ESG投资专题研究：是投资“愿景”还是投资“价值”-

ESG投资专题研究：是投资“愿景”还是投资“价值”_

“双碳”背景下对ESG投资的思考

ESG是环境（environment）、社会（social）、公司治理（governance）的简称，是一种契合当前经济社会发展的新兴理念。这一概念最初由联合国环境规划署金融行动(UNEPFinanceInitiative)于2004年提出，并在海外率先取得了蓬勃发展。

全球视角下，ESG投资规模迅速扩容，影响力与日俱增。根据全球可持续投资联盟（GSIA）针对五大市场（欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲）的统计，2020年初，全球可持续投资达到35.3万亿美元，四年复合增速高达55%，在全球整体资产管理规模中占比由2016年的27.9%提升至35.9%。投资规模的迅速扩容一方面源于近两年ESGETF被动投资的加速发展和各国养老金的参与，另一方面则受益于ESG投资理念的普及与深化，促使更多的机构加入到责任投资的队伍中。根据UNPRI官方披露，截至2021Q4，全球已有4375家机构签署了负责任投资原则，资产管理总规模逾121万亿美元。签约机构数量的逐年上升预示着ESG理念影响力的持续扩散，同时也体现了国际市场对ESG投资的重视程度。分区域来看，以拉美和中国为首的新兴市场近年来签约机构数量增长迅速，2020-2021年中国共有18家公司签署了协议，增长率达46%。

聚焦国内市场，“双碳”目标引领ESG高速发展。相较于海外市场，国内市场ESG投资起步较晚，但近年来在政策的呼吁和推动下，ESG理念逐渐由小众走向主流，成为创新投资的重要方向之一。2020年9月，作为“世界工厂”的中国在联合国大会中向世界做出了2060碳中和承诺。此目标一经提出便引起了市场和监管的高度重视。作为国家2021年重点工作，“双碳”目标不仅是国家践行可持续发展的必由之路，也是企业绿色转型的催化剂，其所带来的热潮为ESG投资在国内的发展提供了契机，各类责任投资产品开始纷纷涌现。自此，ESG投资理念迈入高速发展期。

据《中国责任投资年度报告2020》统计，截至2020年底，国内各类泛ESG公募基金规模约1209.72亿元，基金规模增长量达历年之最。同时，泛ESG指数数量也呈现稳步增长的趋势，截至2020年10月底，沪深交易所中涉及ESG概念的股票指数达52只，以ESG优选类和节能环保主题类指数为主。而作为ESG指数主要发布机构之一的中证指数有限公司，2021年ESG指数布局明确，先后发布多条新指数，截至2021年6月其已累计发布70余条ESG及可持续发展相关指数，其中股票指数达56条。

海内外ESG投资规模的快速增长在吸引众多投资者加入的同时也滋生了对ESG投资理念的担忧。在时间尚且较短的探索实践中，ESG投资的确定性尚未可知，究竟其是热度攀升后的承载大家美好“愿景”的泡沫还是能真正体现公司价值具备长期跟踪投资的策略成为了各界研究的重点。本文作为ESG系列报告的第三篇，将专注于这一议题，基于海内外专家学者针对ESG投资回报的多维度探讨，试图回答以下两个备受市场关注的问题：1）实证看来ESG策略是否能带来超额收益？2）若有，超额收益源自何处？

众说纷纭：ESG策略是否能带来超额收益?

当前，根据国际共识，可将ESG投资策略大致可分为7类，分别是负面筛选法、依公约筛选法、同类最佳法、ESG整合法、可持续主题投资法、积极股东法以及影响力投资法。其中，ESG整合法近年来应用程度有明显上升，占主导地位，其次较为常用的策略依次为负面筛选法和积极股东法。各类策略对投资的驱动因素从本质上来看各有不同，从而导致效果上的差异。例如ESG整合法致力于将ESG因子融入传统投资模型以获取额外的Alpha，而积极股东法则更多是从社会价值提升角度出发，鼓励企业践行ESG理念，获取潜在积极效应所带来的回报。据MSCI测算，未来5年全球投资规模中将有57%受到ESG策略驱动或影响，投资前景广阔。

关于ESG的投资价值，一般可分为社会价值和投资回报两部分，针对后者的研究最早可追溯至上世纪80年代，但至今尚无定论。当前，市场对于ESG投资的观点呈现三足鼎立的状态，ESG理念的质疑者认为ESG投资不存在超额收益，甚至在一定程度上会损害组合收益；ESG理念的支持者认为ESG投资可以正向促进组合收益并获取额外的alpha；另外也存在中立的派别，认为ESG投资的超额收益取决于当前市场环境。

派别一：ESG会损害投资组合表现

在ESG投资的研究史上，一部分专家学者对这一颠覆传统基本面选股策略的概念始终保持质疑态度。他们认为在投资中纳入ESG的考量并不能带来超额收益，甚至在一定程度上会对组合收益产生负面影响，而这种负面影响主要体现在公司运营成本提升和投资范围缩小两方面。

1）运营成本提升

ESG多样化的议题为上市公司ESG实践制造了难度。以MSCIESG评价体系为例，MSCI通过将环境、社会、治理拆解为10项主要议题和35项关键评价指标来对企业的ESG相关表现进行评估。若企业盲目追求ESG评级的提升而参与所有议题可能会适得其反。SurrocaandTribó（2008）在研究中指出，上市公司在提升ESG相关表现时所实施的昂贵政策在一定程度上会降低其相对于竞争者的吸引力，且运营成本的提高意味着一部分股东的利益将被损害。此外，企业ESG信息的披露也可能对公司股价表现产生负面影响。

2）投资范围缩小

ESG投资的兴起对资本市场另一个重大的影响便是投资范围的缩小。在MSCI发布的2021年环境、社会及公司治理趋势展望报告中，MSCI研究团队指出，随着气候危机的日益严峻，2021年，致力于遵循《巴黎协定》的投资者将面临更大的风险。从模型预测结果来看，若想在2100年将全球变暖控制在2˚C，温室气体排放需要每年至少下降5%，这对资本市场而言，意味着60%的公司将不再符合投资标准，建立投资组合并获取超额收益也将变得异常困难。

此外，投资范围的缩小还体现在ESG投资策略的选择上。例如常用的负面筛选策略，通常将烟草、武器、博彩等具有争议性的公司排除在外，导致了投资范围的缩小。然而，这一类公司并非所谓的“垃圾股”，相反，它们通常在所属行业具备较强竞争优势，且整体表现更类似于价值股，在历史上表现优于市场，即存在所谓的“sinpremium”。剔除争议性公司在某种程度上是对其投资价值的忽视，有碍组合取得更高收益(KacperczykandHong2009)。

派别二：ESG会提升投资组合表现

步入21世纪初以来，随着全球范围内ESG意识的觉醒与绿色转型的深化，ESG投资理念经历了从小众到主流的转化。与此同时，关于ESG投资收益的研究与日俱增，越来越多的研究结果显示，ESG因素对提升组合表现存在正向推动作用。2015年，德意志资产与财富管理有限公司和汉堡大学联合开展了一项元研究（meta-study），在层次更高的视角回顾了2000余篇学术论文后也得出了相同的结论，为“ESG有效论”形成了有效支撑。

三种传导机制：ESG信息如何影响企业表现？

对于ESG持支持态度的专家学者而言，ESG信息作为一种非财务的另类数据，可为投资带来更多的信息增量，其价值不容忽视，而理解ESG信息如何影响公司收益表现是判断其是否具备Alpha的基础。在2018年发表的论文《FoundationsofESGInvesting:HowESGAffectsEquityValuation,Risk,andPerformance》中，Giese、Lee和MeLas等人结合DCF模型将ESG特征的影响分解为三种传导机制，深入剖析了ESG特征和公司股价之间的内在逻辑。这三类传导机制分别为现金流传导机制、异质风险传导机制和估值传导机制，其具体原理如下所示：

1）现金流传导机制：ESG机遇意味着更高的盈利能力和股息，助力企业长期收益。ESG评级较高的公司通常在资源利用、创新管理或激励计划等方面表现更为优异，因此相对于同行更具竞争力。现金流传导机制认为，这种竞争优势会推动公司取得更高的盈利，从而转化成更高的股息，并对企业长期收益产生积极影响。以2007年1月至2017年5月的MSCI世界指数成分股作为样本对现金流传导机制进行实证检验，可以发现在区间内，ESG评级高的公司（Q5）确实表现出更强的盈利能力，且其支付的股息也更高。同时，高股息和长期收益的相关性也得到了其他学者的论证，在Gupta，Melas和Suryanarayanan2016年对MSCIACWI指数的收益研究中，他们发现随着时间的延长，股息对投资组合回报的贡献也将越来越大，为现金流传导机制奠定了基础。

2）异质风险传导机制：高ESG评级意味着更强的风险管理能力。ESG评级较高的公司通常在公司管理和供应链管理中具有较高的风险控制能力，在一定程度上可减弱公司遭受负面事件的概率和影响，从而达到降低公司股价尾部风险的效果。从回测结果来看，将个股股价3年内回撤超过95%定为异质风险事件，在过去10年中，ESG评级较高的公司发生异质风险事件的频率较低，且这一结果在不同回撤阈值和回撤期的设定下均成立。基于Hoepner，Rezec和Siegl的研究，较高的风险管理水平最终可转化为更低的股价尾部风险，同样对组合收益有积极影响。

3）估值传导机制：企业良好的ESG表现将转化为更高的估值。一方面，ESG评级较高的公司通常不易受到系统性市场冲击的影响，基于经典的CAPM模型和DCF模型，公司较低的Beta意味着较低的资本成本（costofcapital）和更高的估值。另一方面，随着投资者逐渐重视公司ESG表现，低ESG评级的公司将逐渐被投资者淘汰，这样的机制同时也鼓励上市公司开展ESG布局，改善ESG披露，以提高对长期风险的抵御能力。这种举动在本质上也将对估值和资本成本产生影响，且对公司发展起到正向推动作用。从回测结果来看，在10年区间内，ESG评级较高的公司切实表现出了低利润波动率、低系统波动率、低Beta、高估值的特征，进一步验证了估值传导机制的有效性。

通过上述对三种传导机制的分析，总结来看，支持派认为ESG信息主要通过影响企业的系统性风险和异质风险，最终传导至估值、盈利能力等关键财务指标。高ESG评级的公司在此理论基础上将对应较高的估值、较强的盈利能力和较低的尾部风险敞口，这三个优质特征在一定程度上均对公司未来收益表现有积极推动作用，从而提升了ESG投资组合获得超额收益的概率。

行稳致远的ESG策略：风险缓解信号

ESG对市场冲击的防御能力一直是专家学者热议的话题之一。从传导机制中，我们已知ESG信息对降低企业系统性风险和股价下行风险均有所成效，在ESG超额收益的实证研究结果尚不明朗的当下，一部分研究表明ESG信息对于投资组合的优化实则体现在组合风险控制能力的提升上。

以2008年以来的两次系统性风险冲击为例，在对应区间内，ESG评级靠前的公司收益表现均更为优异，能在面对短期冲击时更好的控制风险，以取得相对稳健的收益：

1）2008-2009年全球金融危机期间：Lins等人在2017年发布的《TheValueofCorporateSocialResponsibilityduringtheFinancialCrisis》一文中指出，金融危机从本质来看是对市场中信任关系的一种考验。当公司和市场的整体信任水平受到负面冲击时，注重企业社会责任（CSR）建设的公司将受益于日常与利益相关者和投资者之间维系的良好信任关系，取得更高的收益或更小的回撤。在全球金融危机期间，高CSR公司收益率相对低CSR公司的超额收益达到4-7%左右，且这些公司的盈利能力、增长率和人均销售额也相对更高。

2）2020年：2020年1月，肆虐而起并快速蔓延，导致全球范围内大部分地区陷入“封锁”状态，经济活动的受限和市场情绪的不稳定使得金融市场陷入了一场由全球健康危机触发的“金融危机”，其影响力不亚于1929–1933年的经济大萧条。为追踪组合在期间的收益表现，商道融绿利用2020年1月23日至2020年2月4日的三日累计收益率和ESG数据在沪深300成分股内进行相关性检验。从结果来看，在期间，ESG评级与三日累计收益率呈现正相关性，这意味着，具有高ESG评级的公司在遭遇短期冲击时，能较好的控制下行风险并有效减低股价的回撤。同时，ESG评级与武汉封城后两个月股价的波动率呈现微弱负相关性，说明整体来看，ESG评级较高的公司整体收益表现更为稳健。这一结论同样得到了其他学者的支持，Broadstock在2021年的研究中也提出ESG表现的“重要性”在危机时期增强的主张，从回测结果来看，企业总体ESG得分与其在武汉封城期间3天、5天和11天的短期累积回报率均正相关，这一结论与商道融绿的测算结果保持一致。

第三视角：ESG投资具备前提

即使抛开立场，研究方法、测算区间、代理指标和ESG策略构建的差异都是造成结论分歧的潜在原因。近年来，ESG研究的蓬勃发展也使得市场衍生出一个新的派系，这一类专家学者对ESG理念持相对中立态度，致力于调和上述对立的观点。他们认为，ESG的投资回报与市场设定和投资者需求密不可分，因此，在一定条件下，ESG策略可获得超额收益。

在2011年发布的《Responsibleinvesting:TheESG-efficientfrontier》中，Pedersen等人首次提出了ESG有效前沿理论（ESG-SRefficientfrontier），从凌驾于投资者偏好的第三视角探究了ESG投资的潜在成本和收益。具体来看，ESG有效前沿理论将ESG投资价值问题简化为组合夏普比率和ESG得分的权衡，并将市场中的投资者分为三类：

1）U型投资者（ESG-UnawareInvestors）：这类投资者ESG意识薄弱，仅寻求均值方差最大化，但由于忽略ESG信息，可能会选择ESG-SR前沿以下的投资组合，即“未使用ESG信息的切线投资组合”；

2）A型投资者（ESG-AwareInvestors）：这类投资者具备一定ESG意识，会利用ESG信息辅助判断，在理想状态下会选择SR最高的投资组合，即“使用ESG信息的切线投资组合”；

3）M型投资者（ESG-MotivatedInvestors）：这类投资者ESG意识较强，在投资时使用ESG信息且偏好高ESG组合，因此仅考虑处于ESG有效前沿上的投资组合。M型投资者对ESG偏好的强烈程度决定了其选择的最优组合在ESG有效前沿上的位置，ESG偏好越强烈，则投资组合越靠近ESG有效前沿的右侧。

基于上述设定，Pedersen等人重构了CAPM模型使其纳入对ESG因素的考量，并得出了以下三点主要结论：

1）当市场中U型投资者占主导且高ESG对应未来高收益时，可控的市场需求将助力ESG表现优异的公司实现高预期收益；

2）当市场中A型投资者占主导时，市场需求上升导致ESG股票的价格抬高，从而消除了ESG与预期收益之间的联系，在此情形下ESG投资并不具备超额收益；

3）当市场中M型投资者占主导时，高ESG评级的股票实际上反而会带来较低的预期收益，因为M型投资者将愿意为了提升投资组合整体ESG水平而牺牲掉一部分收益。

整体来看，ESG有效前沿理论和ESG-CAPM指出，当ESG价值在市场中未被完全定价且具备对公司未来利润的正向预测能力时，可以助力提升投资组合整体的收益，存在超额收益的机会。这种“视情况而定”的论点广受关注，除了市场需求和投资者偏好，其他被提及的可能影响ESG超额收益前提条件包括市场选择（新兴市场和发达市场）以及资产类别等。

归因溯源，ESG投资的超额收益从何而来？

关于ESG是否有超额收益的争议一直也未能有定论，与此同时，也有部分学者对于如若有超额收益，那么ESG的超额收益又是从何而来产生了讨论。ESG投资的超额收益在市场派眼中是优于基准的收益，而在学术界则被严谨地定义为传统因子模型下的alpha。一部分专家学者认为，ESG投资的超额收益可能受到E、S、G某一环节的显著影响，而另一部分则认为市场派研究中的ESG超额收益可能掺杂了规模、价值及动量等传统风格因子。那么，市场上观察到的ESG超额收益究竟源自何处，又是否纯粹呢？本部分将针对这一问题，对两大ESG超额收益争议进行总结分析。

争议一：环境、社会、治理哪个是主导因素？

近年来，专家学者对环境、社会、治理展开了进一步探究，旨在从实证角度解密各个ESG因子对超额收益的贡献和关联，大部分研究表明，ESG的超额收益实则更受G（治理）因子的主导。治理项通常包含公司治理和公司行为两个部分，涉及董事会、会计、工资薪酬、所有权、道德规范、税收等各个方面，可通过战略层面的干预对企业未来的基本面、收益率等产生影响。

Pedersen等人在检验ESG-SR理论模型时，将碳强度、非罪恶股票指标、应计利润作为环境、社会、治理三个因素的代理变量探究其对收益的影响。从实证结果来看，治理指标可正向预测公司未来的盈利能力，将此类信息纳入投资组合后，夏普比率提升约12%。环境指标对未来收益率影响较弱，换句话说，碳排放强度的降低并不能为投资组合带来超额收益。而社会指标则与未来收益率呈现负相关性，与Hong和Kacperczyk2009的实证结果相符。由此可见，在ESG三个指标中，治理指标的作用相对较为显著。这一结论在市场风险较大时同样成立，商道融绿在测算了新冠肺炎期间股票收益率与ESG各因子之间的关系后，发现E因子与收益显著正相关，S与收益显著负相关，而E因子表现较为特殊，在期间对收益的影响上升，也呈现出显著正相关性。

从市场表现来看，海外市场近年来聚焦于治理的指数收益表现均较为可观。以汤森路透环境、社会和治理单个领域的ESG细分指数为例，无论在发达市场还是新兴市场，聚焦治理的最佳实践指数表现都更为优秀。其中，发达市场大市值治理最佳实践指数年初至今收益率达13.78%，相对发达市场大市值ESG最佳实践指数和S-Network发达市场大市值1000指数分别实现了1.76%和3.09%的超额收益。

聚焦中国市场，环保相关主题指数收益领先，治理类ESG指数收益仍有提升空间。不同于海外市场，G因子在中国市场的表现较为平淡，这可能与国内市场ESG投资起步较晚有关。整体来看，年初至今，上证180公司治理指数和上证公司治理指数均呈现出一定程度的跌幅，跌幅达4.37%和1.26%，相对中证ECPIESG100指数未实现超额收益。

争议二：ESG的超额收益是否纯粹？

不同于传统策略，ESG投资策略在收益和风险之上，融入了对ESG因子的考量。在更为严谨的定义中，ESG的alpha并非简单的组合收益和基准收益之差，而是组合收益中不能被传统因子所解释的那一部分。近年来，有关于ESG超额收益是否纯粹的讨论从未停歇，各路专家学者在对超额收益进行拆解和溯源后得出的结论不尽相同。

受财务指标主导的ESG投资

以Hernaus等人为首的部分学者认为，当前多数ESG投资仅仅披着可持续投资的外衣，但实际上对ESG投资收益表现有实质性影响的仍是财务指标，而非ESG特有的变量。针对上述质疑，MSCI以ACWI指数的成分股作为样本进行了回测，并对高ESG评级组合收益进行细致归因。

MSCI研究团队通过比对发现高评级公司确实相对基准存在超额收益，且超额收益主要源于企业盈利增长。在追踪区间内（2013.3.31-2020.11.30），高ESG组合的年化收益率达1.31%，而低ESG组合的年化收益率仅为-1.25%。将超额收益进行拆分，可以发现其来源首先主要是ESG评级较高的公司在这段时间内较快的盈利增长，其次是派息和股票回购带来的再投资回报，而估值的贡献较小甚至有时候起到反向作用。从表中可以看到，ESG评级位于前三分之一的公司盈利增长所带来的收益达2.89%，远超评级中下水平的公司。

MSCI认为，高ESG组合的超额收益受财务指标主导并不代表ESG因子是无效信息，相反，或许正是由于公司在ESG方面的努力才使得其财务表现提升，进而获得超额收益。具体来看，高ESG评级的公司通常会对与财务相关的ESG风险进行卓越管理，使得公司相对于同行具有更大的竞争力，而这种竞争优势随着时间的推移将转化为更强的盈利能力和支付股息的能力。而这一观点也在其他学者的研究中得到了支持。

为传统因子所解释的ESG超额收益

分析ESG投资是否拥有超额收益，从本质上是对ESG因子有效性的判断。有效的权益定价因子需包含特有的信息，使其在已知的传统因子之上，仍能有增量价值。近年来，对于ESG因子的争议除了“财务指标主导论”，也体现在对于因子有效性的质疑上。一部分专家学者认为，将ESG信息纳入投资组合的任何好处都已被其他定义已知且定义明确的因子所捕获，ESG因子本身并不存在alpha。

2019年，Breedt等人利用2007年1月到2017年10月的MSCIESG数据进行了一系列实证研究，以验证ESG因子是否具有超额收益。从ESG以及三个独立因子（E/S/G）市场中性策略收益结果来看，G因子的收益相对来说最明显，夏普比率达0.46。

在对过去10年数据进行进一步谨慎测算，并纳入其他因子作为变量后，Breedt等人主要得出了以下结论：

1）ESG评分本身存在偏见：评分高的企业通常为市值较大的公司，且ESG得分与人均GDP相关性较为显著，发展中国家ESG评分要低于发达国家；

2）ESG策略收益可被传统因子所解释：用SMB、MOM(Momentum)、LB(LowBeta)、VALB(BookValue)、PROF(Profitability)、ACCR(Accruals)、LV(LowVolatility)因子回归后，可以看到residualreturn的夏普比率接近于0，而原先超额收益较为显著的G因子，其residualreturn的夏普比率也很低，仅为0.09，这意味传统因子已较好的解释了组合的收益，而ESG因子起的作用并不大。

3）具体来看，ESG策略收益可以用SMB(SmallminusBig),MOM(Momentum),LB(LowBeta)因子解释。而在分项因子中，E和S因子接近于噪声，G因子超额收益较稳定，但G的表现可以用Profitability因子很好解释；

Breedt等人的“ESG无用论”与市场派代表MSCI在2015年提出的论点有明显差异。MSCI认为，在某些ESG策略中，ESG因子能在传统因子的基础上为组合收益带来正面影响，因此具有超额收益。

2015年，MSCI对ESG倾斜策略和ESG动量策略分别进行了分析，以探究ESG策略超额收益的来源和逻辑。在2007年到2015年的追踪区间内，两种策略分别实现1.1%和2.2%的年化超额收益，其中，ESG动量策略超额收益更为显著，从期初开始便优于基准。从测算结果来看，两种策略超额收益中都有一部分无法由风格因素解释，而是与公司特定因素相关，MSCI研究团队将这一部分的超额收益归因于ESG信号的影响。

ESG倾斜策略：ESG倾斜策略假设公司ESG得分与其未来股票表现相关，策略认为将ESG因素纳入运营中的公司能够避免一些与ESG问题相关的财务损失，例如环境罚款或劳资纠纷等，同时，这类公司还能更快从清洁技术等与ESG相关的新机会中获益。ESG倾斜策略给予ESG评级较高的股票较大的权重，有利于提高投资组合的整体ESG状况，从长远来看，这些潜在优势将会影响该策略的绩效。

MSCI认为，ESG投资策略通常将更多资本引向在管理ESG财务风险方面做得更好的公司，来寻求财务优势，而这种优势会反映在其较高的ESG评级中。在2020年，MSCI通过历史回测再次验证ESG超额收益来源于公司本身良好的盈利能力和再投资能力，从侧面印证了公司ESG表现和财务的相关性。

从收益角度来看，投资组合在样本期内实现了每年1.06%的超额收益，其中股票特定因素（可能与ESG相关）增加了43bps的表现，风格因素增加了76bps的表现，国家和货币因素导致19个基点的回调，而行业因素对组合收益的影响微乎其微。

通过观察区间内各个因素的贡献变化，可以发现在初期，超额收益主要来源于非系统性风险，即股票特定因素（可理解为ESG因素），而在2012年后，这一格局发生了变化，系统性因素对超额收益的影响变大，其中，以波动率、规模、净收益率为首的风格因子逐渐占据主导地位。

ESG动量策略：ESG动量策略本质上更为短期，该策略假设未来的股票表现与公司ESG评级的变化有关，MSCI认为ESG评级的提高表明公司有更好的能力规避ESG相关风险，并会反映在股价中。不同于ESG倾斜策略，ESG动量策略倾向于给予在过去12个月中ESG评级有提升的公司更高的权重，同时，该策略并未将提高投资组合的ESG整体评级作为目标，因为ESG得分增幅最大的股票不一定是当时评级最好的股票

从收益角度来看，投资组合在样本期内实现了每年2.23%的超额收益，其中股票特定因素（可能与ESG相关）增加了132bps的表现，影响最大，风格因素增加了72bps的表现，行业因素增加了44bps的表现，国家因素导致28bps的回调，而货币因素对组合收益的影响微乎其微。这意味着，虽然各类因子对组合超额收益有一定影响，但大部分的超额收益还是来自于个股的选择。

通过观察区间内各个因素的贡献变化，我们发现非系统性风险，即股票特定因素（可理解为ESG因素）始终对组合超额收益有显著影响，但在2013年后，风格、行业因素等系统性因素也开始逐渐发挥效应，占