伊利实业集团股份有限公司价值评估课件

伊利实业集团股份有限公司

公司价值评估金融2班陆亚雄、肖博桓、陈诗笛、屈晓杰、陈璐馨、陈冰晶伊利实业集团股份有限公司

公司价值评估金融2班陆亚雄、肖博桓财务分析1、盈利能力2、经营能力3、偿债能力4、成长能力财务分析1、盈利能力企业盈利能力的常用指标：销售净利率销售毛利率净资产收益率总资产收益率企业盈利能力的常用指标：销售净利率销售毛利率净资产收益率总涉及公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100%销售净利率=销售净利润÷销售收入×100%总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%净资产收益率=净利润÷平均股东权益100%涉及公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100年度20042005200620072008销售毛利率29.7229.0327.4425.8926.82销售净利率3.032.782.27-0.02-8.02总资产收益率8.579.478.471.55-17.6净资产收益率11.913.5313.27-0.6-48.2

伊利公司2001～2008年盈利能力分析数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理年度20042005200620072008销售毛利率29.从上表可以看出，伊利公司04-06年净资产收益率（ROE）一直保持在10%以上的增速，毛利率、净利率也一直稳定增长。但是07年由于管理层股权激励，一次性摊销了激励成本，08年由于三聚氰胺事件造成盈利能力大幅下挫。由于行业竞争激烈，各项成本在增长，造成净利率、毛利率有所下降。因此，若要保障盈利能力提高，还需有力控制各项生产成本。从上表可以看出，伊利公司04-06年净资产收益率（RO偿债能力分析偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过分析偿债能力各项财务比率，可以了解流动资金能否保持连续运转。流动比率=流动资产÷流动负债速动比率=速动资产÷流动负债偿债能力分析偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过分析偿债年度20082007200620052004流动比率(<2较低)0.660.910.811.091.18速动比率（<1较低）0.410.570.450.780.89

从伊利公司长期偿债能力的财务指标分析，资产负债率平均约为58%，整体水平比较平稳，仅在08年出现较大波动，是因为当年三聚氰胺事件造成其销售出现困难造成，总体看该公司的资产负债结构较为正常，具备较强偿债能力。数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理

伊利公司04-08年短期偿债能力分析年度20082007200620052004流动比率(<2较经营能力分析经营能力是指企业利用和管理资产的能力，即企业经营资产的效益与效率。资产的经营能力是企业管理的最基本能力，是盈利能力、偿债能力的基础。经营能力分析涉及公式：总资产周转率=销售收入÷平均资产总额存货周转率=销售成本÷平均存货应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款流动资产周转率=销售收入÷平均流动资产固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产净值总额涉及公式：总资产周转率=销售收入÷平均资产总额伊利公司2004-2008年营运能力分析年度20082007200620052004应收帐款周转天数（天）3.845.15.484.495.52存货周转率（次）8.448.8510.2411.128.99流动资产周转率（次）4.314.835.254.23.38固定资产周转率（次）4.64.936.966.45.39总资产周转率（次）1.972.212.592.361.97数据来源：根据伊利公司2004-008年度报告整理数据反映公司经营能力的财务指标，除了2008年，由于三聚氰胺事件导致经营能力各项指标有所下降外，整体经营效率保持一个较为高效的运作效率。伊利公司2004-2008年营运能力分析年度200820成长能力分析企业成长能力是指企业通过其经营活动，不断积累形成的成长潜能。主要的财务指标有：营业收入增长率、利润总额增长率、总资产增长率、股东权益增长率。成长能力分析企业成长能力是指企业通过其经营活动，不断积累形营业收入增长率=本年营业收入增长额÷上年营业收入总额

利润总额增长率=本年净利润增长额÷上年利润总额总资产增长率=本年总资产增长额÷年初资产总额股东权益增长率=本年股东权益增长额÷年初股东权益营业收入增长率=本年营业收入增长额÷上年营业收入总额年度20082007200620052004营业收入增率11.8716.7736.1839.3938.67利润总额增率-11.93-80.7412.3829.7518.81总资产增长率15.7938.1535.1212.3719.86股东权益增率-33.7960.1115.889.835.97数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理

成长能力分析表年度20082007200620052004营业收入增率11我们可以看出，2008年，由于三聚氰胺事件伊利公司主营业务收入增长率出现较大幅度下滑。由于06年、07年股本进行了扩张，所以资产增长率亦出现较大幅度下滑。但总体看，伊利公司营业收入持续保持稳定增长。股东权益增长率反映了投资者投入企业资本的增长性，该指标越高，表明伊利公司的资本积累越多，那么企业资本保全性越强，应对风险、持续发展的后劲越大。2008年由于2007年进行了股本扩张，造成股东权益基数增大造成股东权益增长率出现负值。我们可以看出，2008年，由于三聚氰胺事件伊利公司主营业务自由现金流量模型1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进行折现，从而得出公司经营价值。2.然后明确并计算得出所有对企业资产的非权益性财务索求权。3.最后从公司经营价值中减去非权益性索求权，从而求得普通股的价值。用权益资本价值除以公司已发行的普通股股数即得到股价。自由现金流量模型1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动[31]WACC（加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结构的百分比，再根据所有者权益及负债的成本进行加权计算，得出的综合数字。WACC=权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本×(负债÷企业价值)基本模型FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。资本成本的确定计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公式：WACC=负债成本×(1-平均税率)×债务在公司长期资本中的占比+权益资本成本×权益资本在长期资本成本中的占比资本成本的确定计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公（1）债务资本成本债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付账款等商业信用负债。债务资本成本即债务资金的到期收益率根据伊利公司2008年度报告中的数据，短期借款为270，300万元，长期借款为5400万元，应付债券、一年内到期的长期负债为0。因此：Kd=KdlWdl+KdsWds=6.57%伊利公司所得税税率为15%，计算得出债务资本成本如下：Ki=Kd×(1-T)=6.57%×(1-15%)=5.58%（1）债务资本成本债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款（2）权益资本成本使用资产定价均衡模型－CAPM该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系，即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线性相关，可以通过证券市场线来描述这种线性关系。证券市场线表达了风险与回报率之间关系，是衡量有效组合投资风险的方法Ke=Rf+β×(Rm-Rf)无风险报酬率Rf取值3.43%社会平均收益率Rm取值为14.07%伊利公司β系数为0.9407。（2）权益资本成本使用资产定价均衡模型－CAPM无风险报酬伊利公司的β系数根据以上计算结果，按照线性回归原理，通过伊利公司2008年1月1日至2008年12月31日期间历史数据，得出伊利公司β系数为0.9407伊利公司的β系数根据以上计算结果，按照线性回归原理，通过伊伊利公司权益资本成本Ke=Rf+β×(Rm-Rf)=3.43%+0.9407×(14.07%-3.43%)=13.82%伊利公司权益资本成本Ke=Rf+β×(Rm-Rf)伊利的加权平均资本成本WACC=KiWi+KeWe=5.58%×0.46+13.82%×0.54=8.93%Ki为债务资本成本，Ke为股东权益资本成本，Wi为有息负债权数，We为所有者权益权数。据市场价值Wi=0.46We=0.54伊利的加权平均资本成本WACC=KiWi+KeWe=5.58伊利公司估值—自由现金流量预测基期：2008年12月31日预测期：2009-2013五年内伊利公司将会持续拥有目前竞争优势预测2009-2013年伊利公司将维持25%的平均复合增长率假设伊利公司可以保持该营运能力，那么未来各项指标将按照现有指标的平均水平发展伊利公司财务费用/营业总收入历史平均维持在0.08%左右水平，假设未来仍以此水平发展。所得税按照调整后的15%执行折旧仍按目前水平的算术平均数予以测算伊利公司永续增长率保守地估计为3%伊利公司估值—自由现金流量预测基期：2008年12月3伊利公司的价值伊利公司价值=30.12+230.75=260.87亿元伊利公司的价值伊利公司价值伊利公司敏感性分析社会平均收益率采样的是国内证券市场近年来的平均收益率若资本成本上升1个百分点，同时伊利公司营业收入增长率下降1个百分点，那么伊利公司每股价值则为25.53元伊利公司敏感性分析社会平均收益率采样的是国内证券市场近年来的伊利公司估值和市价的比较本组评估出的伊利公司每股价值为32.64元，根据计算结果来看，相对2008年12月31日的每股8.00元相比，误差为308%，相对于2009年6月30日的收盘价16.33元相比，误差为99.88%因此本组认为，伊利公司每股32.64元基本反映了其内在价值，考虑到伊利公司收益稳定，成长性较好，在目前市价上适合稳健型投资者逢低积极买入伊利公司估值和市价的比较本组评估出的伊利公司每股价值为32.伊利公司相对比较法估值

--市盈率法以食品行业的平均市盈率对伊利公司进行估值食品行业平均市盈率08年为48.95；09年预计为39.99；10年为31.16伊利公司相对比较法估值

用市净率(PB)法得出的评估结果和DCF法的评估结果进行比较进一步印证结论。根据wind资讯2009年9月16日数据，经整理得到食品行业平均市净率，以此平均市净率对伊利公司股价进行估值。

2009年半年报显示，伊利公司每股净资产为3.81元，根据食品行业平均市净率计算得出伊利股价为25.71元。市净率法市净率法食品行业市净率（部分数据）代码简称最新日期最新价格（元）市净率PB（MRQ）600519贵州茅台2009-09-16164.7612.01000858五粮液2009-09-1622.966.81000568泸州老窖2009-09-1630.3212.35600600青岛啤酒2009-09-1629.225.95000869张裕

A2009-09-1657.6012.84000895双汇发展2009-09-1640.0310.14600598北大荒2009-09-1613.604.74200869张裕

B2009-09-1648.369.49000729燕京啤酒2009-09-1615.052.51600737中粮屯河2009-09-1613.844.73600809山西汾酒2009-09-1631.929.07600300维维股份2009-09-167.635.59行业平均值6.75代码简称最新日期最新价格（元）市净率PB（MRQ）6005用市净率(PB)法和市销率法（PS）得出的评估结果和DCF法的评估结果进行比较进一步印证结论。根据wind资讯2009年9月16日数据，经整理得到食品行业平均市销率为1.58，以此平均市销率计算伊利价值为41.53元。市销率法用市净率(PB)法和市销率法（PS）得出的评估结果和DCF法价值评估结果的比较、分析结果不一致的原因自由现金流贴现法和现实情况有一定差异。市盈率的得出是基于某一个交易日的数据得出，具有一定偶然性，不具有稳定规律性。伊利公司作为乳业的龙头企业，采用平均市盈率不具有可比性，因此会存在差异。市净率法参考的数据也是行业平均数据无法代表行业领先水平，因而不具有可参考性。由于市销率不精确，该方法计算出的结果参考价值一般。价值评估结果的比较、分析结果不一致的原因2.结果评价

在所有可用的估值工具中，自由现金流折现依然是效果最好的方法三聚氰胺事件这一突发事件直接影响了评估结果价值评估结果的比较、分析2.结果评价价值评估结果的比较、分析3.二级市场股价和评估价值不一致的原因宏观经济影响特殊行业背景

伊利公司情况

3.二级市场股价和评估价值不一致的原因从以下四个方面对伊利公司商业模式探讨：定位盈利模式关键资源和能力业务系统的剖析进而获取自由现金流提升的路径。伊利公司价值提升路径的思考从以下四个方面对伊利公司商业模式探讨：伊利公司价值提升路径的伊利实业集团股份有限公司

公司价值评估金融2班陆亚雄、肖博桓、陈诗笛、屈晓杰、陈璐馨、陈冰晶伊利实业集团股份有限公司

公司价值评估金融2班陆亚雄、肖博桓财务分析1、盈利能力2、经营能力3、偿债能力4、成长能力财务分析1、盈利能力企业盈利能力的常用指标：销售净利率销售毛利率净资产收益率总资产收益率企业盈利能力的常用指标：销售净利率销售毛利率净资产收益率总涉及公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100%销售净利率=销售净利润÷销售收入×100%总资产收益率=净利润÷平均总资产×100%净资产收益率=净利润÷平均股东权益100%涉及公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入100年度20042005200620072008销售毛利率29.7229.0327.4425.8926.82销售净利率3.032.782.27-0.02-8.02总资产收益率8.579.478.471.55-17.6净资产收益率11.913.5313.27-0.6-48.2

伊利公司2001～2008年盈利能力分析数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理年度20042005200620072008销售毛利率29.从上表可以看出，伊利公司04-06年净资产收益率（ROE）一直保持在10%以上的增速，毛利率、净利率也一直稳定增长。但是07年由于管理层股权激励，一次性摊销了激励成本，08年由于三聚氰胺事件造成盈利能力大幅下挫。由于行业竞争激烈，各项成本在增长，造成净利率、毛利率有所下降。因此，若要保障盈利能力提高，还需有力控制各项生产成本。从上表可以看出，伊利公司04-06年净资产收益率（RO偿债能力分析偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过分析偿债能力各项财务比率，可以了解流动资金能否保持连续运转。流动比率=流动资产÷流动负债速动比率=速动资产÷流动负债偿债能力分析偿债能力反映了企业偿还债务的能力，通过分析偿债年度20082007200620052004流动比率(<2较低)0.660.910.811.091.18速动比率（<1较低）0.410.570.450.780.89

从伊利公司长期偿债能力的财务指标分析，资产负债率平均约为58%，整体水平比较平稳，仅在08年出现较大波动，是因为当年三聚氰胺事件造成其销售出现困难造成，总体看该公司的资产负债结构较为正常，具备较强偿债能力。数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理

伊利公司04-08年短期偿债能力分析年度20082007200620052004流动比率(<2较经营能力分析经营能力是指企业利用和管理资产的能力，即企业经营资产的效益与效率。资产的经营能力是企业管理的最基本能力，是盈利能力、偿债能力的基础。经营能力分析涉及公式：总资产周转率=销售收入÷平均资产总额存货周转率=销售成本÷平均存货应收账款周转率=销售收入÷平均应收账款流动资产周转率=销售收入÷平均流动资产固定资产周转率=销售收入÷平均固定资产净值总额涉及公式：总资产周转率=销售收入÷平均资产总额伊利公司2004-2008年营运能力分析年度20082007200620052004应收帐款周转天数（天）3.845.15.484.495.52存货周转率（次）8.448.8510.2411.128.99流动资产周转率（次）4.314.835.254.23.38固定资产周转率（次）4.64.936.966.45.39总资产周转率（次）1.972.212.592.361.97数据来源：根据伊利公司2004-008年度报告整理数据反映公司经营能力的财务指标，除了2008年，由于三聚氰胺事件导致经营能力各项指标有所下降外，整体经营效率保持一个较为高效的运作效率。伊利公司2004-2008年营运能力分析年度200820成长能力分析企业成长能力是指企业通过其经营活动，不断积累形成的成长潜能。主要的财务指标有：营业收入增长率、利润总额增长率、总资产增长率、股东权益增长率。成长能力分析企业成长能力是指企业通过其经营活动，不断积累形营业收入增长率=本年营业收入增长额÷上年营业收入总额

利润总额增长率=本年净利润增长额÷上年利润总额总资产增长率=本年总资产增长额÷年初资产总额股东权益增长率=本年股东权益增长额÷年初股东权益营业收入增长率=本年营业收入增长额÷上年营业收入总额年度20082007200620052004营业收入增率11.8716.7736.1839.3938.67利润总额增率-11.93-80.7412.3829.7518.81总资产增长率15.7938.1535.1212.3719.86股东权益增率-33.7960.1115.889.835.97数据来源：根据伊利公司2004-2008年度报告整理

成长能力分析表年度20082007200620052004营业收入增率11我们可以看出，2008年，由于三聚氰胺事件伊利公司主营业务收入增长率出现较大幅度下滑。由于06年、07年股本进行了扩张，所以资产增长率亦出现较大幅度下滑。但总体看，伊利公司营业收入持续保持稳定增长。股东权益增长率反映了投资者投入企业资本的增长性，该指标越高，表明伊利公司的资本积累越多，那么企业资本保全性越强，应对风险、持续发展的后劲越大。2008年由于2007年进行了股本扩张，造成股东权益基数增大造成股东权益增长率出现负值。我们可以看出，2008年，由于三聚氰胺事件伊利公司主营业务自由现金流量模型1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进行折现，从而得出公司经营价值。2.然后明确并计算得出所有对企业资产的非权益性财务索求权。3.最后从公司经营价值中减去非权益性索求权，从而求得普通股的价值。用权益资本价值除以公司已发行的普通股股数即得到股价。自由现金流量模型1.首先用加权平均资本成本对公司自由现金流进FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本支出-营运资本变动[31]WACC（加权平均资金成本)根据所有者权益及负债占资本结构的百分比，再根据所有者权益及负债的成本进行加权计算，得出的综合数字。WACC=权益资本成本×(权益价值÷企业价值)+负债成本×(负债÷企业价值)基本模型FCFFi为公司第i年的公司自由现金流量；gn为永续增长率。资本成本的确定计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公式：WACC=负债成本×(1-平均税率)×债务在公司长期资本中的占比+权益资本成本×权益资本在长期资本成本中的占比资本成本的确定计算伊利公司加权平均资本成本时可以采用以下公（1）债务资本成本债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付账款等商业信用负债。债务资本成本即债务资金的到期收益率根据伊利公司2008年度报告中的数据，短期借款为270，300万元，长期借款为5400万元，应付债券、一年内到期的长期负债为0。因此：Kd=KdlWdl+KdsWds=6.57%伊利公司所得税税率为15%，计算得出债务资本成本如下：Ki=Kd×(1-T)=6.57%×(1-15%)=5.58%（1）债务资本成本债务资本是指企业债权人提供的短期、长期贷款（2）权益资本成本使用资产定价均衡模型－CAPM该模型反映了资本市场风险与收益之间的关系，即某一证券的预期收益率与该证券β系数的线性相关，可以通过证券市场线来描述这种线性关系。证券市场线表达了风险与回报率之间关系，是衡量有效组合投资风险的方法Ke=Rf+β×(Rm-Rf)无风险报酬率Rf取值3.43%社会平均收益率Rm取值为14.07%伊利公司β系数为0.9407。（2）权益资本成本使用资产定价均衡模型－CAPM无风险报酬伊利公司的β系数根据以上计算结果，按照线性回归原理，通过伊利公司2008年1月1日至2008年12月31日期间历史数据，得出伊利公司β系数为0.9407伊利公司的β系数根据以上计算结果，按照线性回归原理，通过伊伊利公司权益资本成本Ke=Rf+β×(Rm-Rf)=3.43%+0.9407×(14.07%-3.43%)=13.82%伊利公司权益资本成本Ke=Rf+β×(Rm-Rf)伊利的加权平均资本成本WACC=KiWi+KeWe=5.58%×0.46+13.82%×0.54=8.93%Ki为债务资本成本，Ke为股东权益资本成本，Wi为有息负债权数，We为所有者权益权数。据市场价值Wi=0.46We=0.54伊利的加权平均资本成本WACC=KiWi+KeWe=5.58伊利公司估值—自由现金流量预测基期：2008年12月31日预测期：2009-2013五年内伊利公司将会持续拥有目前竞争优势预测2009-2013年伊利公司将维持25%的平均复合增长率假设伊利公司可以保持该营运能力，那么未来各项指标将按照现有指标的平均水平发展伊利公司财务费用/营业总收入历史平均维持在0.08%左右水平，假设未来仍以此水平发展。所得税按照调整后的15%执行折旧仍按目前水平的算术平均数予以测算伊利公司永续增长率保守地估计为3%伊利公司估值—自由现金流量预测基期：2008年12月3伊利公司的价值伊利公司价值=30.12+230.75=260.87亿元伊利公司的价值伊利公司价值伊利公司敏感性分析社会平均收益率采样的是国内证券市场近年来的平均收益率若资本成本上升1个百分点，同时伊利公司营业收入增长率下降1个百分点，那么伊利公司每股价值则为25.53元伊利公司敏感性分析社会平均收益率采样的是国内证券市场近年来的伊利公司估值和市价的比较本组评估出的伊利公司每股价值为32.64元，根据计算结果来看，相对2008年12月31日的每股8.00元相比，误差为308%，相对于2009年6月30日的收盘价16.33元相比，误差为99.88%因此本组认为，伊利公司每股32.64元基本反映了其内在价值，考虑到伊利公司收益稳定，成长性较好，在目前市价上适合稳健型投资者逢低积极买入伊利公司估值和市价的比较本组评估出的伊利公司每股价值为32.伊利公司相对比较法估值

--市盈率法以食品行业的平均市盈率对伊利公司进行估值食品行业平均市盈率08年为48.95；09年预计为39.99；10年为31.16伊利公司相对比较法估值

用市净率(PB)法得出的评估结果和DCF法的评估结果进行比较进一步印证结论。根据wind资讯2009年9月16日数据，经整理得到食品行业平均市净率，以此平均市净率对伊利公司股价进行估值。

2009