高速速0.4000.088福建高速速0.5550.099山东高速速0.4000.088现代投资资0.4000.088东莞控股股0.600华北高速速

31、0.344东北高速速0.400粤高速0.600重庆市0.5000.088云南省0.4550.088广西区0.400贵州省0.5000.099成渝高速速0.3550.0775资料来源源：中国国银河证证券研究究所（二）分分红能力力与分红红意愿分分析经济疲软软环境下下，现金金尤为珍珍贵。收收费公路路行业是是为数不不多能够够实现即即时全额额现金交交易的行行业。全额现现金交易易是抵御御经济下下滑造成成应收账账款坏账账的有效效保证，充裕的的现金收收入也是是上市公公司现金金分红能能力的基基本保证证。1、现金金分红能能力分析析有关研究究指出，影响上上市公司司分红的的原因主主要来自自分红政政策、分分红习惯惯以及

32、对对未来股股权融资资的需求求等因素素，与公公司现金金流并没没有直接接关系，但稳定定充裕的的经营性性现金获获取能力力无疑是是上市公公司分红红的基本本保证。（1）收收费公路路每股经经营现金金流是收收益的11.8倍倍与传统制制造业相相比，交交通运输输辅助业业是经营营性现金金流比较较稳定和和充裕的的行业。我们的的分析表表明，收收费公路路、港口口和机场场上市公公司每股股经营现现金流与与每股收收益之比比为分别别为1881%、1155%和1143%（近44年平均均，图33、4），而同同期普通通机械制制造业该该比例为为74%。（2）港港口和机机场应收收账款比比例是收收费公路路的6倍倍应收账款款和股利利保障倍倍

33、数分析析显示，收费公公路行业业应收账账款占流流动资产产的平均均比例，在20005年年之前低低于5%，近期期由于联联网结算算比例提提高，应应收账款款比例有有所提高高，但仍仍然低于于10%（图55）。联联网结算算造成收收费公路路应收账账款比例例提高的的主要原原因在于于结算时时差问题题，基本本不会对对收费公公路公司司带来坏坏账损失失，因此此，收费费公路行行业实际际的应收收账款比比例是低低于5%的。机机场和港港口行业业的应收收账款占占流动资资产的比比重在330%左左右（图图5），也就是是说，港港口和机机场行业业的应收收账款比比例是收收费公路路行业的的6倍左左右。图3：每每股经营营现金流流（元）图4：每

34、每股经营营现金流流/每股股收益资料来源源：聚源源数据，中国银河河证券研研究所图5：应应收账款款占流动动资产比比例图6：现现金股利利保障倍倍数资料来源源：聚源源数据，中国银河河证券研研究所2、现金金分红意愿愿分析（1）行行业平均均现金分分红比率率超过447%，现金分分红稳定定度超过过83%。a、统计计显示，A股高高速公路路公司上上市以来来的平均均现金分分红率超超过477%；其其中超过过行业平平均现金金分红率率的公路路公司有有8家，占全部部15家家公司的的53%（表44）。b、近期期高速公公路公司司分红率率有下降降趋势。分别计计算最近近五年和和最近三三年上市市公司现现金红率率， 结结果显示示，最近

35、近三年的的行业平平均分红红率为444%，而最近近五年的的分红率率为477%，行行业平均均的现金金分红率率有所下下降（表表3）。 c、分分红比率率稳定度度超过883%。以每年年分红率率与历年年分红率率算术平平均值的的绝对偏偏差的平平均值作作为公司司分红率率稳定性性的衡量量指标，结果显显示，115家上上市公司司中，773%的的公司分分红稳定定度超过过80%。这说说明，高高速公路路上市公公司通常常具有稳稳定的分分红比率率。表3：AA股高速速公路上上市公司司现金分分红比率率分析No.股票代码码股票名称称首发上市市日期平均分红红率（%）分红率增增减趋势势（大于11为增，小于11为减）分红率稳定度上市以来

36、来最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10004429粤高速19988-022-20055.8851.3361.770.91.184.7720008886海南高速速19988-011-23317.770.00.00.00.071.7730009900现代投资资19999-011-28848.7765.3335.661.30.770.8840009916华北高速速19999-099-27763.6665.9964.881.01.088.0056000003ST东北北高19999-088-10026.1126.7733.441.01.382.6666000012皖通高速速20033-011-07

37、738.2238.2238.331.01.083.5576000020中原高速速20033-088-08841.8841.888.41.00.251.3386000033福建高速速20011-022-09956.5569.2272.881.21.377.2296000035楚天高速速20044-033-10053.2253.2256.111.01.190.44106001106重庆路桥桥19977-066-18838.8836.7732.330.90.888.33116002269赣粤高速速20000-055-18843.8835.2230.660.80.789.33126003350山东高速

38、速20022-033-18852.3347.6651.770.91.087.88136003368五洲交通通20000-122-21136.4436.6633.991.00.994.99146003377宁沪高速速20011-011-16685.4487.8891.331.01.193.55156005548深 高 速20011-122-25554.0050.6651.660.91.094.00行业平均均值（%）47.5547.1144.2287.99资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所（2）宁宁沪高速速（60003777）现现金分红红比率超超过855%，分分红稳定定度944%，全

39、全行业最最高A股有77家公路路上市公公司上市市以来的的平均分分红率超超过500%，其其中宁沪沪高速（60003777）和华华北高速速（00009116）分分红率超超过855%和665%，其余55家分红红率也接接近555%（表表4）。宁宁沪高速速和华北北高速是是分红比比率最高高且分红红稳定的的公路上上市公司司。从平均数数据看，具有高高分红比比率的上上市公司司整体的的分红率率呈上升升趋势，最近五五年和最最近三年年的平均均分红率率分别为为60.8%和和64.3%，而福建建高速（60000333）的分分红比率率提高趋趋势最为为明显（表4）。表4：现现金分红红比率超超过500%的公公路上市市公司No.股

40、票代码码股票名称称首发上市市日期平均分红红率（%）分红率增增减趋势势（大于11为增，小于11为减）分红率稳稳定度上市以来来最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10004429粤高速19988-022-20055.8851.3361.770.91.184.7720009916华北高速速19999-099-27763.6665.9964.881.01.088.0036000033福建高速速20011-022-09956.5569.2272.881.21.377.2246000035楚天高速速20044-033-10053.2253.2256.111.01.190.4456003350山东高速速2

41、0022-033-18852.3347.6651.770.91.087.8866003377宁沪高速速20011-011-16685.4487.8891.331.01.193.5576005548深 高 速20011-122-25554.0050.6651.660.91.094.00平均值（%）60.1160.8864.3379.11资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所（3）海海南高速速（00008886）分分红率最最低，中中原高速速（60000220）分分红率下下降最明明显A股公路路上市公公司有88家公司司上市以以来平均均分红率率低于550%，其中海海南高速速和东北北高速分分红率

42、分分别为117.77%和226.11%，其其余5家家分红率率接近440%（表5）。海海南高速速自19998年年上市以以来仅有有两次现现金分红红。中原高速速（60000220）是是公路上上市公司司中分红红比率下下降最明明显的上上市公司司，其分分红比率率由前五五年的平平均422%下降降为最近近三年的的8.44%（表表5）。表5：现现金分红红比率低低于500%的公公路上市市公司No.股票代码码股票名称称首发上市市日期平均分红红率（%）分红率增增减趋势势（大于11为增，小于11为减）分红率稳稳定度上市以来来最近五年年最近三年年近五年近三年（%）10008886海南高速速19988-011-23317.

43、770.00.00.00.071.7720009900现代投资资19999-011-28848.7765.3335.661.30.770.8836000003ST东北北高19999-088-10026.1126.7733.441.01.382.6646000012皖通高速速20033-011-07738.2238.2238.331.01.083.5556000020中原高速速20033-088-08841.8841.888.41.00.251.3366001106重庆路桥桥19977-066-18838.8836.7732.330.90.888.3376002269赣粤高速速20000-055

44、-18843.8835.2230.660.80.789.3386003368五洲交通通20000-122-21136.4436.6633.991.00.994.99平均值（%）36.4435.1126.6683.22资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所（4）高高速公路路现金分分红率远远高于AA股市场场平均水水平，也也高于机机场和港港口公司司分红水水平历史数据据分析看看出，高高速公路路板块整整体的现现金分红红比率为为47%，远高高于A股股市场平平均299%（220077年）的的现金分分红率水水平；其其次，就就交通运运输辅助助业来看看，公路路上市公公司平均均现金分分红率为为47.5%，

45、同期港港口和机机场上市市公司的的现金分分红率分分别为226和332%（图7），低于于公路上上市公司司的分红红水平。（5）分分红意愿愿小结：半数高高速公路路公司现现金分红红率超过过50%a、强者者恒强、弱者恒恒弱全部166家收费费公路上上市公司司，有近近50%（7家家，表4）公路上上市公司司自上市市以来一一贯分红红率超过过50%，这些些公路上上市公司司的平均均现金分分红率超超过了660%（表4）；其其余8家家上市公公司自上上市以来来分红率率一直低低于500%，且且分红率率呈现逐逐步走低低趋势。从分红红比率变变化趋势势看，高高分红比比率和低低分红比比率公司司呈“强者恒恒强、弱弱者恒弱弱”的两极极分

46、化趋趋势（图图8）。图7：现现金分红红比率比比较图8：收收费公路路上市公公司现金金分红率率两极分分化趋势势资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所b、分红红习惯是是现金分红红的主导导性因素素收费公路路上市公公司大都都具备相相似的现现金获取取能力，但他们们的现金金分红比比率却存存在较大大差异，现金分分红比率率的高低似乎乎与公司的现金获获取能力力并不直直接相关关。我们的研研究表明明，收费费公路上上市公司司分红意意愿高低低与公司司的分红红习惯、资本开开支及再再融资方方式有较较强的关关系。对对比分析析表明，在习惯惯性高派派现的公公司中，也存在在资本开开支较高高的公司司；在习习惯性低低分红公公司

47、中，也大量量存在资资本开支支较少的的公司，分红高高低与资资本开支支大小并并无直接接相关性性。其次次，理论论上，选选择股权权再融资资方式的的公司有有提高现现金分红红比率的的倾向，但从我我们的观观察来看看，大部部分采取取了增发发、配股股及可转转债方式式融资的的收费公公路上市市公司，其分红红比率并并没有明明显的提提高或改改变。由此我们们认为，收费路路桥上市市公司的的分红意意愿和分分红比率率主要取取决于公司的的分红习习惯。具具有习惯惯性高派派现的公公司，维维持持续续的高分分红比率率的可能能性更大大；习惯惯性低分分红的公公司，坚坚持低分分红政策策的可能能性更大大。（三）收收费公路路股息收益益率比较较1、

48、历史史分红比比较分红习惯惯是主导导分红的的主要因因素。根根据近五五年公司司分红派派息比例例，并结结合当前前股价，我们大大致可以以筛选出出分红比比例较高高、分红稳稳定且股股价跌入入绝对投投资区间间的公司司（表66）。表6：历历史派息息比例及及当前股股息收益益率股票代码码股票名称称200332004420055200662007708-110-23近五年平平均近三年平平均07年税前派息息比例(10派派X)收盘价每股派息息每股派息息股息收益益率股息收益益率元（%）0004429粤高速11.21.61.72.44.0770.1660.1994.6775.9000008828东莞控股股01.4551.7

49、551.21.53.6880.1220.1554.0334.0880009900现代投资资1403.8813.6620.3440.3992.8995.8770009916华北高速速11.61.61.61.63.30.1550.1664.8554.8556000003ST东北北高0.500.50.62202.4330.0330.0441.5440.0006000012皖通高速速0.612.82.524.2770.1880.2445.7004.6886000020中原高速速51100.22.7550.1440.0441.4550.7336000033福建高速速1.53.53.52.52.55.44

50、40.2770.2885.2114.6006000035楚天高速速00.6550.71.21.64.1990.0880.1222.7883.8226001106重庆路桥桥111.077130.7990.9114.4330.1000.0992.0992.0556002269赣粤高速速22222.39.9660.2110.2112.1112.3116003350山东高速速0.411.31.2551.5665.2440.1110.1442.6112.9886003368五洲交通通10.80.60.70.73.2220.0880.0772.0772.1776003377宁沪高速速1.4551.4551

51、.4551.92.75.7550.1880.2003.5114.7006005548深 高 速1.91.11.21.31.65.6110.1440.1442.4442.855资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所我们认为为，按照照目前股股价和历历史分红红派息计计算，税税前股息息收益率率大于44%的上上市公司司，其收收益率水水平已经经大于一一年期整整存整取取存款利利率，并并且大于于三年期期记账式式国债利利率，我我们将这这些公司司作为初初选标的的公司（表表7）。表7：历历史股息息收益率率大于44%的公公司股票代码码股票名称称200332004420055200662007708-110-

52、23近五年平平均近三年平平均近三年平平均07年税前派息息比例(10派派X)收盘价每股派息息每股派息息股息收益益率股息收益益率元（%）0004429粤高速11.21.61.72.44.0770.1660.1994.6775.9000008828东莞控股股01.4551.7551.21.53.6880.1220.1554.0334.0880009916华北高速速11.61.61.61.63.30.1550.1664.8554.8556000012皖通高速速0.612.82.524.2770.1880.2445.7004.6886000033福建高速速1.53.53.52.52.55.4440.27

53、70.2885.2114.6006003377宁沪高速速1.4551.4551.4551.92.75.7550.1880.2003.5114.700资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所2、目标标公司未未来业绩绩预测收入与业业绩的稳健增长长是公司司保持分分红派息息惯性的基基础。为判断断上述高高派现公公司未来来是否保保持稳定定增长，我们结结合公司司基本面面，对其其未来三三年财务务报表的的主要指指标进行行了预测测（表88）。表8：高高派现公公司未来来三年收收入与盈盈利预测测股票代码码股票名称称关键财务务指标预测值6000033福建高速速20066A20077A20088E20099E20

54、100E销售收入入(百万万元)14344.65517777.41122755.09927300.11132211.522净利润(百万元元)483.02625.94986.5510311.13312044.711摊薄EPPS(元元)0.3330.4220.6770.7000.8110009916华北高速速销售收入入(百万万元)790.47 801.42 811.84 841.07 857.89 净利润(百万元元)264.65 312.14 302.82 324.00 346.89 摊薄EPPS(元元)0.244 0.299 0.288 0.300 0.322 6000012皖通高速速销售收入入(

55、百万万元)16544.877 16888.88817100.833 17311.366 17833.311 净利润(百万元元)815.43 517.45 750.03 714.82 764.31 摊薄EPPS(元元)0.499 0.311 0.455 0.433 0.466 6003377宁沪高速速销售收入入(百万万元)41000.822 53099.844 56288.433 59711.766 63899.788 净利润(百万元元)11399.811 16000.833 18111.155 19599.399 22177.322 摊薄EPPS(元)0.233 0.322 0.366 0.3

56、99 0.444 0009960粤高速AA销售收入入(百万万元)10677.233 11133.188 979.60 901.23 991.36 净利润(百万元元)343.83 493.66 501.99 515.58 594.79 摊薄EPPS(元元)0.277 0.399 0.400 0.411 0.477 资料来源源：聚源源数据；中国银银河证券券研究所所3、税前前派现及及股息收收益率预预测我们对具具有高派派现习惯惯且报告告期股价价进入绝绝对收益益率区间间的公司司未来三三年的派派现情况况进行了了预测。由于市场场低迷，表9所所列现金金红利稳稳定的高高派现收收费公路路上市公公司，其其税前股息息

57、收益率率已经高高于一年年期整存存整取定定期存款款或三年年期记账账式国债债的利率率水平，股价已已经进入入了绝对对投资价值值区间。表9：高高派现公公司分红红及收益益率预测测税前股息息收益率率（按报报告期收收盘价计计算）20066A20077A20088E20099E20100E报告期收收盘价（元）0004429粤高速税前派现现（100派X）1.72.42-2.42-2.42-2.44.077税前股息息收益率率（%）4.200%5.900%4.9-5.99%4.9-5.99%4.9-5.99%0009916华北高速速税前派现现（100派X）1.61.61.61.61.63.300税前股息息收益率率（

58、%）4.800%4.800%4.800%4.800%4.800%6000012皖通高速速税前派现现（100派X）2.52222.54.277税前股息息收益率率（%）5.900%4.700%4.700%4.700%5.900%6000033福建高速速税前派现现（100派X）2.52.52.5-3335.444税前股息息收益率率（%）4.600%4.600%4.6-5.55%5.500%5.900%6003377宁沪高速速税前派现现（100派X）1.92.72.72.72.75.755税前股息息收益率率（%）3.300%4.700%4.700%4.700%4.700%资料来源源：聚源源数据；中国银

59、银河证券券研究所所4、在防防御性行业中中选配成长长型资产产是一种种逻辑错错误（1）防防御性行行业中的的成长型型公司防御性机机理分析析表明，收费公公路行业业具有抵抵御经济济周期的的内在机机制。尽尽管从整整体看收收费公路路行业具具有防御御性特征征，但行行业中具具体公司司的防御御性却存存在巨大大差异，尤其是是在当前前我国收收费公路路尚处在在行业生生命周期期的成长长阶段时时期，个个体防御御性差异异分化是是公司成成长快慢慢的必然然结果。据我们的的观察，我国收收费公路路上市公公司大体体可以分分为成长长型和防防守型两两类。通通常，上上市公司司路产车车流量处处于快速速增长阶阶段或者者公司的的路产收收购、建建设

60、等外外延式扩扩张行为为比较积积极的公公司，属属于成长长型公司司。与此此相对，那些路路产车流流量增速速已经进进入平稳稳增长阶阶段，或或者公司司的外延延式扩张张行为表表现稳健健甚至保保守、具具有高比比例派现现“习惯”的公司司，是具有防守守型特征征的公司司在二级市市场表现现上，成成长型收收费公路路公司往往往具备备较高的的市盈率率和股价价波动性性（较大大的值），而防守守型公路路公司，通常具具有较低低的市盈盈率和较较低的股股价波动动性。历历史交易易数据计计算结果果显示，华北高高速、福福建高速速、山东东高速和和宁沪高高速具有有较低的的股价波波动性，而现代代投资、赣粤高高速、中中原高速速公司等表表现出较较高