2022年2季度债市投资展望中美利差倒挂下的货币政策取舍2022041321

证券研究报告债券研究2022年4月13日湘财证券研究所季度报告中美利差倒挂下的货币政策取舍——2022年2季度债市投资展望核心要点：相关研究：国内基本面短期承压1.《俄乌冲突对资本市场的影出口受益全球产业链停摆的疫情红利逐步消退；消费在疫情冲击下结构性分化明显，短期就业压力影响居民收入预期，长期贫富分化加剧等问题有待解决；投资方面，短期基建和地产仍是稳经济主力，长期看制造业转型升级。响》202203152.《利率降久期信用重定价—2022年债市投资展望》202112163.《全球能源危机下的资本市通胀加剧将加速美联储缩表加息进程，掣肘国内货币宽松空间场走向》20211215俄乌冲突加剧通胀。通胀最大权重为原油，供应端由OPEC+与美国页岩油的博弈及地缘政治因素决定，需求端取决于疫情影响下的全球经济复苏程度以及美联储宽松货币政策刺激下产生的额外需求在加息缩表期的边际变化。美联储缩表加息期间，跨境资金流动性风险对市场的冲击是2022年需要关注的重点。4.《人民币升值对A股市场的影响》202010105.《为什么A股是长期投资最佳选择》202009106.《从利率周期角度看当前时央行疫情期间为满足抗疫发债、小微企业纾困、房企债务风险化解、托底经济短期下行压力等需求，适时进行逆周期宽松调节。3月份国内部分地区疫情防控压力较大，2季度政策重心倾向稳增长，是年内降准降息概率较高的时间窗口。下半年猪周期重启叠加输入性通胀传导，掣肘国内货币宽松空间，届时央行需进一步在稳增长与防风险间取得平衡。点房贷利率选择》分析师：秦川20200803证书编号：S0500520060001Tel2季度利率债降久期，信用债关注重点行业信用修复在美联储缩表加息阶段，央行仍会适时逆周期调节应对可能的资本外流带来的流动性冲击，利率债在该阶段如有阶段性下行，是新一轮债熊开启前降久期的良机。Email：qinchuan2@地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼信用债关注重点行业的信用修复。随着各地因城施策降低首付比例、房贷利率、放开限购，房地产领域迎来阶段性信贷放松，行业信用修复路径已渐明朗。信贷供给的非市场化，决定了房地产价格将以稳为主，不会大起大落。在当前无风险利率下行空间受限的大背景下，为获取合理的票息收益，可适当关注。风险提示美联储加息缩表超预期；疫情长期化；人口结构老龄少子化；欧洲地缘危机扩大化。敬请阅读末页之重要声明债券研究正文目录1国内经济基本面短期承压.............................................................................................................................................11.1投资：制造业转型升级是出路...........................................................................................................................21.2出口：受益全球产业链停摆的疫情红利逐步消退...........................................................................................31.3消费：根本性好转需从共同富裕入手...............................................................................................................32通胀..................................................................................................................................................................................42.1新一轮猪周期或于下半年开启..........................................................................................................................42.2俄乌冲突导致短期输入性通胀风险上升..........................................................................................................53货币政策需在稳增长与防风险间平衡.........................................................................................................................63.1防风险：房地产调控及信贷..............................................................................................................................83.2稳增长：就业市场与疫情防控..........................................................................................................................94债券市场2季度投资展望...........................................................................................................................................114.1利率债.................................................................................................................................................................114.2信用债.................................................................................................................................................................12图表目录图1中国与其他主要经济体GDP增速（%）...................................................................................................1图2国内每日新增确诊病例（例）.....................................................................................................................1图3中国人口自然增长率（‰）.........................................................................................................................2图4中国历年出生及死亡人数（万人）.............................................................................................................2图5固定资产投资各分项增速（%）..................................................................................................................2图6地方政府专项债月度发行累计额（亿元）.................................................................................................2图7三大需求对GDP增长的拉动（%）...........................................................................................................3图8进出口月度累计同比（人民币、%）..........................................................................................................3图9社会消费品零售总额增速（%）..................................................................................................................4图10初次分配收入占比（%）............................................................................................................................4图11cpi与猪肉价格当月同比（%）..................................................................................................................5图12外三元生猪市场价（元/公斤）.................................................................................................................5图13PPI与CPI剪刀差在缩小（%）.................................................................................................................5图14国内汽油与NYMEX原油价格...................................................................................................................5图15美国、沙特、俄罗斯原油储量（百万桶/天）.........................................................................................6图16美国原油出口量（千桶/天）.....................................................................................................................6图17中美央行资产负债表对比（亿元、百万美元）.......................................................................................7图18央行存款准备金率（%）............................................................................................................................7图19政策及市场利率疫情期间变动情况（%）................................................................................................7图20央行公开市场操作（亿元）.......................................................................................................................7图21利率周期（%）............................................................................................................................................8图22国债收益率期限利差（10y-2y）.................................................................................................................8图23中美宏观杠杆结构差异显著（%）............................................................................................................9敬请阅读末页之重要声明1债券研究图24中国实体经济各部门杠杆率（%）............................................................................................................9图25房地产贷款与个人购房贷款余额增速（%）............................................................................................9图26土地出让溢价率与房价（%）....................................................................................................................9图27城镇调查失业率（%）..............................................................................................................................10图28GDP目标增速与实际增速（%）............................................................................................................10图29新增外汇占款与人民币兑美元汇率（亿元）.........................................................................................10图30中美10年期国债收益率及利差（%）....................................................................................................10图31利率周期（%）..........................................................................................................................................11图32国债收益率期限利差（10y-2y）...............................................................................................................11图33中国主要行业产业债信用利差中位数（BP）......................................................................................13图34美国企业债期权调整利差OAS（BP）....................................................................................................13图35信用债历年违约金额与数量（亿元、只）.............................................................................................13图36信用债边际违约率（%）..........................................................................................................................13图37AAA公司债5年期YTM与信用利差（%）..........................................................................................15图38AAA公司债2年期YTM与信用利差（%）........................................................................................15图39BB公司债5年期YTM与信用利差（%）.............................................................................................15图40BB公司债2年期YTM与信用利差（%）...........................................................................................15表1境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况.......................................................................................15表22022年初至今部分新增信用债违约情况..................................................................................................15表32021年信用债发行规模行业分布...............................................................................................................15敬请阅读末页之重要声明2债券研究1国内经济基本面短期承压2020年初新冠疫情爆发，国内外经济活动阶段性停摆，随后国内各项抗疫措施出台，生产端与需求端相继恢复，国内经济先于海外于2020年2季度率先走出衰退恢复正增长，是2020年全球唯一正增长国家。2021年国内疫情阶段性区域反弹，但在动态清零防控措施下一个月左右均能有效控制。下半年面对3季度汛情及4季度房地产领域债务风险化解导致的经济短期波动，央行于7月和12月两次降准逆周期调节对冲。2022年1季度，国内多地再次出现疫情局部反弹，加之欧洲地缘政治不稳定因素对全球供应链的扰动及输入性通胀压力的增加，经济基本面短期承压。央行全线调降7天期逆回购、14天期逆回购、1年期MLF，1年期LPR利率10bp，调降5年期LPR5bp。图1中国与其他主要经济体GDP增速（%）图2国内每日新增确诊病例（例）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind中国经济面临的主要长期风险是人口结构的少子老龄化。经历60与80年代两次生育高峰后，受计划生育政策及生育观念改变等影响，我国人口自然增长率持续走低，2018年开始加速下行，2021年已低至0.34‰，是建国以来除三年自然灾害期外最低水平。2013年单独二孩，2016年全面二胎开始对计划生育政策纠错，新出生人口2016年达到1786万人小高峰，但二胎放开时间过晚，上一轮婴儿潮80后整体已过最佳育龄期，加之生育成本高企对生育意愿的影响，2021年出生人口已低至1062万人，同年死亡人口1014万人，人口总量下降会在十四五期间到来。人口结构方面，60岁以上人口占比从2011年的13.7%提升到2021年18.9%，15-59岁劳动力人口同期从69.8%下降到63.6%，65岁以上人口同期从9.1%上升到14.2%。人口出生率改善是缓慢的过程，人口结构逆转也不会一蹴而就。这是制约经济长期发展潜力的主要因素。敬请阅读末页之重要声明1债券研究图3中国人口自然增长率（‰）图4中国历年出生及死亡人数（万人）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind短期从三大需求看：出口受益全球产业链停摆的疫情红利逐步消退，逆全球化下全球贸易格局重塑仍是后疫情时代的主题；消费在疫情冲击下结构性分化明显，短期受就业冲击影响居民收入预期，长期贫富分化加剧等问题依然有待解决；投资方面，短期基建和地产仍是稳经济的主力，长期看制造业高端升级是出路。1.1投资：制造业转型升级是出路图5固定资产投资各分项增速（%）图6地方政府专项债月度发行累计额（亿元）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind2021年固定资产投资累计同比增速4.9%，在年初低基数效应下的高增速持续回落。2022年1季度政府工作报告设定全年5.5%GDP增长目标后，在政策导向下，基建投资1-2月同比从去年底的0.21%大幅反弹至8.6%；房地产投资增速仍在下降通道，1-2月同比从去年底4.4%继续下降至3.7%；制造业1-2月同比从去年底13.5%大幅反弹至20.9%。除房地产外，各项投资增速均已拐头向上。敬请阅读末页之重要声明2债券研究随着十四五重大项目在换届后逐步落地，2022年将迎来阶段性基建投资高峰。短期基建仍将发挥托底作用，房地产政策目标以稳为主，长期需看制造业转型升级。1.2出口：受益全球产业链停摆的疫情红利逐步消退受益于海外抗疫物资需求以及国内生产端率先复工复产带来的供应链优势，人民币计价出口累计同比在2020年8月0.8%疫情期间首次转正，2021全年维持高增长，年底增速21.2%。随着疫苗接种持续推进，各国政策重心逐步从抗疫向恢复生产生活倾斜，进出口的改善将延续，但受益全球产业链停摆的疫情红利在逐步消退。2022年1-2月出口增速回落至13.6%。图7三大需求对GDP增长的拉动（%）图8进出口月度累计同比（人民币、%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind从大三需求对GDP增长的拉动看，出口在疫情期间受益于全球产业链停摆，2021年拉动GDP增长1.69%，接近2006年高峰期1.82%水平。随着疫情走向尾声，全球供应链逐渐恢复，出口对GDP增长的拉动将回落到疫前水平。2010-2019十年间出口对GDP增长拉动的平均数是-0.156%，剔除疫情扰动，我国从出口驱动型向消费驱动型经济转型的趋势并未改变。全球贸易及地缘政治格局重塑下，内循环为主，外循环为辅的定位将延续。1.3消费：根本性好转需从共同富裕入手受疫情汛情冲击，2021年社会消费品零售总额增速12.5%，2020年同比下滑3.9%，两年复合增速3.9%，低于2019年的8%，2022年1-2月增速6.7%，仍未回到疫情前的增长水平。疫情对消费冲击一方面体现在就业压力下的收入预期下降，一方面以餐饮、旅游、住宿、航空为代表的聚集性、外出性消费场景因防疫需要受限。敬请阅读末页之重要声明3债券研究图9社会消费品零售总额增速（%）图10初次分配收入占比（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind剔除疫情对消费的影响后，社会消费品零售增速整体自2010年以来呈逐级下降趋势。从各部门初次收入分配占比来看，政府部门自2012年以来高峰15.8%占比持续下降，2019年占比12.6%；企业部门收入分配占比长期稳定在25%左右；住户部门90年代整体处于65%左右的高位，2000年后持续下降，2008年金融危机前后处于57%的历史低点，随后持续回升至2019年61.4%。住户部门整体收入占比在改善，消费持续疲弱的根源在住户部门内部收入的结构性分化。在结构性改革之前，消费增速在疫情结束后将重回疫前增速稳步小幅下降的轨道。内循环为主外循环为辅将内需提高到战略高度，既是当前国际形势中美博弈下的选择，也是经济发展的自然规律。稳就业稳收入预期做大蛋糕治标；提高二次分配合理性切好蛋糕，同时鼓励三次分配，提升经济运行效率的同时兼顾公平，是提振消费的治本良方。扩内需的长期战略不会一蹴而就，无论是消费者信心与预期恢复，还是共同富裕结构性改革，都需要时间。2通胀2.1新一轮猪周期或于下半年开启我国CPI权重最高的是猪肉价格。生猪主流养殖企业边际成本在14000元/吨左右，目前生猪期货价格13900元/吨，已跌破养殖成本；全国平均猪粮比价进入过度下跌一级预警区间后，发改委已启动冻猪肉储备收储。价格机制导致产能自然出清，叠加收储的行政干预，猪肉价格低位不可持续。回顾2003年以来的五轮猪周期价格走势，猪肉价格当月同比增速进入负值区间到重新上涨，平均经历一年半时间：2005年6月至2006年10月，历时16个月；2008年10月至2010年5月，历时19个月；2012年5月至2013敬请阅读末页之重要声明4债券研究年6月，历时13个月；2017年2月至2019年3月，历时25个月；第五轮猪肉价格当月同比自2020年10月进入负值区间，预计今年3季度前后将再次上行，叠加全球大宗商品上行周期，下半年国内通胀压力将上行。图11CPI与猪肉价格当月同比（%）图12外三元生猪市场价（元/公斤）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind2.2俄乌冲突导致短期输入性通胀风险上升俄乌冲突爆发前，PPI在本轮大宗原材料通胀周期中已持续走高。原材料端，煤炭钢铁等大宗商品价格一定程度上受到行政调控，中国多煤少油的资源禀赋，原油天然气外采比例较高，国内缺乏定价权，无法通过行政调控影响油气价格。发改委虽已计划大幅增加油气勘探投入，推动油气增储上产，但远水难救近火。原油输入性通胀，最终会向终端消费品传导。图13PPI与CPI剪刀差在缩小（%）图14国内汽油与NYMEX原油价格资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind本轮能源危机下通胀的推动因素：1）疫情导致全球供应链扰动推升通胀；2）美国为代表的主要经济体天量货币宽松刺激消费需求逆势上涨；3）供需缺口下航运运力不足，港口拥堵运输成本上行；4）各国ESG政策导致化石敬请阅读末页之重要声明5债券研究燃料投资与供给短缺，通胀压力向中长期演化；5）美国货币宽松政策导致国内劳动参与率下降，劳动力短缺带来工资上涨压力，并传导至终端商品与服务价格。本轮大宗暴涨的根源在美联储货币超发，俄乌冲突加剧通胀压力，通胀回落取决于美联储缩表加息的节奏及主要产油国之间的博弈。自页岩油革命成功以来，美国可采原油储量超过沙特和俄罗斯，成为原油净出口国，其储量半数是页岩油。页岩油生产成本50美元/桶左右，沙特原油生产成本低于10美元/桶，页岩油从资本开支到产油生产周期在2年左右。OPEC+从自身利益最大化角度出发，有充足动力推动油价持续上涨以补充财政预算缺口，但同时油价又不能过高，过高的油价会刺激美国页岩油扩产以及传统石油生产领域的资本开支。处于平衡点的油价由此产生。图15美国、沙特、俄罗斯原油储量（百万桶/天）图16美国原油出口量（千桶/天）资料来源：湘财证券研究所、EIA资料来源：湘财证券研究所、EIA美国近期宣布史上最大规模战略石油储备释放计划，每天释放100万桶，持续六个月，累计将释放石油储备1.8亿桶，并寻求OPEC+的增产，伊朗或重返国际原油市场，油价短期亦有所回落。随着美联储进入缩表加息周期，疫情期间释放的天量流动性逐步被收回，原油为代表的大宗商品终将进入下行。但俄乌冲突长期化的可能性目前并未排除，年内油价走势尚不明朗。3货币政策需在稳增长与防风险间平衡2020年1季度疫情爆发以来，各国货币与财政政策大扩张，G20启动5万亿美元经济刺激计划，美联储无限量QE二级市场直接购债释放流动性，资产负债表从2020年1季度4万亿美元持续扩张到8.9万亿美元。与之对比，央行在稳健货币政策原则下，降准降息、再贷款多措并举应对疫情，引导货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速匹配。2020年1季度下调存款准备金率0.5个百分点，TMLF与1年期MLF降息10bp，7天期逆回购降息30bp，14天逆回购降息10bp，1年期LPR降息10bp，5年期敬请阅读末页之重要声明6债券研究LPR降息5bp，发放3000亿元专项再贷款并增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元；2季度中小银行定向降准1个百分点，超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，14天逆回购降息20bp，1年期MLF降息20bp，1年期LPR降息20bp，5年期LPR降息10bp；3季度支农、支小再贷款利率降息25bp。2021年3季度全面降准0.5个百分点；4季度再次全面降准0.5个百分点至8.4%，支农、支小再贷款利率降息25bp，1年期LPR降息5bp。2022年1季度7天期逆回购、14天逆回购、1年期MLF、1年期LPR再次全线降息10bp，5年期LPR降息5bp。图17中美央行资产负债表对比（亿元、百万美元）图18央行存款准备金率（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind相对于美联储的宽松力度，央行货币政策稳健克制，疫情期间资产负债表规模从2020年1季度36.1万亿元扩张至2022年2月的40.6万亿元，增幅12.4%；同期美联储资产负债表规模从4.2万亿美元扩张至8.9万亿美元，增幅112%。央行2021年下半年两次降准降息，旨在化解恒大美元债违约可能引发的房地产领域系统性风险，同时提前应对美联储缩表加息预期下市场可能的流动性收缩冲击。图19政策及市场利率疫情期间变动情况（%）图20央行公开市场操作（亿元）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind敬请阅读末页之重要声明7债券研究整体看，央行疫情期间为满足抗疫发债、小微企业纾困、房企债务风险化解、托底经济短期下行压力等需求，适时进行逆周期宽松调节。3月份国内部分地区疫情防控压力较大，2季度政策重心或倾向于稳增长，是年内降准降息概率较高的时间窗口。图21利率周期（%）图22国债收益率期限利差（10Y-2Y）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind但下半年猪周期重启预期叠加输入性通胀传导，掣肘国内货币宽松空间，央行3季度后需进一步在稳增长与防风险的两难中做出平衡。3.1防风险：房地产调控及信贷我国自2000年入世以来处于信贷扩张大周期中，宏观杠杆率持续攀升，自2000年1季度126.4%上升至2007年3季度146.4%。金融危机期间小幅下降至2008年4季度141.2%后，美联储QE货币外溢叠加国内4万亿经济刺激计划，经济开始加速债务化，央行口径宏观杠杆率在2020年3季度达到281.6%的历时高位，随后伴随住户与企业部门降杠杆，持续回落至2021年4季度272.5%。以国际清算银行将地方债纳入政府部门债务广义口径看，中国宏观杠杆率在2016年已超过美国（2020年中国289.4%、美国287%）。结构上看，中国杠杆集中在企业部门，美国则集中在政府部门。中国企业与居民部门2008年后加速上杠杆。居民部门在本轮房地产信贷强力调控政策下从2020年4季度的72.6%小幅回落至2021年4季度72.2%；企业部门从2020年2季度165.2%回落至2021年4季度153.7%。整体杠杆率持续攀升下，政府债务通过房地产向居民转移的结构性特征显著。敬请阅读末页之重要声明8债券研究图23中美宏观杠杆结构差异显著（%）图24中国实体经济各部门杠杆率（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind、BIS资料来源：湘财证券研究所、Wind面对2021年3季度以来房地产企业大规模美元债违约的债务风险，各地开始放松调控。2022年政府工作报告要求宏观杠杆率保持稳定，企业部门仍处于债务出清的降杠杆周期，短期稳经济仍看地方债务推动的传统基建，以及房地产信贷放松下居民部门杠杆率能否进一步提升。图25房地产贷款与个人购房贷款余额增速（%）图26土地出让溢价率与房价（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind自2021年4季度以来，各地调降首付比例、放开限购等稳楼市政策不断出台。但我国居民杠杆率当前72.2%水平已较高，继续大幅提升客观上将增加系统性风险的防控难度。3.2稳增长：就业市场与疫情防控稳增长的目的在于稳就业，根据教育部数据，2021届高校毕业生规模909万,同比增加35万；2022届预计1076万人,同比增加167万。劳保部经验数据，GDP每增长1个百分点可创造200万就业岗位。2020年1季度疫情爆发以来就业市场持续收缩，2021年下半年受行业政策影响，我国教育培训及互联网行业出现裁员潮，摩擦性失业压力短期提升。敬请阅读末页之重要声明9债券研究中国经济的结构转型，既有传统高能耗劳动密集型加工业向高端制造的转型升级，也有以互联网教培等为代表的部分行业过度发展泡沫化后的挤泡沫。叠加疫情对餐饮旅游酒店线下实体零售等相关行业的连续两年持续影响，短期经济下行压力较大，需要适度宽松的货币政策配合稳增长。经济增速维持在最小可接受区间仍是政策目标的优先考量，政府工作报告已明确设定2022年GDP5.5%增长目标。图27城镇调查失业率（%）图28GDP目标增速与实际增速（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind稳增长短期靠基建和地产，宽松货币政策可能引发房地产领域风险的进一步积累，防风险要求货币政策不能过度宽松，需要稳增长与防风险的平衡。外部环境方面，中美利差疫情期间高点250bp，4月初已出现中美利差倒挂，在人民币汇率不出现大幅度贬值的前提下，中美利差客观上限制了国内货币宽松空间，叠加下半年的通胀压力，无风险利率被动上行压力增加。图29新增外汇占款与人民币兑美元汇率（亿元）图30中美10年期国债收益率及利差（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind敬请阅读末页之重要声明10债券研究4债券市场2季度投资展望4.1利率债2022年3月M2同比增9.7%，社会融资规模存量同比增10.6%，信贷需求在三四线房地产调控政策持续放松下有所回复，M2增速改善高于信贷需求改善，社融与M2增速缺口收窄，10年期国债收益率短期下行，但随着中美利差持续收窄，进一步下行的空间有限。始于2018年初的最近一轮债牛顶部在2020年4月份已经形成，当前央行为阶段性托底经济、化解房地产债务风险的阶段性宽松、地缘危机引发短期避险需求等因素导致的利率短期下行空间有限。在美联储缩表加息阶段，央行仍会适时逆周期调节应对可能的资本外流带来的流动性冲击，利率在该阶段如有阶段性下行，是新一轮债熊开启前降久期的良机。欧洲地缘危机加速海外资金避险需求的同时推升中期通胀压力；美联储缩表加息进程可能超市场预期，进而加速债市走熊进程。图31利率周期（%）图32国债收益率期限利差（10Y-2Y）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind短端利率反应流动性松紧，长端利率反应经济长期前景。在即将到来的美联储缩表阶段，流动性冲击下短端利率波动性将大幅高于长端利率。标准情形下（美联储按照市场预期节奏缩表加息），整个过程利率先下后上，期限利差先扩后窄，收益率曲线先陡后平，利率债先牛陡后熊平。具体变化取决于央行逆周期调节的力度与节奏。2022年2季度至年底，随着美联储缩表加息进入第一阶段，假设疫情因流感化或疫苗接种率持续提升走向尾声，中美关系在经历摩擦后回到竞争合作的正轨，俄乌冲突对全球经济的外溢影响被逐步消化，压制长端利率上行的主要因素将逐步消除，新一轮经济扩张开启，随着经济的持续回暖，包括11敬请阅读末页之重要声明债券研究利率在内的各类要素成本上行，此阶段随着市场对利率上行共识提升，降久期将成为主流操作，久期权重更大的长端债券将承受更大抛压，期限利差将再次走阔，市场进一步由熊平向熊陡演化。表1境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元）项目2020Q1188742319988722020Q2245682572497212020Q3275092979198312020Q4340663335196302021Q133614365211098912816939402021Q2376343837711648148961025552021Q3356073939411611151831017952021Q4394194090411372股票债券贷款存款合计128506379511824718371193479065128038985016600108295资料来源：中国人民银行、湘财证券研究所截至2021年4季度，外资持有境内人民币金融资产10.8万亿元，较疫情初期2020年1季度的6.38万亿元增幅69%。其中，外资持有中国债券规模4.09万亿元，较疫情爆发初期2020年1季度2.3万亿元增幅77.8%，疫情期间美联储货币宽松外溢至中国债市效应显著。中长期看人民币资产的相对高性价比仍将吸引全球资金净流入。短期内，美联储缩表加息带来的阶段性全球资金回流可能对债市形成抛压。利率债外资持债占比高达97.1%，是受冲击的重点，需要央行逆周期调节。对于当前俄乌冲突下的利率债市场，基准情形下，俄罗斯以打促谈，冲突长期化但控制在各方预期之内，大宗商品供应、全球海运、供应链等问题综合影响下进一步推升全球通胀。美联储按照市场预期的节奏2022年内7次加息并逐步缩表。利率债在阶段性的增量避险需求下加速走完牛陡阶段，随后进入熊平再熊陡的节奏。乐观情形下，俄乌冲突短期内得到解决，原油天然气等大宗商品价格回落，通胀预期放缓，美联储放缓加息节奏。利率债避险需求迅速消退，跳过牛陡阶段直接进入熊平再熊陡的节奏。悲观情形下，俄乌冲突失控，俄与北约的间接矛盾升级为直接冲突。通胀超预期发展，原油天然气续创历史新高，引发上世纪70年代超级大通胀，美联储超预期加息缩表。利率债避险需求持续升级，通胀叠加全球经济衰退风险，经济进入滞涨，债市收益率曲线倒挂。4.2信用债信用债方面，中国主要行业产业债信用利差同样处于历史低位附近，存在结构性机会，重点关注房地产领域债务违约风险暴露后，市场对风险溢价敬请阅读末页之重要声明12债券研究过度定价后的机会。图33中国主要行业产业债信用利差中位数（BP）图34美国企业债期权调整利差OAS（BP）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind高收益债息差较低往往在经济陷入困境之前出现。投资者持有的高收益债所要求的风险补偿过低，意味着对风险的低估与忽视。自2018年起信用债进入违约高峰期，2021全年违约金额1465亿元创历史新高，但违约数量140只低于2019年的203只，平均单笔违约规模较往年为高；边际违约率从2018年4.38‰的高点下降到2021年的2.08‰；以恒大为代表的规模房企正经历债务出清阶段。图35信用债历年违约金额与数量（亿元、只）图36信用债边际违约率（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind2022年初至4月6日，新增信用债违约41只，逾期债券余额共计330.9亿元。其中24只实质性违约，13只展期，4只交叉违约。房地产行业仍是违约重灾区，高杠杆经营的房地产企业在2022年全球流动性收紧背景下，面临较大的债务出清压力，随着美联储开启加息缩表周期，高杠杆房企尤其是美元债较多者的违约风险将提升。敬请阅读末页之重要声明13债券研究表22022年初至今部分新增信用债违约情况违约前主体评级BBB债券简称违约日期发行人违约类型行业(Wind)违约日余额(亿)18福建阳光MTN00121阳谷祥光SCP0012022-03-252022-03-23福建阳光集团有限公司阳谷祥光铜业有限公司触发交叉违约触发交叉违约房地产开发45AA贵金属与矿石房地产服务建筑与工程18龙控022022-03-222022-03-22深圳市龙光控股有限公司展期展期AAABB18.26519南通三建MTN001江苏南通三建集团股份有限公司21福建阳光SCP00119阳光城PPN00117华阳012022-03-222022-03-222022-03-212022-03-182022-03-152022-03-152022-03-152022-03-152022-03-152022-03-092022-03-082022-03-022022-03-02福建阳光集团有限公司阳光城集团股份有限公司中国华阳经贸集团有限公司福建福晟集团有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司阳光城集团股份有限公司上海三盛宏业投资(集团)阳光城集团股份有限公司福建阳光集团有限公司天津市房地产信托集团有限公司渤海租赁股份有限公司中融新大集团有限公司未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付利息未按时兑付本息未按时兑付本息展期BBBBBC房地产开发5房地产开发5售货目录零售建筑与工程4.021019福晟01C17阳光城MTN00117阳光城MTN00420阳光城MTN00119三盛02BBBBBBAABBBBBC房地产开发14.711.056房地产开发房地产开发房地产开发21.516.5420阳光城MTN00318福建阳光MTN00118房信01房地产开发房地产开发综合类行业2.744.751519渤海租赁SCP00218中融新大MTN001未按时兑付本金未按时兑付利息A-其他多元金融服务贸易与工业品经销C资料来源：Wind，湘财证券研究表32021年信用债发行规模行业分布行业发行只数发行只数占比(%)0.610.73发行金额(亿元)1,084.191,390.08发行金额占比(%)0.540.701.05医疗保健信息技术日常消费能源1251491820.892,102.093211.575,228.792.62可选消费金融公用事业工业房地产电信服务材料6486,1031,31410,10380583.1729.826.4249.363.930.044,258.202.1435.768.7741.133.540.0971,268.7817,482.3281,978.607,050.08188.007,273.217083.463.65合计20,466100.00199,304.34100.00资料来源：Wind，湘财证券研究2021年信用债发行总金额19.9万亿元，其中规模前三的行业分别为工业8.2万亿元，占比41.13%；金融业7.1万亿元，占比35.76%；公用事业1.7万亿元，占比8.77%。截止2022年4月1日，AAA公司债5年期YTM3.451%，自2021年10月敬请阅读末页之重要声明14债券研究18日高点3.654%下降51bp至2022年1月24日低点3.140%，目前自低点回升31bp；信用利差90bp，较1月初59bp低位走阔至3月初102bp高位后，收窄12bp。AAA公司债2年期YTM2.878%，信用利差60bp，较3月初高位收窄10bp。2021年4季度以来受房地产债务违约潮影响，高等级信用债信用利差开始持续走阔。随着房地产调控在三四线的持续放松，2022年3月初信贷市场信心开始出现修复迹象。图37AAA公司债5年期YTM与信用利差（%）图38AAA公司债2年期YTM与信用利差（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind图39BB公司债5年期YTM与信用利差（%）图40BB公司债2年期YTM与信用利差（%）资料来源：湘财证券研究所、Wind资料来源：湘财证券研究所、Wind截止2022年4月1日，BB公司债5年期YTM24.15%，信用利差2160bp，较3月初高位收窄12bp。BB公司债2年期YTM23.15%，信用利差2088bp，较3月初高位收窄4bp。2021年4季度央行为应对以恒大美元债违约为代表的房地产领域债务违约风险以及经济阶段性下行压力降准降息，并未直接改善高收益债投资者风险偏好。随着房地产调控在三四线的持续放松，2022年3月初风险偏好略有改善，短债改善力度弱于长债，市场对短期违约风险仍持谨慎态度。敬请阅读末页之重要声明15债券研究但随着各地因城施策降低