行为金融学考前知识点总结

行为金融学考前知识点总结行为金融学考前知识点总结行为金融学考前知识点总结xxx公司行为金融学考前知识点总结文件编号：文件日期：修订次数：第1.0次更改批准审核制定方案设计，管理制度第一章绪论——从标准金融学到行为金融学1标准（传统经典）金融学理论一、现代标准金融理论的产生 现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派。 自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。 到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973）三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 1.金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：第一、均衡定价法，经济学中的一般均衡定价法；金融资产的均衡定价（CAPM）。第二、无套利定价法，其基本思路为，构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。 2.有效市场是资产定价模型成立的前提条件虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。 证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性。 CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。 有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。 具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。 所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。四、有效市场假说和资产定价的理论基础 1.投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。 2.理性预期 人们对未来的预期（认知）是没有偏差。 3.市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利2有效市场悖论（EMHParadox） 一、同质信念与交易动机 在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。 现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。 二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982） 当交易的唯一动机是信息优势时，在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。 三、Grossman-Stiglitz悖论 在有效市场上，价格总是已经完全反映了市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。 四、理性假设受到挑战 心理学家发现大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)；风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数riskaversion）；投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。五、来自经验研究的“市场异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（＂Winner′scurse＂and＂theNewIssuesPuzzle＂）“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。金融泡沫（FinancialBubble）：资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。投资者心理堆砌出的空中楼阁。 16-17世纪的郁金香泡沫 18世纪的南海泡沫 1719年法国密西西比股市泡沫 1929-1932美国股市泡沫 20世纪90年代的科技泡沫 2007-2008中国股市泡沫各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的） Ball与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象； Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。 Banz‘s(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象； 日历效应：“一月效应”、“周末效应”、“日内模式”，等等。结论： 这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。 普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。3行为金融学的产生 一、什么是行为金融学 行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。 二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论 年亚当斯密《国富论》“经济人假说”人的行为动机源于经济诱因，人的行为以争取最大利益为目标，自私自利是人的本性。 2.边际效用学派（1920s）：如何实现上述目标边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。经济学Keynes最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。 4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人，也被称为理性人。 5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分析假定和新古典经济学的均衡分析方法，建立了现代标准金融学完整的理论体系。 三、行为金融学的产生与发展 1.最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪GustaveLebon的《群体》和CharlesMackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。心理学家CharlesMackey指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。” 2.凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。 是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域（开创了行为金融研究的重要方法论）。 4、1972年Slovic的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》一文，为行为金融理论发展奠定了基础。 5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahnelman为代表。 Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论"，使之成为行为金融研究中的代表学说。 6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的关系等。Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。4行为金融学概述一、行为金融学的理论基础（一）有限理性（Boundedrationality）标准金融学中“理性人”特征 理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解； 理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性； 理性人具有充分计算能力； 理性人具有完全记忆能力； 对影响决策的一切因素具有完全信息； 理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的； 理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策； 理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。理性人假说的评价 优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。 缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观 对理性人假说的批评 霍桑实验（社会人假说） 有限理性假说有限理性（Boundedrationality）假说 赫伯特西蒙（HerbertSimon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：决策者的理性能力是有限的 人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学） 环境的复杂性 自利与利他(有限自利) 人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。 思考的成本 信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的） 人的记忆能力是有限的。（认知心理学）有限理性的决策标准——满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。（二）有限套利（limitedarbitrage） 套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。 套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。 然而，套利通常是有限的： 1.在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的套利交易。2.有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。3.即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交易者等其它的风险。例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它们。 看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。（三）前景理论（ProspectTheory）关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理论。冯诺伊曼-摩根斯坦（VN-M）期望效用函数：

不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为π，出现y结果的概率为1-π

期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶；风险偏好；风险中性。①RiskAversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)。

②RiskPreference(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)

③RiskNeutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)

前景理论(ProspectTheory) 前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。前景理论认为个人在不同风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。 情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力； 人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。 卡尼曼前景理论的两大定律： （1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）风险态度问题：在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。 前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其心目中所谓的期望价值（对决策方案的心理评价）最大化。 二、行为金融学的主要内容 人们判断与决策中的认知偏差 金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差 金融市场中的群体行为 行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）财务理论 行为投资策略EMH关于投资者理性的假定经历了一个逐渐放松的过程：一、投资者一般是理性的。二、有些投资者并非理性，但其非理性会相互抵消。三、某些情况下非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。市场终究是由理性投资者控制的！“选美竞赛”理论 Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。 结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。“空中楼阁”理论 Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。他认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。 成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。1990年诺贝尔经济学奖得主：哈里马科维茨（HARRYM.MARKOWITZ）、威廉夏普(WILLIAMF.SHARPE)、默顿米勒（MERTONM.MILLER）。由于他们在金融经济学方面做出了开创性工作,获得诺贝尔奖。理性人假设认为，人是理性的且具有理性预期，对未来的认知是没有任何偏差的。然而，影响认知的因素很多：本能、生理、环境和心理等因素等可能对认知产生巨大的影响。因此，人类对事物的认知通常是有偏差的。第二章判断与决策中的认知偏差1人性的弱点市场总是被高估或低估，因为人们总是贪婪或恐惧。——WilliamHuntGross一切科学与人性总是或多或少的有些关系，任何学科不论似乎与人性离得有多远，它们总是会通过这样或那样的途径回到人性。——DavidHume《人性论》（一）什么是人性 人性就是人的本性，是人既定的——先天固有的以及后天习得的较为成型的本能和性质。（二）关于人性的历史观点1.我国古人观点：性相近，习相远——孔子；人之初，性本善——孟子；性本恶——荀子。 荀子认为，“生之所以然者谓之性”，同时，将仁义礼智信归结为“伪”。荀子明确把人性限定为人的自然属性：“饥而欲食，寒而欲暖，劳而欲息，好利而恶害，是人之所生而有也，是无待而然者也，是禹、桀之所同也。”；“伪”则是人的社会属性。如何使人由恶变善呢荀子认为要通过后天的礼仪教化来“化性起伪”。2.西方的观点：陆栖两脚动物——亚历士多德；人不过是自然的仆役和翻译员——培根；人的本性在于理性——迪卡尔；人的本性在于理性、爱、意志力。只有社会的人才是人——费尔巴哈（三）关于人性的现代观点1.人类的自然属性（1）人类的自然属性主要是指人的肉体部分及其本能。①先天固有的内驱力；②人固有的心理倾向性；③固定的行为模式。人的本能是从动物本能进化而来的，具有刻板、定向等特征。（2）人的本能（自私、趋利避害、合群、防卫）自私的本能：只顾自己的利益，不顾他人、集体、国家和社会的利益。自私可能带来的不理性情绪反应（任性、懒惰、嫉妒、贪婪、虚荣）： 任性 改变自己的思维和理念是痛苦的； 是对人类理性的否定； 任性+妄为，危害他人及社会。 懒惰 对人类实践活动的否定； 使人丧失动手操作的能力和最基本独立思考的能力。 嫉妒 发现自己在才能、名誉、地位或境遇方面不如别人而产生的一种由羡慕、羞愧、愤怒和怨恨等组成的复杂情绪状态。 一般人很少嫉妒成功人士，却容易嫉妒自己周围的人 贪婪：通常是短期内暴富心理与过度自信相结合的一种产物。 虚荣：时刻只想着自己或别人对自己的看法。趋利避害的本能合群的本能：人类天性具有不合群的合群性——康德防卫的本能表现形式：生理调节、恐惧、逃避、偏爱熟悉而畏怯陌生等。恐惧和贪婪是使人在资本市场上丧失客观认知的两大主要原因。市场经常由两种力量所主宰：贪婪和恐惧。2.人类的文化属性超生物性：有意识，能控制、调节自己的行动，主动改造自然。开放性(利他性或有限自利)：人类具有自私性的同时，也具有反自私性的开放性特质。人类的利他性至少有三种类型：血缘型、互惠型和自由价值型。创造性：创造性是人类社会赖以存在和发展的根基。思考：经济学和传统金融学研究中“经济人”或者“理性人”假定问题经济学和传统金融学研究中“经济人”或者“理性人”假定是出于人的自然属性或本能考虑来简化人的行为动机，没有考虑人的社会属性或“仁义礼智信”等社会教化对人行为动机的影响。2认知中生理能力的限制一、只有部分信息受到注意 1.人类的注意具有六个特征（Moray,1969）：选择性：只能有选择地接收一部分信息集中性：人通常会排除一些无关的刺激搜寻：有意识地从一些对象中进行寻找激活：人的注意能应付一切可能的刺激定势：对特定刺激予以接受并做出反应警觉：注意力保持较久2.有关注意的理论（1）过滤器模型 来自外界的信息是大量的，但人的神经中枢系统的加工能力极其有限，于是出现瓶颈，为了避免系统超载，需要过滤器加以调节，选择一些信息进入高级分析阶段，而其余信息可能暂存于某种记忆之中，然后迅速衰退。（2）衰减模型 模型认为过滤器并不是只允许一个通道的信息通过，而是既允许追随耳，又允许非追随耳的信息通过，只是非追随耳的信号快速衰减，强度减弱了，但一些信息仍可以得到高级加工。（3）中枢能量理论 Kahneman认为，注意是由人用于执行任务的中枢能量或资源的分配决定的。它本身又受到几个因素的制约：不同信息加工所需的能量、当时的意愿、对完成任务所需能量的评价，以及个人长期倾向，等等。二、人类的记忆容量有限（一）记忆的三个组成部分：瞬时记忆、短时记忆、长时记忆。 1.瞬时记忆当外部刺激直接作用于感觉器官，产生感觉后，虽然刺激停止，但感觉象仍可以维持极短的片刻，这种现象就叫瞬时记忆或感觉登记。 图像的瞬时记忆（视觉刺激）具有以下特征：可将感觉信息存贮几百毫秒，其容量至少为9个项目或更多。 声音的瞬时记忆（听觉刺激）具有以下特征：容量少于图像，仅为5个，但保持时间则可达到4秒。 2.短时记忆 短时记忆是介于瞬间记忆和长时记忆中间的记忆结构。也是我们的工作记忆区，对我们起着重要的作用。 短时记忆的容量：容量有限是短时记忆的一个突出特点。7加减2个组块的记忆得到的世界的公认。它是指具有相当特征的单位，不同的人有时线块并不相同。 短时记忆的时间：大量的实验表明，短时记忆可以保持信息经15—30秒，如果得到复述，可以保持更长一些。 3.长时记忆 长时记忆是一个真正的信息库，它有巨大的容量，可长时期保持信息。（二）记忆的信息三级加工模型

瞬时记忆和短时记忆阶段都会有信息丧失。长时记忆也存在信息的消退；信息之间的干扰也会使长时记忆中的信息准确度大打折扣。3认知中心理偏差的影响 一、信息获取阶段的认知偏差（一）易记性偏差人们在获取信息过程中，往往对容易记住的信息更加关注。比如，具体的事情比抽象的概念容易记住，因此给人的印象更深刻。（二）易得性偏差人们倾向于对容易获得和掌握的信息更加关注，而不是去寻找其他相关的信息。（三）次序效应人们通常会将获取的信息按照一定的顺序排列，有时会给予排列中最先到来者以优势地位（首因效应），有时则赋予最后到来者以更大的权重（近效应）。二、信息加工阶段的认知偏差（一）启发式推理 1.认知（判断或推理）的两种基本方法——算法与启发法 算法：解决问题的公式、规则、步骤。（比如根据公式计算市盈率） 启发法：是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、笼统的策略，也称之为经验法则或拇指法则（TheRuleofThumb）。人类是认知的吝啬鬼（任性、懒惰）。启发式推理会简化信息处理过程。因此，当人们面对大量信息和不确定性进行判断时，往往并不遵循贝叶斯法则，而是凭借直觉或者以往的经验进行判断。2.启发法的种类 Kahneman和Tversky（1974）指出人们通常具有三种启发式推理方式。1. 代表性启发法；2.可得性启发法；3.锚定与调整启发法。（1）代表性启发代表性启发 人们倾向于根据样本是否代表（或者说类似于）总体来判断其出现的概率，又分为如下两种情况: ①人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物发生可能的类似之处。 ②人们假定将来的模式会与过去相似（历史会重演），并寻求熟悉的模式来作判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。代表性启发出现的背景 没有时间认真思考某个问题 负载信息过多以至于无法充分地对其进行加工。 认为问题不十分重要以至于不必太过思虑 缺乏作决策所需的可靠知识或信息代表性启发可能导致的偏差 代表性启发与贝叶斯公式的预测在某些特定场合可能是一致的，但很多情况下会导致出现严重的偏误。引起错觉。 对结果的先验概率不敏感 对样本规模不敏感 对偶然性的误解 有效性幻觉 对均值回归的误解（2）可得性启发1）定义 指人们倾向于根据一个事物在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易直觉到的或回想起来的被判定为更常出现。 比如，相对于新入市者而言，体验过“跳水”的老投资者在面临股市下跌风险时，更容易高估股票价格直线下降的可能性。2）影响可获得性启发偏差的因素接近性某件事越是最近发生过，越容易被经常想起，越会被判定发生的概率高。 比如，如果一个月内连续两次飞机失事，很多人会因此高估飞机失事的概率，从而不愿意乘坐飞机。新异性 越是新异的事物，人们对其关注的程度越高，从而可能会高估其结果。（比如我国普遍存在的“消息市”“政策市”）青春期少年的“耍酷”：引人注意或记住自己。生动性越是表现生动的事物，人们记得越是牢固。生动的信息对决策者的影响更大。情绪一致性 人们对事件的记忆往往会和该事件引起的情绪一起结合起来，以后当该情绪再次出现时，也就容易回忆起该事件。想象性 越是容易被想象的事物，想象得越多，人们越会认为自己的想法正确，越认为该类事物发生的概率高，是一个不断加强的陷阱。（3）锚定与调整启发法1）定义在判断过程中，人们通常会根据最初得到的信息设定一个判断的初始值（锚点，参考点），然后根据进一步获得的信息进行调整，形成比较理想的判断。2）锚定与调整可能导致的偏差调整不充分：“价格粘性”，“货币幻觉”倾向于高估复杂系统成功的概率和低估其失败的概率。（二）情绪和情感的影响情绪和情感都是人对客观事物所持的态度体验。情绪更倾向于个体基本需求欲望上的态度体验。人类评估现实环境的某些层面对于自身将产生的利弊关系，并根据这些体验所做的身心反应。 情绪表现为喜、怒、忧、思、悲、恐、惊等几种。 与人的自然需要相联系。 具有情景性、暂时性和明显的外部表现。情感则更倾向于社会需求欲望上的态度体验。 情感表现为爱情、幸福、仇恨、厌恶等形式。 与人的社会性需要相联系。 具有稳定性、持久性，不一定有明显的外部表现。依据情绪发生的强度和持续性，可以把情绪状态分为心境、激情和应激。心境：是一种持久的，微弱的，影响人的整个精神活动的情绪状态。 心境能影响一个人的言行达几小时、几天甚至几周。 积极向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和学习。 消极的心境，如悲哀、焦虑、愤怒或倦怠，则使人感到厌烦、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥无味。激情：强烈刺激或突如其来的变化所导致的一种力度强烈的情绪状态。 表现形式：有激动性和冲动性；持续时间相对短，冲动一过迅速弱化；激情发作通常由专门对象引起，指向性较为明显。激情是人行为的巨大动力，但个体在激情状态下，认识范围狭窄，理智分析能力受到抑制，自控能力减弱，不能正确评价自己的行为后果。 应激：是出乎意料的紧张与危险情境所引起的情绪状态。 一般应激状态使机体具有特殊的防御或排险机能，使人精力旺盛，思维特别清晰，动作机敏，帮助人化险为夷，及时摆脱困境。 但应激有时也会使人产生全身兴奋，注意和知觉的范围缩小、言语不规则、不连贯，行为动作紊乱。 紧张而又长时间的应激状态甚至会引发休克和死亡。1.情绪对判断的影响好的情绪使人倾向于积极的判断，并乐于付诸行动；坏的情绪则使人回忆事物消极的方面，并导致消极的预期。你经常可以听到类似下列的对话，“我的头脑告诉我停止，但我的心灵告诉我放手去做”，这意味着人类决策面临两种截然不同的层面冲突：一是理性，一是情绪。2.自我控制对情绪的影响人渴望自己能把握局面的需要在理论上被称为自我控制。自我控制的实现会带来自我能力和价值实现的满足感；未能实现的控制欲会对人的情绪、心境等产生极大的负面效应，比如控制欲减退，产生恐惧和压抑感等。（三）框定效应（框架依赖） 在人们形成认知时，其所面对的背景、对事物的描述和表现方式都会影响到人们对事物的认知和判断。1.定义 框架依赖：就是指人们会因为情境或问题表达的不同，而对同一事物表现出不同的判断或偏好（受到了表达方式的引导），从而做出不同的选择。2.框定效应（框架依赖）的种类（1）选择性知觉(selectiveperception) 人们因自身条件与习惯偏好，选择不同的观察背景和知觉重点会引起认知结果上的差异。影响选择性知觉的因素： 认知性因素：预期，先前的经验，信念等。 激励性因素：个体的欲望、情绪等。选择性知觉的特点： 背景依赖偏差很难克服 改变背景一定程度上可以降低选择性知觉偏差。（2）对比效应(contrasteffect)对比效应：事物与背景之间的对比越明显，事物越容易被感知。比如，轮廓清晰的图形更容易成为被感知的对象。又比如，鹤立鸡群。温度识别、颜色识别和重量识别等知觉判断通常会存在对比效应。股票市场上：高价股（绩优股）与低价股（绩差股）的对比。（3）首因效应(primacyeffect)首因效应：信息出现的次序有时会影响到个体的知觉，首因效应是指最先呈现的信息对个体的影响较大。韦伯定律：我们的大脑细胞会对刺激做出反应，但当我们连续集中注意力于某事物时，我们的注意力在递减。Asch(1946)经典实验：A：嫉妒、倔强、吹毛求疵、冲动、节俭、聪慧。B：聪慧、节俭、冲动、吹毛求疵、倔强、嫉妒。（4）近效应(Recenteffect) 近效应:最后呈现的信息对个体判断的影响较大。 首因效应和近效应各自可能出现的情况：若信息是连续呈现出来的，但判断或决策是在一段时间后才作出，则此时首因效应是主要的。若信息的呈现之间有时间间隔，但判断或决策是紧接着作出的，则此时近效应是主要的。 双重记忆理论：首因效应——表征长时记忆储存的内容；近效应——表征短时记忆储存的内容。 环境对相关信息陈述的影响会对首因效应和近效应产生影响当环境有利于促进相关信息详细表达时，则首因效应发生的可能性较大；当环境抑制相关信息详细表达时，则近效应发生的可能性比较大。上市公司年报及招股说明书通常会在陈述上做文章上市公司会先花费大量笔墨和篇幅来描述和论证自己发展的美好前景，而仅仅花很少的笔墨，粗略的描述不利的信息。（5）晕轮效应(Haloeffect) 晕轮：日、月的光辉在云雾作用下扩大至四周形成的一种光环。 晕轮效应：又称“光环效应”或“成见效应”，常表现在一个人对另一个人或事物的某种印象决定了他的总体看法，而看不准对方的真实品质，形成一种好的或坏的“成见”（错觉）。 由于晕轮效应的存在，投资者往往会高估或低估股票在某些方面的表现。（6）稀释效应(Dilutioneffect) 稀释效应：掌握与问题非相关的信息会产生稀释相关信息的作用，导致相关信息的有效性减弱，削弱我们对问题实质的判断。 举例：A平均每个星期要花31个小时的课外时间学习；B有一个调皮可爱的弟弟和两个妹妹，他们相处融洽，他每隔一周去看望一次爷爷奶奶，每隔两个月打一次台球，他花在课外学习的时间是31个小时。（四）对新信息的态度1.反应过度（Over-reaction） 反应过度：对新信息权衡过重，反应过激的现象。 Arrow（1982）：“投资者对信息的偏激反应存在于所有的证券市场和期货市场” 反应过度可以用来解释“价格翻转（pricereversal）现象”。2.反应不足（Under-reaction） 反应不足：由于人的惰性或者过度自信，导致当新信息到来时，人们对原有信念的修正不足。 反应不足可以用来解释股票投资收益率序列正相关的现象。三、信息输出阶段的认知偏差：过度自信 过度自信(Over-confidence)：指人们对自己的能力、知识和判断等，表现出过分的乐观与自信。过度自信的动态性：人们经常过于相信自己判断的正确性，这种信念不能通过不断的学习来进行修正，从而导致动态的过度自信。过度自信的后果：导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。开办企业是一项风险投资，大多数新企业都会失败。2994新企业的创办者在被问及他们成功的可能时，他们认为自己会有70%的可能性获得成功，但只有39%的人认为别的像他们一样的企业也会成功。过度自信的原因：（1）人们对证据强度的变化高度敏感（比如代表性启发），而对证据的分量或预测有效性的变化不十分敏感。（2）问题的难度随问题难度增加，过度自信的程度也增加（源于锚定效应）。（3）知识幻觉信息量的增加会使人们认为自己预测的准确度增加当信息的收集达到某一点时，人们预测精确度就达到了最高限度，不会再随着信息的增加而显著增加。以后的新信息主要用来证明以前的结论而不是为了修正整个结论。专业知识：专家比新手更加过度自信（Yates,1990）（4）控制幻觉 人们经常会相信自己对某件无法控制的事情有影响力。造成这种幻觉的原因有：主动性选择会使人们认为自己有控制力（比如自己选择彩票号码）过去出现的正面结果会比负面结果更能增强人们的控制幻觉任务熟悉程度和参与程度。人们对一项任务越熟悉或者参与程度越深，就越能感受到自己对任务的控制力信息的掌握关于自信的情绪周期（7C）轻视（Contempt）谨慎（Caution）自信（Confidence）深信（Conviction）安心（Complacency）关注（Concern）投降（Capitulation）。四、信息反馈阶段的认知偏差决策的最终结果要反馈给决策者或其他人，在反馈过程中由于心理等原因会增加或减弱原有的某种认知。这些偏差主要表现为：自我归因、后见之明、损失厌恶、后悔厌恶、认知失调、确认偏差。（一）自我归因（self-attribution） 归因：把失败与成功归于某种原因。 归因的种类①向外归因：遭受失败时首先找寻外部因素，如环境恶劣，运气不好，并推卸自身应该承担的责任。②向内归因：遭受失败时先反省自己的错误行为，并承担应该承担的责任。③向稳定因素归因：认为导致失败的因素是不可改变的，一般认为自己能力不够。④向不稳定因素归因：认为导致失败的因素是可以改变的，一般认为自己努力程度不够。⑤向不可控因素归因：认为自己不能够对导致失败的不利因素有所作为，消极对待。⑥向可控因素归因：认为自己可以或者能够直接或间接转变失败的不利因素，能够积极地坦然地面对。 自我归因偏差 人们容易把成功归功于自己，而把失败归于他人或者客观条件。（二）后见之明（hind-sight） 后见之明：后见判断（得益于事件结果反馈的判断）与先见判断（不知晓事件结果时的判断）的系统差异。即我们常说的事后诸葛亮：每当一个事件发生之后，他们总能找到若干理由，证明这一事件必然发生，觉得自己“早就知道”某一事件（如球赛、婚姻、选举等）会出现何种结果. 事实上，每个人都或多或少地存在此类心理偏向。（三）损失厌恶lossaversion 损失厌恶：人们对财富的减少(损失)比对财富的等量增加(收益)更为敏感，而且损失的痛苦要远远大于获得的快乐。 卡尼曼通过心理学研究发现，在可以计算的大多数情况下，人们对所损失东西的价值估计高出得到相同价值的两倍。 当所得的比预期的多时，人们会很高兴；而当失去的比预期的多时，就会非常愤怒和痛苦。这两种情绪是不对称的。（薪酬设计） 长期收益可能会周期性地被短期损失所打断。损失厌恶会导致投资者过于强调短期的投资亏损，而不愿长期持有股票。损失带来的厌恶感大约两倍半于等量收益产生的快感。对投资的评估频率越高，发现损失的概率越高，就越可能受到损失厌恶的侵袭。1980年,著名行为经济学家Thaler把损失厌恶概念发展成为禀赋效应概念,意思是一旦一件物品成为自己禀赋的一部分,人们便倾向于给予它更高的价值评价。销售薪酬的棘轮效应就是调高销售人员的薪酬收入，销售人员都会支持，调高容易；如果把销售人员的薪酬收入调低，销售人员都会因厌恶损失而反对，故调低很难。如果公司持续增加销售队伍的收入，销售队伍就对公司增加收入的行为有了惯性，哪一年收入突然停止增加或减少，销售队伍的意见就会很大，士气下降。现在经济危机了，很多企业的销售员收入受到影响，心理不是很愉快，如果此时调低他们的基本工资，他们就会更加不愉快。并且会在心理反对调低工资，怨气不断地累积在销售员们的心理，这对企业来讲非常危险。因为不仅仅是销售努力与销售士气会下降，而且对企业有巨大杀伤力的潜在危机时刻有爆发的可能。（四）后悔厌恶Regretaversion 后悔厌恶：当人们作出错误决定后往往会后悔不已，感到自己的行为要承担引起损失的责任，会比损失厌恶更加痛苦。 如果某种决策方式可以减少决策者的后悔心理，则对其来说，这种决策方式将优于其它决策方式。 为了避免痛苦，人们常常做出许多非理性的行为，如：为了等待不必要的信息而推迟决策，从众行为，推卸责任，等等。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。（五）认知失调cognitivedissonance 认知失调：在同一时间有着两种相矛盾的想法，因而会导致产生一种不舒服的感觉。 下列属于认知失调的是（）A.刘备和自己喜欢的女孩一起郊游B.刘备在宴会上不理睬与自己有过节的曹操C.刘备为了面子不得不恭维曹操D.刘备在戒烟,孔明给他香烟的时候被他拒绝 为了减少认知失调带来的不舒服感觉，人们倾向于寻找支持自己观点的证据，或是去修改已在心里存在的信仰，让认知间相冲突的程度减到最低。比如，由于做了一项与态度不一致的行为引发的不舒服的感觉。答案是C以戒烟为例，你很想戒掉你的烟瘾，但当你的好朋友给你香烟的时候你又抽了一支烟，这时候你戒烟的态度和你抽烟的行为产生了矛盾，引起了认知失调。（六）确认偏差confirmatorybias 确认偏差：人们一旦形成一个较强的信念，他们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，不再关注那些否定该信念的证据，并人为地扭曲新的信息。 比如女生买衣服和对自己中意的男（女）朋友的一见钟情。 确认偏差会使得投资者坚持错误的交易策略，导致定价错误的持续存在，直至非常强而有力的证据出现才能迫使改变原有的信念。

易记性偏差易得性偏差次序效应

记忆环境简化信息处理情绪情感的影响信息描述方式对新信息的态度代表性启发法易得性启发法锚定与调整启发法心境自我控制框定效应反应过度反应不足过度自信自我归因后见之明损失厌恶、后悔厌恶认知失调、确认偏差信息获取信息加工信息输出信息反馈

投资者试图理性决策未来是否确定是

理性投资否，搜集信息和寻求心理依托政策的影响媒体的影响股评的影响其他信息的影响认知偏差的方式

投资者的非理性投资行为

重要的一课冯国川 2008年，在美国费城的沃顿印度经济论坛上，印度前总统阿卜杜尔卡拉姆演讲的题目是《领导怎样处理失误》。 在演讲中，卡拉姆讲了一个故事：“1973年，我有幸成为印度卫星运载火箭项目的总指挥。我们的任务是在1980年之前，将罗西尼号卫星成功送入轨道。” “到了1979年8月，我想我们已经做好了准备。作为总指挥，我去了控制中心指导整个发射过程。计算机开始了各种技术指标的安检，一分钟后，计算机程序显示，有几个控制部件没有按顺序放好。” “在场的5个专家中，有一位告诉我不必担心，说他们已经进行了严格的计算，备用的燃料也很充足。于是，我没有在意计算机的检查结果。通过手动操控，火箭发射了。第一阶段，一切正常。第二阶段，出现了一个问题：卫星非但没有飞向轨道，反而猛冲进孟加拉湾。这是一次重大的科研事故！” “那一天，印度空间研究组织的主席哈万教授召开了一次新闻发布会。发射是在7：00，而新闻发布会——云集着世界各地的记者——在7：45召开。作为航天组织的主席，哈万教授只身一人参加了会议。让人意想不到的是，他竟然把错误归咎于自己。他说，每个人都非常努力，但是他给予的技术支持还不够。他向媒体保证，第二年，他们的团队一定会取得成功。” “团队的每个人仿佛被注入了一股新的力量，大家并没有因为这次失败而灰心。第二年，也就是1980年的7月，我们又一次发射了卫星。这一次，我们成功了，举国上下一片欢腾。我们又召开了一次新闻发布会。我清楚地记得，当时哈万教授把我叫到一边，悄悄地对我说：‘今天，你来主持会议。’” “那一天，我学到了至关重要的一课。当出现失误时，团队的领导要勇于承担；当成功来临时，请把它赋予整个团队。这是我从任何书本上都学不来的道理。”情绪效应 一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前问道：“你要去做什么”死神回答说：“我要到前方那个城市里去带走100个人。”那个智者说：“这太可怕了！”死神说：“但这就是我的工作，我必须这么做。” 这个智者告别死神，并抢在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一个人：请大家小心，死神即将来带走100个人。 第二天早上，他在城外又遇到到了死神，带着不满的口气问道：“昨天你告诉我你要从这儿带走100个人,可是为什么有1000个人死了”死神看了看智者，平静地回答说：“我从来不超量工作，而且也确实准备按昨天告诉你的那样做了，只带走100个人。可是恐惧和焦虑带走了其他那些人。” 恐惧和焦虑可以起到和死神一样的作用，这就是情绪效应。实际上，在我们的生活中，这样的效应每天都在发生，只不过我们已经习以为常。史波克症候群：理性与情绪之间的战争 我曾经见到交易员一动也不动地默默坐着，似乎一切都在控制中，但他们的内心正在剧烈挣扎，无法了结一个明显不利的头寸。 我曾经见过瘦骨如柴的交易员，挥动一座15磅重的时钟，扔向两英寸厚的实木墙壁，撼动两个房间的玻璃窗。 我还听过连我也觉得吃惊的脏话。 我也见过人们缩在椅子上，捧着胃部强忍着压力引发的疼痛。 我面对着报价荧屏时，也经常双手冒汗，心跳转剧，面红耳赤，肾上腺素大量分泌，似乎我遭遇莫大的危机，而实际上仅不过面对着数字不断跳动的报价荧屏而已。《邹忌讽齐王纳谏》妻子是偏爱他；小妾是害怕他；客人是有求于他。他们不讲真话，都有私心杂念。战国时期齐国谋士邹忌劝说君主纳谏，使之广开言路，改良政治。该文是《战国策》中的经典名篇。于是邹忌上朝拜见齐威王，说：“我确实知道自己不如徐公漂亮。可是我妻子偏爱我，我的妾害怕我，我的客人想有求于我，他们都认为我比徐公漂亮。如今齐国有方圆千里的疆土，一百二十座城池，宫中的妃子、近臣没有谁不偏爱您，朝中的大臣没有谁不害怕您，全国范围内的人没有谁不有求于您：由此看来，大王您受蒙蔽很深啦！”齐威王说：“好！”就下了命令：“大小官吏百姓能够当面指责我的过错的，受上等奖赏；书面劝谏我的，受中等奖赏；能够在公共场所批评议论我的过失，并能传到我的耳朵里的，受下等奖赏。”命令刚下达，许多大臣都来进谏，宫门前庭院内人多得像集市一样；几个月以后，还不时地有人偶然来进谏；满一年以后，即使有人想进谏，也没有什么可说的了。

“自私之心是万恶之源”——莱斯顿

两封信的启示

摘自李银河搏客奥巴马在即将上任之际，给2个尚未成年的女儿写下了这封信。这封信，后来发表在美国大观杂志（ParadeMagazine）：梦想不受限制无事不能成就亲爱的玛莉亚和莎夏：我知道这2年你们俩随我一路竞选都有过不少乐子。.….然而我也知道你们俩和你妈的日子有时候并不惬意。….今天我要再向你们说说为何我决定带领我们一家走上这趟旅程:发掘潜能挑战自我……我要让所有儿童都在能够发掘他们潜能的学校就读；……我要他们有机会上大学，那怕他们的父母并不富有。而且，我要他们能找到好的工作……让他们有时间陪孩子、并且能带着尊严退休的工作。责任伴随权利而来我要大家向发现的极限挑战，让你在有生之年能够看见我们生活的改善、使这个行星更干净更安全的新科技和发明。我也要大家向自己的人际界限挑战，跨越使我们看不到对方长处的种族、地域、性别和宗教藩篱。……具慈悲心，坚持理想我希望你们俩都愿接下这个工作，看到不对的事要想办法改正，努力帮助别人获得你们有过的机会。这并非只因国家给了我们一家这么多，你们也当有所回馈，虽然你们的确有这个义务，而是因为你们对自己负有义务。……这些是我想要让你们得到的东西：在一个梦想不受限制、无事不能成就的世界中长大，长成具慈悲心、坚持理想，能帮忙打造这样一个世界的女性。我要每个孩子都有和你们一样的机会，去学习、梦想、成长、发展。这就是我带领我们一家展开这趟大冒险的原因。（2001）江苏省建设厅长徐其耀，一个贪污受贿2千余万元，有146名二奶的中国贪官。他给儿子写的信，被称为官场“金科玉律”。孩子：你的来信我已收到，对你在大学里的表现，我很欣慰，你要再接再厉。既然你选择了一定要走仕途这条路，你就一定要把我下面的劝告铭记在心：1.不要追求真理，不要探询事物的本来面目。把探索真理这这类事情让知识分子去做吧，这是他们的事情。要牢牢记住这样的信条：对自己有利的，就是正确的。实在把握不了，可简化为：上级领导提倡的就是正确的。2.不但要学会说假话，更要善于说假话。要把说假话当成一个习惯，不，当成事业，说到自己也相信的程度。妓女和做官是最相似的职业，只不过做官出卖的是嘴。记住，做官以后你的嘴不仅仅属于你自己的，说什么要根据需要。3.要有文凭，但不要真有知识，真有知识会害了你。有了知识你就会独立思考，而独立思考是从政的大忌。别看现在的领导都是硕士博士，那都是假的。有的人博士毕业就去应招公务员走向仕途，那是他从读书的那天起就没想研究学问，肯定不学无术。记住，真博士是永远做不了官的4.做官的目的是什么是利益。要不知疲倦地攫取各种利益。有人现在把这叫腐败。你不但要明确的把攫取各种利益作为当官的目的，而且要作为唯一的目的。你的领导提拔你，是因为你能给他带来利益；你的下属服从你，是因为你能给他带来利益；你周围的同僚朋友关照你，是因为你能给他带来利益。你自己可以不要，但别人的你必须给。记住，攫取利益这个目的一模糊，你就离失败不远了。5.必须把会做人放在首位，然后才是会做事。这里说的做人，就是处关系。做事是实际工作，这点会不会都无所谓。做人就是把自己作为一个点编织到上下左右的网中，成为这个网的一部分。记住，现在说谁工作能力强，一点都不是说他做事能力强，而是指做人能力强。呵呵，你看那些把能力理解为做事的人，有好日子过才怪。6.我们的社会无论外表怎样变化，其实质都是农民社会。谁迎合了农民谁就会成功。我们周围的人无论外表是什么，骨子里都是农民。农民的特点是目光短浅，注重眼前利益。所以你做事的方式方法必须具有农民特点，要搞短期效益，要鼠目寸光。一旦你把眼光放远，你就不属于这个群体了，后果可想而知。要多学习封建的那一套，比如拜个把兄弟什么的，这都不过分。7.要相信拍马是一种高级艺术。千万不要以为拍马只要豁出脸皮就行，豁得出去的女人多了，可傍上大款的或把自己卖个好价钱的是极少数，大部分还是做了低层的三陪小姐。这和拍马是一样的道理。拍马就是为了得到上级的赏识。在人治的社会里，上级的赏识是升官的唯一途径，别的都是形式，这一点不可不察。8.所有的法律法规、政策制度都不是必须严格遵守的，确切地说，执行起来都是可以变通的。法律法规、政策制度的制订者从没想到要用这些来约束自己，而是想约束他人。但你要知道，这些不是人人都可以违反的。什么时候坚决遵守，什么时候偷偷违反，让谁违反，要审势而定，否则宽严皆误。【编者按】看到这样两封父亲给子女的信，引人深思。如果说这只是个人品格的问题，那就没什么可说的，因为美国也有坏官，中国也有以为民服务为人生宗旨的好官，如薄熙来，仇和，李昌平；但是如果这种差异有环境和制度的因素，那问题就大了。情绪效应

一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前问道：“你要去做什么”死神回答说：“我要到前方那个城市里去带走100个人。”那个智者说：“这太可怕了！”死神说：“但这就是我的工作，我必须这么做。”这个智者告别死神，并抢在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一个人：请大家小心，死神即将来带走100个人。第二天早上，他在城外又遇到到了死神，带着不满的口气问道：“昨天你告诉我你要从这儿带走100个人,可是为什么有1000个人死了”死神看了看智者，平静地回答说：“我从来不超量工作，而且也确实准备按昨天告诉你的那样做了，只带走100个人。可是恐惧和焦虑带走了其他那些人。”恐惧和焦虑可以起到和死神一样的作用，这就是情绪效应。实际上，在我们的生活中，这样的效应每天都在发生，只不过我们已经习以为常。

史波克症候群：理性与情绪之间的战争

我曾经见到交易员一动也不动地默默坐着，似乎一切都在控制中，但他们的内心正在剧烈挣扎，无法了结一个明显不利的头寸。我曾经见过瘦骨如柴的交易员，挥动一座15磅重的时钟，扔向两英寸厚的实木墙壁，撼动两个房间的玻璃窗。我还听过连我也觉得吃惊的脏话。我也见过人们缩在椅子上，捧着胃部强忍着压力引发的疼痛。我面对着报价荧屏时，也经常双手冒汗，心跳转剧，面红耳赤，肾上腺素大量分泌，似乎我遭遇莫大的危机，而实际上仅不过面对着数字不断跳动的报价荧屏而已。第四章前景理论与行为资产定价1前景理论一、金融学是一门决策科学人们在获得收入之后面临两类决策：第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例；第二类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学的范畴。）人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配：其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现；其二是通过有风险的金融资产来实现。货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容。（货币经济学）风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融学研究的核心——不确定条件下的金融决策。（有时也被称为狭义金融学）（金融经济学）二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准（一）分析工具 对未来不确定性情景的概率判断（Pi，i=1,2….n） 投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好）（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准：期望效用最大化。冯诺伊曼-摩根斯坦（VN-M）期望效用函数：

不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为p，出现y结果的概率为1-p。

根据微观经济学原理：u(xi)的函数形式取决于人们的风险偏好。 传统金融学关于不确定条件下决策的标准：

三、前景理论（ProspectTheory）心理实验对传统期望效用理论提出挑战（阿莱悖论等）。卡尼曼和特沃斯基（KahnemanandTversky1979）提出前景理论：前景理论认为人们行动决策的依据是：行动的前景（即行动可能的后果）给人们带来的心理感受评价——期望价值。 期望价值：取决于行为主体的价值函数(valuefunction)和权重函数(weightsfunction)

所以，前景理论的两大分析工具：价值函数（行为效用函数）；权重函数（决策权重）。（一）价值函数综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：-10-40收益损失效用（价值）1020以参考点为拐点的“S”形函数参考点价值函数是以参考点为拐点的“S”形函数：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在收益部分是上凸函数。参考点决定投资者的相对损益 投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的偏差。 投资者常用的参考点： 股票的买入价 投资者的心理价位 投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。人们心理所设定的参考点通常是动态变化的 参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。 市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。 股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也选择不卖）。由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。参考点25价值收益损失参考点-10-25参考点止损点投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断。（二）权重函数(weightsfunction)人们在进行不确定性决策时，要通过对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断。客观概率与主观概率： 客观概率是基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的概率各为。 主观概率：是人对事件客观概率的合理测度。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据经验和知识以及对客观情况的了解进行分析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。 引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验。期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到：

不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为p，出现y结果的概率为1-p。在前景理论中，每一个不确定结果下的价值v(xi)也同样被乘以一个决策权重。但该决策权重并不是客观概率也不是主观概率，而是决策者对概率的一个自我评价:π(Pi)。期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）。第i中不确定情景发生的概率

决策权重价值函数

权重函数π(P)具有“确定性效应(certaintyeffect)”： 期望效用理论下，某一事件概率的1个百分点增量导致权重同样有1个百分点的增加。 前景理论（PT）认为人们对概率的评价上存在“确定性效应” 由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=至p=这10%的变化给人感觉的效力很大。 由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小：比如，由p=至p=这10%的变化可能是微不足道的。 由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=至p=这10%的变化给人感觉的效力很大。“确定性效应”导致权重函数的非线性，因此，前景理论将决策权重看作概率P的一个非线性函数：π(P)。决策权重函数具有以下特点 （1）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身并不符合概率公理。 （2）π(p)是p的增函数，且π(0)=0，π(1)=1，即不可能事件的偶发性是被忽略的。 （3）确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大：①决策权重倾向于高估小概率事件和低估高概率事件：决策权重倾向于高估小概率事件，即：π(P)＞P，P为小概率时。（5000，）或者（5），N=72人（72%）（28%）（-5000，）或者（-5），N=72人（17%）（83%）

两个熟悉的例子：人们热衷于参加高奖额抽彩的现象，即使赢得的概率是很低。人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和Strotz1961）。①决策权重倾向于低估高概率事件，即：π(P)＜P，P为高概率时。（50万，70%）或者（35万，100%），选择后者是因为：π<。

②有时，人们把极不可能的事情看成是不可能的，而把极可能的事情看成是绝对的。即π(P→0)=0，π(P→1)=1。也就是说，此时，决策权重函数的图形如下决策权重函数的图形如下：权重函数对“隐含波动率微笑”现象的解释权重函数可以解释观察到的虚值期权和实值期权的高估问题，即所谓的“隐含波动率微笑”现象。前景理论权重函数表明，“隐含波动率微笑”与人们高估低概率事件有关，人们将“很不可能”的情况，如期权的深实值和深度虚值状态赋予过高的权重有关。关于对期望效用理论和前景理论的理解卡尼曼和特沃斯基(1986)认为，事实上两种方法都是必需的：期望效用理论描绘了理性行为的特征；而前景理论则描述了有限理性人的实际行为。期望效用理论为某些简单、透明的决策问题提供了标准；但大多数现实生活中的决策问题是复杂的，需要更加丰富的行为模型。2行为资产定价理论一、行为资产定价理论产生的背景以有效市场假说和马可维茨资产组合理论为基础，Sharpe、Lintner和mossin分别提出了资本资产定价理论即CAPM。行为资产定价理论是在对有效市场假说(EMH)和资本资产定价理论(CAPM)的挑战和质疑背景下形成的。传统的定价理论都是以股市总体行为为研究对象，沿用基于消费投资决策的均衡分析方法。但这种定价方法无法解释三个相关的股市总体现象:股权溢价之谜、波动性之谜和可预测性之谜： 股权溢价之谜(Theequitypremiumpuzzle)：最早由Mehra与Prescott于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为%，而相对应的无风险证券的收益率仅为1%，其中溢价为%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。 波动性之谜：金融经济学家发现，相对于短期实际利率、消费、红利的波动而言，实际股票回报的波动太高。股价的高波动不能被有效市场理论所解释。Campbell(1999)称之为“股市波动之谜”。 可预测性之谜：各种收益率可预测现象（anomalies/mispricing）。20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模型（CAPM），提出了行为资产定价模型（BAPM，BehavioralAssetPricingModel）。二、行为资产定价模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994)) 1.行为资本资产定价模型的基本假设 投资者并非都具有相同的理性信念 投资者被分为两类：信息交易者（informationtrader）和噪声交易者（noisetrader）。 信息交易者即CAPM下的投资者,是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利使资产价格趋于理性价值。 噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。 当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的——有限套利）。 2.噪声交易风险（noisetraderisk,NTR） 传统CAPM认为噪声交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)：

Brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统性风险。 DeLong、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（NTR）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。 对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。 3.行为资本资产定价模型的形式 BAPM仍然在均值-方差理论框架下,但引入噪声交易者行为,通过一个行为市场组合,对风险进行分析：

其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率;βiB是资产i的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。 BAPM模型产生行为β，由于模型考虑了噪声交易者，BAPM的估价就不再是噪声的，只反映一个较低的系统风险。所以，可以定义NTR为标准β与行为β之间的差异。那么，CAPM的β将由噪声交易者产生的附加风险(NTR)和基础风险组成,表达式如下： 行为贝塔（βB）和行为市场组合 在BAPM中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。 由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市场组合并非市场组合(marketportfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。 行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。 现有的研究：基于心理实验模拟人的行为市场组合。 4、对行为资产定价模型的评价 BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。 BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。 BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。3行为资产组合理论一、马科维茨资产组合理论（MPT） 假设投资者是理性的、是风险回避的； 以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；

提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将选择风险最小的资产组合。 以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。二、行为资产组合理论的提出在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值—方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种普遍现象。“资产配置之谜”金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾:分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。关于“资产配置之谜”可能的解释 前景理论的解释（KahnemanandTversky1979） 在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较:当财富水平高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向下凸的。 参考点的决定具有主观性，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样是确定的、唯一的。 心理账户理论的解释（芝加哥大学行为科学教授RichardThaler（1985））心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户，投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。保存财产—定期存款、大额存单、货币市场基金、国债等投资品种获取低风险收益—金融债券、企业债券、高分红股票等高风险高收益—外国股票、新股等高风险投资

暴富—购买彩票、赌博、赌球，等等………… 风险选择的两因素理论（Lopes(1987)提出） 风险选择的两因素理论主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。 第一个因素是关于目标与安全性、潜力性之间的关系。Lopes指出，风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性，而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力，现实生活中两种情况都普遍存在。 第二个因素是有关目标与财富期望水平之间的关系。期望水平对于不同的人来说是不一样的，尽管大多数人都期望变得更富有，但是对于富有的概念和定义因人而异。与前景理论相比，Lopes描述的财富期望水平与前景理论中的参考点在本质上是一样的概念。行为资产组合理论的解释