天然气行业分析报告

2017年然气行业分析告(此文档为word格式，可任意修改编辑20171

正文目录需求：政策、市场双轮驱动增速回暖.中国天然气需求增速最差的时期已经过去了工业、交通需求对价格弹性大，有望较快恢复发电需求将受政策驱动继续较快增长.居民及商业需求保持平稳较快增长.供给：2017-2018年进口供气能力提速...........................................................11进口管道气量刚性增加.进口LNG终端2017~2019年大量投入运行.国产气增速可能承压，非常规气有望高速增长供需平衡：过剩局面将延续到2020年美国页岩气革命外溢影响持续.美国页岩气资源禀赋好于页岩油，对气价压制更明显.................................15贸易通道打通，拉动亚太现货气价下行中国天然气定价市场化已经开启，价格体系重心有望下移.........................18价格市场化已经进入实质阶段.LNG贸易套利，沿海气价首当其.天然气价格有继续下行空间.相关建议.主要公司分析.新奥能源.华润燃气.昆仑能源.27富瑞特装.海油工程.新奥股份.中国石油股份.风险因素.2

图目录图1天然气产业链及上市公司所处环节图2中国天然气消费增速预测（亿方）图3中国和全球一次能源消费结构比较（2015）图4中国天然气需求增速回图52015年中国天然气消费结构图62016年中国天然气消费结构图7LNG/油比价.............................................................................................9图8CNG/油比价.图9中国天然气货车及其他车型产量（辆）图10中国天然气客车产量（辆）图11中国天然气主干管网及工期能力图12中国现有LNG进口终端使用情况（2016年单位：万吨/年）图13中国天然气产量细分（）图14国内天然气供应结构图15国内天然气供应能力结构（年底位：十亿立方米）......15图16美国页岩气主产区产量图17：美国页岩气主产区单钻机对应产图18美国天然气倾向于供大于求图19欧洲、亚LNG现货价格已经脱钩油价，向美国hub价格靠拢...............................................................................................................................17图20日本与美国天然气套利已基本消失图21中国天然气市场化改革进程图22中国与美国天然气套利空间正在缩窄图23中国大量LNG进口长协将进入合约窗口期（单位bcm/年）图24燃料油、LPG价格（美元吨）及天然气对应公式价（元，右轴）20图25LNG加气站保有量图26：全球LNG投资决策及新增供给情况图27：中国石油进口气经营亏损，及天然气销售板块营利润（亿元）..24图28新奥能源供气量及增速（百万方）3

图29新奥能源毛利及增速（百万元）图30华润燃气供气量及增速（百万方）27图31华润燃气分项利润及增速（百万元）27图32昆仑能源收入和天然气分销量图33昆仑能源LNG和CNG加注站个数图34富瑞特装收入结构（图35富瑞特装毛利结构（图36公司固定资产和在建工程图37：海油工程基地位置示意图（标红色）..................................................33图38中国石油股份（）勘探生产板块经...............................................36图39中国石油股份（）天然气及管道板...............................................36表目录表1改气”补贴政表2中国2017-2019年新增LNG进口终端情况（单位：万吨/..........13表3中国非常规天然气开发现表4中国天然气供需平衡预测（亿方）表5天然气基础设施开放及中间环节降成本政策.......................................19表6上市公司LNG进口终端及气源情况表7部分省份LNG重卡经济性测算表8中国管道天然气潜在新增供应能表9新奥能源盈利预测与估表10华润燃气盈利预测与估值27表11昆仑能源盈利预测与估值表12富瑞特装盈利预测与估值表13海油工程盈利预测与估值表14各部及地区Santos权益下石油和天然气资源储量信息情况............34表15新奥股份盈利预测与估值表16中国石油股份（）盈利预测与估值...................................................364

中国天然气行业在2020年之前将延续供给过剩状态我们预测到2020年全国天然气消费达到亿方，CAGR=10%。到2020年，国内天然气供应能力有望达到约3800亿立方米，过剩格局维持。我们判断中国天然气门站价还有元/的下调空间。考虑到未来管输环节价格下调预期，终端用户可以享受的降价空间可能更大。天然气产业链受益顺序：1）城市燃气板块明确受益价格体系下移带来的天然气消费量增速继续回升。2）LNG贸易板块，优先看好拥有低价长协气源或自有气源，接收站率先投产、能够把握套利窗口的公司。3）设备及建造板块，享受未来3年LNG重卡销量增加趋势，以及LNG终端建设高峰。4）上游供应商关注中国石油进口气减亏可能性以及拥有低成本资源的民营企业。图1天然气产业链及上市公司所处环节5

需求：政策市场双轮驱增速回暖中国天然气求增速最差时期已经过了天然气在中国一次能源结构中的定位是替代能源2015年，一次能源结构中，我国一次能源消费中天然气占比5.9%远低于全球平均水平23.8%且天然气在三大类化石能源中政策定价属性较强历史上天然气消费增速受比价关系影响很大。2010-2011年，由于天然气非市场化定价过低，导致消费非正常高速增长，天然气国内表观消费量增速保持在上。天然气价改从2011年底试点到2013年全国铺开之后，国内天然气消费增速明显放缓2014年国内天然气表观消费量增速放缓至11%；2015年受原油价格大跌影响，天然气比价优势明显削弱，表观消费量增速放缓到3%。国家发改委年11月18日发布《降低非居民用天然气门站价格并进一步推进价格市场化改革的通知调非居民用气价格元/。气价下调刺激天然气消费量显著回升预估2016年回升到8.1%年中国天然气消费增长主要靠城市燃气和发电两个板块拉动。未来三因素利好中国天然气消费呈现较快增长：1.2.

替代能源（石油、煤炭）价格上涨，比价优势显现。气价市场化改革推动气源主体多元化，现有长协重新商谈，有助于气源成本下行。3.

环境因素倒逼政策，推动煤改气需求增加。根据《天然气“十三五”规划“十三五”末，天然气消费力争占到一次能源消费比重达到8.3~10%。2990~3600亿方年。我们谨慎预计到2020年全国天然气消费达到3071亿方，其中，城市燃气、工业燃料、发电、化工分别10%、12%、15%、6

图2中国天然气消费增速预测（亿方）图3中国和全球一次能源消费结构比较（）图4中国天然气需求增速回升7

图52015中国天然气消费结构图62016中国天然气消费结构工业、交通求对价格弹大，有望较恢复1）工业用户主要包括玻璃、陶瓷、冶金等高耗能用户，主要与燃料油、LPG比价。年受气油比价影响，以及宏观经济不景气原因，工业燃料领域天然气消费增速较低。以玻璃行业为例以天然气为燃料的生产线成本是最高的仅计生产成本每重量箱较石油焦为燃料的生产线高17元左右。但国内依然有较多的大型生产企业选择天然气作为生产燃料。主要是因为天然气燃烧热值相对较高、含有杂质较少，同等条件下所生产玻璃的质量明显好于以煤炭、石油焦等化石燃料为主的生产线。同时较其他燃料节约了脱硫设备的费用，且排放指标要好于其他化石燃料。根据近期调研反馈，工业用户回流现象明显。2）交通用户包括LNG和CNG加气。8

LNG主要用于重卡，与柴油比价。几个主要城市的柴油比价，已经接近甚至突破历史最低水平，即已经相对柴油体现出较好的比价关系。国内天然气货车产量同比数据已经明显增加，2016年同比增加54%。CNG主要用于出租车及公交车，主要与汽油比价。尽管目前CNG/汽油比价接近历史低位，但受电动车挤压明显2016年，中国天然气客车产量同比下滑59%。图7LNG/油比价图8CNG/汽油比价9

图9中国天然气货车及其他车型产量（辆）图10：中国天然气客车产量（辆）发电需求将政策驱动继较快增长发电领域，2016年社会用电量同比增加5.0%，比上年回升4.5个百分点。受气价下调影响天然气分布式能源项目运行效益较好且政策补贴加快了天然气分布式能源的发展。江苏南京川南充格润新朝阳区等多个天然气分布式能源项目投产，长沙新奥浏阳天然气分布式能源项目开建江苏徐州重庆等地天然气分布式能源项目获得核准。根据能源局《关于加快推进天然气利用的意见到“十三五”末，目标新建燃气电厂项目装机规模总计0.85亿千瓦总装机规模达到1.5亿千瓦。《大气污染防治行动计划》中提出，京津冀、长三角、珠三角等区域新建项目禁止配套建设自备燃煤电站除热点联产外禁止审批新建燃煤发电项目并通过10

政策补偿和实施阶梯电价、调峰电价等措施，逐步推行以天然气代替煤炭发电。居民及商业求保持平稳快增长城市燃气消费增长主要来自中国城市燃气管网覆盖面继续扩大以及环保政策推进，天津、河北、山东、辽宁等地采暖锅炉煤改气项目投产。城市燃气中的交通领域受物流市场萎靡以及新能源汽车挤压等利空因素影响交通用气增速继续放缓气污染防治行动计划》出台之后，京津冀、长三角、珠三角陆续出台“煤改气”补贴政策。中国城镇化进程，以及取暖锅炉煤改气，将继续推动天然气用量的增长。表1改气”补贴政策供给：进口供气力提速进口管道气刚性增加中国目前有5条天然气进口主干管网共计输送能力1010亿方考虑到川气东送线为输送国内气源为主，实际管道气进口能力亿方/2016年的管道气进口量392亿方，使用率65%（考虑到西三线2016年12月通气2017年，西气东输四300亿方有望通气2018年初，俄气东380亿方/年预计投产。上述两条线通气之后，进口气输送能力将比2016年底增加76%。因此，2017~2018年，中国进口管道气量将面临刚性增加。11

图11中国天然气主干管网及工期能力进口LNG端大量投入行我国目前在运营的LNG进口终端，共计接收能力4160万吨（582亿方/年中海油、中国石油、中国石化、东莞九丰分别占比64%、26%、、3%。年1~11月，12个终端平均使用率仅56%使用率偏低的原因，主要是国内天然气供给过剩。深圳燃气、中天能源、新奥集团、广汇能源等新进入者，拟建设LNG接收站装置，预计陆续于2017-2019年之间投入使用。中国石油、中国石化、中海油亦有新项目在建或计划，但投产进度可能推迟。12

图12：中国现有LNG进口终端使用情况（年位：万吨/）表2中国2017-2019年新增LNG进口终端情况（单位：万吨/年）国产气增速能承压，非规气有望高增长2016~2020年计中国管道气进口能CAGR=21.6%进口能力CAGR=9.2%，总体进口能力CAGR=16.5%。而消费增速。因此，国产气量可能被动承压。2015年中国天然气产量达到1379.6亿立方米，其中非常规天然气产量亿立方米，在总产量中占比34.8%我国非常规天然气开发中，致密气开发技术较为成熟年我国致密气产量为亿立方米然气总产量中占比煤层气与页岩气均处于早期开发阶段年总产量分别44.2立方米44.7亿立方米，在天然气总产量中均占比3.2%图13中国天然气产量细分（2015）13

表3中国非常规天然气开发现状供需平衡：剩局面将延到2020年根据《天然气“十三五”规划“十三五”末，天然气消费力争占到一次能源消费比重达到8.3~10%。即2990~3600亿方。根据《关于加快推进天然气利用的意见征求意见稿年，我国天然气消费量达到3500~3900亿方/。我们谨慎预计到2020全国天然气消费达到3071亿方，CAGR=10%三五”期间，随着页岩气产能的建设和进口能力继续提升。到2020年，我们预计国内天然气供应能力有望达到约3800亿立方米，过剩格局维持。图14：国内天然气供应结构14

图15：国内天然气供应能力结构2015底位：十亿立方米）表4中国天然气供需平衡预测（亿方）美国页岩气命外溢影响续美国页岩气源禀赋好于岩油，对气压制更明美国页岩气革命发端于年。页岩油革命可以看作是页岩气革命的继发和扩散。页岩气的资源属性好于页岩油。）从储采比数据来看，2015年美国页岩气储采比11.5年，页岩油储采比年。从主产区情况来看，页岩气新的主产区Marcellus和Utica单井产量明显好于老的主产区；而页岩油新主产Permian相较老的主产区优势并不明显国天然气从2016年开始从净进口转为净出口。15

图16：美国页岩气主产区产量图17：美国页岩气主产区单钻机对应产量图18：美国天然气倾向于供大于求贸易通道打，拉动亚太货气价下行2016年，全球LNG液化能力为3.06亿吨年。前期投资项目集中上产，新增生产能力是2015年的倍2016-2020年美国预计有14个LNG运输线路投运，16

合计6300万吨相当于840亿方个900万吨/经通过Pass将LNG运往南美、欧洲和亚洲。年，还有三条合计1425万吨年新增输送能力。此外，澳大利亚也LNG新增出口能力的重点，预计2020年，3000万吨/运送能力（400亿方美国于2016年2月成为LNG出口国截止10月底已发出37艘货船出口至14个国家。美国的出口具有计划规模较大、贸易和定价方式灵活等优势，将对传统的贸易和供应格局产生冲击。加之亚洲需求疲软和全球供需宽松，LNG在美、欧、亚三大市场间的流动性增强。亚洲市场LNG长协定价仍与油价挂钩为主。从新签订的与油价挂钩的LNG合同来看，定价公式斜率呈下降趋势。不仅如此，基于对美国气价和LNG现货价格将长期维持低位的预期，一些买家正试图将合同价格与美国HH价格或日韩现货价格挂钩。LNG现货价格方面，2016年2月美国实现出口是一个重要时间点。自此之后，NBP（英国价格）和亚洲现货价格均与油价脱钩，而与美国HenryHub价格保持相对稳定且较低的价差。图19欧洲、亚洲LNG现货价格已经脱钩油价，向美国henryhub价格靠拢图20：日本与美国天然气套利已基本消失17

中国天然气价市场化已开启，价格系重心有下移价格市场化经进入实质段中国天然气定价市场化从年开始。目前，气源和消费端定价均有一定市场化推进：1）

气源方面LNG价格已经完全放开市场价。城市门站价仍受发改委管制，但从2016年开始允许浮动，上浮不超过20%，下浮不限。福建省门站价作为试点，放开市场化，由供需双方协商确定。2）

终端方面：居民用气阶梯气价已经大部分省市推广；化肥用气价格已经全面放开；直供用户气价试点放开。天然气价格市场化思路已经明确住中间、放开两头，天然气销售价格由上游气价加管输费来形成，真正建立上、下游“两头”价格由市场决定中间”管输费由政府核定的价格机制。图21：中国天然气市场化改革进程基础设施开放、中间环节清理，是目前天然气市场化改革的重要环节。产业链的中间环节，主要涉及管网LNG接收站的公平开放和价格监管。管网独立后，管输费的确定将由市场净回值法转变为成本加成法。18

表5天然气基础设施开放及中间环节降成本政策LNG贸易套利沿海气价当其冲2017-2018年开始，中国海上进口现货冲击显现。目前价格水平下，美国HenryHub与上海门站价有元/的套利空间。考虑到2017年初冬季门站价上浮10%实际套利空间在0.80元/方。2017-2018年，随着一些分销能力存在短板的公司投产LNG进口终端，与美国HenryHub套利空间可能下行，将给沿海地区的价格造成压力。图22：中国与美国天然气套利空间正在缩窄图23：中国大量LNG进口长协将进入合约窗口期（单位bcm/年）19

天然气价格继续下行空1）进口LNG和管道气，气源价格有望下行。LNG进口长协，定价公式斜率（天然气/价变动比例）呈下降趋势。甚至有一些买家试图将LNG价格与油价脱钩，与美国价格或日韩现货价格挂钩。国内主要管道气进口商也正在尝试与气源方重新谈定进口价格公式管道气气源价有望小幅下行。2）从门站价定价公示来看，亦有下调空间。根据天然气门站挂钩替代能源（燃料油LPG）的公式测算2017年1月的公式价在1.50元/。目前上海门站价元/。3）从现LNG贸易套利的角度，套利价差缩窄的过程亦将是沿海气价下行的过程。根据美国henryhub天然气现货价格，考虑液化、运输等成本年2月末有0.58元/套利空间。结合上游公司目前的盈利水平我们判断中国天然气门站价还有元/的下调空间考虑到未来管输环节价格下调预期终端用户可以享受的降价空间可能更大。图24燃料油、LPG价格（美元/吨）及天然气对应公式价（元/方右轴）相关建议中国天然气行业在2020年之前将延续供给过剩状态我们预测到2020年全国天然气消费达到亿方，CAGR=10%。到2020年，国内天然气供应能力有望达到约3800亿立方米，过剩格局维持。我们判断中国天然气门站价还有元/的下调空间。考虑到未来管输环节价格下调预期，终端用户可以享受的降价空间可能更大。20

天然气分销板块：明确受益价格下移在天然气价格体系下行费增速回升的背景下燃气分销板块受益最明显。量的方面城市燃气公司业务主要涉及天然气下游的城市燃气工业燃料两个领域，预计2016~2020年的消费增速略高于天然气整体消费增速（CAGR=10%方面在目前的顺价机制下预计城市燃气公司的单位利润维持稳定。上市公司，推荐新奥能源（H润燃气（H仑能源（HLNG贸易板块：抢占先机，把握套利窗口美国页岩气资源禀赋好于页岩油，对气价压制更明显，美国从2016年开始已经成为天然气出口国。全球LNG贸易终端进入投产密集期，终端周转能力充足。美国和澳大利亚是LNG出口终端的主要增长点国在未来年内也有较多LNG进口终端投产。从LNG贸易定价来看，亚洲市场LNG长协定价仍与油价挂钩为主，新订单定价公式斜率呈下降趋势。亚洲LNG现货价格已经与油价脱钩，与美国HenryHub价格保持相对稳定的价差未来中国部分新投入运营的接收站也有可能接受部分现货LNG。LNG贸易相关上市公司包括，中天能源、新奥能源H圳燃气、广汇能源。关注和核心指标：有低价长协、或海外气源保证）终端投产时间近，能够抢占先机、把握套利窗口。表6上市公司LNG进口终端及气源情况设备及建造板块：看好未来3年天然气相关设备及建造未来3年天然气设备及建造板块将受益天然气消费增速的回升具体涉及LNG储运设备、LNG终端建造、天然气管道建设板块1）LNG储运设备根据国家天然气发展十三五规划2020年目标气化各类车辆约万辆，配套建设加气站超过1.2万座，船用加注站超200座，鼓励天然气车船的发展，支持天然气产业链装备公司发展。天然气对汽油/油的比价优势得到凸显，车用瓶销量有望大幅回暖。以重卡为例们按照柴油重卡每百公里消耗柴油升重卡每百公里消耗60方的假设进行测算，发现内蒙古、陕西、甘肃、北京等地的投资回收周期均21

已回到0.7年左右。按照年重卡销量同比增长10%至80万辆LNG重卡占其中测算，全年重卡销量可能超过5万台，同时新能源汽车贴补退坡也将推高LNG客车需求我们预计2017年LNG车用瓶市场销量或超过8万成本敏感程度较高的出租车、小巴等CNG汽车同样受益油气比改善。近年LNG储运设备行业产能经历剧烈收缩，中小企2013年景气高点涌入行业后经营惨淡我们预计在需求改善后行业快速复产能力有限利好龙头公司富瑞特装及中集安瑞科建议关注京城股份及蓝科高新。同LNG加气站LNG运输槽车、CNG加气站等也将迎来良好发展，建议关注厚普股份、中泰股份。表7部分省份LNG重卡经济性测算图25：加气站保有量2）LNG终端建造板块全球投资决策高峰在年，也是LNG终端建造相关企业获得订单的高峰期。年，进入业绩确认高峰期。关注上市公司海油工程、博迈科。22

图26：全球LNG资决策及新增供给情况3）天然气管道建设2020年前，我国天然气主干管道仍将处于快速建设状态。2017年，西气东输四线有望投入使用，2018年俄气东线将投入试用，2020年之前俄气西线、新粤浙管道亦有望投入使用。关注上市公司*ST油工、石化油服。表8中国管道天然气潜在新增供应能力上游供应商：中国石油关注进口气减亏可能性，民营企业关注成本优势国内主要管道气进口商也正在尝试与气源方重新谈定进口价格公式管道气气源价有望小幅下行中国石油天然气进口亏损有望减轻民营企业方面中天能源、新奥股份、广汇能源拥有海外天然气资源。23

图27：中国石油进口气经营亏损，及天然气销售板块经营利（亿元）主要公司分新奥能源

（政策友好气量提速，被低估的成长股全国性布局的老牌民营燃气企业。公司主营业务为燃气销售及燃气接驳，2016年上半年收入占比分别为毛利占比分别为2015年公司售气量为113.1亿立方米，占全国表观消费量的5.9%；分结构看，工商业/车用/民及批发气量分别为。环保因素倒逼然气利用持续成长明确然气年均消费增速，一次能源占比已提升至5.8%，但与世界平均水平24%仍差距较大。与此同时，我国大气环境矛盾突出为加快能源结构调整政府拟出《关于加快天然气利用的意见于征求意见2020年一次能源占比提升至8%~10%年提升至15%左右就行业负面预期看接驳费的收取在居民气价偏低、服务成本高的背景下具有一定合理性；一刀切取消或难以在天然气利用政策中出现。煤改气政策及油气比价效应有望共促销量提速。各地纷纷出台煤改气补贴政策，叠加经济改善工业燃料需求有望提速而公司工商业气量占比大且京津冀项目多，将显著受益2016年上半年公司煤改气已占新增工商业客户的此外，随着油价的上涨天然气相对汽柴油比价效应突出在政策的推动下车用气也有望快速增长；公司正通过联盟等方式构建加气站网络构建，更好的服务客户；2016年中公司累计运营315座CNG站和座LNG加气站。新业务拓展打造综合能源服务商公司积极布局能源贸易分布式能源及售电业务在能源体制市场化放开的趋势下用户综合能源服务将是更大的市场公司中长期成长前景乐观。风险提示：煤改气进度力度低于预期；接驳费取消；价差缩窄压力。24

盈利预测估值及投资评级政策鼓励天然气利用规模扩大公司销量显著受益京津冀煤改气及经济回暖推动，我们预计公司

2016~2018年EPS分别为元（RMB虑成长性及行业估值水平，给予2017年14倍合理PE对应目标价48.9港元/，首次给予“买入”评级。图28：新奥能源供气量及增速（百万方）图29：新奥能源毛利及增速（百万元）表9新奥能源盈利预测与估值25

华润燃气

（区域布局优秀的燃气龙头持续并购扩张的全国性燃气龙头企业。年以来公司通过并购方式快速布局燃气产业年底公司业务覆盖城市遍布22个省份中大型城市居多，包括3个直辖市14个省会城市及72个地级市。公司主营业务为燃气销售及燃2016为为年公司售气量为149.1亿立方米全国表观消费量的7.7%；分结构看，居民/商业/用气量分别为。天然气利用增长提速在即，接驳费担忧或暂缓十二五”天然气年均消费增速12.4%一次能源占比已提升至5.8%，但与世界平均水平的24%仍差距较大。与此同时，我国大气环境矛盾突出，为加快能源结构调整，政府拟出台《关于加快天然气利用的意见》（正处于征求意见，力争2020年一次能源占比提升至8%~10%；2030年提升至15%左右。环保压力下，一系的天然气扶持政策致力于推动天然气成为主体能源年能源工作指导意见指出2017年天然气产量目标为亿方（年为亿方考虑该部分产量增长，若全部消化，对应2017年表观消费增速（2016年为6.6%然气利用增长提速在即就行业负面预期看接驳费的收取在居民气价偏低服务成本高的背景下具有一定合理性；一刀切取消或难以在天然气利用政策中出现。城镇化走向都市化公司区域布局优秀长期受益我国城市发展已由城镇化走向都市化大城市的人口积聚已成为不可逆的趋势此背景下煤改气车用气、分布式能源商业及居民等需求将成为推动天然气消费增长的主力军公司布局区域较好主要为中大城市已覆盖3个直辖市14个省会城市及72个地级市；公司居民和商业用户客户数目行业最多集团销气量比重分别为28.8%/24.0%，高于行业水平；公司将持续受益都市化趋势带来的超越行业发展速度。风险提示：煤改气进度力度低于预期；接驳费取消；价差缩窄压力。盈利预测估值及投资评级扶持政策将推动天然气利用增速接驳费取消担忧或暂缓，我们预计公司2016~2018年EPS分别为2.11港元，考虑到行业成长性持续，给2017年15倍合理，对应目标28.1港元/，首次给予“买入”评级。26

图30：华润燃气供气量及增速（百万方）图31：华润燃气分项利润及增速（百万元）表10：华润燃气盈利预测与估值昆仑能源

（中国石油集团燃气业务唯一平台中国石油集团燃气业务唯一平台。公司业务涵盖油气田勘探开发、天然气管道、LNG加工与储运、天然气终端销售和综合利用等。2011年，公司将发展重点确定在“以气代油”战略上，努力推动燃料在公路交通运输、钻机动力设备27

及船舶航运等领域的推广应用。2016年公司合并集团另一个从事天然气终端销售和利用的平台公司昆仑燃气，成为集团旗下唯一的燃气业务运营平台。背靠最大天然气供应商整合集团燃气资产打造全产业链巨头公司背靠中国最大的天然气生产商，拥有其他天然气终端销售企业无所比拟的资源优势。2010-2015年，公司自中国石油获得气源从22.2亿立方米增至138.7亿立方米，年均增速105.0%。2010年来，公司不断从中国石油股份公司手中收购优质天然气资产，天然气业务收入占比扩大至年的整合昆仑燃气后，公司产业链更加完善，成为全国最大的天然气加注站运营商，最大的LNG液化运营商和最大的LNG接收站运营上市公司。享受需求增速回升们预计年中国天然气消费量增速恢复至。目前，公司运营加气站座，LNG加气站座，LNG加工厂座，2座LNG接收站2016年公司大连和江苏接收站扩建能力将投入使用，预计母公司曹妃甸LNG接收站稳定运行后也将注入公司。逐步扩大的LNG接收能力令公司可以灵活应对市场，当现货价格低迷时，公司可通过推进接收站设施剩余能力向第三方公平开放提升运营效益；当现货价格高企时，长约LNG量又保障公司设施运营效率。总之，能力提升为公司销气量增长提供保障。风险提示进口长约合同价格维持较高水平而国内天然气终端售价下行令接收站盈利承压的风险天然气汽车推广低于预期的风险天然气管道业务被整合或者运输价格下调的风险。盈利预测、估值及投资评级：预计公司/18年分别可达港元（原预测港元2016年下调业绩预测因公司计提减值损失，2017、2018年上调业绩预测因看好天然气分销板块业绩贡献估值倍，按照港股燃气公司合理PE估值2017年15倍，给予目标价9.6港元，维持“买入”评级。28

图32：昆仑能源收入和天然气分销量图33：昆仑能源LNG和加注站个数表11昆仑能源盈利预测与估值富瑞特装

：车用瓶销量回暖，股权激励聚信心油气价差持续扩大，车用瓶销量快速回暖。2016年国内重卡销量73.3万辆，同比增长33.08%2017年1月重卡销量8.2万辆同比增长倍随着逐步进入开工旺季卡景气有望延续OPEC限产协议达成后气价差扩大突显LNG重卡经济性，我们测算部分内陆省份的LNG重卡投资回收周期已经降至个月29

左右按照LNG重卡占全国重卡总销量比重为测算2017年LNG重卡销量有望突破5万台，景气度较销售惨淡的将大幅好转，同时新能源汽车贴补退坡也将推高LNG客车需求，我们预2017年公司车用瓶业务收入规模有望回升至7亿元规模。供给剧烈收缩，公司竞争格局优化。2013-2014年行业高景气下经历产能迅速扩张，全国气瓶厂商超70家，此后油价低迷重LNG重卡经济性2015年LNG重卡下滑约70%，大量LNG车用瓶商倒闭，行业产能大幅收缩。目前业内车用瓶产能主要来自富瑞特装圣达因北京天海和查特行业上轮景气大幅波动严重削减小企业重回行业的积极性产能不具备大幅反弹的基础我们认为公司具备快速排产响应的能力有望维持35%以上的市占率积压库存也有望随本轮订单复苏得到良好消化。股权激励凝聚信心，助力长远战略发展。公司于2月12日晚公告股票期权与限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予不超过万份股票期权，授予不超过436.1万股本公司限制性股票分别约占公司总股本0.927%业绩考核目标为2017-2019年净利润分别不低于2500、4500万元，首次向123人授予不超过349.1万份股票期权，行权价格为每13.15元。此次股权激励对2017年合计摊销费用为1661.55万元。氢能业务瘦身聚焦优化资产负债结构公司2016年12月将后续仍需大量资金投入的氢阳能源股权以3600万元转让给三宁化工预计2017年公司有望节省资金投入5000万元，同时提高公司当期利润水平。我们认为，此次出售能够缓解公司现金流压力有利于改善公司资产负债结构未来氢能板块将聚焦能够更快实现产业化的高压车用氢气瓶、加氢站等氢能应用装备。风险因素：油价回落；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期等。盈利预测、估值及投资评级。看好公司气瓶业务回暖，股权激励助力长期战略发展持业绩预测/18年元持18.40元股目标价，维持“买入”评级。30

图34：富瑞特装收入结构（）图35：富瑞特装毛利结构（）表12：富瑞特装盈利预测与估值海油工程

：LNG建造进入业绩确认期，海工板块受益中海油资本开支增加LNG建造板块入业绩确认期2017年公司主要海外订单亚马尔西等陆续进入结算期。将为公司业绩带来更大的贡献。此外，经过2014-2015年的投资高峰后，加上珠海合资公司成立转移折旧压力2017年开始公司折旧摊销成本压力好于2012-2013年。31

海工业务板块，2017年将明确受益中海油资本开支增加。根据中海油《2017年战略展望公司2017年资本支出预计将达到600-700亿元，比年预计实现的资本支出增长对外合作，助力拓展海外市场。海油工程于年8月日宣布以珠海基地资产及现金形式出资亿美元占合资公司注册资本51%，与美国福陆公司合，以积极拓展全球范围内尤其是深水海洋石油工程市场两者合资合作将实现优势互补有望在较短时间内打开两家公司在亚洲及全球的巨大发展空间。场地资源优势明显公司在建的珠海基地占地面积约200万平方米超过现有全部基地面积总和该基地定位深水海洋工程装备制造其地理位置优势将有利于公司业务辐射到整个南海及东南亚区域根据经验公司基地面积的扩大与业务量和收入的增长正相关因此我们预计珠海基地的投产加上与福陆合作可能带来的基地建造能力迅速使用将形成公司中长期的新的增长点。风险因素。国际油价下跌风险；中海油资本开支低于预期的风险；LNG建造业绩确认低于预期的风险；LNG建造新订单下滑的风险。盈利预测值及投资评级持公司EPS预测为元。当前股价对应PE为倍。3年复合增长率，按照2017年40倍PE，给予目标价10.8元，维持“买入”评级。图36：公司固定资产和在建工程32

图37：海油工程基地位置示意图（标红色）表13：海油工程盈利预测与估值新奥股份

：转型布局LNG全产业链，集团相关资产可观打造“天然气相关工程建设LNG液化工厂、天然气资源LNG接收站、分销网络”全产业链。新奥股份原名威远生化，主营业务为农药及兽药2011年，公司向新奥控股发行股份购买资产司第一大股东变更为新奥控股投资有限公司。2013年，合并范围增加子公司新能矿业及其下属公司，主营业务增加煤炭以及甲醇的生产与销售。2014年，新奥股份收购相关工厂股权，主营业务增加LNG生产销售新奥集团目前正在全力建设舟山项目一期规模300万吨/。同时新奥股份拟增发收购澳大利亚上市公司SantosLimited11.72%股权，Santos是澳大利亚领先的石油和天然气制造商。行业底部收购SANTOS石油公司股权。公司20