金融学外文翻译

中文3660字外文原文Isthe2007U.S.Sub-PrimeFinancialCrisisSoDifferent?AnInternationalHistoricalComparisonCarmenM.ReinhartUniversityofMarylandandtheNBERandKennethS.RogoffHarvardUniversityandtheNBERThefirstmajorfinancialcrisisofthe21stcenturyinvolvesesotericinstruments,unawareregulators,andskittishinvestors.Italsofollowsawell-troddenpathlaiddownbycenturiesoffinancialfolly.Thistimeisaproblemofsub-primemortgages,butthistimeisnotdifferent.Infact,therearestunningquantitativeparallelsacrossanumberofmajorcrisisindicatorsfromthestandardliteratureoninternationalfinancialcrises.Forexample,therun-upinU.S.equityandhousingprices,whichGracielaL.KaminskyandCarmenM.Reinhart(1999)findtothebebestleadingindicatorsofcrisisincountriesexperiencinglargecapitalinflows,closelytrackstheaverageofthenineteenmajorpostWorldWarIIbankingcrisesinindustrialcountries.So,too,istheinvertedv-shapeofrealgrowthintheyearspriortothecrisis.Despitewidespreadconcernabouttheeffectsonnationaldebtoftheearly2000staxcuts,therun-upinU.S.publicdebtisactuallysomewhatbelowtheaverageofothercrisisepisodes.Incontrast,thepatternofUnitedStatescurrentaccountdeficitsismarkedlyworse.ThebookisstillopenonthehowthecurrentdislocationsintheUnitedStateswillplayout,butsomeprecedentcanbefoundintheaftermathofotherbank-centeredfinancialcrisesinindustrialeconomies.Dependingonthedegreeoftraumatothebankingsystem,theycanbequitesevere.Aseverebankingcrisistypicallyhasafardeeperandmoreprotractedeffectongrowththandoesaseverecurrencycrisis,ifthelatteroccursinisolation.Theaveragedropin(realpercapita)outputgrowthisovertwopercent,andittypicallytakestwoyearstoreturntotrend.Forthefivemostcatastrophiccases(whichincludeepisodesinFinland,Japan,Norway,SpainandSweden),thedropinannualoutputgrowthfrompeaktotroughisoverfivepercent,andgrowthremainedwellbelowpre-crisistrendevenafterthreeyears.Itis,ofcourse,themorecatastrophiccasesthatpolicymakersparticularlywanttosteerclearof.1.PostWarBank-CenteredFinancialCrises:TheDataOurmainpurposehereistomakesimpleandstraightforwardcomparisonsoftheUnitedStates2007crisiswithotherpost-warcrises,employingasmallpieceofamuchlargerandlongerhistoricaldatasetwehaveconstructed(seeReinhartandKennethS.Rogoff,2008.)Theextendeddatasetcataloguesbankingandfinancialcrisesaroundtheentireworlddatingbackto1800(insomecasesearlier).InordertofocushereondatamostrelevanttopresentU.S.situation,wedonotconsidertheplethoraofemergingmarketcrises,norindustrializedcountryfinancialcrisesfromtheGreatDepressionorthe1800s.Nevertheless,itisstrikinghowmuchthe“thistimeisdifferent”syndromehasalreadybeenrepeated.Firstcametherationalizations.Thistime,manyanalystsargued,thehugerun-upinU.S.housingpriceswasnotatallabubble,butratherjustifiedbyfinancialinnovation(includingtosub-primemortgages,aswellasbythesteadyinflowofcapitalfromAsiaandpetroleumexporters.Thehugerun-upinequitypriceswassimilarlyarguedtobesustainablethankstoasurgeinU.S.productivitygrowthafallinriskthataccompaniedthe“GreatModeration”inmacroeconomicvolatility.AsfortheextraordinarystringofoutsizedU.S.currentaccountdeficits,whichnowsoakuproughlytwo-thirdsofalltheworld'scurrentaccountsurpluses,manyanalystsarguedthatthese,too,couldbejustifiedbynewelementsoftheglobaleconomy.Thankstoacombinationofaflexibleeconomyandtheinnovationofthetechboom,theUnitedStatescouldbeexpectedtoenjoysuperiorproductivitygrowthfordecades,whilesuperiorAmericanknow-howmeanthigherreturnsonphysicalandfinancialinvestmentthanforeignerscouldexpectintheUnitedStates.Nextcamethereality.Inthepastfewmonth,wehaveseenastrikingcontractioninwealth,increasesinriskspreads,anddeteriorationinmarketfunctioning.The2007UnitedStatessub-primecrisis,ofcourse,hasitrootsinfallingU.S.housingprices,whichhaveinturnledtohigherdefaultlevelsparticularlyamonglesscreditworthyborrowers.Theimpactofthesedefaultsonthefinancialsectorhasbeengreatlymagnifiedduetocomplexbundlingtechniquesthatwerethoughttospreadriskefficiently,butinfacthavemadetheresultinginstrumentsextremelynontransparentandilliquidinthefaceoffallinghouseprices.Asabenchmarkforthe2007U.S.sub-primecrisis,wedrawondatafromnineteenbank-centeredfinancialcrisesfromthepost-Warperiod.WehaveincludedpostwarepisodesinwhichanimportantfinancialinstitutionorsegmentoffinancialsectorcollapsedinamannersimilartothatdescribedbyKaminskyandReinhart(1999).Forfurtherdiscussionanddocumentation,seeReinhartandRogoff(2008).Thesecrisisepisodesinclude:TheFiveBigFiveCrises:Spain(1977),Norway(1987),Finland(1991),Sweden(1991)andJapan(1992),wherethestartingyearisinparenthesis.OtherBankingandFinancialCrises:Australia(1989),Canada(1983),Denmark(1987),France(1994),Germany(1977),Greece(1991),Iceland(1985),andItaly(1990),andNewZealand(1987),UnitedKingdom(1974,1991,1995),andUnitedStates(1984,2007).The“BigFive”crisesareallprotractedlargescalefinancialcrisesthatareassociatedwithmajordeclinesineconomicperformanceforaprotractedperiod.Japan(1992),ofcourse,isthestartofthe“lostdecade,”althoughtheNordicCrisesandtheSpanishcrisisof1977allleftdeepmarksontheireconomiesaswell.Theremainingrichcountryfinancialcrisesrepresentabroadrangeoflesserevents.The1984U.S.crisisisthesavingsandloancrisisand,ofcourse,the2007crisisisthesub-primecrisis,whichwehaverepresentedasaU.S.crisisthoughofcourseithashada

severeimpactonbanksfromEuropetoCentralAsia.Whilegenerallyallthecrisescentrallyinvolvedthebankingsystem,wehaveincludedthe1995UKcrisisthatresultedfromthebankruptcyofBarings,whichwasessentiallyaninvestmentbank.WenotethatonecrisisepisodenotencompassedbyourselectioncriteriaistheperiodofseverebankstressintheU.S.andEurope,especially,causedbythedevelopingcountrydebtcrisisthatbeganin1982.Weomititbecausethebankcrisiswasnotclearlyattheepi-centerofproblem(whichhaditrootsinU.S.disinflationandadropinworldcommodityprices).Moreover,itoverlapssomewhatwithourdatingofthethriftcrisis.However,includingitwouldnotweakenourresults.2.ComparisonsWenowproceedtoavarietyofsimplecomparisonsbetweenthe2007U.S.crisisandpreviousepisodes.Drawingonthestandardliteratureonfinancialcrises,welookatassetprices,growthandpublicdebt.WebegininFigure1bycomparingtherun-upinhousingprices.PeriodTrepresentstheyearoftheonsetofthefinancialcrisis.SoperiodT-4isfouryearspriortothecrisis,andthegraphineachcasecontinuestoT+3,exceptofcourseinthecaseoftheU.S.2007crisis.1Thechartconfirmsthecasestudyliterature,showingthesignificantrun-upinhousingpricespriortoafinancialcrisis,withtheaffectbeingparticularlypronouncedforthe“Bigfive”severecases.HousingpricesinthUnitedStates,however,haverisenevenfurther.thebigfivecrisis'countriestendedtoexperienceequitypricefalls^earlieron.Ofcourse,eachoftheselcrisesoccurredatdifferentpointsithebigfivecrisis'countriestendedtoexperienceequitypricefalls^earlieron.Ofcourse,eachoftheselcrisesoccurredatdifferentpointsiintheglobalproductivitycycle,whichmayexplainsomeofthedifference.Then,'too,themonetary-responsesdifferedacrosstheseepisodes,withtheFederalReservepumpinginanextraordinaryamountofstimulusintheearlypartofthemostrecentepisode.owever,115105100PQFigure2:ReniEqoiti'Piic«zandBanJziii^Cri»sU5:2001=100Jaw.孚ft:bauin?匚口书in

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為oc丈eCOEOlTE^Iad£iT-4=lM«!■°J I I I I I I I It-4 占 t-1 T t+1 K2 H-3Figure3looksatthecurrentaccountasashareofGDP,againstartingfouryearsbeforethecrisis.Again,theUnitedStateslookslikethetypicalpre-crisiscountry,inthecapitalinflowsaccelerategoingintothecrisis.However,theU.S.deficitsaremoresevere,reachingoversixpercentofGDP.Asalreadymentioned,thereisalargeandgrowingliteraturethatattemptstorationalizewhyitmightbebeneficialfortheUnitedStatestoasustainedcurrentdeficit.Thesimplestargumentisthatincreasingglobaltradeandfinancialglobalizationsupportslargercurrentaccountimbalances(ObstfeldandRogoff,2001).ThevariousrationalesforthemassiveU.S.currentaccountdeficitwouldbemorereassuringiftheU.S.deficitwerenotalmosttwicetheaverageoftheearlierprecrisisepisodes.RealpercapitaGDPgrowthintherun-uptodebtcrisesisillustratedinFigure4.TheUnitedStates2007crisisfollowsthesameinvertedVshapethatcharacterizestheearlierepisodes.Growthmomentumfallsgoingintothetypicalcrisis,andremainslowfortwoyearsafter.Inthemoresevere“BigFive”cases,however,ktishevgerrolawrtghershocandmoreprolonged.NotencouragingfortheU.S.economicoutlook,theaftermathofabankingcrisistendstohaveaprotractedeffectonrealgrowth.

publicdebtisrisingpriortothe2007U.S.crisis,itisrisingnotablymoreslowlythanintheaverageoftheother18episodes,andmuchmoreslowlythantheBigFive.ThisshallowpathofU.S.publicdebtalsomakesitclearthatthelargecurrentaccountdeficitsshownearlierowetofactorsotherthanjustgovernmentexcess.Thecorrelationsinthesegraphsarenotnecessarilycausal,butincombinationneverthelesssuggestthatiftheUnitedStatesdoesnotexperienceasignificantandprotractedgrowthslowdown,itshouldeitherbeconsideredveryluckyorevenmore“special”thatmostoptimistictheoriessuggest.Indeed,giventheseverityofmostcrisisindicatorsintherun-uptoits2007financialcrisis,theUnitedStatesshouldconsideritselffortunateifitcanhavepost-crisistrajectoryparalleltothemilderbankingcrisesinthecomparisonset,asopposedtothemuchlargergrowthpausesexperiencesbySpain,Japan,Sweden,NorwayandFinlandduringtheirseverefinancialcrises.3.ConclusionsTolstoyfamouslybeginshisclassicnovelAnnaKareninawiththeline“Everyhappyfamilyisalike,buteveryunhappyfamilyisunhappyintheirownway.”Whileeachfinancialcrisisnodoubthasitsowndistinctions,therearealsostrikingsimilarities,intherun-upofassetprices,indebtaccumulation,ingrowthpatterns,andincurrentaccountdeficits.Themajorityofhistoricalcrisesareprecededbyfinancialliberalization,asdocumentedinKaminskyandReinhart(1999).WhileinthecaseoftheUnitedStates,therehasbeennostrikingdejureliberalization,therecertainlyhasbeenadefactoliberalization.Newunregulated,orlightlyregulated,financialentitieshavecometoplayamuchlargerroleinthefinancialsystem,undoubtedlyenhancingstabilityagainstsomekindsofshocks,butpossiblyincreasingvulnerabilitiesagainstothers.PerhapstheUnitedStateswillproveadifferentkindofhappyfamily.Despitemanysuperficialsimilaritiestoatypicalcrisiscountry,itmayyetsufferagrowthlapsecomparableonlytothemildestcases.Perhapsthistimewillbedifferentassomanyargue.

Whateverthelong-termoutcome,thequantitativeparallelstoearlierpost-warindustrialized-countryfinancialcrises,atleastinthepre-crisisperiod,isworthyofnote.Ofcourse,inflationislowerandbetteranchoredtodayworldwide,andthismayproveanimportantmitigatingfactor.ownOnelastparalleldeservesmention.Duringthe1970s,theU.S.bankingsystemstoodasanintermediarybetweenoil-exportersurplusesandemergingmarketborrowersinLatinAmericaandelsewhere.Whilemuchpraisedatthetime,1970spetro-dollarrecyclingultimatelyledtothe1980sdebtcrisis,whichinturnplacedenormousstrainonmoneycenterbanks.3Itistruethatthistime,agreatdealofpetro-dollarsareagainflowingintotheUnitedStates,butmanyemergingmarketshavebeenrunningcurrentaccountsurpluses,lendingratherthanborrowing.Instead,alargechunkofmoneyhaseffectivelybeenrecycledtoadevelopingeconomythatexistswithintheUnitebdordSetrast.es'Overatrilliondollarswaschanneledintothesub-primemortgagemarket,whichiscomprisedofthepoorestandleastcreditworthborrowerswithintheUnitedStates.Thefinalclaimantisdifferent,butinmanyways,themechanismisthesame.own翻译文章一个国际历史性的比较：2007美国次贷金融危机是否不同卡门莱因哈特米马里兰大学和国家经济研究局和哈佛大学肯尼斯罗格夫学

和国家经济研究局21世纪的第一次重大金融危机涉及深奥的手段，不易察觉的调整机构和活跃的投资者。它也良好地遵循了百年来金融危机的闹剧规律。这一次我们将面临抵押贷款的问题,但与之前相比，也并无什么差异。事实上，在定量指标上，很大一批危机指标都和国际金融危机的标准文献相吻合。例如，卡明斯基和卡门莱因哈特米（1999年）通过密切跟踪二战后十九次主要工业国家的银行危机研究，发现美国股票上涨和住房价格,是引起经济危机中国家大量资本流入的最好指标。因此，也就是倒V形实际增长在未来数年之前的危机。尽管2000年代初期，人们广泛关注减税国家的债务情况，但美国的公共债务却低于其他经济危机波及的国家。与此相反，美国的赤字格局是明显恶化。该书还对如何改变美国目前混乱的情况做深入的研究，但一些先例可在其他银行的善后事宜中找到。根据银行系统不同程度的损伤，工业经济体的金融危机的相当严重。较之发生在隔离状态下的货币危机，一次严重的银行危机通常具有更深远，更持久影响。平均降低产出的增长（人均）超过百分之二时通常需要2年时间才能恢复到原有趋势。五个最灾难性的案例（其中包括发作在瑞典，芬兰，日本，挪威，西班牙），年产量从高峰下降到低谷，但三年后，其增长率超过百分之五，并保持良好的势头。1.战后银行经济危机数据：我们的主要目的是将美国2007年危机与其他战后危机做简单的比较，使用一小块更大和较长远的历史数据集延长数据，我们已经构建（见莱因哈特和肯尼斯学罗格夫，2008。）危机围绕设定的目录银行和金融扩展数据，整个世界可以追溯到1800年（在某些情况下更早）。为了集中这些数据，目前在美国的相关情况下，我们不过多地考虑新兴市场危机，也不涉及十九世纪的工业化国家或金融危机大萧条。不过，惊人的是“这一次是不同的”综合症已经被重复。首先是合理化。这一次，许多分析师认为，不是所有的美国房价的庞大升值都是泡沫经济，而是金融创新的理由（包括次级抵押贷款，以及来自亚洲的稳定资金流入和石油出口国。股票价格的巨大运行也同样被认为伴随持续激增得益于美国生产率增长下降的风险下“大稳定”的宏观经济波动。至于非凡串联的美国项目赤字过于庞大，目前大约吸收世界上所有账户盈余的三分之二。受到全球经济的新元素的影响，许多分析家认为，这些也可能是合理的。由于经济与科技创新热潮的灵活结合，美国可望在未来的几十年里享受卓越生产力的不断增长，而与外国人相比，优越的美国人更能发现物理和经济投资所能带来的高回报。接下来是现实。在过去数月，我们已经看到了显著的财富收缩和增加的传播风险还有市场运作的恶化。2007年，美国次贷危机，当然受美国房价下跌的影响，这反过来又导致较高水平信贷违约，特别是信誉不高的借款人。这些机构的影响金融领域的拖欠率已经大大放大捆绑技术，被认为分散风险有效投资,但实际上其取得的结果非常不透明，技术流动性不足，且不易面对下跌的房产价格。作为2007年美国次贷危机的基准，我们绘制了一战后十九家银行危机的数据图。我们已经涉及战后波及点，其中一些重要的金融机构或金融部门的倒塌类似于卡明斯基和莱因哈特在1999年进一步讨论的文件（见Reinhart和Rogoff，2008）。这些危机事件包括：“五大”的危机：西班牙（1977），挪威（1987年），芬兰（1991），瑞典（1991年）和日本（1992年），其中今年开始在括号。其他银行和金融危机：澳大利亚（1989年），加拿大（1983年），丹麦（1987年），法国（1994年），德国（1977年），希腊（1991年），冰岛（1985年），意大利（1990年）和新西兰（1987年），英国（1974年，1991年，1995年），美国（1984年，2007年）。“五大”的危机，都是大规模的旷日持久的金融危机，表现在在较长的一段时间内经济大幅下降。虽然北欧和西班牙1977年的经济危机也留下了深刻的印记，但日本1992年的经济危机才是“失去的十年”的开始。其余的富裕国家的金融危机代表了广泛范围内的小事件。1984年美国的危机是储蓄和贷款危机，当然，2007年危机是次贷危机，一开始我们错误地只把它当成美国的危机，但它却波及了整个欧洲还有中亚。虽然一般危机都集中在银行系统，1995年英国的危机是导致巴林银行（本质上是一个投资银行）的破产的主要原因。我们注意到，危机事件的选择标准不涵盖美国和欧洲的银行压力，特别是1982年发展中国家造成的国家的债务危机年。我们忽略它，因为银行危机并不是问题的中心，它植根于通货紧缩和世界商品价格下降。此外,它有点重叠于我们所说的节俭危机。2.比较我们现在进行的2007年美国的金融危机和以往的各种事件的简单比较。在金融危机的标准文献绘图中，我们来看看资产和公共债务的价格增长。我们开始通过比较图1进行房屋价格上涨的比较。T期间代表了金融危机爆发的一年。所以周期T-4是前四年的危机，并在每一种情况下继续为T+3期间，在美国2007年crisis.l图表案件个案研究文献证实，显示了金融危机时期的房价，特别是在“五大”危机的严重影响的情况下极为明显。在美国住房价格中甚至有进一步上升的情形。

图2着眼于市场的股票价格指数增长的实际利率。(对于美国来说，该指数是标准普尔500;莱因哈特和Reinhart,2008年国外帀场提供完整的清单。美国又看起来更加像如此原型危机的国家。在这里，从五个发生危机的国家的经验来看，跟之前相比股票价格趋于下跌。当然,这些危机发生在每一个全球生产力的周期,这也许可以解释一些共同点。然后,这也是有差异的,在这些事件与美联储在最近的事件的初期,货币的反应就说明了这一切。135-B0-125-120-1)5-110-105--P5-M-Figirre3:Cune-ntAccount GDPontheEv^ofBankingCriFigirre3:Cune-ntAccount GDPontheEv^ofBankingCri:es从图3中看出，作为一个经常账户占GDP的份额，在危机开始的四年之前。美国看起来像典型的危机前的国家,其资本流入加速了没过进入危机时代。然而,美国的赤字是如此的严重，甚至超过国内生产总值的百分之六之远。如前所述，