经营分析与曾海林

一、分 下游市场结构变化旗舰”引领产业升 积极研 二、会计分 三、财务分 报表重 （二）能力分 四、前景预测与估 增长率预 利润表预 （二）估 图1、全球半导体季度产值（亿 图2、全球半导体年度产值（亿 图4、2008年半导体结 图5、2014年半导体结 图6、IDM模式与垂直分工模式对 表2、2013年前20名的半导体公 图8、2014年半导体结 表5、分解ROE时间维度比 表6、分解ROE同业对 表7、指标纵向时间维度对 表8、指标纵向业对 20%、15%、27%。而在全球半导体产值分布中，图3、中国半导体产值分布图（十亿资料来源“鉴于半导体制造业的行业环境相对成熟，所以我们在Potter所Five s行业分析中着力点放在上下游上。从下游需求结构和需求量来看，我们认为2015年产业市场超过了传统的PC、服务器市场，成为第一大应用领域，智能对半导体行业的拉动不应求导致价格上涨（比如也带动行业成长。图4：2008年半导体结 图5：2014年半导体结通消费电汽工6%通消费电汽工资料来源：Wind,手工整 资料来源：Wind,手工整对于通信市场中的智能未来研判，我们认为中国前三大智能厂商小米、联想、中国智能厂商已经崛起，在全球份额超过25%，未来可能会是“三分天下有其一。表1.全球前六大智能厂商份额占比变三苹小联下游智能厂商的崛起对半导体产业的影响是巨大的。中国的IC设计企业规模比较小（合计收入不及高通产业较为分散（超过500家IC设计企业非常依赖政（33.6%（21.5%IC设计企业难以有机会，而在智能成为“场”后，中国的IC设计企业终于迎来历体中不可或缺的一环，是整个半导体ICICIC设计公司茁壮成长的土ICIC制造（Foundry）厂商、IC封装测试厂商。“所谓“旗舰”是指各个环节的佼佼者在供应链的驱动下自发形成的利益共同体其对的影响好比是智能厂商推出的旗舰机型代表着当前的最好水平，能够起到引领市场的作用“旗舰”包括联想、、小米、酷派、中兴等下游系统厂商，包括展讯、海思、格科微、瑞芯微、士兰微等IC设计公司，包括、华虹宏力Foundry，还包括长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等封测厂。他们会引领中国（二）：多元化垂直整IDM观整个半导体行业发展历程，成熟稳定下来的商业模式不外乎垂直分工模式和IDMIDM模式也决定了士兰微从国外经验来和欧洲半导体产业也主要采用IDM这一模式根据ICInsightsInfineonIDM模式。究其原因，是由于这些产品的特点（产品多样、工艺特殊、注重品牌、技术更新较慢、制造产线投资额较）决定的。资料来源表2、2013年前20名的半导体公公司12South器34m逻辑5器6SKSouth器7器89MEMS、逻辑MCU逻辑逻辑MCU逻辑来源：ICIDMIDMIC设（SiliconProven，不存Fabless在开发新产品时，难以及时与Foundry的工艺流程对接，造成一个从设计公司到代工企业的流片（晶圆光刻的工艺过程）6－9个月，延缓了产品的上市时IDMIP（InlectualProperty，知识）开发部门，经过长期的研发与积累，企业技术储备比较充足，技术开IC制程研发成本越来越高，IC设计成本大幅增加。ICInsights数据显示，R&D费用占销售收入不断增加。总体上，IDM的资本支出与Foundry相当，却远高于Fabless；IDM的研发投入占销售收入比FablessFoundryIDM所需投入最大。IDM企业的“质量”较大，所以“惯性”也大，因此对市场的反应速度会综上，在上，士兰微创业伊始就采取多元化，且是Porter所提的垂直联，至于横向多元化暂时没有势头。我们认为，采用IDM的是士兰微具备资源内补市场大型垂直多元化企业共有的市场反应不足的通病。（三）竞争定位：差异在低成本、短生产周期、高毛利的IDM模式保驾护航之下，士兰微公司利用自身已有优势，将进一步实行差异化，提供行业领先的创新产品。积极研发类产品，节能环保市场前景光明是新型的功率器件技术，是未来功率器件的主流发展方向。可广泛应用于电微公司是功率器件领域的重要供应商，经过多年的研究与开发，今年上半年实现了产品的少量出货，公司将继续开发以为代表的功率器件产品和智能功率模块产品，拓展这些产品在新能源、高效电机驱动、工业控制等领域的应用。今后，随着等新产品的2013MEMS研发取得成果，三轴加速度传感器和三轴磁传感器已推向市场，目前已经小批量供货给智能和平板电脑客户。由于国内MEMS市场主要被ST、Bosch、InvenSense根据规划，公司还将陆续推出三轴陀螺仪和空气压力传感器等MEMS传感器产品，在移动图7：全球市场规模预 图8：2014年半导体结市场市场规模（百 020122013市场规模（百 0资料来源：Yole手工整

资料来源：Yole手工整二、会计分析（一）关键会计差异化是士兰微一直秉承的竞争定位，而研发则是维持差异化的必要。出、FRDIC、智能功率模块等产LED照明市场（LED照明芯片LED彩屏市场的优势地位。那么，作为一家凭借产品创新参与竞争的公司，应其次，存货计提也需要适当关注，因为半导体制造业受宏观大，2012年整个2012年士兰微，受行业竞争加剧的影响，公司发光二极管产品的价格较去影响，公司集成电路、分立器件的销售收入也较去年有一定幅度的减少。这直接导致（二）评价会计灵活（三）会计政策 士兰行业中位系列资料来源：wind手工整我们合理地猜测管理层有动机少计提存货跌价准备，以美化账面。2012年，在产品价2011年度相差无几。 营业成营业收存货跌价准备当期计资料来源：wind手工整（四）信息披露能力建设、品牌建设”IDM（IntegratedDesign&2012年的管理层讨论与分析可以看出公司观测到这个风险。（五）确定潜在的“2012年的行业环境以及公司的经营状况，我们确定该年度的存货计提不尽合理，应当多计提存货跌价准备具体影响如下科目存货用所得税递延所得税负债等（六）消除会计5年的期限摊销。分进入用。20132012201120102009研发费资本化2012年公司在产品价格大幅下降，出销受阻的情况下，我们预计存货计损失计提2012年预期毛利，用真实毛利减预期毛利得到毛利下降值。然后用20132012201120102009（一）财务比率分这一部分，我们利用之前进行调整后的公司2009年-2013年财务数据以及业代表公司数据进行财务比率分析。采用比率分析利于比较本公司各个时期，以及与业相比，ROE的杜邦体系也有所改变，在接下ROE进行分解：ROEoperating---Netfinacial2009年-2013ROE数值来看，有一个先上升后下降再回升的过程。2010年达到来看，2010年表现最好，20122013年有个转好的抬头迹象。从息差和经财务杠杆来看，2012年，息差为负数，同时经财务杠杆还颇高。但可以看出，2013年息差转正，经财3ROE进行了分解。结果如下表：ROEoperating--Netfinacial在三家可比的代表性业中，华天科技ROE最高，为10.11%，士兰微与其对比中，8.36%，是士兰5.26%3.81%，极实业的横向对比中，我们可以发现士兰微在ROE上取得优势，但是，经营方面还是依然 12012年有所转机，但是和五年中的最优状态还是有较大差（二）能力分面的ROE分系中，我们看到公司相对于其他业企业其经营能力不具有竞争优势为了对公司的做进一步的分析以便找出能力较低的原因找出改进措施，表7 GrossProfitNOPATNet亿晶光太极实华天科士兰GrossProfitNOPATNet于极大优势的华天科技，2013年的业对比数据显示，士兰微在方面还是处于较高水平的，2013年的毛利率和净利润率在对比公司都处于领先地位。这与公司实施差异化战坚持差异化产品与服务，这个方向是有效的。但是在上文分解ROE中提及的经营状况（三）现金流量EXCEL2009微的差异化以及IDM模式不无关系，大量的资本投入使得自由现金流量流出。 及研发经费支出影响了现金流量但是差异化产品与服务也为本公司赢得了行业领先的能力，也使公司从2012年的中走出。但是公司的经营状况现亟需改善，才（一）前景预2009201020112012-2013 2009201020112012-2013、在以上对宏观经济环境、行业、，要驱动力，对于多数科目，与收入呈现相同比例的变动数一些预测与资产或者负债，，、会计报表项 驱动 预测比主营业务成销售及利息费用总额T-总额T-利息收入现金及现金等价物T-对于利润表中的主营业务成本因为它与企业的收入水平紧密相关主营业务收，、会计报表项 驱动 预测比主营业务成销售及利息费用总额T-总额T-利息收入现金及现金等价物T-相关会计项 驱动 预测比经营性资经营性负净金融资短期金融负长期金相关会计项 驱动 预测比经营性资经营性负净金融资短期金融负长期金融负（二）估绝对估值法——采用Ohlson1995年，JamesOhlson教授了著名的Earnings,BookValuesandDividendsinquityaluation文章。这篇经典文章把会计报告中的每股净剩余收益、每股权益直接和价值联系起来，创建了剩余收益定价模型。DDMCSR假设成立的条件下，Ohlson，为估计当益现值须估计出折现率1+r以及动态线性信息模型中的自回归，参设w2001年-2014Q3OLSw t

元 股=1.90元/