橡树qdii-资本案例

橡树资本投资理念第一条:如果避过了失利者，那么获利者就能自保橡树资本不会仅着眼于搜寻预期收益，而是把避免损失摆在第一位。公司有一则恪守的信条：“如果我们避过了失利者，那么获利者就能自保。”在机会主义盛行的市场环境下，这一条尤其受到重视。橡树资本的投资历史显示，其在多数情况下确实避过了失利者，而使获利者的回报非常可观。也就是说，橡树资本证明了自己的信条可以保证自己在牛、熊市中都取得骄人的成绩。第二条:严以律己，

把客户利益放在第一位橡树资本认为，其每个投资组合及每位员工只需要做好一件事—坚持单一投资准则，按照这一准则行事。橡树资本对每一项投资都尽可能详细地制定规章，这样，在投资时就很少发生意外。另一方面，橡树资本不信任准确

市场的能力，所以，一旦有的标价资产出现，橡树资本就会投下全部。在橡树资本的理念中，客户投资橡树，就是让其专注于明确的市场，所以橡树必须应该专注的资产领域，如果橡树因为没有按规办事而降低了回报，将是不可原谅的错误。橡树资本投资理念第三条:市场失效很重要，而宏观经济

却不那么重要橡树资本认为，只有通过对公司及其有价

的深入研究才能获得持续优异的投资收益，而对经济、利率及

市场本身的过度关注是徒劳的。因此，橡树的投资策略完全是基于公司研究之上的。这一点也许是橡树的独特之处。事实上，橡树资本的投资理念关键在于两点，一是在降低风险的条件下实现收益，二是追求长期稳定的业绩。为了实现这个目标，橡树非常注重非有效市场，认为在这种市场中，专业和勤奋会形成“知识优势”，进而会取得潜在的高额投资回报；但在所谓的有效市场中，大多数投资者都能获得相同的信息，并以相似的方式来分析所得信息，形成所要的资产价格。因此，橡树资本更喜欢信息不对称市场，希望从自己的严谨逻辑思维中发现投资点，并有所收获。可转债可转换债券是一种被赋予了

转换权的公司债券。可转换债券兼有债券和

的特征，具有以下三个特点：债权性与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。股权性可转换债券在转换成 之前是纯粹的债券，但在转换成 之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。可转换性可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成 。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在

时就明确约定，债券持有人可按照 时约定的价格将债券转换成公司的普通。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司 增值潜力，在宽限期后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为 ，发债公司不得。可转正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业换债券可以降低筹资成本。可转债可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。人的权利，发可转换债券兼有债券和

双重特点，对企业和投资者都具有

。1996年我国

决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，1997年颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，2001年4月中国

发布了《上市公司

可转换公司债券实施办法》，极大地规范、促进了可转换债券的发展。可转换债券具有双重选择权的特征。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本；另一方面，转债人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和特点对人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一进行套期保值，获得更加确定的收益可转债从定价的角度看，可转换债券由债券和认股权证两部分资产组成。对可转换债券定价需要假定所对应的的价格波动程度，从而对认股权证定价。固定收益部分的债券息差（credit

spread），它由该公司的信用程度和该债券的优先偿付等级（公司无法偿付所有时对各类

的偿还次序）决定。如果已知可转换债券的市场价值，可以通过假定的债券息差来推算隐含的股价波动程度，反之亦然。这种波动程度/信用的划分是标准的可转换债券的定价方法。除了上文提及的可交换债券，无法将股价波动程度和信用完全分开。高波动程度（有利于投资人）往往伴随着的信用（不利）。优秀的可转换债券投资者是那些能在两者间取得平衡的人。一种简单的可转换债券的定价方法，是把未来的债券利息和本金的现值和认股权证的现值相加。但这种方法忽略了一些事实，比如，利率和债券息差都是随机的，可转换债券往往附带可赎回或可回售条款，以及转换比率的定期重置等等。最普遍的可转换债券定价方法是有限差分模型，例如二叉或三叉树。可转债可转债转股公式：可转债转换

数（股）=转债手数

*100/

当次初始转股价格初始转股价格可因公司送股、增发新股、配股或降低转股价格时进行调整。若出现不足转换1股的可转债余额时，在T

日交收时由公司通过登记结算公司以现金兑付。例如债券面额

0元，除以转换价格50元，即可换取

2000股，合20手。如果A公司

市价以来到60元，投资人一定乐于去转换，因为换股成本为转换价格50元，所以换到

后立即以市价60元抛售，每股可赚10元，总共可赚到20000元。这种情形，我们称为具有转换价值。这种可转债，称为价内可转债。反之，如果A公司

市价以跌到40元，投资人一定不愿意去转换，因为换股成本为转换价格50元，如果真想持有该公司

，应该直接去市场上以40元价购，不应该以50元成本价格转换取得。这种情形，我们称为不具有转换价值。这种可转债，称为价外可转债。橡树全球可转债基金投资占比前10的公司：HOLOGI豪洛捷创立于1983年,自创立之初即保持全球分子

行业的领导地位至今,并曾荣获

布什总统授予“2004年国家技术奖“。（

1.2%）JARDEN(佳顿)

位列世界358/500强企业,是全球著名的消费品经营企业,主要经营日常生活用品、户外产品和工业产品。年销售额超60亿美金(1.2%)NVIDIA

英伟达世界顶级显示

和主板

提供商，全球市场份额超过60%

（1.1%）MICRON

TECHNOLOGY镁光科技

全球最大的半导体

及影像产品制造商之一，其主要产品包括DRAM、NAND闪存和CMOS影像传感器。（

1.0%）西门子(1.0%)橡树全球可转债基金投资占比前10的公司：COBALT

INTERNATIONAL

ENERGY

全球化的石油公司，以海上探为主，开采

要在

墨西哥湾和非洲西部地区.(1.0%)BioMarin

Pharmaceutical

拜

制药2013年公司总利润5.48亿，业务遍布全球40个国家，公司的二盐酸沙丙蝶呤（sapropterindihydrochloride）片（商品名：Kuvan）上市，首个获准治疗苯尿症（PKU）的专一性治疗药。(1.0%)是一家在纽约

交易所上市（代码：ALR）的全球Alere美艾利尔领先的健康研能力、生产产品和健康

管理方案的提供者。公司拥有世界一流的科和销售网络，全球有超过50家分支机构，将近2万名员工，以及超过800人的研发团队。

在注重产品的研发、市场

的同时，囊括了几乎所有

测试产品的专利，包括快速分析测试技术及医学传感器等。(1.0%)Scorpio

全球最大的成品油轮公司之一。(1.0%)橡树资本投资案例橡树资本在上市文件中这样叙述——“疲弱的经济环境给我们带来最好的投资机会和最好的投资表现。比如，我们的高收益债券策略在经济低谷时违约率最高，投资表现也最佳；不良债券策略和控制权投资策略从历史数据来看，也是在经济下滑时投资机会最多。”正是凭借这种投资策略，橡树资本的资产管理规模得以逆势膨胀。同样身为不良资产策略基金的阿

，在其上市文件中也公告了5条投资哲学：别人的砒霜，我们的蜜糖；交易结构复杂，帮助困境公司脱困；经济收缩、下滑时，别人收缩战线，我们招兵买马；别人是结伴而行，我们是独行侠；我们获得公司的控制权，并理解复杂的法律条款。不良资产策略其实就是如何捡便宜货。正如橡树资本CEO霍华德·马克的资产。如堆就是不良的斯（Howard

Marks）所言，“我们打算用50美分收购1果你想拣便宜，只有到

堆去找了。”马克所言的上市公司。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】Aleris因杠杆收购陷入困境，橡树资本乘机介入，两度买入Aleris的债权，第一次是在Aleris融资中，买入大部分新之前，以一定折扣买入债券；第二次是在债券，获得公司控制权。在将Aleris等基金获得Aleris新

普通股的权利，通过重新之后，橡树和阿IPO获利退出。橡树资本投资案例【Aleris案：投资债权、转换为股权、IPO退出】1）33亿杠杆收购将Aleris置入险境2004年，联合铝业（CommonwealthAluminum）与最大的铝和锌再生公司（IMCO）合并而成Aleris，主要从事压延产品的生产和回收，原料铝板用于航空、航海、交通、建筑等。2004年兼并完成后，Aleris便通过收购大肆扩张，最著名的案例莫过于以10多亿收购英国Corus集团。尽管因并购导致公司长，2006年时收入达47.49亿急剧膨胀，但其收入和利润也因此迅速增。，德州太平洋

（TPG）宣布将以52.5/股的价格收购Aleris，该对价较其8月7日41.39 /股的收盘价溢价27%。该收购采用杠杆方式，总对价33亿

，其中，17亿

用于收购Aleris的股权，16亿

用于承接

，并最终于2006年12月完成。橡树资本投资案例1）33亿

杠杆收购将Aleris置入险境在TPG收购Aleris一案中，33亿

的对价中包括12亿

的有抵押权的优先

和7.5亿

有抵押权的

，这19.5亿高级债券和4亿属于杠杆融资中最高级次级债券，属于杠杆融级的优先

；其中6亿资中的夹层；另外3.5亿来自股本和TPG的自有成后，Aleris的长期暴增，从2005年的6.31亿。因而，收购完增至2006年的25.675亿

，增长了3倍。利息费用也水涨船高，按照当年的预估数据，利息费高出4倍，利息保障倍数仅1.08用为2.197亿

，比2005年的0.403亿倍（=2.376/2.197），略微覆盖利息支出。如果铝价继续高涨，新增的长期负债和利息支付并不会给公司经营带来致命影响，当时的CEO也表示：“这并没有达到

的负债水平。”不过，该公司2006年的资产负债率已高达82.44%，如果遇到铝业周期逆转，息税前利润便无法覆盖利息支出。事实上，2007年年报数据显示，公司利息支出2.093亿

，亏损1.286亿

，息税前利润已经无法保证利息的偿还。而至2008年三季度，其资产负债率已经高攀至 受的86%橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】2）TPG投资发生亏损投资者自身少量现金和大量低息银行

的善加利用，使私募股权基金通过杠杆收购发展壮大。杠杆虽然在上升市场可以放大收益，但在下跌市场中也会放大亏损。例如，以1亿 股本收购一家公司，再以2亿美元出售，投资者获利一倍。但若收购 中仅20%为自有

，80%来自银行

或者

债券，以同样的价格出售，投资者获利5倍。反过来，如果售价不及收购价格的80%，则投资者自有

全部损失，还要损失利息支出。一旦遭遇周期下行，杠杆收购也必然

。2008年开始，

杠杆收购中的银行

违约率迅速攀升，至2009年初，违约率已超过2000-2002年区间的水平，100

的银行

中有8在TPG收购Aleris一案中，由于TPG对19.5亿出现违约（图3）。的优先

做出了担保，2008年12月，TPG不得不帮助该公司偿还银行。2009年2月12日，Aleris申请

保护，令TPG的股权投资发生重大亏损。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】2）TPG投资发生亏损TPG在Aleris一案中的亏损，只是PE在2007年和2008年由盛而衰的一个

。2006年和2007年，PE交易金额近8000亿

，2008年约2000亿

。2006年由PE提供的自有

占交易总金额的比例不到30%，2008年上升至38%。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】3）橡树资本两次买入债权橡树资本两度买入Aleris的债权，第一次是在Aleris尚未申请保护前的2008年。据《》，2008年四季度，橡树资本开始大量收购

Aleris的。虽然无从得知其

Aleris

在外债券的折价幅度和对银行

的买入折扣，但从杠杆收购迅速蹿升的违约率和TPG的损失，可以大致推断，Aleris债券价格曾出现了大幅跳水，而银行出于流动性需要，为尽快收回

，在转让时也做出了一定折扣的让步。对于收购时机，橡树资本把握相当好。TPG为优先

做出的担保，使得TPG在2008年12月必须替Aleris偿还银行

，这令Aleris的

升值，但Aleris债权投资的不确定性仍非常高。首先，TPG的偿债获得了对Aleris的一定控制力，这会稀释橡树资本的控制力度，而在

重整的整个过程，无一不是围绕控制权而展开。其次，据卡什表示，当时无法哪些

会重组，哪些不在重组之列，只能根据多年的经验和对公司的分析，判断哪些债权值得

。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】3）橡树资本两次买入债权橡树资本在Aleris申请

保护后再次

其债权。作为重整计划的一部分，Aleris需要进行

融资，这一过程中的

人被称为DIP（Debtor-in-possession）。根据股权承诺协议,橡树资本、阿

和贝恩旗下基金组成的救济方（theBackstop

Parties）承诺，当Aleris发行

和债券时，

必须购入这部分新

的

和债券，所涉金额约6.9亿

。这三家债权人已经控制了Aleris在美

的定期

中的67%。这些、支付用于流动用、分配和重整计划下的支付，包括偿还DIP融资保护申请前产生的债权。另外，根据重整计划，DIP融资额约为10.75亿期

，以及来自德意志银行和，包括来自橡树和阿银行的5.75亿的5亿

定循环信贷。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】4）获得Aleris新

普通股保护；的DIP融资；，达拉华州，其提交重，Aleris申请批准其DIP总计10.75亿整计划。重整计划的主要条款是：第一，

持有人可选择收取现金或是也

认购Aleris新

的

和债券；第二，橡树资本、阿，和贝恩旗下基金组成的救济方承诺在公司重组中投资6.9亿

；第三，重组后的公司将走出

法11章，成为私人公司，控制权在救济方手里；第四，全额支付所有的

用，包括503b9款的贸易应付款；第五，除银行

之外的无担保债权可能获得25%-50%的清偿率（本来被减值到1万

）；第六，其他无担保债权在400万

的现金池中进行分配；第七，公司将至少拥有2.33亿 的流动性，这些流动性通过现金和5亿

的授信额度而获得。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】4）获得Aleris新

普通股通过Aleris修正后的重整计划，通过削减成本，，Aleris脱离 保护，当时的资本结构，提升经营绩效。如下。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】4）获得Aleris新

普通股在该资本结构基础上，Aleris

了9152.531万股普通股，其中向部分原有债权人新

了3071.3051万股普通股，向权投资人

6577.8623万股普通股，向

管理层申请后新进入的债8.9259万股普通股。同时，原有的普通股股东和优先股股东的权益全部废止。第一，原有的普通股和优先股被取消，对原有股东没有做任何分配；第二，所有原有的对外

（约110亿

）全部被取消；第三，全额支付新发行的债券和银行优先

，以及DIP融资额。橡树资本投资案例【Aleris

案：投资债权、转换为股权、IPO退出】4）获得Aleris新

普通股由此，作为原有债权收购人和成为Aleris的主要股东。后的主要债权投资人的橡树资本和阿，Aleris向纽交所提交了S-1上市文件。披露信息显示，橡树资本持有6073万股，在IPO之前占比59.68%；阿

持股1857万股，占比18.87%。至

，Aleris总资本12.391亿

，

5.49亿

，股东权益6.847亿

。Aleris计划出售3130万股，出售价格在15-17

之间，其中，Aleris出售940万股

，其余2190万股由其他股东出售，包括橡树资本和阿波罗。出售完成后，橡树资本持股比例将从59.7%降到40.4%，阿

的持股比例也从18.9%降至12.7%。橡树资本投资案例【康萨可（Conseco）收购案】纽约交易所正式挂牌上市的极具Conseco

Inc.曾是一家在实力的金融保险公司，为最大的人寿医疗保险公司之一，其主要业务范围遍及人寿、医疗保险、基金和管理、实业投资、

、消费

等领域。自上世纪90年代末期的大型收购计划失败后，公司一蹶不振，后，总额不断累积。公司于1998年收购Green

Tree

Financial进一步加重—Green

Tree在行动和预制房屋领域的不良贷款沉重打击了Conseco的财务基础，后者的业务自此每况愈下。2002年夏天，Conseco被纽约交易所除牌，并

着

的。 ，总资产达523亿庭申请

保护，从而成为

第三大申请的Conseco

Inc正式向法保护的公司。其资产总额仅次于世界通讯和安然，于 之日共负债512亿。

申请方案包含了母公司Conseco

Inc.以及位于明尼苏达州圣保罗的Conseco。Conseco的保险事业部并未包含在Finance

Corp.和其消费金融申请之中。橡树资本投资案例【康萨可（Conseco）收购案】申请

前，Conseco已预先草拟了方案的具体条款。该公司与债券持有人达成原则协议：该公司拖欠债券持有人公共25亿，拖欠银行15亿谈判。在此次。而优先股股东当时没有与公司达成协议，仍在进行保护

中，Conseco仍将维持资产的使用权，以衡量是否适用，因为公司保险业务不在申请之列。而且，Conseco表示，在同期申请保护的公司中，公司进入适用的概率小于其他几家公司。橡树资本投资案例【康萨可（Conseco）收购案】橡树资本非常强调快速回报；喜欢投资资质不错，但因决策

造成大量坏账或即将

的公司。而Conseco公司基本符合“猎物”的标商重组谈判的无功而返，使得准：虽然由于大型收购

以及同这家资质不错的公司濒临，但其优质资产保险业务未受母公司的牵连，较独立地保留了下来。发现这一“猎物”的当然不只橡树资本一家，但橡树资本介入迅速，并对Conseco保险这一

业务倾注了大量财力人力，使其重新焕发光彩。时至今日，Conseco已成为

第七大保险公司。

，Conseco宣布，该公司9月份赢利1890万

。这是该公司自

以来首次

赢利报告。该赢利使康萨可公司

每股增长17美分，和之前处于 状况的情形相比，公司目前已经“脱胎换骨”、“今非昔比”了。橡树资本投资案例【

Finova

投资案】Finova

Group

Inc是一家提供中小企业金融服务的控股公司，通过其主要的子公司Finova

Capital开展日常

。该公司主要经营10万美元至3500万

的金融与 市场产品，包括向客户提供循环和资产标的

、信用及提供

因应抵押与借款需求。在2000年底，以巴菲特为首的Birkshire基金、橡树资本等私慕基金开始陆续买进Finova公司的债权，当时它已是一家发生问题的财务金融公司，而此举又间接促成了后来的投资案。Finova当时约有110亿的

流通在外，上述的几家公司以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权，它们预估Finova将难逃

运，但确信在Finova之后，债权人可以收回的金额将超过当初投资的成本。Finova果然在2001年初无法清偿

，于是橡树资本就联合Leucadia公司向Finova提出一项解决方案。橡树资本投资案例【Finova

投资案】该提案经过修正后的过程为：每位债权人可以先拿到面额70%的本金（以及所有利息），剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据；而为了让Finova顺利支付这70%的本金，Leucadia跟Berkshire合组一家新公司Berkadia，由这家新公司向FleetBoston金融公司（现在的美洲银行）借了56亿，然后再将这笔转借给Finova，并由其取得Finova资产第一顺位的抵押权；Berkshire提供Berkadia借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia负责担保，Berkshire则为第二顺位的保证人。在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到Finova的利息收入间，有

2%的差距，这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配，而截至2002年底为止，这笔借款只剩下39亿未偿还。在2001年8月10通过的

计划中，Berkshire同意以面额70%的价格买下Finova预备

总额32.5亿

利率7.5%的分期票券中的5亿美元（在此之前，橡树资本已先收到4.268亿

，这是橡树资本先前投资13%债权所收回的本金）。此后，由于发生了“9·11事件”，而Finova许多

投于飞机资产，价值大为减损，橡树资本取消了这项提案。但是，目前为止，橡树资本仍在积极运营该公司。橡树资本投资案例【

船队收购案】虽同样属于重量级的私募股权投资公司，但橡树资本进入中国内地市场的时间要比凯雷晚很多。2004年，橡树资本将目标锁定了下属的海外

船队。中国粮油食品

（

）

（简称“

”）于1952年在

成立，是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业

，横跨农产品、食品、酒店、地产等众多领域。1994年以来，一直名列

《

》杂志全球企业；2006年实现净利润1.74亿元。

业务涉及面很广，使得

对一些非主营业务或附属资产无暇顾及，海外

船队就是其中一块。该船队总共只有16艘船，难以实现规模效应，并且主要服从于

的调度，运营模式具有浓厚的计划经济色彩，有货就运、无货就歇，运营效率和投入产出比例较低。

因此产生了将船队打包外卖的想法。橡树资本投资案例【船队收购案】橡树资本早早地发现了

船队的隐忧，毫不犹豫地向

发出了收购意向。2004年底，橡树资本出价4.2亿了这只大型船队，并以此为基础在马绍尔群岛，从了一家名为Genco的船运公司，船队主要运送铁矿石、煤炭、谷物和钢铁。2005年5月，在橡树资本的强力下，Genco在纳斯达克成功上市。经过近3年的发展，Genco的船队规模已经增加到20条货船，效益也有显著增长。2007年2月中旬，作为Genco第一大股东的橡树资本开始寻求退出。据的，橡树资本打算最多卖掉400万股Genco的，另有60万股可能转手给投行摩根士丹利和贝尔斯登。在这一案例中，橡树资本对于公司增值的作为，主要体现在改变企业的经营和股本结构，通过把货船租给从事贸易的客户，改变了船队原来的业务性质。另外，由于可以提供长期的租用合同，有足够的现金流量作为保证，可以很容易地从银行获得；在现金流和股本回报变得简单明了以后，公司

上市，投资价值得到了资本市场认可。参考案例：巴菲特的可转债及优先股投资1.高盛 （Goldman

Sachs）对高盛

来说，2008年的金融

是一个关键时刻，当时它已经岌岌可危。当时，高盛急需特斥资50亿的认股权证，获准，伯克希尔公司及时帮助了它。2008年9月，巴菲高盛的优先股。同时，伯克希尔公司也得到了高盛价值50亿

的高盛普通股，每股价格为115美元。正当投资者纷纷逃离金融股的时候，巴菲特的投资让投资者将高盛等金融公司看作潜力股。截至2009年底，高盛股价已收回大部分失地，2011年初，伯克希尔公司收回了它的50亿投资，还获得了5亿的优先股溢价。认股权证更合算，伯克希尔去年与高盛结算认股权证时获得了总值约20亿的。参考案例：巴菲特的可转债及优先股投资2.

通用电气公司（General

Electric)像高盛

一样，通用电气公司在6年前的金融

中发现自己相当脆弱。在金融

初露端倪时，通用电气公司已经看到在其金融部门的巨大增长。这让通用电气公司

地

在2008年年底的信贷紧缩打击之下。作为一个更广泛的融资

的一部分，——其中包括

120亿

普通股，通用电气在2008年10月转向了伯克希尔公司。巴菲特在通用电气公司投资30亿

，并获得其优先股和认股权证。正如高