资产管理定价的基本模型

资产定价理论第十三章学完本章后，你应该能够：了解资本资产定价模型的主要内容了解资产定价模型假设的进一步放松了解套利定价模型的主要内容了解资产定价模型的实证结果本章框架资本资产定价模型套利定价模型资产定价模型的实证检验第一节资本资产定价模型资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上提出。基本假定（1）1、所有投资者的投资期限均相同。2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。基本假定（2）3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。5、每种资产都是无限可分的。

基本假定（3）6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7、税收和交易费用均忽略不计。8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并且是立即可得的。9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。资本市场线（CML）1、分离定理投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的。资本市场线（CML）2、市场组合在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合(MarketPortfolio)中各证券的构成比例。市场组合？由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值。资本市场线（CML）3、共同基金定理如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。资本市市场线线（CML）4、有效效集资本市市场线线就是是允许许无风风险借借贷情情况下下的线线性有有效集集，其其反映映的是是有效效组合合的预预期收收益率率和标标准差差之间间的关关系。。思考：：证券券市场场提供供了时时间和和风险险的交交易场场所？？证券市市场线线（SML）协方差差的性性质：：一种种证券券与市市场组组合的的协方方差等等于该该证券券与市市场组组合中中每种种证券券协方方差的的加权权平均均数。。市场组组合的的标准准差等等于所所有证证券与与市场场组合合协方方差的的加权权平均均数的的平方方根，，其权权重为为各种种证券券在市市场组组合中中的比比例。。单个证证券的的预期期收益益率水水平取取决于于其与与市场场组合合的协协方差差。证券市市场线线（SML）证券市市场线线反映映了单单个证证券与与市场场组合合的协协方差差和其其预期期收益益率之之间的的均衡衡关系系。证券的的预期期收益益率与与无风风险利利率的的大小小关系系取决决于该该证券券与市市场组组合的的协方方差的的符号号。证券市市场线线（SML）系数：：表表示一一种证证券与与市场场组合合协方方差的的另一一种方方式：：证券市市场线线可表表示为为：证券市市场线线（SML）系数的的一个个重要要特征征是，，一个个证券券组合合的值值等于于该组组合中中各种种证券券值值的的加权权平均均数，，权重重为各各种证证券在在该组组合中中所占占的比比例：：证券市市场线线（SML）比较：：1、只有有最优优投资资组合合才落落在资资本市市场线线上，，其他他组合合和证证券则则落在在资本本市场场线的的下方方；2、无论论是有有效组组合还还是非非有效效组合合，它它们都都落在在证券券市场场线上上。β值的估估算1、单因因素模模型（（市场场模型型）注意：：（1）我们们使用用市场场指数数来代代替市市场组组合；；（2）根据据历史史数据据估计计过去去一段段样本本期内内的值值，将将其作作为预预期值值使用用。β值的估估算2、多因因素模模型陈、罗罗尔和和罗斯斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型型，法马和和弗伦奇(Fama&French,1986)关于资本资资产定价模模型的进一一步讨论1、不一致预预期林特勒(Lintner,1969)研究表明，，不一致预预期的存在在并不会对对资本资产产定价模型型造成致命命影响，只只是该模型型中的预期期收益率和和协方差需需要使用投投资者预期期的一个复复杂的加权权平均数。。问题：此时时，市场组组合就不一一定是有效效组合，其其结果是资资本资产定定价模型不不可检验。。关于资本资资产定价模模型的进一一步讨论2、多要素资资本资产定定价模型默顿(Merton,1973)该模型承认认非市场性性风险的存存在，问题题是投资者者很难确认认所有的市市场外风险险并经验地地估计每一一个风险。。Merton假定投资者者关心其一一生的消费费，因此该该模型又称称为跨期资资本资产定定价模型(ICAPM)。关于资本资资产定价模模型的进一一步讨论3、借款受限限制的情形形布莱克(Black,1972)推导出借款款受限制的的各种情况况(没有无风险险资产、不不允许无风风险借款和和借款利率率高于贷款款利率)下CAPM模型的变形形。关于资本资资产定价模模型的进一一步讨论4、流动性问问题流动性差会会大大降低低资产的价价格，艾米米胡和门德德尔松(Amihud&Mendelson,1996)，乔迪亚、、罗尔和苏苏伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。资产价格中中应包含流流动性溢酬酬。第二节套套利定价价模型套利定价理理论(ArbitragePricingTheory，简称APT)罗斯(Ross,1976)提出，其与与夏普等人人的CAPM相比，假设设条件减少少了许多，，使用起来来较为方便便。因素模型套利定价理理论认为，，证券收益益是与某些些因素相关关的。因素模型认认为各种证证券的收益益率均受某某个或某几几个共同因因素影响。。各种证券券的收益率率之所以相相关，主要要是因为他他们都会对对这些共同同因素起反反应。因素模型：：单因素模型型证券收益率率只受一种种因素影响响证券的预期期收益率证券收益率率的方差因素模型:单因素模型型证券收益率率的协方差差证券组合的的方差因素模型:两因素模型型证券收益率率取决于两两个因素证券券的的预预期期收收益益率率因素素模模型型：：两两因因素素模模型型证券券收收益益率率的的方方差差证券券收收益益率率的的协协方方差差因素素模模型型：多多因因素素模模型型证券券收收益益率率取取决决于于多多个个因因素素套利利组组合合套利利组组合合要要满满足足的的三三个个条条件件：：1、套套利利组组合合要要求求投投资资者者不不追追加加资资金金,即套套利利组组合合属属于于自自融融资资组组合合；；2、套套利利组组合合对对任任何何因因素素的的敏敏感感度度均均为为零零，，即即套套利利组组合合没没有有因因素素风风险险；；3、套套利利组组合合的的预预期期收收益益率率应应大大于于零零。。套利利组组合合思考考：：如何何构构建建套套利利组组合合？？套利利定定价价模模型型：：单单因因素素模模型型极值值问问题题：：套套利利组组合合的的预预期期收收益益率率最最大大，，限限制制条条件件：：套套利利组组合合的的条条件件1和条条件件2。套利利定定价价模模型型该公公式式表表示示的的是是均均衡衡状状态态下下两两者者的的关关系系，，任任何何偏偏离离APT资产产定定价价线线的的证证券券，，其其定定价价都都是是错错误误的的。。其中中，，等等于于无无风风险险利利率率，，代代表表风风险险价价格格，，即即单单位位因因素素敏敏感感度度组组合合的的预预期期收收益益率率超超过过无无风风险险利利率率的的部部分分。。套利利定定价价模模型型：：两两因因素素模模型型每个个因因素素代代表表的的含含义义与与单单因因素素模模型型一一致致。。套利利定定价价模模型型：：多多因因素素模模型型每个个因因素素代代表表的的含含义义与与单单因因素素模模型型一一致致。。第三三节节资资产产定定价价模模型型的的实实证证检检验验CAPM和APT的提提出出对对全全世世界界的的金金融融理理论论研研究究和和实实践践的的主主要要影影响响有有：：(1)大多多数数机机构构投投资资者者都都按按预预期期收收益益率率-贝塔塔系系数数的的关关系系来来评评价价其其投投资资业业绩绩；；(2)大多多数数国国家家的的监监管管当当局局在在确确定定被被监监管管对对象象的的资资本本成成本本时时，，都都把把预预期期收收益益率率-贝塔塔系系数数的的关关系系连连同同对对市市场场指指数数收收益益率率的的预预测测作作为为一一个个重重要要因因素素；；第三节资资产定价模型型的实证检验验(3)法院在衡量未未来收入损失失的赔偿金额额时也经常使使用预期收益益率-贝塔系数的关关系来确定贴贴现率；(4)很多企业在进进行资本预算算决策时也使使用预期收益益率-贝塔系数的关关系来确定最最低要求收益益率。关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论1、罗尔的批评评(Roll,1977)（1）CAPM只有一个可检检验的假设，，那就是市场场组合是均值值-方差有效的。。（2）该模型的其其他所有运用用都不是单独独可以检验的的。（3）不管从事前前的角度看真真正的市场组组合是否有效效，通过样本本计算出来的的都会满满足证券市场场线的关系。。关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论（4）除非我们的的样本包括所所有资产，否否则CAPM就无法检验。。（5）运用S&P500等来代替市场场组合会面临临两大问题：：一是无法通通过替代物判判断市场组合合是否有效，，二是运用不不同替代物有有不同的结论论。罗尔和罗斯(Roll&Ross,1994)坎德尔和斯坦坦博(Kandel&Stambaugh,1987)关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论2、β系数的测度误误差米勒和斯科尔尔斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布莱克、詹森森和斯科尔斯斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在检验中用用组合而不用用单个证券，，解决了β系数测度误差差的问题。关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论法马和马克贝贝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正正确的，但数数量上不够精精确。关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论3、围绕收益率率异常现象的的争论异常现象(Anomalies)：市盈率较低低的证券组合合、小公司的的股票、高股股利收入的股股票的收益率率常高于根据据资本资产定定价模型计算算的收益。法马和弗伦奇奇(Fama&French,1992)的三因素模型型关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论对CAPM的支持：（1）在检验过程程中运用更好好的计量经济济学方法，艾艾米胡、本特特和门德尔松松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估计β系数的精确度度，科萨日、、尚肯和斯隆隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。关于CAPM模型和套利定定价理论的争争论（3）重新考虑法法马和弗伦奇奇研究