国企改革深度解析之交运篇效率和效益并重

交通业概 中国空域成为焦 空域、市场化将解决发展瓶颈问 价格是交运国企第一 国企投资策 表1：铁路路 表2：铁路模 、 铁路投融资压力、和财务压力等，铁路体系可能经历更次的。1．始于1980年的民——行业迈上企业化道路。1980年，邓小平作出“一定要走企业化道路”的指示，为此后的发展指明了方向。自1980年3月15日起，划归。1980年到1986，按照走企业化道路的要求，进行了以经济核算制度和人事劳动制度为的一系列管理制度上的。极大促进了生产力的2．1987年开始政企分离——现代业架构基本形成。根据1984年《关于1987年开始，实施了以政企分开，管理局、航空公司、机场分设南和西北六大骨干航空公司。从1988年到1994年，先后制定允许地方、国内企 ，交由国有资产管理管理。2005年《国内投资民用航空业规定》正式发布施行，放宽对所有权的限制，鼓励民营资本进入业。但2008年增长从两位数跌到个位数，接近负增长。的反工作搁置，转而出台了应对的措施，包括暂 释放低空空域资源。目前中国20%的空域归 小组上一次出现，还是11年前。 虽然负债率总体可控，但总规模超过3万亿元，对应近5万亿元的资产规模，而且60002.4万亿元，5%1200亿元。随着新建线路的陆续投产， 状况一直不佳。2007-2011年原铁道部累计净利润为亏损14亿元。62.44%62.44% 2011-201222%17%，成为成本因素上涨的主要因15%2146 0

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20072008200920102011

2013年5月，中国取消新航空公司成立禁令1，批准筹建青岛航空公司，还批准价，31条航线可自主定价。取消多年来的成立新独立航空公司禁令表明作为中国最受 空域和航空公司成立禁令消除将给地方航空尤其是低成本航空公司和通用航空提对行业的交运国企可以采取三种方式：①降低准入壁垒（对民资放开，允许进入，所有制的中观体现）；②扩大对外开放（可以进一步投资交通行业）；③放松价格（鼓励灵活的运价体制三中全会深化决定中提到，完善主要由市场决定价格的机制，即凡是能由市场决定的价格都交还给市场，不进行不当干预。推进交通领域价格这一方向已经得到明确，而交通领域最未放开的领域主要是铁路运价，但决定在谈及定价范围时，提出主要包括网络型自然环节。总体看，自上而下推进不可避免。公路和港口行业都是重资产行业，在经历了近20年的快速发展后，目前的投资回报率都不高。从国企的角度，持股比例是放开的，但如何提高投资回报才是实现混合所有制的关键。我们认为可以从两个角度去思考，一是价格，二是配套支持。价格方面，虽然有指导价格的存在，但我们认为的空间也不大。以公路为例，首先，根据的资养护管理支出需求的原则收取通行费，年限可按照公路的两个大修周期进行核准。为主要的措施可包括土地配套、价格放松等多方面。开放三十多年了，空域的格局依然。无论是、订票系统、地面服务，还是航油、航材，均由者把控。空域成为未来重点，允许新的航空公司设立，同时放开票价下限，将释放资源，给注入，尤其给民营航空和低成本预计未来对维修、地服等领域，将继续加大对外开放的力度。对公路和港口国企改革，首要条件是国资持股比例较大，其次需要有一些空间。前者是的前提，后者决定的效果。从公路海运的角度看，大部分企业都是国资控股，满企的前提。但从空间上看，从事基础设施运营的公路和港口行业的空间更大（1）公路港口属于运力过剩明显，航运企业也不，空间可能是从公司内部开始。 配套支持很大程度上决定基础设施运营的水平。以地铁为例，其来源多元1/3的利润。图图 0

营业收 营业利 毛利

政企分开或是我国铁路体系开启改善机制的重要一步。后续更深度的料会年2月17日，铁路总公司公告了铁路货运价格上况，平均货运价格再次上调1.5分，升幅超过11%。

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整机制，目前市场预期为1:3的价格关系。也即定价改为指导价，提高运价弹性。 专线，但不收取铁路，使得大秦线和朔黄线在竞争上并不处于同一个制度设计内，这与我国铁路市场化方向不一致。未来铁路最大的可能性是并入收入。大秦铁路每年货运周转量约为3500亿吨公里，对应的铁路规模约为115亿元。如果转化为收入，以70%的净利润转化计算，预计将增厚EPS达0.542013年3月的铁路政企分开方案明确提出，未来要建立健全铁路公益性补贴简称《意见》），研究设立铁路发展基金，增加运价弹性，并明确财政将在2013年和2014-2015两年铁路总公司实行过渡性补贴。他资本为铁路投资提供具有较大的可行性。在发展基金制度设计上，需要不断提高铁路从上述分析看，铁路体系的政企分开已经基本实现，并初步推进了铁路运价和投融资。但上述的距离铁路的市场化尤其是竞争性铁路的市场化仍然相距甚远。一个由铁路总公司控制的铁路网络服务实现价格和服务的竞争性，因此有多个竞争主体出现的才是真正的。随着深化小组的成立，以及2014年在各个国有资本体系的深化和提供可行的成功经验，铁路真正的市场化大幕有望开启。 70年代 2013年 从国际经验看，自20世纪60年 ，采取了相应的模式。从的模式看，主要分为模式——组建货网一体的区域性铁路货运公司；欧洲模式——运营与线路分开；模式——建立区域性公司；以及以俄罗斯和为代表的模式。 欧洲模式 公司为主，组建6个区域性客运公司、1个 资料来源：铁路总公司，中信研究部铁路的重点一般在于界定企业和的关系、市场化、投融资、经营机制等。铁路往往能够实现效率的提升。根据世界银行对35现，在铁路后生产力往往持续多年提升。从模式，对于京沪高铁等高铁网络，可实施网运分离模式，运营多家运营公司进行市场化竞争，可根据需求情况对客运票价进行浮动定价，类似于航空票价。此外，也可以在网络上开拓产品，实现收入的最大化。而对于大秦铁路这种相对独立运营、收入来自其他网络的公司可以实施区域性铁路公司的，例如其大秦线煤炭线路将参与朔 通道和铁路的竞争。铁路市场化需要自上而下推动，由于涉 。股权激励可给企业带来经营，尤其对国企可带来明显经营改善。这也是本次国企改革的重点。从这个角度，可关注上港等已实施或可能实施股权激励的企业。中国自由贸易试验区，设立在的区域性自由贸易园区，属中国自由2013822日经9291028.78平方公里，相当于市面积的1/226，范围涵盖市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和浦东机场综合保税区等4度。自2010年起，上港 股权激励方案于2012年初发布，激励对象主要是公司的中高级 增长超过10%等。速，以及具备大量优质仓储资源的中储等。铁路货运价格市场化、铁路制度重构角度看，建议选择大秦铁路。 的关键点。机场内航外线提价完成，资产注入有望启 的外运发展，预期均是未来国企的受益品种。此外，关注大股东提供支持和自身业务的企业：如海博，未来有望成为领先的生鲜O2O平台 发 深化小组成立，铁路预期提升。三中全会深化决定中提到，完善主为1:3的价格关系。也即定价改为指导价，增加了运价弹性。最大的可能是对铁路经营资产的市场化，这是铁路运价能够实现市场化的先决条件。特殊运价并轨，重构值得期待。铁路运价的脉络已经非常清晰。2014年能会出现多个区域铁路公司或运营公司，或将彻底重构铁路制度，届时会对公司利风险因素：运量低于预期；进程缓慢。入”。公司以货代为主业，投资收益业绩占比超90%。公司主营业务为货运业务，目前市场容量近500亿元，公司市场份额8%。公司业绩主要来源于与DHL合资的中外运敦豪国际快递公司，每年贡献稳定增长的投资收益，2013年上半年，投资收益贡献业绩93.2%。其中，中外运-敦豪5.38亿元，同比增长8.7%。公司中外运敦豪第一大国际快递运营商，市场份额为34%。公司中外运国内和DHL全球网络，竞争优势明显，能力强于FedEx/UPS等竞争对手，过去五年ROA和递业务净利润将保持10%以上的增速，支撑公司业绩向上。 平台业务放量。公司组建了一支50人具备互联 撮合。2014年有望与银行合作为2-3级货代从事供应链金融服务。一旦作为独立的第开放货代平台，有望促使公司货代市场份额由目前的8%至少提升到20%，降低成打造平台，积极进军海淘业务。2012年国内消费者海淘消费规模同比增公司在、广州、等机场拥有仓储货站，具备强大地面卡车航班，同时与有双向预测及估值。不考虑货代平台及平台对公司的利润贡献，保守测算公司2012-2015年年均复合增长15.7%。暂维持公司2013/14/15年EPS预测分别为予目标价16.6元，对应2013/14PE23/20倍。 东将总共16宗土地使用权合计146万方仓储用地注入中储，目前中储拥有仓储用地近500万平方米，加上租入股东管理的仓库，总面积约700万平方米。中储 施主要分布在物流节点，如沈阳、、、郑州、无锡、、和 着物流和快递物流对优质仓储资源的增加，以及国企的推进，混合所有制和股权激2013/2014/2015PE30/25/21倍，2013PB2.2倍。仓储资源和新物流业务价值有待挖掘，国企和自贸区提供较好催化因素，维持“买入”。201320142015资料来源：公司公告，中信研究部预 接、的经济大通道，也是内蒙、山西、河北等能源大省通往港的能源通道。从收入看，京津塘高速公路通行费收入占公司总收入达99%，构成了公司收入和利润的最主要来源。京津塘在早期的快速增长后，2008年经历了京津高速的分流，目前车流量公司账面现金高达14亿元，亟待经营。截至2013年年中公司账面的货币现金和抛除分红后仍积累了大量账面。账面现金闲置，直接拉低了公司ROE水平，亟待取得密集型行业，与公司“现金牛”的现状非常契合；2）招商局的强力支持和需要。公司最终控制股东是招商局，发展光伏是整个的方向。联合光伏和华北高速同38%收益退出、继续持有项目股权和转成金保利新能源股权等3种方式。这种合作模式既锁定了投资收益，也提供了向上弹性。的投资回报分别达到11%、15%和26%。我们看好此种模式，并认为这将给华北高速带来稳定而有的回报，且大大提升了公司的弹性。预测、估值及投资。我们看好公司进入经营向上的拐点，并认为多元化突破将给公司带来重大转变。维持公司预测，预计公司2013/14/15年净利润分别为PE3.595.66元，维持“买入”评资料来源：公司公告，中信研究部预测注：股价为2014年2月21日收盘分析师yst主要负责撰写本的研究分析师在此：（i）本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人建议或观点相联系。Theystsprimarilyresponsibleforthepreparationofallorpartoftheresearchreportcontainedhereinherebycertifythat:(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccurayreflectthe alviewsofeachsuchystaboutthesubjectsecuritiesandissuers;and(ii)nopartoftheyst’scompensationwas,is,orwillbedirectlyorindirectly,relatedtothespecific mendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.券”）当地的法律或或可致使中信受制于相关法律或的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料均属中信。中信事先，不得以任何方式修改、发送或者及其所包含的材料、内容。所有于中使用的商标、服务标识及标记均为中信的商标、服务标识及标记。是的，只有收件人才能使用。所载的信息、材料或分析工具只提供给阁参考之用，不是或不应被视为、或或其它金融工具的要约或要约邀请。中信也不因收件人收到而视其为中信的客户。信不对因使用的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠而取代个人的独立判断。所指的或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。所载的资料、意见及推测反映中信于最初发布在法律的情况下，中信的一位或多位董事、高级职员和或员工包括参与准备或的人可(1)与所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或服务关系，(2)已经向所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律的情况下，中信的一位或多位董事、高级职员和或员工可能担任所提到的公司的董事。在法律的情况下，中信可能参与或投资所提到的公司的金融，向有