固定收益专题报告：青岛城投版图怎么划

证券研究报告必阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究《扬帆但信风——2023年信用债年度投投版图怎么划？为什么要研究青岛城投债？青岛地区城投平台的认可度一直比较高，但是近期市场对青岛平台的分歧也逐步加大，主要是围绕着区域陡峭的负债增长率、较快的市场化转型步伐、频现的资本运作等因素展开。站在新时代、新征程的起点，我们不禁要思考，青岛城投债到底具备多少投资价值？城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划？青岛城投债到底具备多少投资价值？青岛城投债具备投资价值但并不具备:姜珮珊haitongcomS850517070004:王冠军haitongcom较高性价比。我们认为青岛城投债中短期内并不具备绝对风险，尤其是在:姜珮珊haitongcomS850517070004:王冠军haitongcom城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划？市级平台整体瑕不掩瑜。以青岛城投、青岛国信、青岛地铁三家为代表的青岛市级核心平台可以得到较多的资源青睐。其他市级平台虽然相较以上三家核心平台有一定差距，但是其债务体量、存续债券规模比较有限，债券依然有一定的配臵价值。青岛城投可以看做地区城投平台的缩影，其业务多元化程度高、金融板块有风险暴露、债务结构不尽合理，诚然非银机构对其存在一定的分歧，但是其平台地位、获取外部支持优先级、银行支持力度上依然具备一定优势，整体瑕不掩瑜。青岛下辖区市(非西海岸)平台选择遵循第一性原理。市南唯一发债城投平台青岛海诺投资发展有限公司，崂山主要城投平台青岛全球财富中心开发建设有限公司，市北四家AA+城投平台：青岛市北城市建设投资有限公司、青岛市北建设投资集团有限公司、青岛市北城市发展集团有限公司、青岛融汇财富投资控股集团有限公司，以上城投平台整体信用资质尚可。而平度、莱西、城阳、胶州四个区市，我们认为应用“第一性原理”，只关注区域内最核心平台即可。李沧、即墨考虑到期债务负担偏重，建议谨慎择券。西海岸新区作为青岛下辖区市平台的焦点，建议谨慎下沉。考虑到西海岸新区发债平台众多，存续债券体量偏大且规模不断攀升，西海岸新区建议谨慎下沉，综合考虑城投平台的层级、定位，我们推荐青岛融控、青岛海控、青岛经开三个主体。风险提示：尾部城投平台风险持续暴露。固定收益研究—固定收益专题报告2阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.青岛城投债投资价值几何？ 53.青岛城投债版图怎么划？ 6固定收益研究—固定收益专题报告3图1山东省城投债利差走势(BP) 5 图3山东省城投债分布(亿元) 6图4青岛市级主要平台主体利差走势(BP) 7图5青岛区县级主要平台主体利差走势(BP) 8固定收益研究—固定收益专题报告4表目录表1青岛市级平台梳理(亿元，%，BP) 7表2西海岸新区综合财力居全市首位(亿元，%) 7表3西海岸新区平台梳理(亿元，%，BP) 8阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告51.为什么要研究青岛城投债？青岛地区城投平台的认可度一直比较高，但是近期市场对青岛平台的分歧也逐步加大，主要是围绕着区域陡峭的负债增长率、较快的市场化转型步伐、频现的资本运作等因素展开。站在新时代、新征程的起点，我们不禁要思考，青岛城投债到底具备多少投资价值？城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划？本文将我们的观点逐一论述。2.青岛城投债投资价值几何？青岛城投债具备投资价值但并不具备较高性价比。青岛城投债是机构信用债持仓的重点区域之一，我们认为青岛城投债中短期内并不具备绝对风险，尤其是在一定规模的非标、定融作为风险缓冲的情况下，但是从风险和收益的角度考虑，尤其是结合绝对收益率和相对利差的估值角度看，市场前期可能过度定价区域及平台的积极因素，叠加一定程度的资产荒，估值风险或被一定程度弱化。此外，从支持能力角度，随着青岛城投平台债务规模的不断攀升，其经济财政实力能否荷载其债务体量值得思考。支持意愿视角，因为区域平台整体走在市场化转型前列，当其公益属性逐步弱化后，政府是否存在对尾部的平台的持续支持意愿值得关注。城投或更像多元化金控集团。青岛平台的经营板块众多，部分平台在金融、类金融、房地产布局比较深入，我们认为，金融板块部分底层资产或许依然有一定比例为房地产，综合来看在房地产行业或有风险敞口，当前全国房地产市场疲软状态下，青岛难以独善其身，金融板块如果风险暴露则会对估值会产生一定负面影响。资本运作背后的驱动因素。根据2020年初青岛市政府制定的《市属企业加快上市发展三年行动计划》(征求意见稿)，青岛市属企业需要加快培育上市资源，打造优质上市公司，并提及截至2022年，每家市属企业至少控股1家上市公司，市属企业上市公司总数由10家增至25家左右。该文件加快了青岛国资的运作和资产证券化进程，除了发展现有的业务板块外，一些企业把目光投向了外地上市公司，希望通过拓宽业务范围，提升战略布局以实现加快上市发展的目标。但是其收购上市公司之后，市值管理能力面临比较多的挑战，是否具备跨区域、跨领域的经营能力和管理能力具备一定不确定性。隐性债务占比或不高。2018-2021年，青岛城投平台有息负债增速分别为33.96%、40.87%、37.02%和25.69%，债务规模从3685.02亿元增至8939.48亿元，青岛城投平台的有息债务的增速较高，考虑到2018年作为隐性债务统计的关键节点，城投平台有息债务中隐性债务占比或许不高。固定收益研究—固定收益专题报告6图2青岛市城投平台有息债务规模及增速3.青岛城投债版图怎么划？青岛地区城投在山东位臵举足轻重。发行规模上看，截至2022年12月22日，青岛城投债存续规模为3410.83亿元，山东城投债占比为34.92%，发行数量上看，青岛城投债存续425只，占比为32.69%。整体来看，青岛地区城投在山东位臵举足轻重。市级平台整体瑕不掩瑜。以青岛城投、青岛国信、青岛地铁三家为代表的青岛市级核心平台可以得到较多的资源青睐，整体信用资质尚佳。其他市级平台虽然相较三家核心平台有一定差距，但是其债务体量、存续债券规模比较有限，债券依然有一定的配臵价值。固定收益研究—固定收益专题报告7表1青岛市级平台梳理(亿元，%，BP)主体名称主体评级存续债券1年内到期债券1年内到期占比公募债利差私募债利差4AAA青岛国信AAA467.625168.3035.99126.78135.11铁AAA通AA+.868西海发展AAA122.103.002.46176.89210.01青岛城发AA3.10——266.91—青岛水务AA18.0010.0055.56209.94241.75青岛城投可以作为地区城投平台的缩影，其业务多元化程度高、金融板块有风险暴露、债务结构不尽合理，诚然非银机构对其存在一定的分歧，但是其平台地位、获取外部支持优先级、银行支持力度上具备一定优势，整体瑕不掩瑜。区市平台可以划分为三个梯队。综合根据经济财政实力、债务负担等各个指标，我们认为，可以将青岛10个区市划分为三个梯队，其中市南、崂山、市北为第一梯队，西海岸、城阳、胶州为第二梯队，平度、莱西、李沧、即墨为第三梯队。下辖区/市一般公共预算收入政府性基金收入地方政府债务余额城投平台有息债务财政自给率务率西海岸260.88255.90387.50843.75102.1928.18237.99胶州115.46100.49269.04400.0389.1645.94309.82即墨116.02121.84127.76946.6690.7573.97451.30市南93.10—39.11—172.922.7942.00城阳132.95228.30256.49382.58117.8447.90176.88市北104.08—74.00475.44150.4551.66527.34崂山200.16138.3429.30233.08144.2625.9577.43平度66.4828.10105.66239.4856.7442.03364.91莱西60.0445.1861.22204.3766.3942.46252.12—阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告8区市平台选择上可以遵循第一性原理。市南区内唯一发债城投平台青岛海诺投资发展有限公司，崂山主要城投平台青岛全球财富中心开发建设有限公司，市北四家AA+城投平台：青岛市北城市建设投资有限公司、青岛市北建设投资集团有限公司、青岛市北城市发展集团有限公司、青岛融汇财富投资控股集团有限公司，以上城投平台整体信用资质尚可。而平度、莱西、城阳、胶州四个区市，我们认为应用“第一性原理”，只关注最核心的平台即可。李沧、即墨考虑到期债务负担偏重，建议谨慎对待。西海岸新区作为青岛下辖区市的焦点，建议谨慎下沉。考虑到西海岸新区发债平台众多，存续债券体量偏大且债务规模不断攀升，建议西海岸新区谨慎下沉，综合考虑城投平台的层级、定位，我们推荐青岛海控、青岛融控、青岛经开三个主体。P主体名称主体评级存续债券1年内到期债券1年内到期占比公募债利差私募债利差控AAA.1112AAA8发集团AA+.24018407民AA+——06AA+483AA+AAAA+AA.0004405096AA———家口AA+0—AA+——321389AA+56AA 50.00—风险提示：尾部城投平台风险持续暴露。固定收益研究—固定收益专题报告9阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露声明姜珮珊固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息因使用本报告中的任何内容所引致投资标的的价格、价值及投资收入可能定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或为海通证券研究所，且括证券投资咨询业务。固定收益研究—固定收益专题报告10阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149侯欢(021)23154658联系人3219674haitongcomyjx@ljhaitongcomhh288@haitongcomwyq14704@金融工程研究团队)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黄雨薇(021)23154387张耿宇(021)23212231联系人1)23154170金融产品研究团队fengjr@zhengybhaitongcomll3@yhm591@ylq@tongcomzgy3303@zll0@cjh5@倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23219004徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23219445江涛(021)23219819张弛(021)23219773联系人23154167滕颖杰(021)23219433章画意(021)23154168陈林文(021)23219068魏玮(021)23219645gcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk0@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy2576@tyj13580@zhy13958@clw14331@ww14694@舒子宸szc14816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142孙丽萍(021)23154124联系人多(021)23212041jps10296@wqz2709@slp219@zzr@wgj35@fxl3957@zd14683@团队8高上(021)2315413254117郑子勋(021)23219733联系人余培仪(021)23219400杨锦(021)23154504王正鹤(021)23219812刘颖(021)23214131xyg052@gs10373@itongcomzzx12149@wxk12750@ypy3768@yj712@wzh3978@ly14721@钮宇鸣(021)23219420021)23154122aitongcomwyq745@政策研究团队3219434吴一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953联系人muyipinghaitongcomzl6@zhr381@纪尧jy14213@石油化工行业)23219404朱军军(021)23154143胡歆(021)23154505联系人219635gyonghaitongcomzjj9@ngcomzhr74@心(0755)82780398郑琴(021)23219808贺文斌(010)68067998朱赵明(021)23154120梁广楷(010)56760096联系人周航(021)2321967106799819164ywx1@hwb0@zzm@lgk1@haitongcomzh8@pp13606@xzj62@(021)23154017wm10860@fqh12888@公用事业021)23154146傅逸帆(021)23154398154113联系人余玫翰(021)23154141dyc@fyf58@wj521@ywh40@批发和零售贸易行业李宏科(021)23154125高瑜(021)23219415康璐(021)23212214汪立亭(021)23219399gy62@kl78@haitongcom联系人zbq@0)58067907陈星光(021)23219104孙小雯(021)23154120联系人21)23219774康百川(021)23212208ongcomsxw68@cbr3@kbchaitongcom有色金属行业4392甘嘉尧(021)23154394联系人ngcomcomongcom张恒浩(021)23219383zhh14696@行业021)23219747谢盐(021)23219436联系人9tll535@zjm937@固定收益研究—固定收益专题报告11wrpwrp15@jhaitongcom)23154652肖隽翀(021)23154139薛逸民(021)23219963联系人(021)23154401aitongcomxjc802@shaitongcomxym3863@wc3799@58067998王涛(021)2321976054113联系人23212208itongcomwt12363@wj21@zt684@房青(021)23219692徐柏乔(021)23219171联系人姚望洲(021)23154184文韬(021)23219389fangq@xbq583@ywz22@itongcom基础化工行业2764281翠翠(021)23214397维容(021)23219431智(021)23219392itongcomngcomswr2178@ngcomlb@机行业1)23219392杨林(021)23154174于成龙(021)23154174洪琳(021)23154137联系人蒙(0755)23617756杨昊翊yhy15080zhd4@gcomycl@ongcomym54@行业余伟民(010)50949926联系人凡(021)23154128ngcomytx41@xf13728@徐卓xz14706@何婷(021)23219634aitongcom虞楠(021)23219382yun@3219407任广博(010)56760090haitongcom罗月江(010)56760091lyj12399@(021)23154510ongcom婷(010)50949926st998@陈宇(021)23219442cy13115@联系人联系人021)23219405wtl693@曹k@xy14794@材行业)23212081)231541224114fcy10886@pyl10297@sh9@颜慧菁yhj12866@机械行业赵玥炜(021)2321981454119联系人154659zyw08@zjb72@haitongcom钢铁行业219391itongcom程行业联系人zxj56@cyc5@gcom牧渔行业健gj15051@食品饮料行业颜慧菁yhj128