房地产行业2022年投资策略：快周转的异化、式微与行业新生

房地产行业2022年投资策略：快周转的异化、式微与行业新生

12021年的行业图景：“前无古人”的一年

2021年是中国房地产“前无古人”的一年，纵观中国房地产近30年的历史，无法找到与2021年类似的年份。相比过去几年地产行业略显沉闷的“韧性”，2021年的房地产行业完全称得上跌宕起伏。上半年在销售超预期、热点区域房企“抢地”。进入7月，行业“一夜入冬”，销售景气度迅速回落，土地热度迅速下降，信用事件愈演愈烈，“躺平”成为很多房企的共同选择。——但这些都只是表象，表象背后的逻辑线索才是理解行业变迁，并做出合理预测的关键。

图景一：“雷声滚滚”的行业信用

2021年的地产行业信用事件不断，也展现出以往年份不具备的特点。一方面，与以往信用事件多数来自“小房企”的特点不同，2021年的信用风暴中，大中小型房企无一幸免，多元化与专注也不再能够决定房企生死。另一方面，财务分析似乎已经无法作为预判房企风险的有效途径，越来越多的反例，降低了财务分析的可信度。

回顾本年的信用事件，恒大事件可以作为一个分界点。恒大事件之前，华夏幸福和蓝光发展的违约至少还可以在逻辑上排除系统性风险。因为：1.华夏幸福违约的主要原因有产业园区久期过长、环京楼市景气度不佳以及在都市圈核心城市过多过快的投入；2.蓝光发展则很大程度上归咎于2018年至今在中西部三四线城市的过度下沉。实际上，两家代表性房企的信用事件在当时也并没有对整个行业的信用产生系统性的影响。

从7月份恒大事件开始发酵，市场对行业信用的担忧愈演愈烈。恒大事件导致购房者观望、预售资金监管趋严，叠加几乎同步开始的按揭收缩，越来越多的房企发生了信用事件。据不完全统计，截至2021年11月4日，本年已有12家上市房企发生信用事件，上述房企2020年权益销售额合计12454亿元，2020年市占率合计7.2%。

由于房企的经营特点，市场对房企债务的关注往往不局限于报表体现，而是希望能够还原房企的隐性负债，得到房企的“真实债务”和“真实杠杆”，进而评价其“真实风险”。但在实践中，这种思路会遇到诸多难点，使得其准确度已经无法满足投资的需要。概括起来主要有两方面：

公开信息本身不完备。最典型的，非并表项目的资产负债情况、现金流情况并不需要进行披露，只能通过长期股权投资、其他应收/应付等项目进行侧面推算，准确度无法保证。

财务疑点难以“实锤”。常用的少数股东损益/少数股东权益、少数股东权益/归母权益等，本身在财务逻辑上就难以立足，而在数据上，所谓的“财务疑点”与真实信用风险几乎没有相关性，与“扔骰子”区别不大。

图景二：倒“V”反转的景气度

三季度销售增速迅速回落

2021年前9个月全国商品房销售面积为13亿平方米，同比+11.3%，增速相对上半年下降16.4pct，9月单月销售面积1.6亿平方米，同比-13.2%。前9个月全国商品房销售金额为13.5万亿元，同比+16.6%，增速相对上半年下降22.3pct，9月单月销售金额1.6万亿元，同比-15.8%。百强房企销售数据也呈现同样的下降趋势。根据克而瑞数据，2021年前9个月百强房企累计销售额为10.7万亿元（全口径），同比+7.5%，增速相对上半年大幅下降30pct。10月单月销售额8978亿元，同比-30.1%，7月到10月连续四个月单月销售增速为负，持续时间已超过2020年一季度的疫情时期。

销售景气度倒“V”反转，9月房价环比6年最低由于销售额/销售面积会受到供需两侧的影响，单纯的销售增速并不能准确衡量销售的景气度。典型如2017年到2019年三年间，销售额同比增速分别为13.7%/12.2%/6.5%，增速变化非常平缓，但2017年是明显的供不应求，同期房价明显上涨，而2018年下半年至2019年则是供过于求，同期房价涨幅明显回来。

以新开工去化率（当年累计期房销售面积/当年累计新开工面积*0.8）衡量，可以看到2021年的销售景气度经历了历史上最大、最突然的倒“V”反转。新开工去化率先是由2020年5月的76%迅速上升至2021年2月的112%，而后迅速回落至2021年9月的94%。

景气度的反转也带来了房价的同步变化。70个大中城新建商品住宅价格指数同比增速先由1月的3.71%上升至5月的4.5%，然后回落至9月的3.27%。70个大中城市二手住宅价格指数同比增速由1月的2.44%上升至5月的3.5%，然后回落至9月的2.43%。环比增速方面，新房和二手房环比增速分别于9月和8月转负（最近一次新房和二手房环比增速均为负值的时间为2015年3月）。考虑到本年新开工的持续弱势，三季度景气反转的主要原因更多是需求端的迅速走弱。这一点从信贷层面可以很清楚的看到：2021Q3个人购房贷款新增额为7900亿元，而2018Q1至2021Q2季度新增个人购房贷款平均值为10486亿元，2021Q3相对均值下降2586亿元。考虑到三季度一般是每年按揭投放的高峰，2021Q3按揭额度的减小会显得更为突兀。所以，三季度景气度迅速下行的最直接原因就是信贷额度的控制。

图景三：“一夜入冬”的土地市场

2021年的土地市场也颇具“戏剧性”。年初土地市场热度迅速提升，土地购置费和300城宅地成交金额增速均出现抬升（为消除2020年基数变化较大的影响，同比增速的基数取自2019年）。其中，土地购置费增速由2020年的6.7%提升至2021年5月的20.6%，300城宅地成交金额增速由2020年的15.4%提升至2021年1月的56.6%，同期溢价率也由2020年的13.1%提升至2021年4月的22.9%。

进入8月，土地市场热度急转直下。多项土地指标均现不同程度回落，其中300城土地成交金额和平均溢价率的回落最为明显，土地购置费和土地出让金增速也有一定下滑。考虑到当前库存低位、待开发土地明显减少，同时供地数量也有明显回落，在此背景下土地市场仍然冷淡，更能说明问题房企对土地的诉求有明显降低。房企对土地诉求的降低有主观客观两方面的原因。主观上，三季度销售景气度的倒“V”反转，使得房企的预期趋于谨慎乃至悲观，特别是去化速度的大幅下降，使得以往的快周转模式难以实现；客观上，销售回款大幅放缓、到期债务压力、土拍要求提高（自有资金的认定更加严格、限制股权变更、提高拍地主体开发资质要求等），也限制了房企的拿地能力。

图景四：迅速恶化的利润表

净利润增速创新低，增收不增利延续

收入延续增长，增速创三年新高，竣工高峰得到微观印证。2021H1，A股房地产板块（申万房地产开发，下同）实现营业收入合计13395亿元，相对上年同期+28.8%，相对2020年全年增速提高17.5pct，相对2020H1增速大幅提高24.8pct，半年增速创2018年以来的新高。由于房屋竣工交房后才能结转收入，上半年上市房企较高的营收增速，从微观上完美对应了宏观上的高竣工，2017年至2019年的销售高峰正在兑现为房屋竣工。

利润同比下滑，半年增速创新低。2021H1，A股房地产板块实现归母净利润679亿元，同比-18.6%，在上年净利润同期-17.1%负增长的基础上，进一步下滑。回溯历史，低至-18.6%的半年净利润增速，创下近20年以来的最低水平。如果说上年净利润表现不佳一定程度上是受到疫情影响，那么2021H1的净利润表现，则将板块盈利能力的下滑体现得非常充分。板块盈利表现如此差的直接原因是结算毛利率和权益占比的双重下降，根本原因我们将在下文进行详细分析。

结算毛利率创新低，权益占比继续降低

结算毛利率创十年最低2021H1申万房地产开发板块结算毛利率为21.6%（整体法）/27.3%（算术平均法），相对上年同期下降6.4pct/1.7pct，相对上年全年下降5pct/3.4pct，结算毛利率创下近十年最低水平。可以说，房企增收不增利的最直接原因，就是结算毛利率的明显下降。

少数股东损益占比创十年最高

2021H1申万房地产开发板块实现净利润918亿元，其中少数股东损益239亿元，少数股东损益在净利润中的占比为26%，相对上年同期上升4.9pct，相对上年全年上升1.3pct，少数股东损益占比创十年新高。简略地说，少数股东损益占比的提升，意味着房企在结算项目中权益占比的下降，即项目创造的利润会有一部分并不归属于母公司股东，这是板块增收不增利另一个重要原因。（严格来说还要考虑非并表项目带来的投资收益，在此不展开。）

2危机背后：快周转的异化和代价

单纯将2021年地产行业的信用危机归咎于政策表述显然是过于草率的。因为地产融资的收紧并不是一个突发的事件，实际上，从2016年9月证监会大幅提高房企发债门槛和限制发债募集资金用途开始，地产融资就已经开始收紧。随后五年间，针对房地产的融资控制层层加码，并未出现过方向上的转变。

2021年三季度按揭贷款增量的大幅降低和恒大事件之后的预售资金监管加强，是一系列信用事件的导火索，但其并非风险本身。（华夏幸福和蓝光发展的信用事件更多来自于其自身，与行业整体关系不大。）后续，无论信用风险继续暴露，还是政策对冲之下趋于缓和，我们都需要思考的一个问题是：为何行业的抗风险能力如此之弱？

危机爆发之前的几年发生了什么？

在展开后续讨论前，有两个基本事实需要明确：1.土地成交金额决定整体利润率。土地成交金额衡量了房企“弹药”的充足程度，战略趋同之下，成交金额越高说明土地竞争越激烈，作为竞争结果的土地利润率就越低；2.对利润率要求低的房企才能拿到更多土地。由于土地的最主要来源是招拍挂，而招拍挂整体上是“价高者得”的自由竞争，因此想要多拿地，就必须支付较高的价格，接受较低的利润率。先看利润表的恶化问题，直接原因有二：1.结算毛利率创十年新低；2.权益占比创十年新低（少数股东损益占比创十年新高）。

由于房地产行业特有的先预售收款、后交房结算，2017年和2018年的拿地决策，是利润表恶化的主要原因。基于景气度、房企行为、非标融资（或合作开发，实际上，非标融资与合作开发在报表层面并无明确界限，考虑到其本质都是房企扩张诉求的体现，后文不再对二者进行明确区分）、土地购置四个指标之间的同步性，可以非常清晰的解释当前的利润表恶化：

销售景气度高峰，提升房企扩张动机：2014年至2018年上半年，是最近一轮的上行周期，这一轮景气度上升幅度、高度、持续时间都远超上一轮。新开去化率由2014年6月的44%，上升至2017年12月的91%，2018年有所下滑，但也维持在80%以上的高位。这轮景气周期对行业的影响极其深远，加速扩张、合作开发、花式融资、土地内卷等，在2017年和2018年的景气顶点，纷纷登场，深刻改变了地产行业的生态。——快周转异化的行业背景；

房企加速扩张，自由现金流趋于紧张：以20家大中型房企作为样本，可以看到从2010年至2019年的十年间，行业整体处于扩张期（自由现金流持续为负），但扩张节奏时快时慢。而在2016年至2018年，随着行业景气度达到历史高峰，房企再次加速扩张，且扩张速度前所未有。——快周转异化的企业背景；

非标融资和合作开发增加，项目权益占比下降：2010年至今，样本房企其他应收款在总资产中的占比经历了先升后降的过程。2015年之前，该指标整体稳定维持在5%以下。而在2016年至2018年，此比例迅速上升至12.2%，说明房企这一时期扩张诉求强烈，并通过真假合作开发，实现扩张诉求。——快周转异化的财务表现；

土地竞争趋于激烈，拿地利润率走低：2010年至今，土地购置费增速经历过“两大一小”三个高峰：第一个高峰是2010年，同比增速达到65.9%，对应的是2008年和2009年行业高景气下的拿地高峰；第二个高峰是2014年，同比增速为29.3%，对应的是2013年景气反弹下的拿地反弹，由于景气持续时间很短，本次增速高峰比较小；第三次是2018年，同比增速达到57%，对应的恰好是2017年行业历史高点下的拿地热潮。——快周转异化的市场表现。

可见，当前房企利润表的恶化，起因是2016至2018年的景气高峰。更重要的是，在实质顺畅的融资渠道的催化之下，房企的快周转行为导致了利润率的走低和隐形杠杆的提升，前者带来利润表的恶化，后者则埋下了风险的种子。在本年三季度突如其来的按揭收缩和预售资金监管的催化下，风险最终暴露。

异化的快周转是信用风险的根源

异化：快周转的初心与异化

快周转的初心是不囤地不捂盘，赚经营的钱而不是土地升值的钱。快周转（快速周转）一词最早出现在2008年，最初的含义“不囤地、不捂盘、快速销售”，赚开发的钱而不是土地升值的钱，对立面是“囤地模式”。快周转的最初意义并不涉及杠杆操作和资金调配，同时由于其不囤地，无法分享土地升值，因而在拿地时无法计入过多的房价上涨，拿地利润率反而要求更高。快周转从2015年开始逐渐成为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商（至少在口头上）的战略选择。原因包括两方面：

一方面是市场对房价上涨速度的预期降低，同时地货比迅速提高，囤地模式本身变得无利可图；另一方面或许更重要，那就是在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。——这就是快周转的“异化”。（后续提到的“快周转”指的均是异化后的快周转。）

代价：加杠杆于无形，对现金流极度敏感

快周转从“不囤地不捂盘”异化为“追求自有资金回报”，并成为越来越多房企的普遍追求，是2015年以来行业发生的最大变革。凭借快周转战略，很多房企实现了数倍的规模增长（虽然质量有所下降），这是行业最好的时代；归咎快周转战略，很多房企加杠杆于无形（变得对现金流极度敏感），这也是行业最坏的时代。客观地讲，快周转是特定条件组合下的最优解，是充分利用一定时期的市场特点来获得最高自有资金回报的结果。但是，最优解往往是最不稳定解。快周转的核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调配，核心内部条件是极强的投资能力、营销能力和运营能力。任何一个核心条件的小幅改变都会使得最后的结果大幅偏离预期。同时，在模式本身的不稳定性之外，还会产生两方面的问题：

企业易学难精：快周转模式的前端是花式融资和跑马圈地，后端是迅速回款和资金调配。前端易学，后端难精。在2021年之前，实际上只要愿意接受较高的融资成本，花式融资并不难实现（监管政策总有对策），同时只要接受较低的土地质量，跑马圈地也很容易。问题是，后端的迅速回款和资金调配，不仅需要市场配合，还要求企业具备很强的综合实力，这一点非常难。前端容易，后端困难，中间的时间差造就了2018年至2020年间，很多房企的“虚假繁荣”，盛名之下其实难副。

加剧行业内卷：快周转是行业利润压缩的结果，同时也反过来加速了行业利润的压缩。回过头来看，快周转当然造就了一些企业的成功，但整体上是行业的失败。因为：1.快周转要求产品的标准化（差异化的产品需要时间打磨，无法满足快回款要求），加剧了本就严重的同质化竞争；2.快周转淡化利润要求，抬高了整体地价，压低了行业整体利润，看似赚了钱但其实就是加杠杆的钱。快周转让行业享受了金融的红利，也沦为了金融的工具。

新生：剥离金融属性，回归“古典时代”

核心外部条件不复存在，快周转难以为继

前面提到，快周转的三个核心外部条件是融资顺畅、销售回款快和资金自由调配。融资顺畅指的是不管是通过正常融资渠道还是花式融资手段，只要能够接受高成本，就能获取足够的资金；销售回款快需要去化速度快和信贷额度充足；

资金自由调配则主要意味着对预售资金相对自由的使用，包括将资金调出项目公司、预售资金替换前融等。我们认为，未来快周转的三个核心外部条件都将发生改变，异化的快周转模式将难以为继：

融资顺畅度将大幅降低：本轮信用危机对各类金融机构进行了充分的风险教育，房企报表可信度降低，“土地信仰”发生动摇。标准融资方面，监管层也很难容许地产相关贷款比例大幅回弹，信用债发行难度也很难大幅下降。非标融资方面，金融机构会更加谨慎，未来只有主体资质与项目资质均好的项目才有可能获得金融机构的青睐。

销售回款速度面临压力：长周期角度，随着中国城镇居民人均住房建筑面积接近40平方米、套户比超过1、城镇化率超过60%，住宅整体短缺的时代即将结束；短周期角度，三季度景气度虽有下行，但相对于2016年至2021年上半年的景气上行，短期内销售景气度下行仍是主流趋势。

预售资金监管大势所趋：虽然短期内推行现房销售并不现实，但加强预售资金是大势所趋。预售资金缺乏监管不仅会滋生“烂尾楼”风险，还会降低项目公司的财务透明度，产生“超融”风险（融资额超过项目价值）。本轮风险过后，我们预计预售资金监管除了锁定后续施工成本之外，还会监控剩余预售资金的去向。

内卷循环减弱，摆脱金融工具属性

过去5年间，土地景气度往往与销售景气度同步，行业超额利润无法维持。由于房地产开发具有高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，2015年至2020年以新开去化率衡量的行业整体景气和实际顺畅的融资环境在推动行业增长的同时，也加剧了土地市场竞争，快周转的异化迅速拉低了行业整体盈利。我们认为，随着快周转回归初心，行业的主流拿地逻辑将脱离现金流导向，回到2015年前的项目利润导向，基于产品溢价和运营能力实现合理盈利和企业发展。同时，财务上也将走向利润修复，真实杠杆降低（表观杠杆仍然不会太低），报表可信度提升。

32021年房地产市场回顾——先热后冷，前紧后“松”

猝不及防的高景气后，行业进入至暗时刻

上半年，行业多数主要指标延续高增，销售数据持续超预期，土地市场表现火热。进入下半年，基本面急转直下，销售数据逐月走低，土地市场表现惨淡，房企信用事件频出，行业进入至暗时刻。纵观全年，行业基本面先热后冷现象明显。

销售表现：上半年行情火热，下半年断崖下跌

上半年延续了2020年“填坑”行情后的高景气，从两年平均增速来看，销售数据于一季度末触及高点并保持较为强劲的态势。2021年1-6月，全国商品房销售额累计同比增速（两年平均）为14.7%，商品房销售面积累计同比增速（两年平均）为8.1%。进入下半年，销售数据“断崖式”走低，7、8、9三月商品房销售额单月同比增速分别为-7.1%、-18.7%、-15.8%，商品房销售面积单月同比增速分别为-8.5%、-15.6%、-13.2%。2021年1-9月，全国商品房销售额累计同比增速（两年平均）为10.0%，较年内高点下降12.3pct，商品房销售面积累计同比增速（两年平均）为4.6%，较年内高点下降6.4pct。

从重点城市来看，销售表现同样撑“先热后冷”态势。截至11月，28城商品住宅销售面积合计21793万平方米，相对2020年同期增长23%，相对2019年同期增长24%，北上广深四大一线城市商品住宅成交面积累计同比分别增长44%/27%/17%/26%；10城二手房成交套数合计58.7万套，相对2020年同期减少5.2%，相对2019年同期减少6.2%。

土地市场：土拍新政出台，下半年市场遇冷

上半年，由于“高景气+低库存”的组合带来的高热度，土地市场较为火热，土地溢价率有较大上升。2月，住建部发文对22个城市实施两集中出让政策，然而从第一轮集中供地的结果看，新政未能对土地市场有效降温。进入下半年，由于销售不景气和融资受限等一系列原因，土地市场遇冷，2021年1-9月，土地出让金累计同比增速为12.1%，较年内高点下降55.0pct；土地购置费累计同比增速18.2%，其中6、7、8三月单月同比增速连续为负，分别为-13.8%、-8.1%、-3.3%。

从百城土地成交来看，三季度100城住宅成交建筑面积为9564万平方米，较二季度下降48%；百城土地溢价率也在4月份触及高点26.0%后持续下降至9月份的4.1%，下降幅度高达21.9pct。不同能级城市土地溢价率均有不同程度下降，9月一、二、三线城市土地溢价率分别为5.7%、2.5%、7.5%，较年内高点分别下降5.1pct、32.6pct、28.8pct。

新开工：缩表后土储变薄，数据持续承压

由于房企经过两年的缩表导致土储变薄，使得可用于投入开工的土地资源相对不足，新开工数据持续承压。2021年1-9月，房屋新开工面积累计同比增速（两年平均）为-3.9%，保持在近五年的低位；从单月看，4至9月新开工单月同比增速连续6个月为负，分别为-9.3%、-6.1%、-3.8%、-21.5%、-16.8%、-13.5%。

投资：上半年施工投资成为驱动，下半年韧性减弱

2021年1-9月，房地产开发累计投资同比增速（两年平均）为7.2%，自5月高点下降1.4pct；房屋施工面积累计同比增速（两年平均）为5.5%，自今年高点下降1.4pct，施工面积三季度起持续走弱，7至9月房屋施工面积单月同比分别为-27.1%、-15.6%、-10.0%。

上半年，施工投资（建筑工程投资+安装工程投资）在开发投资中的占比由上年的62%提升至65%，且其对开发投资的拉动由上年的4.4%提升至20.4%，可以说，今年上半年开发投资的高增长，主要来自于施工投资的拉动；土地购置费在开发投资中的占比由上年的31%下降至28%，对房地产投资增速的贡献率由上年的30%下降至14%，对房地产投资的拉动由上年的2.1%小幅提升至3.6%。至少从一季度的数据看，土地购置并未成为房地产投资的主要驱动力。进入下半年，由于房企拿地意愿减弱，加之施工数据走弱，导致了房地产投资韧性减弱，同比增速自5月以来连续4个月下降。

竣工：强势修复，预期兑现

2021年1-9月，房屋竣工面积累计同比增速23.4%，继续保持高速增长。按照我们之前提出的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速6到7个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。）建筑工程投资自2019年2月增速转正后持续修复，2019年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若没有疫情影响，预计20年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在2021Q3。2.由于疫情的影响，建安投资高峰延后至四季度，预计全年增速达到9%，随后在2021年不可避免的回落至7%左右；3.竣工受此影响，高峰会出现在2021Q4，持续修复的趋势并未改变。

库存：低位运行，去化周期处历史地位

经过两年的收缩，房企广义库存再次接近历史低位，2021年9月房企累计库存113448万平方米，同比下降12.0%；当前库存去化周期0.6年，已处于历史地位

政策：从严基调贯穿半年，当前政策表态软化

前紧后“松”，基调软化

2021年上半年，在“房住不炒”的大背景下，中央以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标对房地产市场进行全面调控，以严控信贷为主，并对热点城市提出预警，仅就上半年来看，“从严”是政策的主基调。

严控信贷：近年来，中央频繁出台政策管理房企融资，从“三道红线”、“银行贷款集中度管理”，到供应链融资的监管，均是从严态势。今年3月银保监全面收紧信贷、5月中基协叫停房地产供应链非标业务，更显中央对严控房地产信贷的决心。

因城施策：上半年多个城市出现楼市过热的现象，新房、二手房呈现“量价齐升”态势。针对该现象，住建部分别调研北京、上海、深圳、杭州、无锡、成都、西安等多个楼市过热的城市，并敦促城市引导预期，实现“三稳”目标。上半年各地方城市的收紧性调控次数超150次，涉及核心一、二线城市及热点三、四线城市。此外，深圳、无锡、宁波、成都、上海等城市创新推出了“二手房指导价”，有效遏制了楼市过热现象。5月，中央政治局会议首提防止以学区房等名义炒作房价。

下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，9月末央行提出了对房地产市场“两维护”的说法。随着监管层针对房地产行业密集发声，从表态内容上看，政策基调较上半年已显著软化。各地亦出现了“地方救市”、“信贷放松”等调整，自8月以来，超过20个城市均发布了“限跌令”，10月起多个城市房贷利率下降、按揭额度放开。

房地产税改革加速，短期情绪承压

2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议通过《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。主要内容有：1.试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。非居住房地产沿用以往相关规定；2.国务院制定房地产税试点具体办法，试点地区人民政府制定具体实施细则；3.授权的试点期限为五年，条件成熟时，及时制定法律。随着房地产税改革的加速，短期内市场短期内将会受到情绪性影响，短期销售继续下行是大概率事件。

42022年展望：整体弱势几成定局

不同数据具有不同的预测难度，滞后数据（新开工、施工投资、竣工）的预测难度低于领先数据（销售、土地投资、价格）。按照我们的分析框架，滞后指标中，新开工主要取决于当前开发商手中的未开发土地存量，施工投资是竣工的前奏，且二者时滞固定。

领先数据的准确判断则比较困难，原因是其变化并无完全基于当前的数据，而是很大程度上取决于外生变量。典型如销售，市场对销售的判断往往准确度很低，核心原因就是销售不仅取决于当前的土地、库存、房价等已知因素，还会受到政策、信贷、预期乃至舆论等外生变量的极大影响，而这些外生变量，显然无法准确预判。

2022年的两个约束：库存与债务

再给出2020年判断之前，有两个“全局变量”需要关注，即库存约束和债务约束，这两个约束是准确判断明年行业基本面的基础条件。

约束一：广义库存历史低位

尽管三季度以来销售情况急转直下，但由于新开工的持续弱势，当前广义库存（已开工未销售）相对上年反而有所下降。截至2021年9月，全国商品房广义库存为11.3亿平方米，同比-12%，处于2019年至今的最低水平，接近去库存结束后的2018年上半年。同时，尽管销售趋弱，以12个月滚动销售计算的库存去化周期仅0.6年，相对上半年小幅上升，但仍处历史低位。

当前低库存的成因主要是2019年至今的行业收缩和房企对热点区域（高地价区域）的聚焦，当前部分地区的房价压力更多来自短期需求的大幅下降而不是库存过高，这与2014年有显著区别。库存低位会带来两个结果：销售端，存量供给不足，拉低销售量（没有货）的同时，房价对政策也会更加敏感，这会对需求端的放松形成掣肘；供给端，土地市场对融资也会更加敏感，一旦销售回款速度回到以往，融资有所放松，土地热度又会被激活，这也会缩小供给端政策调整的空间。

约束二：债务到期压力不减

如前所述，由于国内标准融资途径自2016年逐步收紧，之后内债更多以隐性负债形式存在，但数据不可得。美元债数据可得性佳，同时与其他花式融资手段逻辑上是同步的，因此以美元债模拟房企债务压力。目前市场上房企存量海外债（包括永续债）共13359亿元，2021年（全年）至2023年待偿还金额分别为4180亿元、3326亿元、2692亿元、2300亿元。从到期金额来看，2021年为历史最高，未来三年到期金额明显下降，2022年海外债到期金额相对2021年减少20.4%，债务压力有所缓和。但需要注意的是，2022年到期时间集中于上半年，压力的明显缓释要等到明年的下半年。

新开工：延续弱势，预计2022年同比-5%

房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是销售景气度和存量土储规模：

销售景气度：景气度下行初期，房企库存被动积累，感知到市场压力之后，会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力，在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基本面组合；随着景气度继续下行，加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地面积减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，并进一步带动销售下行。

存量土储规模：由于2021年年末存量土储暂无数据，根据年初待开发面积（43515万平方米）、本年土地购置费（本年增速预计-5%）、本年土地均价（0.68万元/平方米，占地面积）、本年新开工面积（本年增速预计-10%）四个指标进行估算。根据我们的估算，2021年末待开发土地面积为42495万平方米，同比-2.3%。

当前，销售景气度虽然边际上将迎来修复，但短期内很难回到较高水平，同时存量土储规模亦低于2020年末，因此2022年新开工预计仍将延续弱势。但值得注意的是，由于2021年土储下降幅度（同比-2.3%）明显低于2020年（同比-11.2%），加之销售景气度边际修复，因此2022年新开工下降幅度会低于2021年。综合判断，我们预计2022年新开工面积同比增速为-5%。

竣工：高位回落，预计2022年同比+5%

按照我们的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速6到7个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。）建筑工程投资自2019年2月增速转正后持续修复，2019年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若没有疫情影响，预计20年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在2021Q3。2.竣工受疫情影响，高峰会出现在2021Q4，随后将迎来高位回落，预计2022年全年竣工面积同比增速为5%。

投资：支撑减弱，预计2022年同比+2.0%

由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95%左右，因此对2021年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的预判。

建安投资高峰已过，增速面临回落

历史上，建安投资在开发投资中的比重一般在70%到75%之间，2018年开始比例有所下降，但也在60%以上。2021年前三季度，建安投资完成额为70367亿元，同比+13.9%，在开发投资中的占比为62.5%，对开发投资增速的贡献率为86.2%，拉动开发投资增速7.6%。可见，本年开发投资的主要支撑是建安投资。市场上有一种错误看法，即建安投资取决开发商的现金流，这其实是对地产行业不了解而产生的误解。房企建安支出的时点和强