华夏恒生医药ETF：医药板块业绩与估值齐驱细分领域前景光明

证券研报告基金研究基金专报告于明明金融工程与金融产首席分析师执业编号：S10517证券研报告基金研究基金专报告于明明金融工程与金融产首席分析师执业编号：S1051701联系电话：+86邮 箱：uigigcnac.om周平医药行业首席分析执业编号：S1051401联系电话：1516291邮箱：zhuigcnaccm钟晓天金融工程与金融产基金分析师执业编号：S1051702联系电话：+86邮箱：zhnxata@ids.cm信达证券股份有限公司CIDAEUIISC.LD街9院1邮编：100120222022年1月8日内容摘要:医药行业有望迎来绩估值共振向上。业绩向上趋势明显：随着疫情逐步回暖，医药行业需求有望恢复增长带动医药行业增速提升。国常会针对医疗等9大领域发布了贴息贷款政策，我们预计医疗设备相关贴息贷款约200亿元，将对医疗行业市场来显增。医保集采政策见底，压制医药行业估值的影响因素有望逐渐消除。业向上估修带医业上动。多个细分领域迎来投资机会。疗设备迎来贴息款采购增量，业绩弹较为显著。高值耗材国产化率低，集采后价格下降但市占率提升带来的量弹性更大。创新药得到政策大力支持，随着泽布替尼海外临床得到优性结果，有望成为第一个在海外销售额达到十亿美元级别的重磅品种。药消低透高长行业望续长国CXO有才成、效率产综优，行有迎持高长。恒生香港上巿生物技(HSHKBIO.HI)旨反香上市物技司整体,括香易所过市第18A章上的司发日期为019年12月6基为203年12月31，基为000点。指数估值当前处于低平：数B于布低位至222年10月8，数净（LF为2.7，指发布的B据中位于.73的分，近两以的据于2.46的分。指数表现优于港股大盘及同类指数：恒生生物科技指数自发布以来的计收益率为-3204，表现优于港股主要宽基指数的恒生指数以及同类恒生疗健数。华夏恒生香港上市生物科技ETF（代码：159892.Z，以下简称“华夏恒生医药ETF”于2021年10月19日市，由华基金管理，追踪指恒生香港上巿生物技基金管理费率为0.50托管费率为0.15。基金经理：赵宗庭生，008年6至205年1月，任夏金管理有公研发部品经、量资研员；215年1月至015年7月曾任实金理有公指投部金经助；215年7月至216年1，嘉实际产理限司基经等2016年11月入夏金理限公217年4月任华基基经。投资理限5.，管理金数19只截至022年10月28，在管基总模32.5风险因素：宏观经济下行；新冠疫情加剧；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不表来。目一、医药行业有望迎来业绩和估值共振向上 二、细分领域迎来投资机会 7、国家政策鼓励创新药和新器械研发并加快上市 7CO：产业转移和研发新奠定国内CO发展基石，融资短期扰动不改长期需求 9、医药消费品渗透率持续升，医疗服务长期景气向上 13、医疗器械：集采提升国化率，政策有望边际回暖 17三、精选港股生物科技相关优质股票：恒生香港上市生物科技 21、指数基本信息 21、指数表现：指数表现优港股大盘及同类指数 21、市值分布：成分股主要布于中小盘股 22、行业分布：行业较为集于药品、生物技术行业 23、估值水平：数B处发布以来较低水平 23、指数成分股：精选港股药板块生物科技领域相关个股 24四、华夏恒生医药EF 27、产品信息 27、基金经理 27表目表1：政策支持创新药品和械发展 表2：政策支持创新药品和械发展 8表3：恒生生物科技基本信息 21表4：恒生生物科技净值走与各指数收益情况（指数发布以来） 22表5：恒生生物科技前十大重股基本信息 24表6：以恒生香港上市生物技指数为追踪标的产品基本信息 27表7：恒生医药F基本信息 27表8：基金经理管理产品信息 28图目图1：99221年中国历年生人数 图2：06222前5月全国疗卫生机构诊疗量（亿人次） 5图3：07222前9月医药造业营业收入 5图4：0722H1医药商业头公司收入同比（） 5图5：国常会贴息贷款细则卫健委医疗设备相关文件 6图6：申万医药指数ETM于底部 7图7：公募基金对医药行业仓处于底部 7图8：国产化学药D和A申请数量 8图9：00220年中国药品评速度有所加快（天） 8图10：新药从获批到纳入医时间（月份） 9图11：医保谈判新增品种数 9图12：全球几大BK抑制剂售额（亿美元） 9图13：全球不同国家Boeh药物数量和早期管线份额变化（按公司总部所在地划分） 10图14：近几年全球跨国大药为降低成本出售工厂 10图15221年国RO企业本优势突出(万元/人） 11图16：我国研究生毕业人数年增加（万人） 11图17：全球CT管线数量不上升 12图18：全球CT外包服务市规模（亿美元） 12图19：全球及中国医疗健康业投融资情况（亿元人民币） 12图20222年全球生物医药业投融资月度情况（亿美元） 13图21：我国城镇居民人均医保健支出情况 13图22：中国眼科医疗机构门就诊人次（百万人次） 14图23：中国眼科医疗市场规（亿元） 14图24：我国口腔专科医院诊人次（万人）及增速 14图25：我国口腔医疗服务行规模（亿元）及增速 14图26218年主要国家每千接受医美诊疗人数 15图27：中国医美行业市场总模（十亿元） 15图28218年中国人均疫苗费低于全球平均（美元/人） 15图29：国产HV疫苗带动行爆发式增长 15图30：中国中医医疗服务市规模维持较快增长 16图31：中医诊疗量占比逐年升 16图32：中国不孕率逐年上升 16图33：中国IF取卵周期数持较快增长 16图34：中国肿瘤病人数逐年长 16图35：中国肿瘤服务市场规快速增长 16图36220年电生理国产化率 17图37219年中美心脏电生手术量对比，台/百万人 17图38：中美神经介入手术渗率对比 17图39220年国内上市心脏膜产品情况 17图40219年中国关节器械争格局 18图41：陶-陶瓷髋关节国与进口产品首年意向采购量比例 18图42：陶-聚乙烯髋关节产与进口产品首年意向采购量比例 18图43：合-聚乙烯髋关节产与进口产品首年意向采购量比例 19图44：膝关节国产与进口产首年意向采购量比例 19图4521-021爱康医营收（亿元）及增长 19图4621-021爱康医毛利润（亿元）及增长 19图47219年中国关节器械争格局 20图48：恒生生物科技净值走各指数业绩比较（指数发布以来） 22图49：成分股流通市值权重布 23图50：成分股流通市值数量布 23图51：成分股行业权重分布恒生三级行业） 23图52：成分股行业数量分布恒生三级行业） 23图53：恒生生物科技估值水（PBL,右轴） 24一、医药行有望迎来业绩和估值共振向上医药行业处于业绩、估值、持仓底部，贴息贷款和老龄化拉动医药行业增速持续向上，医保集采政策见底带来估值提升，医药行业有望迎来业绩和估值共振向上。长期看老龄化和慢病管理推动医疗需求持续增长。1961-1970中国进入婴儿潮阶段，平均每年新生儿数量达到2589万人，比上一个10年高30。此年代出生人群大部分年纪接近甚至超60岁，2021年我国65岁及以上老年人口数量占比达13.5，中国人口老龄化进入加速阶段，医需求也会出现明显增长。国家“十四五”规划也将“积极应对人口老龄化”上升为国家战略。慢病作为我国居民健康的最大“杀手”也越来越受到人们重视，209年我国因慢性病导致的死亡人数占总死亡人数的88.5，其中心脑血管病、癌症和慢性呼吸系统疾病等为主要死因。人口龄化和慢性病管理都将持续增加医疗需求。图1：1949-201年中国历年出生人数 图2：2016-202前5月全国医疗卫生机构诊疗量（亿人次）40003000200010000

1000

15%79.381.883.187.279.381.883.187.277.484.726.1-5%-10%-15% 全国医疗卫生机构诊疗量（亿人次） YY资料来：达证券发心 资料来：国卫健，信证研发中心疫情后医疗需求有望恢复正常稳定增长。受新冠疫情影响，从就诊人次来看，2022年1-5月全国医疗卫生机构总诊疗人次为26.1亿人次，同比增速仅0.9；从工业增速来看，2022年2-8月医药制造业收入和利润增速均转为负增长。华润医药、国药控股、上海医药商业板块是中国医药商业龙头，负责生产企业到医院/药店终端的药品和器械配送。随着疫情逐渐缓和，医药行需求有望恢复增长，带动医药行业增速提升。图3：2017-202前9月医药制造业营业收入 图4：2017-202H1医药商业龙头公司收入同比（）35000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00

20%15%10%-5%-10%-15%-20%

7 7 8 9 0 1 2022H1-5%医药制造业营业收入（亿元） Y

华润医药 国药控股 上海医药（商业）资料来：达证券发心 资料来：，达证券发心贴息贷款拉动医药行业整体增速。9月7日召开的国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，合计涉及1.7万亿贷款总额；中央财政贴息期限2年；贷款利息不多于3.2，补贴后利息小于等于0.7，高校、职业院校、医院、中小微业等九大领域的设备购置和更新改造均在计划中。我们预计医疗设备相关贴息贷款约2000亿元，将对医疗行市场带来显著增量。图5：国常会贴息贷款细则及卫健委医疗设备相关文件资料来：医器械新网中医疗器行业会，达证研中心医保集采政策触底，医药行业估值下杀空间有限。医保集采导致的价格大幅度下降是医药行业估值持续走低的主要原因，但我们认为医保集采政策超市场预期的风险已基本出清：从集采范围来看，阿托伐他汀、心脏支架等医保大品种市场预期较充分，但2021年生激素等医保报销金额极小的品种也进入集采，导致长春高新股价大跌，甚至连没有进入集采目录但有潜在可能的南微医学、健帆生物等股价都出现大跌，估值下调至上市以来的低位；种植牙、正畸材料、OK镜也都相继进入了集采名单，估值出现下跌。我们认为在当前时点，前期集采的采尽采反应较为充分，相关标的估值下调严重，随着集采温和，未来集采范围超市场预期可能性较小。从集采价格来看，部分极端价格已有纠正的现象。种植牙在宁波的集采是服务费+耗材费打包价300-4000元/颗，国家集采方案是不超过4500元服务费+耗材价格，国家集采价格首次过地方集采价格。2020年各厂商的心脏支架集采中标价是469-798元，平均降幅达到93，续方案规定申报价不超过798元即可顺利续标，意味着部分产品将会迎来提价机会。骨科脊柱、功生化试剂、电生理耗材的集采方案都更加温和，制定了集采托底价，只要价格降幅达到一定程度就可以保证中标，而不再像以前必然会有企业被淘汰出局，价格降幅预期也会更小。医药行业估值和持仓处于历史底部。医药业PT-TTM仅22.72倍，仅略高于过去10年最估值20.31倍。20222全行业基金对医药行业持仓比例降至4.3，即便10月份医药涨带来仓比例略有上升，仍然处于历史底部水平。图6：申万医药指数PE-TM处于底部 图7：公募基金对医药行业持仓处于底部202012-11-022013-06-282014-02-142014-09-302015-05-222016-01-082016-09-022017-04-282017-12-222018-08-102019-04-122019-11-292020-07-242021-03-122021-10-292022-06-24市盈率M)资料来：达证券发心 资料来：，达证券发心二、细分领域迎来投资机会、国家政策鼓励创新药和创新器械研发并加快上市政策支持下创新药械进入发展新纪元。2017年国务院出台了政策推动药监部门加快创新药品和器械审批效能。2018年开始药监局始陆续落地执行，临床试验从审批制改为默认许可制，为创新药品和器械开设优先审评通道，加快新产品上市进度。表1：政策支持创新药品和器械发展时间 部门 政策文件 主要内容2017 国务

关于深化审评审批制度改鼓励药品医疗器械创新的见

鼓励以临床价值为导向的药品医疗器械新，提升审评审批效能2018 卫健委 关于优化药品注册审评审有关事宜的公告

进一步落实药品优先审评审批工作机制对境外已上市的尚无有效治疗手段疾病及罕见病药品，可提交境外临床试验数直接申报注册2018药监局2018药监局 关于调整药物临床试验审评 药物临床试验审评审批制度由审批制转审批程序的公告 60日默认许可制2020药监局 抗肿瘤药临床试验指导原则 引导开展科学有序的抗肿瘤药联合治疗临2020药品上市优先审评审批工作 对突破性治疗药物、附条件批准上市药品药监局 程序、突破性治疗药物审评 的适用条件和范围作出明确规定，同时规工作程序、药品附条件批准定了可以申请优先审评审批的6种药品情上市申请审评审批工作程序况优化审批程序，对用于治疗罕见病、严重2020国务院医疗器械监督管理条例危及生命和应对公众卫生事件等急需的医疗器械允许附条件批准2021《以临床价值为导向的抗肿落实以临床价值为导向，以患者需求为核瘤药物临床研发指导原则》心的研发理念，促进抗肿瘤药科学有序的开发资料来：信证券发中整理药品审评速度明显加快，助力创新药上市。着药品审评新政策出台，2017年以来我国的品临床试验申请和注册申报申请数量大幅度增加，化学创新药IND申报数量从2018年的372件升至2021年的1134，NDA数量于2021达32件；生物制品创新药IND数量由2018年112件提升至2021年643件，NDA数量于2021年达23件。创新药品审评时间缩短。中国新一轮药品监管制度改革的目标也包括提高审评效率、加快审评速度，缩短新药上市时间的滞后等。医药魔方数据显示，改革后（2015年7月–2020年12月的IND审批时间相比改革前（2010年1月–2015年6月）缩短414天（87vs501天，上市申（NDA）的审批时间缩短了441天（483vs924天。加快了我国创新药产品上市步伐。208 209 200 201化药D 生物制品化药DA 生物制品DA403530252015105006121208 209 200 201化药D 生物制品化药DA 生物制品DA403530252015105006121112200278400372112152260023643721181008003231113436120资料来：MA，达证研中心 资料来：医魔方Nueevwsgioe,信达券研心医保目录调整速度加快，支持创新药产业发展医保目录调整进度加快。医保是我国最大的医疗服务购买方，进入医保目录有助于大幅度加快药品销售放量速度。我国医保目录以前是每5年左右调整一次，医保局成立后每2年调整一次新产品进入医保目录的频率大幅度加快，有助于新产品快速放量，提升销售额爬坡曲线，提高投资回报率。自2016年起，医保部门直接与药企谈判，每年均有创新药品通过谈判进入医保，创药谈判降低价格换取医保报销，通过以价换量进一步加快了创新药的放量速度。表2：政策支持创新药品和器械发展时间计划谈判数量谈判成功数量谈判成功率价格平均降幅20165360%59%2017443682%39%2018181794%57%201919（目外）9765%61%31（目录内）26%20201621974%51%202185（目录外）67（目录外）80%62%50（目录内）27（目录内）资料来：各委官，新网信达证研发心医保新政助力创新药放量。医保目录每2年次动态调整+每年1次医保谈判，加快了创新药进入医保目录的步伐。创新药从获批至进入医保目录的平均时间从017年的54.2个月缩短到2020年的21.2个月，时间逐渐缩短，临床急需创新药物加速纳入医保。通过医保谈判进入医目录的药品数量也大幅度增加，有助于提高药品投资回报率。图10：新药从获批到纳入医保时间（月份） 图11：医保谈判新增品种数.23007 08 09 00新药从获批到纳入医保时间（月份）

20000

06 07 08 09 00 01医保谈判新增品种资料来：中网，达证研中心 资料来：医局，达证研中心泽布替尼优效结果有望迎来海外销售额放量泽布替尼头对头临床疗效优于伊布替尼。百济神州的泽布替尼的全球多中心随机临床试验在全球共入组了652例患者（其中60在欧洲入组，17在美国入组，14在中国入组，9在兰和澳大利亚入组，取得了临床优效性结果。2022年4月11日，泽布替尼在复发或难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤成人患者中展示了优于第一代BTK抑制剂伊布替尼的总缓解率，ORR结果分别为80.4和72.9。泽布替尼优效性结果为全球放量奠定基础。欧美医药市场规模远超中国，而且药品定价更高，市场空间更广。me-too类创新药与国际巨头的同类产品相比，没有庞大的销售团队和品牌知名度又没有疗效优势，在欧美市场很难取得较大的销售额。海外市场销售规模主要取决于药品疗效，2021年泽布替尼在美国市场实现7.5亿元销售额，国内市场实现6.5亿元销售额。此次发布的优效性临床结果有望带来更大的市场销售额。全球共有5款BTK抑制剂获批上市，其中率先上市的伊布替尼2021年销售额约97亿美元。泽布替尼临床疗效优于伊布替尼，未来有望获得十亿美金级别的销售额，成为第一个出海成功的创新药。图12：全球几大BTK抑制剂销售额（亿美元）96832968325561692813328344662080894410806040200214 215 216 217 218 219 220 221奥布替尼 泽布替尼 阿卡替尼 伊布替尼资料来：医魔方中国药新促进，信证券发中心、CXO：产业转移和研发创新奠定国内CXO发展基石，投融资短期扰动不改长期需求全球Biotech公司及中国药物创新研发的高速发展共同奠定国内CXO行业长期发展基础。全球研发管线来看，Biotech公司的后期管线数量及份额在过去15年中稳步扩大，2020年占全后期研发管线总数的64，而大型制药公司的份额则从2005年的34下降到2020年的24。同国家的研发管线来看，过去15年来，总部设在中国的biotech公司的早期管线数量及份额上升明显，2021年全球占比为17，显著高于2011年的4及2016年的6。综合来看，Biotech司以及中国研发在全球所占的比重上升明显，相较于大型药企，Biotech的人员、产能、经验均有限，对CXO的需求更高，研发趋势的转变带来的高涨需求持续推动中国CXO行业发展。图13：全球不同国家Biotch药物数量和早期管线份额变化（按公司总部所在地划分）资料来VA，达证研中心（注过一公司与的被统计止一）跨国药企聚焦研发、剥离非核心产能，国内CXO公司突破产能瓶颈，逐步提升全球供应链地位。原研药品专利期后，销售额经历“断崖式下跌，同时各国对专利到期药品进行价格控制如中国进行全国药品集中采购，使得大型跨国药企收入大幅缩减，利润率急剧降低，跨国药企为了降低成本，保持稳定的现金流，纷纷出售非核心产能，加强与CXO公司的合作。跨国药企出的工厂为蓬勃发展的CMO/CDMO企业提供现成的产能收购标的。例如，九洲药业在2019年收购州诺华、2021年收购杭州泰华，药明生物2021年收购辉瑞中国位于杭州的生物药原液和制剂产基地等，收购大型药企闲置产能解决了CMO/CDMO企业的部分产能瓶颈，提升交付速度和质量产业链地位逐步提升。图14：近几年全球跨国大药企为降低成本出售工厂资料来信证券发中整理工程师红利持续，顶层设计助推创新发展。国家政策层面积极鼓励医药创新，积极出台政策支持、引导外包行业发展，而集采的全面开展也倒逼企业加大创新转型，间接驱动CXO企业发展与此同时，通过对比国外CXO公司与国内CO公司的人均成本，可以发现国外CXO公司平均年人均成本约85万元，而国内公司仅为42万元左右，该数据虽为对企业所有员工人均成本的计算，并未拆分技术、行政人员等，但也可以明显看出国内CXO公司更具有成本优势。另一方面，教育部数据显示我国高等人才数量持续上升，201年我国共有77.28万毕业硕博生，同比增速高达6.1，我们预计未来我国人才数量将持续增加，工程师红利持续。图15：2021年我国CRO企业成本优势突出(万元/人） 图16：我国研究生毕业人数逐年增加（万人）000000000000

0054036632增速（右）毕业博士生毕业硕士生2002012022032042052062072082092002011614121086420807060504030201000员工人数人均成本（右轴） 员工人数人均成本（右轴）资料来：d达证研发心 资料来：教部，达证研中心以CGT技术为代表的新兴技术和疗法的应用发展，拓宽了CXO公司的服务领域，打开行业天花板。细胞和基因疗CGT）也可广泛的称为基因疗法，包括体外基因疗法和体内基因疗法两个类型。基因疗法在20世纪曾一度低迷，但是近几年热度逐渐攀升，据InformaPharmaIntelligence统计，2021年全球CGT产品及管线数量达到1589项，增速高达24.8，全球疗排名仅位于癌症免疫治疗和癌症其他治疗之后。急速增长的产品管线及资金推升CGT行业发展同时驱动CGTCRO/CDMO行业快速发展，Frost&Sullivan预计到2025年，全球CGT外包服务市场规模将达96亿美元（CRO17亿美元，CDMO79亿美元，中国CGT外包服务市场规模将达113亿元（CRO12亿元，CDMO107亿元，2022至2025年预计复合增速约150。图17：全球CGT管线数量不断上升 图18：全球CGT外包服务市场规模（亿美元）8060402000000000000

5005 06 07 08 09 00 01

200000

06070809000E0E0E0E0E全球GTO 全球GTRO细胞基因治疗产品及管线数量 细胞基因治疗排名（右轴）资料来《hehaa&DnalRvi，达证研发心 资料来：Fot&ulvn和生物招书，达证研发心多因素致使投融资短期承压，海外回暖带来改善曙光。动脉橙数据示，2022Q3全球及中医疗健康行业投融资总额降幅明显，其中全球录得160亿美元，同比降低44，中国录得37亿元，同比降低59，医疗市场投融资对创新药企现金流及研发投入影响较大，投融资短期承压发CXO需求疑云。国内Q3投融资受新冠疫情多点频发、俄乌冲突升级、美联储收紧货币政策等个因素叠加影响下降较多；聚焦到月度情况，海外投融资率先出现回暖迹象，2022年9月，海生物医药领域融资总额约24.92亿美元，环比上升约96；近期，Medpace（以biotech客户为的海外大中型临床CRO）在2022Q3业绩报告中上调2022年收入业绩指引至26.1-27.8（前引23.0-25.6，破除行业需求下滑疑云；基于以上多个事实，我们预测投融资下滑持续时间能较短，海内外投融资有望逐季恢复。图19：全球及中国医疗健康行业投融资情况（亿元人民币）9008007006005004003002001000

20201010500-0-00中国投融资金额 全球投融资金额 -中国 -全球资料来：动橙，壳研院信达证研发心图20：2022年全球生物医药产业投融资月度情况（亿美元）60504030201000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9

4028311283116-033766-7238263-477422-35322642490100-0-0-0-0-0-02022年全球生物医药产业融资情况 环比（）资料来：动橙达证研中心、医药消费品渗透率持续提升，医疗服务长期景气向上医药消费属于非医保消费，不受医保限制，整个赛道具有低渗透率、高增长潜力的特点。在消费升级的背景下，居民已经不只满足于自身物质的需求，而是追求更加美好和舒适的生活。根据Wind数据显示，我国城镇居民人均医疗保健支出从1985年的16.7元增长至2015年的元，年复合增长率达到了16，2013年后开始处于稳步上行阶段，2019年达到了2282.7元年受疫情影响出现小幅下降。随着居民收入的不断增加以及居民医疗保健意识的逐步增强，我们预计医疗消费支出持续增长；叠加医保控费的持续推进，非医保品种有望实现加速增长。占消费性支出比例城镇居民家庭人均年医疗保健支出（元）0021504310051占消费性支出比例城镇居民家庭人均年医疗保健支出（元）00215043100510076200982001051091131171105109113117121125129133137141145149153157161165169173177181185189193197201205209213217“治疗+服务”双属性，眼科服务需求不断增加。从治疗角度来看，眼科领域包括了白内障、青光眼、干眼症、角膜病等，随着用眼习惯的变化以及人口老龄化的到来，相关眼科疾病的发病率正在逐步提升，眼科医疗服务的需求将进一步释放；从消费角度看，屈光、视光（角膜塑形镜、配镜、视力矫正等）等服务的渗透率也在逐步提升。根据弗若斯特沙利文，2019年我国眼科医机构诊疗人次达到1.28亿，同比增长8.9；其中，民营眼科医疗机构的门诊就诊次数由2015的2260万人次增加至2019年的3530万人次，CAGR为11.8。“经济持续增长+老龄化日益严重”，眼科医疗市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文，中国眼科医疗服务市场规模由2015年的730亿元增加至2019年的1275亿元，CAGR为15.0，预2024年将达到2231亿元。随着国家政策鼓励民营医疗机构的规范化发展，民营医疗机构市场份额不断增加，由2015年的146亿元增加至2019年的314亿元，CAGR为21.1，预计2024年将达到707亿元。图22：中国眼科医疗机构门诊就诊人次（百万人次） 图23：中国眼科医疗市场规模（亿元）250205205206207208209200E201E202E203E204E公立机构 民营机构100103.5106.7109.792.696.486.384.280.175.924.822.635.331.228.210080604020043.439.252.94858.2180160140120675344542571465841731211132814351524665833108774196121031438019071501005000205206207208209200E201E202E203E204E公立机构 民营机构资料来：朝眼科股书信证券研中心 资料来：朝眼科股书信证券研中心口腔医疗健康关注度提升，就诊人次攀升。随着居民饮食习惯的变化以及对美的追求，口腔医疗健康管理受到越来越多的重视，同时受益于消费水平的上升以及健康意识的提升，口腔医疗服务行业迎来了快速发展。根据卫生统计年鉴，2019年我国口腔专科医院就诊人次达到4498人次，同比增长12，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019年CAGR为10。2020年中国口腔医疗服务行业规模将达到1156亿元。根据《2020中国口腔医疗行业报告，2011-2019年，我国口腔医疗服务行业规模从332亿元增长到1070亿元，CAGR约为16；尽管到新冠疫情影响，2020年中国口腔医疗服务行业仍将比上年增长8左右，行业规模将达到亿元。相关优质的民营口腔医院有望享受到行业增长的红利。图24：我国口腔专科医院诊疗人次（万人）及增速 图25：我国口腔医疗服务行业规模（亿元）及增速0

口腔专科医院诊疗人次万人） 增

0175

402000000000000

0102030405060708090E市场规模（亿元） 增速

5%5%0%5%0%资料来：卫统计鉴，达券研发心 资料来00中口腔疗业报，达证研发心消费升级是医美行业发展的内在逻辑。在物质生活已经得到良好满足的情况下，可支配收入的提升使得人们更加注重美好的精神生活，消费升级已成为确定的趋势。目前，医美行业在我国仍处于发展早期，通过市场的不断推广和宣传，人们对于医美的接受程度在逐渐提升，颜值经济的兴起有望推动医美消费需求持续增长。我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2018年韩国每千人接受医美诊疗的人数为89.2，全球排名第一，其次为美国、巴西、意大利、土耳其和日本每千人接受医美诊疗的人数分别为52.2、45.4、40.2、31.6、28.1。而中国每千人接受医美诊疗的人数只有14.5，相比之下中国医疗美容市场的渗透率仍然较低，存在较大的增长空间。弗若斯特沙利文预计2024年我国医美市场总规模将达到3185亿元，2015-2024年CAGR约为19.56。在除北京、上海、广州、深圳以外的新一线和二线城市中，医疗美容渗透率有望逐渐增加并追赶上一线城市的发展水平，成为中国整体医疗美容渗透率提高的主要驱动因素。图26：2018年主要国家每千人接受医美诊疗人数 图27：中国医美行业市场总规模（十亿元）000

..6.1.5韩国 美国 巴西 意大利 土耳其 日本 中国08

000000000

..8.6.....5.2.3.3.1.605060708090E0E0E0E0E构资料来：瑞医美股招书信达证研发心 资料来：瑞医美股招书信达证研发心疫苗行业渗透率低，大品种上市高速放量。218年，美国人均疫苗消费36美元/人，日本21美元/人，欧洲14美元/人，全球平均4.7美元/人，而中国2.9美元/人，远低于全球其他发达区。新产品新技术推动疫苗市场持续扩容。13肺炎结合疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗、四流脑结合疫苗等新品种的陆续上市带来疫苗市场持续扩容。如进口HPV疫苗于2017年上市年国产HPV疫苗获批，带动整体市场增长。疫苗技术快速迭代，新型病毒载体疫苗、DNA疫苗mRNA疫苗、疫苗新佐剂和新型递送系统等技术平台蓬勃发展，尤其是新冠疫苗的研发进一步加了新技术的应用，未来将会有更多基于新技术平台的疫苗产品上市。图28：2018年中国人均疫苗消费低于全球平均（美元/人） 图29：国产HPV疫苗带动行业增长1.65

HPV疫苗（万支） YY 国产占比5 3,0000 2,0005

0 0

1

29.00%7 8 9 0 资料来：产信息，信证研发中心 资料来：中院，达证研中心中医医疗服务市场规模快速增长：我国具备线上及线下医疗服务网络的中医医疗健康提供商的市场规模从2015年的51亿元增长到2019年的692亿元，复合增速达91.9。中医诊疗量维持增长趋势，诊疗量占比逐年提升：根据卫生统计年鉴数据，中医诊疗量从2015年的9.1亿人次增长到2019年的11.6亿人次，复合增速为6.3。中医诊疗人次占比从2015年的11.8提升到2019年的13.3。图30：中国中医医疗健康提供商的市场规模维持较快增长 图31：中医诊疗量占比逐年提升6040200

603491845198349184519820021521621721821922E

11001057 101001080692800

5 6 7 8 9

具备线上及线下医疗服网络中医疗健提供的市规模亿元） Y 医疗机构总诊疗量（亿次） 中医诊疗量（亿人次） 中医诊疗量占比资料来：固堂招，达券研发心 资料来：卫统计鉴，达券研发心中国不孕率呈提升趋势，晚婚晚育成为趋势，IVF周期数维持较快增长：肥胖率的持续提高和晚婚晚育是导致中国不孕率上升的主要因素。肥胖会引发心血管疾病，造成激素紊乱，从而造成排卵障碍。随着我国经济发展水平的提高，晚婚晚育成为发展趋势。女性不孕率随着年龄上升而不断增加，35岁以上人群不孕率明显提高。我国不孕率逐年上升，从2017年的15.5提升2021年的17.3，我们预计将继续上升。根据锦欣升值招股书，中国IVF取卵周期数维持快速长，从2017年的60万例增长到2021年的100余万例，预计2023年达到133万例左右，增速维持在14附近。图32：中国不孕率逐年上升 图33：中国IVF取卵周期数维持较快增长19%18%17%16%15%14%

18.20%18.20%17.70%17.30%16.90%1%15.50%201720182019202020212022E2023E中国不孕率

100100100806040200

1515151514141414141321721821922022122E22E中国IF取卵周期数（千） OY资料来：锦生殖股书信证券研中心 资料来：锦生殖股书信证券研中心中国肿瘤患病人数逐步增长，入院人数处于提升趋势：中国肿瘤发病人数越来越多，肿瘤患病人数从2017年的418万增长到2021年的463万人，我们预计将继续处于增长趋势。肿瘤放疗渗透率逐步提高，行业规模快速增长：根据美中嘉和招股书数据，中国肿瘤服务市场规模从2017年的2985亿元增长到2021年的4698亿元，复合增速为12，预计2025年将达7276亿元，复合增速为12。图34：中国肿瘤病人数逐年增长 图35：中国肿瘤服务市场规模快速增长中国肿瘤病人数（万人）中国肿瘤病人数（万人）5004003002001000

8007006005004003002001000

2985

中国肿瘤服务市场规模亿元）598053614698337138114073

6614

7276资料来：海亚医招股，达证券发中心 资料来：美嘉和股书信证券研中心2.4、医疗器械：集采提升国产化率，政策有望边际回暖高值医疗耗材产业将逐渐成熟，未来发展空间可观。目前，我国高值耗材器械行业仍存在进口占比过高问题，国内需要加快补齐高值耗材器械短板，加快关键核心技术突破，实现高端医疗器械自主可控。我们预计在未来政策利好下，我国高值医疗耗材产业将逐渐成熟，未来发展空间可观。9.690.4国内 海外图36：2020年电生理国产化率 图37：2019年中美心脏电生理手术量对比，台9.690.4国内 海外资料来：中经纬弗若特利文，达证研发心 资料来：微电生招股，达证券发中心集采的推进有望提高高值耗材各领域的国产化率。以电生理行业为，2020年电生理行业产化率不足10，未来国内市场有望通过渗透率的提升及市占率的提高提升市场份额；从神经介入领域来看，2019中国神经介入手术渗透率不足2，远低于美国，随着集采的推进及相关器械推广，国内神经介入渗透率有望于2030年将渗透率提升至40以上，反超美国；目前国内心脏膜产品以美敦力、爱德华等外资企业为主，国产产品较少，未来随着国家政策对于创新器械的支持，国产产品市占率有望进一步提升。图38：中美神经介入手术渗透率对比 图39：2020年国内上市心脏瓣膜产品情况504030201000215 219230国内 美国资料来：宇Me504030201000215 219230国内 美国集采显著提升关节国产化率。2019年，关产品国产化率约35左右，而集采显著提升了产产品占比，2021年9月的国采关节首年意向采购量来看，国产比例大幅提升，其中，集采效明显体现。捷迈邦15其他国外厂商强生1424其他国内捷迈邦15其他国外厂商强生1424其他国内厂13爱康医疗9春立医疗9林克骨7施乐5威高骨4资料来华产业究院威骨科招书，达证研发心图41：陶瓷-陶瓷髋关节国产与进口产品首年意向采购量比例 图42：陶瓷-聚乙烯髋关节国产与进口产品首年意向采购量比海外20国内海外20国内80海外44国内56资料来源：《国家集采人工关节医疗机构协议采购量》，信达证券研发中心

资料来源：《国家集采人工关节医疗机构协议采购量》，信达证券研发中心图43：合金-聚乙烯髋关节国产与进口产品首年意向采购量比 图44：膝关节国产与进口产品首年意向采购量比例海外34国内66资料来源：《国家集采人工关节医疗机构协议采购量》，信达海外34国内66

国内31海外69资料来源：《国家集采人工关节医疗机构协议采购量》，信达国内31海外69集采带来业绩弹性。集采单价降幅虽然明显，但“以价换量”策略提升了中标企业的产品市占率，企业营收总体向好。以爱康医疗为例，在经过2021年的集采降价之后，2022年上半年司实现营收5.31亿同比增长18.67，毛利润3.39亿元，同增长9.80，营收和毛利都较为理想的增长。图45：2018-222H1爱康医疗营收（亿元）及增长 图46：2018-222H1爱康医疗毛利润（亿元）及增长10.359.2710.359.277.616.015.3110864202018年 2019年 2020年 2021年2022年营收 增长率

70%60%50%30%20%10%0%10%20%30%40%

87.156.437.156.434.994.093.3965432102018年 2019年 2020年 2021年2022年润

70%60%50%40%30%20%10%0%10%20%30%40%资料来：，达证研发心 资料来：，达证研发心高值耗材医保集采趋势温和：支架续标在即，各家产品有望提价中标。根今年9月国家组织医用耗材联合采购平台发布的《国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购公告，本次集采冠脉支架产品最高有效申报价为798元/个，伴随服务最高有效申报价为50元/个。原则上填报总量不得低于上年实际采购量的95，对同一中选企业填报的需求量不低于该中选企业上年协议采购量的90，允许需求在同一企业不同产品间调整。我们认为冠脉支架集采价格已经基本见底，相关政策或将趋于缓和，行业整体呈现稳健向好趋势。种植牙国家集采价格高于地方集采价格。今年上半年宁波市医保局对种植牙的耗材价格进行了限定，选择签约医疗机构种植目录范围内品牌，种植一颗牙全过程国产只需要3000元、进口只需要3500元。今年9月8日国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知，其中明确指出“医疗服务价格整体普遍高于4500元每颗的地区，应采取针对性措施，导入至整体不超过4500元每颗的新区间“当前医疗服务价格整体已普遍低于4500元每颗的地区，鼓励维持现行低价。以上内容表明，国家医保局对种植牙的价格限定在4500元左右，组织集中采购的价格基准在4500左右，相比试点价格有明显提升。政策逐渐温和，集采有望延续指导价格机制。2022年9月9日及10月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室及福建省药械联合采购中心分别发布了《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第2号》及《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件。其中脊柱集采新增规则三，若未按规则一二中选企业，其竞价比价价格≤最高有效申报价的40，也可获得拟中选资格；电生理集采拟中选规则设定保底中选降幅（组套模式≥30或单件模式≥50即可获得拟中选资格。9月28日，脊柱集采结果公示，大部分中标企业报价在最高有效申报价40左右，平均降幅62.2。我们认为，近期集采所设的保底中选降幅未来或成为厂商指导价格，有利于公司合理报价，未来集采有望继续引入此机制，避免企业出现大规模价格踩踏现象，同时扩大国内厂商相关品种市占率图47：脊柱产品集采情况资料来国家织骨脊柱耗材集带量购拟选结公，达证研发心三、精选港股生物科技相关优质股票：恒生香港上市生物科技、指数基本信息恒生香港上巿生物科技(HSHKBIO.HI)以下简称“恒生生物科技”旨在反映香港上市生物科技公司的整体表现,包括在香港交易所透过上市规则第18A章上市的公司。发布日期为2019年12月16日，基日为2013年12月31日，基点为1000点，当前成份股数目为61只。表3：恒生生物科技基本信息指数代码 HKO指数代码 HKOI英文名称 HgegngKgiedBthnx发布日期发布日期 29年2月6日基点日期 23年2月1日于香港易所板上的证；包括根香港易所板上规第21上市投资司。行业要：被类为下其一恒生行系统业务类别样本空选样方

⚫200药品⚫200生技术⚫200医保健备流动性求3个月均成额少50万币。根据最近12月月市值大小排列资格券，计算只券的累市值盖率；上市时少于2个的证，使用上以来月均值累计市覆盖于前以的券会被为成股。指数调整指数调整 每季(据截每年月底六底、九底及二月)资料来：n，信证券发心、指数表现：指数表现优于港股大盘及同类指数恒生生物科技指数自发布以来的累计收益率为-32.04，表现优于港股主要宽基指数的恒生数以及同类的恒生医疗保健指数。图48：恒生生物科技净值走势与各指数业绩比较（指数发布以来）222181614121080604恒生香港上巿生物科技 恒生指数 恒生医疗保健资料来：n，信证券发心数据日：9年2月6日至02年0月8日表4：恒生生物科技净值走势与各指数收益情况（指数发布以来）恒生香港上巿生物技恒生数恒生医疗保健年化益率（）-12.75-19.72-15.60年化动率（）39.2424.5039.19最大撤（）-67.23-52.19-67.64夏普率-0.32-0.80-0.40近3月收益（）-23.15-28.09-23.67近6月收益（）-10.42-25.48-11.39今年以来收益（）-39.13-36.48-40.00累计收益-32.04-45.97-38.31资料来：n，信证券发心数据日：9年2月6日至02年0月8日、市值分布：成分股主要分布于中小盘股成分股加权平均自由流通市值约318亿元：至2022年10月28日，指数的61只成分股自由流通市值合计约6872亿元，成分股加权平均自由流通市值约为318亿元。流通市值100亿以下的股票有45只，权重占比为31.91；流通市值100-500亿之间的股票有14只，权重占比为50.05；流通市值在500亿以上的股票有2只，权重占比18.06。图49：成分股流通市值权重分布 图50：成分股流通市值数量分布1000亿以

500-10

300- 1000亿以上6.62%

500-1000亿11.44%

100亿以下31.90%

亿1.64%

500亿6.56%100-300亿16.39%

上1.64%300-50021.52%

100-300亿28.52%

100亿以下73.77%资料来：n，信证券发数据日：至2年0月8日

资料来：n，信证券发数据日：至2年0月8日、行业分布：行业较为集中于药品、生物技术行业药品、生物技术占比较大：根据恒生三级行进行分类，药品行业权重占比最大，为54.06，其次是生物技术、医疗保健设备行业，权重分别为32.67、12.20。数量占比最大业为生物技术行业，共计25只。图51：成分股行业权重分布（恒生三级行业） 图52：成分股行业数量分布（恒生三级行业）科1.09科1.09医疗保健备(HS),12.20生物技术(HS),32.67药品(HS),54.06技1医疗保健设(HS)20生物技术41药品38资料来：n，信证券发数据日：至2年0月8日

资料来：n，信证券发数据日：至2年0月8日、估值水平：指数PB处于发布以来较低水平指数PB处于发布以来较低水平。截至2022年10月28日，指数市净率（LF）为2.07倍，在指数发布以来的PB数据中位于1.73的百分位，在近两年以来的数据中位于2.46的百分位图53：恒生生物科技估值水平（PB/LF,右轴）876543210资料来：n，信证券发心数据日：9年2月7日至02年0月8日、指数成分股：精选港股医药板块生物科技领域相关个股目前恒生生物科技共有61只成分股，根据恒生三级行业分类，前十大权重股主要分布于品、生物技术、医疗设备保健等板块。表5：恒生生物科技前十大权重股基本信息代码简称自由流通市值（亿）权重（）恒生三级行业.K石药集团.0.%药品S).K京东健康.4.%药品S).K中国生制药.4.%药品S).K药明生物.6.%生物技术S).K信达生物.4.%药品S).K威高股份.8.%医疗保设备S).K金斯瑞物科技.2.%生物技术S).K药明康德.7.%生物技术S).K国药控股.3.%药品S).K阿里健康.6.%药品S)资料来：n，信证券发数据日：至2年0月8日石药集团（1093.HK）公司成立于1997年，是一家集创新药物研发、生产和销售为一体的国家级创新型企业，目前在全国设有10余个药品生产基地，产品销售遍及全球100多个国家和地区，有36个品种单品种销售过亿元。2021年实现收入279.55亿元，同比增长12.08，扣非净利润51.96亿元，同比长25.23。纳米制剂mRNA疫苗平台、ADC、单抗、双抗及PROTAC等创新研发平台各具特色。司早已完成从原料到制剂、从普药到创新药的蜕变。目前创新药销售收入已经占到集团一半上，成为集团的中流砥柱。中国生物制药（1177.HK）公司是国内领先的创新研究和研发驱动型医药集团，业务覆盖医药研发平台、智能化生产和强大销售体系全产业链。产品包括多种生物药和化学药，在肿瘤、肝病、心脑血管病、骨科、消化系统、抗感染及呼吸系统疾病等多个极具潜力的治疗领域处于优势地位。公司2021年实现营达269.73亿元，同比增长13.32，扣非净利润142.11亿元，同比增长544.03。公司具有强的全科室销售能力，各产品线收入稳定增长，多项肿瘤药适应症不断获批新适应症，肿瘤领域表现强劲，开启公司第二增长曲线.信达生物（1801.HK）信达生物是内领先的，具有新药研发生产能力和国内市场商业化体系完整的biopharma，专注单克隆抗体等生物药创新药和生物类似物研发。自2019年起公司收入持续增长，2021年实现收入42.7亿元，同比增长11.08。公司具有完善的商业化团队与强大的创新能力，依靠完的商业化体系，公司已从Biotech蜕变为具有自主研发、商业化为一体能力的biopharma领军业。药明生物（2269.HK）药明生物是全球生物药CXO领先公司。2021年公司实现营收102.91亿元，同比增长83.22，实现归母净利润33.88亿元，同比增长100.63。公司业务覆盖生物制品的发现、研究、生产的全产业链，凭借强劲的技术实力及客户资源奠定国内生物药CXO龙头地位。2020年新冠疫情使得mRNA疫苗以及中和抗体药物需求爆发，推动公司业绩增长，并且提升公司的全球口和产业链地位，公司借此机会进一步积累客户和项目经验，增强综合实力，随着UVL事件的解决，未来发展值得期待。金斯瑞生物科技（1548.HK）金斯瑞是全球基因合成龙头公司。2021年公司实现营收5.11亿美元，同比增长30.76，现归母净利润-3.48亿美元，同比降低69.74。公司以生命科学服务与产品业务为原点，纵向展至下游的生产制造与产品端，覆盖细胞基因治疗（CGT）与合成生物学全产业链。公司下属传生物的Cilt-cel为首款由国内公司研发、在海外上市的CAR-T产品，强劲的技术实力和业务内部协同性共同打造公司核心竞争力，随着公司不断巩固和完善业务平台及产品管线，抓住CGT及合成生物学的发展风口，未来成长空间广阔。药明康德（2359.HK）药明康德是全球CXO龙头公司。2021年实现营收229.02亿元，同比增长38.50；实现归净利润50.97亿元，同比增长72.19。药明康德的业务纵向覆盖药物发现、研发、生产全产业链，横向深入布局小分子、大分子、细胞基因治疗三大领域。公司技术实力强劲，独特的“一化、端到端”的CRDMO和CTDMO业务模式驱动业绩稳健增长，深度布局的多个新兴技术领域则供长期发展动能。国药控股（1099.HK）国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商之一，2021年公实现营收5211.08亿元，同比增长14.17，扣非归母净利润81.79亿元，同比增长5.82。作中央医药储备定点单位，公司在中国药品及医疗保健产品分销商与供应链服务领域具有引领作用，分销、零售、工业、化试多业态协同发展，不断拓展市场覆盖份额，承担发展中国药品及疗保健行业的重任，打造国内覆盖网络最广、配送服务水平最高的大型医药流通航母。威高股份（1066.HK）威高股份是从事研发及开发、生产及销售一次性医疗器械的国家级高新技术企业。公司产品覆盖耗材(输液器、注射器、医用针制品、血袋、预充式注射器、采血产品及其他使用耗材)、骨材材料及血液净化耗材及设备。2021年公司实现营业收入13.18亿元，同比增长13.04，实现非归母净利润2.43亿元，同比增长30.99。公司坚持销售渠道整合与产品结构调整策略，截止至2022年上半年，公司客户总数达8595家，其中海外客户总数6953家，未来业绩可期。阿里健康（0241.HK）阿里健康是一家提供综合信息及内容的香港投资控股公司。主要业务包括中国药品行业的电子监管网(药品电子监管)运营、医疗服务网络建设以及医药电子商贸业务。2021年公司实现营业总收入15.54亿元，同比增长61.57，实现扣非归母净利润0.12亿元，同比增长283.74司依托于母公司阿里巴巴集团，拥有成熟医药电商平台运营体系与行业经验，下游客户渗透能力强。在目前我国社会医疗服务数字化转型这一时期，公司作为国内线上医疗领域的先驱者，规模与业绩有望持续增长。京东健康（6618.HK）京东健康是京东集团旗下专注于经营大健康相关业务的子集团，定位于建设一个完整的互网+医疗生态，成为“国民首席健康管家”。2022年上半年，京东健康践行其战略定位，坚持“值得托的、以用户健康为中心的价值创造”的经营理念，持续专注于零售药房业务、医疗康服务、智医疗及數字健康业务等核心领域，致力于与各方合作伙伴实现价值共创，为广大户提供更全面、更普惠的医疗健康服务。2022年上半年，公司业务保持强劲增长，公司总收入人民币202亿元，同比增长48.3。受益于精细化运营和技术产品的升級，公司不断优化用户验，实现活跃用户数提升。截至2022年6月30日，公司年度活跃用户数量达到131.3百万，同比净增长22.7百万元。四、华夏恒生医药ETF、产品信息华夏恒生香港上市生物科技ETF（代码：159892.SZ，以下简称“华夏恒生医药ETF”）于2021年10月19日上市，由华夏基金管理，追踪指数为恒生香港上巿生物科技。恒生医药ETF用被动式投资策略，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3，年跟踪误差不超过2。基金管理费率为0.50，托管费率为0.15。从目前市场已有的以恒生香港上巿生物科技指数为追踪标的的产品来看，华夏在同类型产中成立日期最早。基金经为赵宗庭先。表6：以恒生香港上市生物科技指数为追踪标的产品基本信息基金代码基金名称基金成日基金管人39K华夏恒生科213华夏基(港有限司99K华夏恒生-U216华夏基(港有限司16.Z南方恒香港市生科技TF226南方基管理份有公司18.Z华夏恒香港市生科技TF219华夏基管理限公司52.H汇添富生香上市物技227汇添富金管股份限公司资料来：n，信证券发心表7：华夏恒生医药ETF基本信息基金全称华夏恒香港市生科技TF基金简称恒生药交易代码18.Z