企业价值投资估价与财务评价

一、企业目标：利润最大化与企业

价值最大化的比较（一）利润最大化1.利润最大化是西方微观经济学的理论基础2.利润最大化的缺陷（1）时间价值（2）风险因素（3）现金流量因素（4）短期行为因素（二）企业价值最大化1.含义2.衡量3.优点二、投资估价（一）错误理念错误理念1：因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的。输入变量带有浓重的主观判断色彩。减少主观偏见的方法：首先，在估价完成之前尽量避免受到公众观点的影响；二是，在估价之前尽可能少地关心资产是被高估还是低估。机构的观点也是决定估价中主观偏见程度的一个因素。在依据第三方所提供的估价结果进行决策之前，应首先辨别进行估价的分析人员的主观偏见。

错误理念2：充分研究、合理实施的估价永远正确任何估价模型得出的结果都受公司自身和市场信息影响。公司价值的估价结果具有较强的时效性，因而需要不断进行更新，以反映最新的市场信息。错误理念3：好的估价能够得出价值准确的估计值即使是对于最谨慎和细微的估价，最后的结果也带有不确定性。既然现金流和贴现率的估计必然含有误差，那么期盼进行准确无误的估价显然是不合理的。分析人员必须留出合理的误差空间。错误理念4：模型数量化程度越高，计算的结果越准确估价模型的使用价值很大程度上取决于分析人员为得到模型所需的输入变量而耗用的时间和精力。估价的质量与分析人员在收集数据和理解被估价公司方面所耗费的时间是成正比的。错误理念5：市场总是错误的估价结果的比较基准是市场价格两种可能：一种是估价结果错误，而市场是正确的；另一种是估价结果是正确的，市场存在错误。在实际估价中，我们首先应当认为市场是正确的，分析人员有责任提供充足的证据，以说明他们的估价结果比市场价格更合理。错误理念6：估价过程并不重要，结果才是关键忽视估价过程中可以获得的有价值的信息错误地将全部精力集中于最后的估价结果估价过程有助于我们理解价值的决定因素（二）基本模型

国际估价方法有两种：第一，未来收益现值法；第二，倍数法（比率估计法)。1.贴现现金流估价法“现值”规律：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。公式其中：V=资产的价值；n=资产的寿命；=资产在t时刻产生的现金流；r=反映预期现金流风险的贴现率。股权估估价公司股股权价价值可可以使使用股股权资资本成成本对对预期期股权权现金金流进进行贴贴现来来得到到。股权资资本成成本是是投资资公司司股票票的投投资者者所要要求的的收益益率。。预期股股权现现金流流是扣扣除公公司各各项费费用、、支付付的利利息和和本金金以及及税后后的剩剩余现现金流流。公司股股权价价值=其中是是t时刻预预期的的股权权现金金流；；是是股股权资资本成成本。。公司估估价公司整整体价价值可可以使使用该该公司司资本本加权权平均均成本本对公公司预预期现现金流流进行行贴现现来得得到。。公司资本加权权平均成本是是公司不同融融资渠道的成成本根据其市市场价值加权权平均得到的的。公司预期现金金流是扣除所所有营业费用用和支付利息息纳税额的剩剩余现金流。。公司整体价值值=其中是是t时刻预期的公公司现金流；；是是资本加权权平均成本。。匹配问题使用这两个方方法的关键是是要避免现金金流与贴现率率匹配不当的的问题。如果使用资本本加权平均成成本贴现股权权现金流，则则导致股权价价值偏高；而而如果使用股股权资本资本本贴现公司现现金流，则会会低估公司价价值。例：现金流和和贴现率匹配配不当的影响响假设你对某公公司进行分析析后，预测该该公司未来5年的现金流如如下。假设该该公司的股权权资本成本为为13.625%，长期债务的的利率为10%，公司税率为为50%，公司股票当当前市场价值值为1073美元，债务余余额的市场价价值为800美元。年CFTE利息费用×（1-税率）CFTF15040902604010036840108476.240116.2583.4940123.495年末净价值16032363公司股权资本本成本=13.625%公司债务资本本成本=10%×（1-50%）=5%公司股权价值值=1073美元公司债务价值值=800美元WACC=13.625%×（1073÷1873）+5%×（800÷1873）=9.94%方法一：用股股权资本成本本贴现股权现现金流得股权权价值：股权价值=方法2：使用资本加加权平均成本本贴现公司整整体现金流可可得公司整体价值值：公司整体价值值=股权价值=公司整体价值值－债务价值值=1873-800=1073错误方法1：用资本加权权平均成本贴贴现股权现金金流，得到的是高估的股股权价值：股权价值=错误方法2：使用股权资资本成本贴现现公司整体现现金流，将得到低估的公公司整体价值值：公司整体价值值=股权价值=公司整体价值值－债务价值值=1613-800=813通过计算可知知，用资本加加权平均成本本贴现股权资资本现金流时时，股权价值值比真实的内内在价值高估估175美元；用股权权资本成本贴贴现公司整体体现金流时，，公司整体价价值被低估了了260美元。2.倍数法在倍数法中，，资产的价值值通过参考““可比”资产产的价值与某某一变量，如如收益、现金金流、账面价价值或收入等等比率而得到到。倍数法中最常常用的三个方方法是市盈率率法、市净率率法和销售额额倍数法。此此外还有现金金流法、现金金红利法和重重置价值法。。比率数值的确确定：利用基本信息息将所选用的比比率同被估价价公司的基本本信息联系起起来。基本信息包括括收益和现金金流的增长率率、支付的红红利在总收益益中所占比率率和风险程度度等。优点是清晰地地表明了所选选比率与公司司基本信息之之间的关系，，进而有助于于我们理解当当这些基本信信息发生变化化时，这些比比率将如何变变化。利用“可比””信息核心是“可比比”资产的选选择。理论上说，分分析人员应该该根据所有会会影响比率数数值的变量对对“可比”资资产的比率值值进行调整，，从而得到适适用于被估价价资产的比率率值。实际操作中，，调整的方法法可以很简单单（如使用行行业平均数）），也可以很很复杂（如筛筛选和确定相相关变量，进进行多元回归归分析）。（三）评价指指标1.净现值2.现值指数3.内含报酬率指标含义与计算决策原则净现值（1）含义：特定方案未来现金流入的现值与未来现流留出的现值之间的差额。（2）计算：∑未来现金流入的现值－∑未来现金流出的现值如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴先后现金留出，该项目的报酬率大于预定的贴现率，方案可行。现值指数（1）含义：未来现金流入现值与未来现金流出现值的比率。（2）计算：∑未来现金流入的现值÷∑未来现金流出的现值（3）特点：可进行独立投资机会获利能力的比较。这是因为现值指数是一个相对数，反映投资的效率，而净现值是绝对数，反映投资的效益。现值指数大于1，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。内含报酬率（1）含义：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。（2）计算：一种是逐步测试法，适用于各期现金流入量不等的非年金形式；一种是年金法，适用于各期现金流入量相等，符合年金形式。当内含报酬率高于投资人要求的必要收益率或企业的资金成本率时，方案可行。指标间比较内含报酬率和现值指数法具有相似处，都是依据相对比率来评价方案，而不像净现值法使用绝对数。在评价方案时要注意，如果两个方案是互斥的，要使用净现值法，选择净现值大的。如果两个方案是独立的，应使用内含报酬率法，优先选择内含报酬率较高的方案。内含报酬率与现值指数也有区别，在计算内含报酬率时不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序；而计算现值指数需要事先选择贴现率，贴现率高低会影响方案的优先次序。（四）应用1.合资实例2.兼并实例3.股权投资估价价实例4.证券估价5.相对比率法6.企业价值与资资本结构三、财务业绩绩评价（一）现代企企业的财务体体系1．财务活动：：以现金收支支为主的资金金收支活动，，包括筹资、、投资、营运运、分配。（1）

资金的含含义A．资金是资产产的货币表现现B．资金=资产C．资金侧重强强调资产的产产权属性。资资产=资金=借入资金+自有资金=负债+所有者权益思考：你所在在的企业到底底有多少资金金？如何区分分资金与资产产？（2）资金收支为什什么要以现金金收支为主？？从资金循环看看现金的地位位资金=》投资=》资产=》产品=》销售=》利润=》现金流思考：分析““盈利企业没没钱花”现象象即“黑字破破产”现象。。2.财务关系：企企业组织财务务活动过程中中所发生的人人与人之间的的经济利益关关系，具体包包括：（1）所有权关系系与并购；（2）债权债务关关系与“两个破产”（赤字破产与与黑字破产））；（3）内部财务关关系与企业的的边界、新型型契约。思考：：（1）如何何理解解“表外资资产”的重要要性？？（2）如何何理解解“董事怕怕接管管，经经理怕怕破产产”？（3）如何何理解解“下道工工序是是客户户？”（二））理解解财务务报表表1．资产负负债表的的实质与与理解（1）资产负负债表的的实质A．产权关关系表B．资产权权益表C．资产资资本表D．投资筹资表表（2）资产的理解解资产是能够带带来未来现金金流量的投入入。投入是资资产的表现，，带来未来现现金流量是资资产的目的。。不能带来未未来现金流量量的投入即为为所谓的不良良资产。（3）资产的分类类根据变现性（（又称流动性性）高低，按按照由高到低低排列，分为为五类资产：：A．流动资产B．长期投资C．固定资产D．无形资产及及其他资产E．递延所得税税资产（递延延税款借项））（4）资产的产权权来源或者产产权归属：债债权人和所有有者归属债权人的的部分即为负负债，归属所所有者的即为为所有者权益益。Ⅰ资产负债表右右边的排序规规则Ⅱ实收资本的含含义及经济属属性企业初始状态态时的本钱。。实收资本=注册资金=资本金=股本=本=资经济属性：两两个依据，即即企业产权界界定的初始依依据，净利润润分配的基本本依据，也就就是“谁出资资，谁所有，，谁受益”原原则。思考：企业完全使用用“拨改贷”资金形成的资资产的产权属属于谁？Ⅲ资本公积的含含义及其基本本来源从企业所有者者的原始出资资中派生出来来的一种“准准实收资本””，来自非经经营过程，非非利润因素，，处于实收资资本的储备状状态，将来转转增实收资本本。资本公积的基基本来源：第一：股本溢溢价（公募））和资本溢价价（私募）第二：资产重重估后的增值值部分第三：债务重重组收益由于债权人原原因或法院判判决的结果，，使得企业债债务的账面金金额与实际偿偿付金额的差差额。第四：外币资资本汇率折算算差额（适用用中外合资企企业）2．利润表的实实质与理解（1）实质：反映映净利润的形形成过程和给给所有者的回回报。（2）利润总额=营业利润+投资净收益+营业外收支净净额，其中：营业利润=主营业务利润润+其他业务利润润-营业费用-管理费用-财务费用其中：主营业务利润润=主营业务收入入净额-主营业务成本本-主营业务税金金及附加（3）纳税调整：：把会计利润润（利润总额额）调节为应应税利润的过过程。净利润=利润总额-应税利润×所得税率（4）净利润的分分配：弥补、、提取、支付付、未分配配利润3．现金流量表表的实质与理理解（1）现金流量表表与资产负债债表的关系（（2）现金流量表表与利润表的的关系（（3）现金流量表表的阅读与理理解（（4）经营活动、、投资活动、、筹资活动的的简捷区分法法（三）财务分分析方法1.盈利能力分析析及其注意事事项（1）非上市公司司的指标体系系销售利润率=利润总额÷主营业务收入入净额销售毛利率=（主营业务收收入净额-主营业务成本本）÷主营业务收入入净额资本收益率=净利润÷实收资本总资产报酬率率（ROA)=息税前利润÷资产平均占用用额=（利润总额+利息费用）÷资产平均占用用额净资产收益率率(ROE)=净利润÷所有者权益=销售净利率×总资产周转率率×权益乘数资本保值增值值率=期末所有者权权益÷期初所有者权权益（2）上市公司类类指标每股收益=（净利润-优先股股利））÷普通股股数每股净资产=股东权益÷股数每股股利=普通股股利总总额÷股数净资产收益率率，同上股利报酬率=每股股利÷每股市价股利支付率=每股股利÷每股收益市盈率（PE)=每股市价÷每股收益市净率=每股市价÷每股净资产2.周转能力（营营运能力）分分析及其注意意事项存货周转率=主营业务成本本÷存货平均占用用额周转天数=360天÷周转率（（下同）应收账款周转转率=产品赊销净额额÷应收账款平均均占用额流动资产周转转率=主营业务收入入净额÷流动资产平均均占用额营业周转期=存货周转天数数+应收账款周转转天数（平均均收现期）现金周转期=营业周转期-应付账款周转转天数其中：