煤炭行业中期策略：阶段性机会仍存把握估值修复空间

第页目录供给释放有限，需求弱稳，煤价中枢下移但阶段性行情仍存 5需求：经济弱稳，地产投资高位支撑产业链需求 6电力：整体用电增速放缓，水电及清洁能源发力挤压火电空间 8水电：厄尔尼诺状态下来水较好，水电表现强势 9核电：主要分布在沿海区域，产量增长迅猛， 沿海耗煤需求为何放缓？——外购电提升是主因 产量：上半年产量或同比微增，下半年预计仍有增长但空间有限 16进口：通关时间延长，全年看平下下半年进口或将偏紧 18库存：煤矿库存低位，港口及电厂库存居高难下 18焦炭：需求决定行业景气程度，产能利用率提升保障长期盈利 21需求为行业盈利决定量，短期焦价回调风险积聚 21黑色链盈利博弈恢复相对均势，钢价与库存对焦价影响权重提升 需求存回落可能，或对短期焦价形成压制 山西焦炭去产能有望实质性推进，产能利用率提升保障行业长期盈利 24山西焦炭去产能有望实质性推进 产能利用率提升为行业长期稳健运行提供保障 焦煤：供给刚性行业景气有望延续，高长协下煤价存长期支撑 29国内焦煤供给刚性，进口有所扰动但总量可控 29近年新批产能有限，高风险矿井产能核减实质性削弱供给 进口对焦煤总供给有所扰动，但总体依旧可控 品牌集群提升行业议价权，高长协对价格形成长期支撑 32投资建议：龙头配置逻辑依旧可取，业绩主题并举赢得超额收益 35龙头表现依旧可观，国改风起或带来投资良机 35个股优选 38图表目录图1：秦港Q5500煤价复盘（元/吨） 图2：截至2019年6月9日，煤炭(中信)较2018年末上涨13.05%，跑输万得全A指数3.49pct 5图3：截至2019年6月9日，煤炭（中信）上半年涨幅行业排名13/29 6图4：经济增速放缓，短期经济承压（%） 6图5：制造业需求放缓（%） 6图6：上半年地产与基建投资表现较好，支撑产业链需求 7图7：上半年房地产销售、新开工与投资整体表现较好 7图8：2019年1-4月主要行业耗煤占比中电力仍占比逾50% 7图9：1-4月钢铁及建材耗煤高增长，电力行业耗煤增速放缓（%） 7图10：1-4月火电产量累计同比增长1.4%，增速明显放缓（亿千瓦时） 8图月粗钢、水泥产量同比增长10.1%、7.3%，增速维持高位 8图12：经济内生增长乏力，二产、三产与城乡居民生活用电增速放缓（%） 8图13：用电增速与地产投资及房屋新开工走势具有较强关联性（%） 8图14：2019年前4月南方涛动指数均为负值，显示处于厄尔尼诺状态 9图15：三峡出库流量维持高位（立方米/秒） 9图16：2019年1-4月水电产量累计同比增长13.7%（亿千瓦时） 9图17：水电发力，挤压火电需求 9图18：核电装机主要分布在沿海省份 10图19：2018年核电装机容量明显增长（万千瓦、台） 10图20：1-4月核电量1048亿千瓦时，同比增长26.8%（亿千瓦时） 10图21：核电平均利用小时数维持高位（小时） 10图22：2019年1-4月沿海多数省份发电量增速小于用电量增速（%） 12图23：六大电厂装机集中分布于浙江、广东、江苏等沿海省份（万千瓦） 12图24：2019年3-5月重点电厂平均日耗量高于2017年同期（万吨） 12图25：2019年3-5月六大电厂平均日耗量低于2017年同期（万吨） 12图26：沿海省份外购电量不断增长（亿千瓦时） 13图27：沿海省份外购电占用电比例持续提升 13图28：广东省7、8月外购电调入量为全年高点（亿千瓦时） 14图29：7、8月广东省外购电占比也处于高位 14图30：内蒙古外送火电、风电为主，具有季节性（亿千瓦时） 14图31：云南省外送水电为主，具有季节性（亿千瓦时） 14图32：截至2018年末国家电网在运及在建特高压项目分布 15图33：2018年分省核电发电情况（亿千瓦时） 15图34：2018年核电新增装机分布 15图35：两会后煤矿逐渐复产，3、4月份原煤产量分别同比增长2.7%和0.1%（万吨） 17图36：2019年前4月全国原煤产量同比增长0.6%（万吨） 17图37：2019年前4月陕西省原煤产量同比下降14%（万吨） 17图38：2019年前5月全国煤炭进口量同比增长5.6%（万吨） 18图39：全年进口量同比持平基础上，下半年煤炭进口或将偏紧（万吨） 18图40：全国煤炭企业库存量持续下降（万吨） 18图41：环渤海四港煤炭库存处于历史高位（万吨） 19图42：重点电厂煤炭库存处于历史新高（万吨） 19图43：焦炭盈利重回均衡，波动幅度收窄（元/吨） 21图44：上半年焦炭价格总体呈现先抑后扬态势（元/吨） 22图45：黑色链价格博弈相对均势，并未出现单边行情 22图46：焦炭与下游供需匹配度较好（%） 22图47：钢价仍为黑色链先导（元/吨） 23图48：焦价上涨对下游盈利产生较大侵吞，回调风险累积（元/吨） 23图49：上半年焦企开工整体维持较高位置（%） 23图50：港口焦炭库存高位（万吨） 23图51：建筑钢材成交趋势回落（万吨） 24图52：制造业用钢增速偏弱（万吨） 24图53：前4月汽车产量累计同比下滑11.80%（%） 24图54：行业产能利用率有望持续提升（亿吨） 27图55：焦煤波动弱于焦炭（元/吨） 29图56：焦煤储量仅占炼焦煤总储量的23.61% 30图57：2018年焦煤肥煤产量占炼焦煤总产量的31.80% 30图58：焦煤产量逐年下行，全国炼焦精煤洗出率约40%（亿吨） 30图59：1季度进口焦煤成为供给的重要补充（万吨） 31图60：1季度焦煤进口的高增速明显拉升焦煤供给增速（%） 31图61：炼焦精煤总供给增速与生铁、焦炭增速匹配性高（%） 32图62：近年焦煤进口量总体控制在6500万吨左右（万吨） 32图63：山西焦煤长协价格稳步上行 33图64：焦煤集团长协价格波动小于现货（元/吨） 33图65：历年煤炭板块表现（29个行业） 35图66：煤炭板块估值处于历史低位 35图67：神华/陕煤/潞安分别处于上市以来19%/39%/2%分位水平 35图68：重点公司盈利预测（截至2019年6月6日） 38表1：目前在建核电装机逾1200万千瓦（万千瓦） 表2：2019年1-4月主要沿海省份发电结构及外购电占比（亿千瓦时） 13表3：国家及沿海省份出台煤炭总量控制政策 16表4：截至2018年末全国煤炭总产能45.83亿吨（万吨/年、万吨） 16表5：1-4月全国原煤产量亿吨，同比增长0.6%（万吨） 17表6：煤炭行业供需平衡表（万吨） 20表7：近年山西焦炭行业主要相关政策文件梳理 25表8：山西重点4市若严格执行“以钢定焦”，需退出焦炭产能近3500万吨（万吨） 26表9：预计山西未来两年合计退出4.3米焦炉近2400万吨（万吨） 26表10：主要省份焦炭产能减量预测（万吨） 27表焦炭供需平衡表（万吨） 28表12：深超千米冲击压煤矿及煤与瓦斯突出煤矿产能核减测算（万吨） 31表13：焦煤长协锁定量 33表14：焦煤供需平衡表（万吨） 34表15：历年板块涨幅居前个股 36表16：各子板块龙头公司年度股价涨幅（%） 37表17：山西主要省属煤企年度股价涨幅（%） 37供给释放有限，需求弱稳，煤价中枢下移但阶段性行情仍存供给端，20191.12”陕北33、4月水电发力，作为中坚力量的火电耗煤需求持续疲弱，整体上半年煤炭需求稳中走弱。价格端3图1：秦港Q5500煤价复盘（元/吨）

库存放大涨幅

旺季耗煤需求增加，安全检

产地环保检查导致供给收缩，进口限制下下游采购积极春节后电厂耗煤需求煤矿复产不及预期550

日耗季节性提升，运力瓶颈加剧进口限制下贸易煤价上涨

5月耗煤激增，贸易商挺500

商囤货助推煤价

价加剧煤价上涨

需求疲弱，下游库存高位资料来源：Wind,上半年煤炭板块表现尚可，小幅跑输大盘。煤炭板块表现较好，4月中上旬行情轮动下煤炭板块配置价值凸显，4月下旬后股价走20196月92018年末上13.05%，虽跑输万得全A指数3.49pct2913位。图2：截至2019年6月9日，煤炭(中信)较2018年末上涨13.05%，跑输万得全A指数3.49pct2,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,300

53%51%49%47%45%43%41%39%37%2016-062016-082016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06CS煤炭 CS煤炭/万得全A资料来源：Wind,图3：截至2019年6月9日，煤炭（中信）上半年涨幅行业排名13/2950%13.05%45%13.05%40%35%30%25%20%15%10%农林牧渔食品饮料农林牧渔食品饮料家电非银行金融电子元器件房地产煤炭钢铁电力及公用事业资料来源：Wind,需求：经济弱稳，地产投资高位支撑产业链需求增速由2018年的6.6%降至2019年一季度的6.4%，1月、2月、5PMI处于荣枯线以下，生增长动力不足，但受“财政前移”支撑，短期仍具韧性。图4：经济速放，短经济压（%） 图5：制造需求缓（%）1298 76

50GDP:不变价当季同比 官方规模以上工业增加值当同()资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图6：上半地产基建资表较好，支撑产链需求 图7：上半房地销售新开与投资体表较好55%45%35%25%15%-15%

40%30%25%15%10%

50%40%30%20%10%-10%-20%-30%

商品房销售面积累计同比 房屋新开工面积累计同

30%25%20%15%10%基建投资累计同比 房地产开发投资累计同（右） 房地产开发投资累计同(右)资料来源：Wind， 资料来源：Wind，2019年前4月煤炭消费增速放缓，主因火电增长乏力，建材、钢铁耗煤高增长难以支撑总需求增速维持高位20194月煤炭消费数据来看，前4月我国煤炭消费量13.1亿吨，同比增长1.3%，去年同期增速为3.3%，整体增速放缓。从主要行业看，电力行业耗煤增速放缓，1-4月电力耗煤量同比增加约1000万吨，远低于去年同期增幅6300需求，在去年同期耗煤大幅增长的背景下，今年电力耗煤增长略显乏力。钢铁行业1-4130040010.1%建材行业1-4月耗煤同比增长约500万吨，去年同期同比下降约1900需求大幅改善。化工行业1-4月耗煤同比增长约400万吨，去年同期同比下降约200万吨，化工耗煤需求增长相对平稳。整体看，1-4由于这两个行业耗煤总量占比不足0增速放缓。图8：2019年1-4月主要业煤占比电力仍占逾50% 图9：1-4月钢及建耗煤高长，电力行业煤增放缓（%）10.23%钢铁16.79%电力55.73%9.92%10.23%钢铁16.79%电力55.73%9.92%化工7.33%

50-5

2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04资料来源：煤炭市场网， 资料来源：煤炭市场网，图月火电产累计比长增速显放亿千时 图11：1-4月粗钢水泥量同增长10.1%、7.3%，增速维位

产量火电当月值 产量火电当月同

30%25%20%15%10%-10%-15%

15%10%-10%

产量粗钢累计同比 产量水泥累计同比右

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，电力：整体用电增速放缓，水电及清洁能源发力挤压火电空间上半年经济内生增长动力不足，用电增速放缓1-45.57%，去年同期增速9.32%60%-70%，前4月二产用电量累计同比增长4.3pct、4.1pct至10.3%10.9%图经济生增乏力二产产与城居民活用增速% 图：用电增与地投资屋新开走势有较关联（）5(10)

全社会用电量累计同比 第二产业累计同比第三产业累计同比 城乡居民生活用电量累计比

(30)

房地产开发投资完成额累同比 房屋新开工面积累计同全社会用电量累计同比()

50(10)资料来源：Wind， 资料来源：Wind，水电：厄尔尼诺状态下来水较好，水电表现强势表面温度持续30.56个月以上比常年同期偏高0.5通过热带海、气相互作用等，影响全球气候。秋旱，冬季往往出现暖冬现象。相反，拉尼娜事件发生时，我国夏季的主要多雨带有80%2007/20082008年初南方发生大范围低温雨雪冰冻灾害。2019年1-4月处于厄尔尼诺状态，水电发力挤压火电需求。根据澳大利亚气象局发布4尔尼诺状态下我国南方、西南地区降水较多，根据监测的三峡出库流量显示2019年上半年三峡出库流量处于同期高位。来水较好下水电增速迅猛，2019年前4月水电产量同比增长13.7%，增速同比提升12.4pct，明显挤压火电需求。图14：2019年前4月方涛数均为值，示处厄尔诺态 图15：三峡出流量持高立方米/秒）5(10)(15)(20)(25)

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图16：2019年1-4月水电产计同比长13.7%（亿千时） 图17：水电发，挤火电

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind， 资料来源：Wind，核电：主要分布在沿海区域，产量增长迅猛，核电机组主要分布在沿海区域，发电量高速增长。2018294418.63%，占总4.33%20191-4月核电发电量104826.8%，4.72%3000万千瓦、开工3000万千瓦以上，2020年装机达到5800万千瓦的目标。20187台核电机组，新增装机容量884万千瓦，截至2019年1季度末，在运核电机组共45台，装机容量45907184小时，同比增长约76小时，虽2019年以来发电小时数同比微降但仍处相对高位。图18：核电装主要布在省份 图19：2018年核电机容明增长（千瓦台）5,000 4,500 4,000 3,500353,0002,500 2,000 装机容量核电机组商运 机组数量核电机组商运资料来源：国家核安全局，电力界， 资料来源：Wind，图20：1-4月核量1048亿千时，同增长26.8%（亿瓦时） 图21：核电平利用时数高位（时）0

产量核电当月值 产量核电当月同比

0(10)(20)

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，12002019101301号、21号、23月181号机组将于20196台，装机容量合计超1200万千瓦，为后续核电产量的持续高速增长提供保障。表1：目前在建核电装机逾1200万千瓦（万千瓦）省份省份 核电厂名称 机组号 装机容量万千瓦） 项目进展辽宁 红沿河电

5号机组 2019年1月18日核岛设备装完成核岛装总完成60%2019年1月18日，反应堆压力容器和2台蒸汽发生器就位，核岛安装总体完成6号机组 福建 福清核厂

30%号机组 2019年3月20日、6机组水器采项目标广东 阳江核厂 6号机组 108.9 计划2019并网计划2019年10月投入商运175.02号机组台山核电厂号机组广东 阳江核厂 6号机组 108.9 计划2019并网计划2019年10月投入商运175.02号机组台山核电厂江苏 田湾核厂

5号机组 6号机组

2019年3月14日，已完成主管道焊接，三期工程“四大控制”总体受控，计划2021年底前投入商业运行．2019年3月14日，6号机组反应堆压力容器顺利吊装就位，标志着该机组全面进入了设备安装阶段，计划2021年6月份投入商业运行广西 防城港电

号机组 预计2021年12月入商运号机组 预计2022年10月入商运山东山东 石岛湾电站 20.0 计划2019并网电合计 -资料来源：北极星电力网，电力界，BHI拟在建项目网，注：标黄部分为预计2019年能投产核电机组沿海耗煤需求为何放缓？——外购电提升是主因在今年20191-4月广东、福建、浙江、上海用电量累计同比增长5.15%、3.05%、5.58%、2.16%，省内发电量增速为-6.9%-2.8%1.2%-9%-4.7%-3.8%3-5350.692017315.71万吨，而反观装机超70%年3-5月日均耗煤量约62.91万吨，反而低于201763.32我们认为导图22：2019年1-4月沿海多份发电增速于用量增（%） 图六大电装机中分浙江东江等沿省万瓦）上海 江苏 浙江 安徽上海 江苏 浙江 安徽 福建 山东 广东 广西用电量累计同比 发电量累计同比 火电量累计同比50(10)(15)(20)

0

浙江广东江苏上海辽宁福建山东广西海南浙能电力粵电集团上电股份中国华能中国国电中国大唐资料来源：Wind， 资料来源：煤炭江湖，图24：2019年3-5月重点电均日耗高于2017年同期万） 图25：2019年3-5月六大电均日耗量低于2017年同期万）550500 450 400 350 300 资料来源：煤炭市场网， 资料来源：Wind，沿海省份外购电量逐年增长，占各省用电量比重上升2018年前9.6%17.7%4.15%7.9%6.1%568%、8.13%2.53%2018年前月，广东、江苏、浙31%、20%、27%、55%，占比呈增长趋势。1表2：2019年1-4月主要沿海省份发电结构及外购电占比（亿千瓦时）用电量增速发电量增速火电量增速省内发电结构（亿千瓦时）外购电占比（亿千瓦时）1-4月1-4月1-4月火电水电核电风电太阳能总用电量输入电量占比广东5.15%-6.90%-16.2%69%4%24%2%1%182052228.68%江苏2.82%3.10%0.9%89%1%6%4%1%196636618.64%浙江5.58%1.20%-4.7%75%5%18%1%1%140635425.21%上海2.16%-4.10%-3.8%98%0%0%2%0%50323747.12%资料来源：Wind，中电联，图26：沿海省外购量不长（亿瓦时） 图27：沿海省外购占用例持续升0

上海 江苏 浙江 广东

2010201120122013201420152016201720182019年前4月上海 江苏 浙江 广东2010201120122013201420152016201720182019年前4月资料来源：Wind，中电联， 资料来源：Wind，中电联，沿海省份外购电调入量存在明显的季节性，7-8月为外购电量高点。在7、8月用电旺282018年73278年7月外购电占比约38%，而2018年2月外购电占比仅约20%。1由于官方未统计各省12月外购电数据，因此每年外购电量数据为当年1-11月合计值图28：广东省、8月外购调量为全年高点亿千时） 图29：7、8月广东省购电也处于位1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

38%33%28%23%1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源：Wind，中电联， 资料来源：Wind，中电联，外送电省份集中于内蒙古、云南，外送电季节性较强20184-5月及7-87-8月。图30：内蒙古送火、风主，具季节性（亿瓦时） 图31：云南省送水为主有季节性（亿瓦时）1801601401201001月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

资料来源：Wind，中电联， 资料来源：Wind，中电联，电资源运到东部沿海省份。据国家能源局发布的《2018年度全国可再生能源电力发展2018203983经营区覆盖范围内的17条特高压线路输送电量3295覆盖范围内的36883983亿千瓦时特高压外送电可以取代所经过省份约1.75亿吨煤炭消耗，极大削弱沿线及终端省份煤炭需求。图32：截至2018年末国家电网在运及在建特高压项目分布资料来源：国家电网2018年社会责任报告,核电对所在地火电替代效应渐显，或扰动沿海市场煤供需相较于其他清洁能核电对所在省份火电替代效应渐显。（二省2018火电量占全国火电比重近162018东核电占全省发电量比例分别为4.81%、19.51%，虽火电增速明显下降还有外购电等其他因素影响，但核能的替代或仍可略见一斑。图33：2018年分省电发情（亿千时） 图34：2018年核电增装分布8926445873022421617739山东,125广东,284江苏,225浙江8926445873022421617739山东,125广东,284江苏,225浙江,2500广东福建浙江辽宁江苏广西海南山东资料来源：Wind， 资料来源：中电联，沿海省份实施“双控”，煤炭或现区域性需求回落沿海省份实施“双控”政策，煤炭需求有所缩量。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》要求重点区域继续实施煤炭消费总量控制，各省陆续出台能源消费总量和单位生产总值能耗“双控”政策，要求削减非电煤炭消费总量，推进电能替代。沿海主要省份如山东、江苏等2020年煤炭消费目标均较2015年有较大幅度回落，煤炭需求有所回调。表3：国家及沿海省份出台煤炭总量控制政策地区 2015年煤炭消量（万）2020年煤炭消量（万） 年均复合速上海4,7284,492-1.02%江苏27,20924,848-1.80%浙江13,82613,135-1.02%山东40,92736,834-2.09%河南23,72021,300-2.13%广东16,58716,500-0.11%海南1,072975-1.88%资料来源：各省发改委，各省政府官网，产量：上半年产量或同比微增，下半年预计仍有增长但空间有限2018（证照齐全）45.8360%表4：截至2018年末全国煤炭总产能45.83亿吨（万吨/年、万吨）省份2018年末(万吨/年、万吨)在产产能建设产能建设产能其中：试运转在产产能+试运转产能在产产能+建设产能原煤产量山西9632031225745010377012754589340内蒙古8539528495120509744511389092598陕西443781757110930553086194962325其他地区126616282926904133520154908110329全国35270910558337334390043458292368000资料来源：能源局，统计局，中煤协，4亿吨，同比增长0.6%1.5%4月份原煤2.7%0.1%难后安全整治偏严影响，前4月原煤产量同比下降14%专项检查从4月持续至6月底，其中山西省4月至6月开展煤矿安全生产专项执法检查，“体检”和区域性突出问题整治将持续至今年底。下半年建国70周年大庆，预计9控制偏紧，预计产量增长空间有限。表5：1-4月全国原煤产量11.1亿吨，同比增长0.6%（万吨）日期全国累计同比山西累计同比陕西累计同比内蒙古累计同比其他省累计同比2019-0251367.1-1.5%13465.96.0%7078.0-16.1%14384.71.8%16438.5-3.5%2019-0381259.00.4%21694.010.6%11310.1-14.1%22842.43.5%25412.5-3.3%2019-04110960.80.6%29729.08.6%15611.6-14.0%31434.16.5%34186.1-4.1%资料来源：Wind，图35：两会后煤矿逐渐复产，3、4月份原煤产量分别同比增长2.7%和0.1%（万吨）33,00032,00031,00030,00029,00028,00027,0003月4月5月6月7月83月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,

2017 2018 2019图36：2019年前4月全原煤量同比长0.6%（万吨） 图37：2019年前4月陕省原产量同下降14%（万吨7,000

30%0

6,0005,0004,0003,000

10%0%-10%-20%山西 陕西 内蒙古 其他 当月同比 陕西 当月同比资料来源：Wind, 资料来源：Wind,进口：通关时间延长，全年看平下下半年进口或将偏紧前5月我国煤炭进口同比增长5.6%，全年看平下下半年进口或将偏紧。1-5月我国分33501764234825302746.720.46%-15.64%、-12.06%、13.55%、23%。整体看1-5月进口煤炭总量1.27亿吨，同比增长5.6%。虽上半年进口政策偏紧，通关时间延长，但从量上看前5月进口量整体同比仍实现增长。在预计全年煤炭进口量同比持平的基础上，下半年煤炭进口或将偏紧。图38：2019年前5月全煤炭口量同增长5.6%（万） 图39：全年进量同持平上，下年煤进口将偏紧（吨）0

0%

1月2月3月4月51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月进口总量 当月同比

资料来源：Wind, 资料来源：Wind,库存：煤矿库存低位，港口及电厂库存居高难下铁路运力改善及沿海耗煤需求放缓影响，环渤海港口及重点电厂库存居高不下。截至2019年661522.64年来历史同期新高。2019年5月3185034年来历史同期新高。图40：全国煤炭企业库存量持续下降（万吨）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-072014-092014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来源：煤炭市场网,图41：环渤海港煤库存历史高位（万） 图42：重点电煤炭存处史新高万吨）

1000090008000700060005000

2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 资料来源：煤炭市场网，表6：煤炭行业供需平衡表（万吨）单位：万吨2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E产量387392374654341060352000368000376464385876增速-2.5%-3.3%-9.0%3.2%4.5%2.3%2.5%进口量29122204072555527090281002810028100增速-10.9%-29.9%25.2%6.0%3.7%0.0%0.0%出口量574534879817493498503增速-23.5%-7.0%64.7%-7.1%-39.6%1.0%1.0%库存波动（期初-期末）-41062547127581500-2000-500-500供给总量411834397074378494379773393607403566412972增速-3.1%-3.6%-4.7%0.3%3.6%2.5%2.3%火电耗煤量195900183900187500198700212000217512222950增速-3.4%-6.1%2.0%6.0%6.7%2.6%2.5%占比47.6%46.3%48.8%51.4%54.3%55.1%55.8%钢铁耗煤量62500627006260063500650006695067084增速-1.4%0.3%-0.2%1.4%2.4%3.0%0.2%占比15.2%15.8%16.3%16.4%16.7%17.0%16.8%建材耗煤量56700525005240050700480004848048577增速-1.1%-7.4%-0.2%-3.2%-5.3%1.0%0.2%占比13.8%13.2%13.6%13.1%12.3%12.3%12.1%化工耗煤量23300253002610027600280002842028875增速10.3%8.6%3.2%5.7%1.4%1.5%1.6%占比5.7%6.4%6.8%7.1%7.2%7.2%7.2%供热耗煤量18488203752249724137271432850029868增速-1.1%10.2%10.4%7.3%12.5%5.0%4.8%占比4.5%5.1%5.8%6.2%7.0%7.2%7.5%其他行业消耗量54726522393346421584994049702485增速--4.5%-35.9%-35.5%-53.9%-50.0%-50.0%占比13.3%13.2%8.7%5.6%2.5%1.3%0.6%需求总量411614397014384560386220390083394832399838增速-3.0%-3.5%-3.1%0.4%1.0%1.2%1.3%供需缺口22060(6066)(6447)3524873413134资料来源：Wind，煤炭市场网，统计局，焦炭：需求决定行业景气程度，产能利用率提升保障长期盈利盈利重回均衡，波动幅度明显收窄。走过2018行情，焦炭盈利重回合理均衡位置。2019年前5月焦价中枢同比上涨2.17%至2192元/43元/68元/223元/50-200元/吨左右的较为合理位点，波动幅度较上年明显收窄。图43：焦炭盈利重回均衡，波动幅度收窄（元/吨）3,0002,8502,7002,5502,4002,2502,1001,9501,800

900700500300100-1002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-3002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05天津港一级冶金焦 测算山西焦炭毛利（右）资料来源：Wind，需求为行业盈利决定量，短期焦价回调风险积聚黑色链盈利博弈恢复相对均势，钢价与库存对焦价影响权重提升2019年上半年焦炭价格总体呈现先抑后扬态势。1250元/月因春节期间及节后雨雪天3亏平衡点；435月底主产地焦企毛利近300元/吨。图44：上半年焦炭价格总体呈现先抑后扬态势（元/吨）2,9502,8002,6502,5002,3502,2002,0501,9001,7502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-051,6002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05天津港一级冶金焦 唐山一级冶金焦资料来源：Wind，黑色链价格博弈相对均势，焦炭供需匹配度较好。与2018年焦价因环保等原因持续强年前49.60%，而6.50%图45：黑色链格博相对，并未现单行情 图46：焦炭与游供匹配好（%）3.53.02.52.01.51.0

焦炭累计同比生铁累计同比2.6 焦炭累计同比生铁累计同比2.492.22.0 71.8 51.6 31.411.22017-012017-032017-052017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-3-5螺纹主力焦炭主力焦炭主力焦煤主力右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind，钢价为引，下游盈利空间仍为焦价变动最大决定项。2018年月钢铁行业采暖季限产预期破裂后，钢价迅速回落，螺纹毛利单月回落近600元/吨，焦价紧随其300元/图47：钢价仍黑色先导元/吨） 图48：焦价上对下盈利较大侵吞，回风险积（元/吨）

焦炭毛利螺纹毛利 焦炭毛利螺纹毛利2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05天津港一级冶金焦 吕梁柳林4#焦煤 Myspic（右） -1,000资料来源：Wind， 资料来源：Wind，焦企开工整体偏高，库存结构有所分化。下游生铁高增速带来焦炭较好需求，2019年5但另一面也堆高了库存，截至5月末钢厂、焦化厂及港口焦炭库存合计万吨，同比提升15.47%5存分别同比提升5.98%、7.37%、31.18%，库存明显向港口积聚。持续创新高的港口库存一方面或为焦企库存前置，在环保趋严背景下焦企自身仓储受限而将库存移至港图49：上半年企开整体较高位置（%） 图50：港口焦库存位（）65300602017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11

2017-122018-062018-102017-122018-062018-10港口库存 焦化厂库存（右产能>200万吨 华北 华东 焦炭库存合计 钢厂库存港口库存 焦化厂库存（右资料来源：Mysteel， 资料来源：Mysteel，需求存回落可能，或对短期焦价形成压制66成交量均值环比57.50%59.99%，而制造业用钢产量增速仅有2.28%，前4亦对其有所印证。房建端度看，我国经济仍存韧性，6%以上的经济增速仍为大概率事件，且前4月逾10%的粗钢增速为全年需求打好开局，预计全年需求仍有较好支撑。图51：建筑钢材成交趋势回落（万吨）84-Jan18-Jan1-Feb15-Feb29-Feb14-Mar28-Mar11-Apr25-Apr9-May23-May6-Jun20-Jun4-Jul18-Jul1-Aug15-Aug29-Aug12-Sep26-Sep10-Oct24-Oct7-Nov21-Nov5-Dec19-Dec44-Jan18-Jan1-Feb15-Feb29-Feb14-Mar28-Mar11-Apr25-Apr9-May23-May6-Jun20-Jun4-Jul18-Jul1-Aug15-Aug29-Aug12-Sep26-Sep10-Oct24-Oct7-Nov21-Nov5-Dec19-Dec2015 2016 2017 2018 2019资料来源：钢银，图52：制造业钢增偏弱吨） 图53：前4月汽车量累同下滑11.80%（%）83084680-4530建筑钢材周产量 制造业用钢周产量 资料来源：Mysteel， 资料来源：Wind，山西焦炭去产能有望实质性推进，产能利用率提升保障行业长期盈利山西焦炭去产能有望实质性推进山西环保限产触发市场情绪，再次成为市场关注焦点。2019年5月6日中央第二生态5月底山西环保限产仍未有实质性动作，“以钢定焦”与“淘汰4.3米及以下炉”为山西焦炭产能核心关注点。为了对未来山西焦炭去产能路径进行推演，我们对近年山西焦炭产能相关文件进行梳理，可以发现重点4市“以钢定焦”与“淘汰4.3米及以下炉，提升5.5变动方向进行推演测算。表7：近年山西焦炭行业主要相关政策文件梳理时间时间 文件 单位 内容山西省焦化产业

山西省发展和改革委员

1、已建成焦炭产能共14487万吨。其中独立焦化产能12907万吨，钢焦配套产能1580万吨；2、已建成炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，占比26%；炭化室高度4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%；热回收焦产能1254万吨，占比8%；2017-11-22

布局意见

会、山西省经3、产业布局坚持优先改善重点城市和敏感区环境，重点生态功能区、太原市全市及其它地级市城区和

山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划

济和信息化委员会山西省人民政府

郊区严禁新建、扩建焦化项目，现有焦化项目（包括钢铁配套的焦化工程）应逐步搬迁；2（0061000万吨以上。重点区域加大独立焦化企业淘汰力度,京津冀及周边地区4市落实国家“以钢定焦”的总体要求。严防“地条钢”死灰复燃。列入去产能计划的钢铁企业需一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。1、严格控制焦化建成产能，力争全省焦炭年总产量较上年度只减不增。2019年10月1日起，全省焦化企业全部达到环保特别排放限值标准；2、严格实施产能减量置换。2018/2019/2020/2020后完成淘汰的4.3米炉，分别按现有的100%/90%/80%/50%置换；3、支持焦化企业“上大关小”。2020年底前，焦化企业利用自有焦炉产能备案建设焦化项目，允许项目建成后淘汰原有焦炉，如新项目备案后2年仍未建成，原有焦炉立即淘汰。“上大关小”项目，2018/2019/2020年备案的分别按照100%/90%/80%置换。1、确保全省建成焦化产能只减不增，焦炉装备与产业节能环保水平明显提升；2、2019100040%；202001；3、2019年10月14、2019年力争淘汰过剩焦化产能1000万吨；2020年，对2018年备案实施“上大关小”的原有焦炉实施关停淘汰；2021年，对2019年备案实施“上大关小”的原有焦炉实施关停淘汰。

中央第二生态环境保护督察组向山西省反馈“回头看”及专项督察情况

生态环境部

12009187942018年914768万8新增产能107010133660%，另一方面又在大干快上，加速焦化行业产能扩张，产业结构调整陷入“越调越多”的怪圈；2、在推进焦化行业全面达标治理过程中，山西省对焦炉无组织排放、熄焦水超标等问题疏于管理，焦化行业污染问题十分突出。资料来源：生态环境部，山西省人民政府官网，山西省发改委，山西省工信厅，44市太原、阳泉、长治、晋城要落实国家“以钢定焦”要0.443466231万吨焦炭产能，去化幅度达到2065万吨。但按照201712市，其中潞城市规划产能1000万吨以上，屯留县与襄垣县规划产能均在500万吨以上，合计规划产能逾2000万吨，二者存在较大矛盾。但考虑长治地区较好的焦煤资源禀赋优势，规划焦炭产业园经济性较高，预计长治市“以钢定焦”或执行程度有限。表8：山西重点4市若严格执行“以钢定焦”，需退出焦炭产能近3500万吨（万吨）生铁产能焦炭产能焦炭产能/生铁产能生铁产量焦炭产量焦炭产量/生铁产量“以钢定焦”焦炭产能焦炭产能退出合计1,9334,1852.171,6812,7571.647733,466太原8481,7402.058161,1501.413391,401阳泉85长治5772,2963.984621,4643.172312,065晋城5081490.29403580.142030资料来源：工信部，Mysteel，各市2018年国民经济和社会发展统计公报，4.3示，截至2017年底山西省已建成焦炭产能共14487万吨。其中独立焦化产能12907万吨，钢焦配套产能1580万吨；其中炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，4.395161254万吨，占比8%4.3米炉仍为产能主体。2018Mysteel数据显示2018年底山西焦炉产能合计12792万吨，其中4.3米及以下焦炉产能7547万吨，占比59%；5.5431234%。未来两年山西省4.3米及以下焦炉产能去化幅度或达2400万吨产业高质量绿色发展三年行动计划的通知》要求：20191000万吨，建成大机焦占比达到40%；2020年，力争再新增建成大机焦产能700万吨，建成大机焦产能占比达到50%；且20191000万吨。中央督察组反馈意见显示当前在建焦化项目产能1070万吨，与规划建设1000万吨匹配性较高。在此基础上，若要2020年大机焦占比达到50%，则2020年需淘汰4.3米以下焦炉13984.32400万吨以上，2020年全省焦炭产能预计为12164万吨。4.3米及以下 5.5米及以上 热回收 产能合计 淘汰4.3米及以下 5.5米及以上 热回收 产能合计 淘汰4.3米以焦炉5.5米以上焦炉占比20179,5163,7171,25414,487-26%20187,5474,31293312,79269134%2019E6,5475,38293312,8621,00042%2020E5,1496,08293312,1641,39850%资料来源：工信部，Mysteel，各市2018年国民经济和社会发展统计公报，Mysteel2018年去产能后仍有误差，或与统计口径有关。山西焦炭产能下降并不意味产量同幅度下降，环保限产执行情况或影响焦企盈利能力。产量下降幅度大概率低于产能变动幅度925672.36%5.5米以上大机焦反而有助于提升利用率；其次，山西要求焦企2019年10月1日达到特别排放限值，大型20050-100左右较合理水平。产能利用率提升为行业长期稳健运行提供保障件及各省实际情况，我们预测2019、2020年全国焦炭产能分别为6.015.75亿吨，20192020年全国焦炭产量分别为4.60、4.69亿吨，对应产能利用率分别为76.54%、81.69%，行业产能利表10：主要省份焦炭产能减量预测（万吨）山西江苏河北山东河南产能退出合计2019E-707563008525052,3422020E6987561908525053,000资料来源：Mysteel，各省发改委与工信委官网，83%82%74%75%77%72%71%65%66%65图54：行业产能利用率有望持续提升（亿吨）83%82%74%75%77%72%71%65%66%658 90%7 85%6 80%54322011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E

75%70%65%60%产能 产量 产能利用率资料来源：Wind，中焦协，中国产业信息网，表11：焦炭供需平衡表（万吨）焦炭产量进口出口粗钢产量生铁产量钢铁行业消费量总消费量需求-供给201644,91201,01280,83770,07438,43945,4621,562201743,143180983,17371,07637,67044,3181,983201843,820997592,82677,10539,70946,7173,8632019E46,0111085098,86082,11041,46548,7833,6122020E46,93110850100,83783,75241,87649,2663,175资料来源：Wind，国家统计局，焦煤：供给刚性行业景气有望延续，高长协下煤价存长期支撑5月临汾主焦1.88%1664元/1.78%120元/吨，占年内煤价高点的7.02%17.50%年20192焦价持续下调600/吨，而焦煤价格波动仅50元/吨左右；而在本年度3的成立、长协稳价等原因有关。图55（元/）2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100

900700500300100-1002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-3002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05临汾主焦煤 临汾二级冶金焦 山西焦炭测算毛利（右）资料来源：Wind，国内焦煤供给刚性，进口有所扰动但总量可控近年新批产能有限，高风险矿井产能核减实质性削弱供给全国炼焦煤的储量仅为275824%30%，大型钢厂达50%；此外，同为基础配煤的肥煤平均配16%20182.3621.75%；肥煤产1.09亿吨，占比10.05%，均远低于焦炉配比需求，优质基础配煤稀缺性凸显。32%8%瘦煤7%焦煤22%7%1/3焦煤14%10%图56：焦煤储仅占焦煤量的23.61% 图57：2018年焦煤煤产占32%8%瘦煤7%焦煤22%7%1/3焦煤14%10%气肥煤、肥

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瘦煤、贫瘦煤,12.81%类煤,1.96%煤,15.89%焦煤,23.61%1/3焦煤,45.73%煤,12.81%类煤,1.96%煤,15.89%焦煤,23.61%1/3焦煤,45.73%40%受资源禀赋与技术限制，大幅提升可能性有限。山西是国内炼焦煤最主要产地，2018年炼焦煤产量4.69（合计核增500万吨（600万吨0万吨、中峪煤矿（500万吨落后产能淘汰及安监查超等影响，预计供给延续刚性，产量提升空间有限。图58：焦煤产量逐年下行，全国炼焦精煤洗出率约40%（亿吨）864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018炼焦原煤产量 炼焦精煤 炼焦精煤洗出率

46%44%42%40%38%36%34%32%资料来源：Wind，大商所，煤炭资源网，地压事故后，国家煤矿安监局于2019年1月1020%8366影响即矿井无关停只核减进行测算，预计影响焦煤年化产能1673万吨，约占国内炼焦原煤产量的1.54%1985820.14%表12：深超千米冲击压煤矿及煤与瓦斯突出煤矿产能核减测算（万吨）深超千米冲击压矿及煤与瓦斯突出矿全国炼焦原煤产量关停比例核减20%矿井比例影响焦煤产能占产量比例0100%1,6731.54%8,366108,50910%90%2,3422.16%20%80%3,0122.78%资料来源：Mysteel，煤炭资源网，进口对焦煤总供给有所扰动，但总体依旧可控1季度进口焦煤明显拉升焦煤总供给增速。进口焦煤是焦煤供给的重要补充，2019年1季度焦煤进口量1642万吨，同比增加34.70%，占总焦煤供给的13.40%。单从国内焦煤产量来看，增速相对较缓，1季度国内炼焦精煤产量10612万吨，同比增长3.99%。但受进口焦煤高增速影响，1季度焦煤总供给12254万吨，同比增速较国内产量增速增加3.28pct至7.26%，进口焦煤高增速对总供给增速产生较大拉升。图59：1季度口焦成为的重要充（吨） 图60：1季度煤进的高明显拉焦煤给增（%）2016-072017-052018-012018-032018-11

50-5

0炼焦精煤 炼焦精煤进口

炼焦精煤当月同比 炼焦精煤总供给当同炼焦精煤进口当月同比（右）资料来源：Wind, 资料来源：Wind,201913.99%7.30%、9.30%，焦煤产量增速明显偏低。但进口焦煤对焦煤供应的补充作用凸显，1季度焦煤进口增速34.70%，拉动焦煤总供给增速至7.26%，与下游焦炭、生铁增速基本接近，供需匹配度仍高。图61：炼焦精煤总供给增速与生铁、焦炭增速匹配性高（%）52016-012016-032016-052016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-10-15

炼焦精煤累计同比 炼焦精煤总供给累计同焦炭累计同比 生铁累计同比资料来源：Wind,于动力煤而非焦煤，前4月澳洲焦煤进口同比增44.91%至1043口同比却下降23.06%至1343万吨。澳洲焦煤与蒙煤进口（前4月蒙古焦煤进口同比43.99%1047万吨42385幅增加42.66%6500若以全年进口焦煤6500514图62：近年焦煤进口量总体控制在6500万吨左右（万吨）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

17%15%13%11%20092010201120122013201420152016201720182019Q120092010201120122013201420152016201720182019Q1炼焦煤进口量 进口量/国内精煤产量资料来源：Wind,品牌集群提升行业议价权，高长协对价格形成长期支撑2018年9月20煤集团为代表的8家炼焦煤企业发起设立中国焦煤品牌集群。截至2018年8月，8家发起企业原煤产能合计超过61.22018年焦煤企业对下游的议价能力，成员企业较高比例的长协也有助于稳定煤价。2018焦煤集团长协煤价提涨，对焦煤价格形成进一步支撑。图63：山西焦长协格稳行 图64：焦煤集长协格波于现货元/吨）1,1201,1001,0801,0601,0401,0202018-092018-122019-032019-051,0002018-092018-122019-032019-05

1,4501,4001,3501,3001,2501,2002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-061,1502018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06格数协指数 加权平均价(格数协指数 中价·新华山西焦价格数货指数 加权平均价(现货梁山精公路输资料来源：Wind， 资料来源：Wind，表13：焦煤长协锁定量时间时间 煤企 下游企业 总数量 合同兑现率 备注2016/11/23 山西焦煤

河钢、首钢等20家钢焦企业

3000万吨（占炼焦92%煤合同总量80%）

会议确定以2014-2016年双方的实际供货3:3:4方2016年120182017年基础价格不变2、20182017/11/22 山西焦煤 23家钢铁

3318万吨（上半年已兑现1595万吨）

- 32017%8385%。山西焦煤等8家中国焦全国钢铁、焦炭共8900万吨（占全国炼焦煤供需合同量的-

煤品牌集群成员单位

50余家企业

60%） 2019焦煤3609（2018/11/15

其中：西焦煤 23家长协户 焦炭325万吨（占焦炭资源销量60%）资料来源：Mysteel，中国煤炭报，中国能源报，煤炭市场网，价权与高长协稳价背景下，即使下游价格或有回调，原料端焦煤价格仍相对稳健。表14：焦煤供需平衡表（万吨）产量进口量总供给消费量出口量总需求需求-供给201643,5755,93149,50653,39112053,5114,006201744,5576,97251,52951,45123051,681152201843,4866,44349,92951,09210851,2001,2712019E45,2256,50051,72553,64710053,7472,0212020E46,1306,50052,63054,72010054,8202,190资料来源：Wind，国家统计局，投资建议：龙头配置逻辑依旧可取，业绩主题并举赢得超额收益龙头表现依旧可观，国改风起或带来投资良机年或为近年煤价与公司盈利高点，煤价中枢回落成为大概率事201966煤炭指数PB仅为1.08倍，位于2005年以来约5%分位水平；动力煤行业龙头中国神华与陕西煤业PB分别为1.10/1.6319%/39%PB0.93倍，仅为上市以来2%S煤炭绝对收益13.05%，跑输万得全A指数3.49pct，但在所有行业仍处中上水平（13/29。图65：历年煤炭板块表现（29个行业）300% 2929282524222120141374 3200520072009 2011201320152017 2019超额收益绝对收益煤价变动板块排名312929282524222120141374 3200520072009 2011201320152017 2019超额收益绝对收益煤价变动板块排名31200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%资料来源：Wind,注：数据截至2019年6月6日，2019年煤价使用秦港Q5500中枢同比数据

-10图66：煤炭板估值于历位 图67：神华/陕煤/潞安别处市以来19%/39%/2%分位水平8 6 86442 22005-012006-012005-012006-012019-01煤炭PB

中国神华PB 陕西煤业PB 潞安环能PB资料来源：Wind， 资料来源：Wind，注：数据截至2019年6月6日662016位置。表15：历年板块涨幅居前个股20052006200720082009红阳能源4.68%平庄能源170.59%西山煤电621.46%盘江股份31.23%永泰能源459.21%ST云维4.19%山煤国际163.88%美锦能源471.29%冀中能源-50.01%山煤国际414.82%兰花科创1.79%兰花科创133.81%开滦股份465.74%新集能源-52.58%阳泉煤业402.35%靖远煤电-4.83%美锦能源121.05%ST云维424.69%山煤国际-54.96%开滦股份338.80%阳泉煤业-9.71%ST云维108.