2021年下半年宏观经济展望-雨后复骄阳（PPT）

2021年下半年宏观经济展望雨后复骄阳CONTENTS目录1经济仍在向“常态”回归中后疫情时代中国经济的五大趋势性变化21、经济仍在向“常态”回归中314.50%8.99%13.37%9.67%4.04%10.01%3.95%4.73%1.01%-1.73%-5%0%5%10%15%25%20%三重“不均衡”显示：经济仍在回复常态过程中资料来源：Wind，中信证券研究部，注：红色为受疫情影响较小的行业；蓝色为受疫情生产侧影响较大的行业；黑色为受疫情需求侧影响较大的行业，增速均为GDP现价计算不同行业间生产恢复的“不均衡”第一类（红色）和第二类（蓝色）行业在今年1季度的增长已经基本处于疫情前的增速区间之中（除建筑业外），而第三类（黑色）行业中，尤其是租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业，由于其更受限于社交接触，完全恢复仍需时日。各部门GDP恢复状况（2021Q1）2019年一季度同比增速 2020-2021年一季度两年平均增速40.36.13.011.92.58.014.33.93.38.40.34.20246810121416出口固定资产投资其中：基建其中：地产其中：制造业社零%内外需求恢复的“不均衡”：从“三驾马车”的动能恢复情况来看，1-4月外需表现十分亮眼，两年平均累计增速达到14.3%，显著高于2019年同期接近0增长的水平；

而投资和消费目前仍在修复期，仅逆周期政策下的基建投资增速略好于疫情前的增长水平，消费与整体固定资产投资增速与2019年同期水平相比仍有一定距离。2019年1-4月累计增速 2021年1-4月两年平均累计增速资料来源：Wind，中信证券研究部三重“不均衡”显示：经济仍在回复常态过程中5636159575553514947456519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01%PMI:生产经营活动预期:大型企业:3月中心移动平均PMI:生产经营活动预期:小型企业:3月中心移动平均PMI:生产经营活动预期:中型企业:3月中心移动平均资料来源：Wind，中信证券研究部不同规模企业之间景气程度表现的“不均衡”：尽管整体制造业PMI持续处于景气区间，但若以企业规模评估，小型企业在疫后的恢复与大中型企业仍有分化，直至最近几个月才开始出现预期向上改善态势，明显慢于大型与中型企业，可持续性有待进一步观察三重“不均衡”显示：经济仍在回复常态过程中预计PPI环比增速将在年中开始转负，下半年同比增速逐步下行，

年末将至4%左右。6通胀走势是影响下半年经济运行的重要变量，

但预计通胀压力最大的时候即将过去200250300350400450500550600-10-50510152000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020%PPI同比CRB综合指数（右轴）历史上大宗商品价格到达阶段性高点后，下降速度非常快。资料来源：Wind，中信证券研究部

注：上图数据统计截至2021-5-2835010860573935372619211414050100150200250300350400Brent原油LME铜LME铝化工产品指数

螺纹钢指数煤炭指数%2020年Q2以来2021年以来疫情爆发以来全球大宗商品价格持续上涨的原因在于供需缺口扩大、流动性宽裕和美元指数疲软。2020年：欧美等发达经济体财政货币化刺激导致居民收入上升，

货物消费需求大于服务消费。中国快速复产复工，工业生产需求旺盛。2021年至今：全球整体疫情好转，疫苗接种速度加快，但需求恢复速度仍大于供给端，流动性宽松程度并未减弱。部分资源品国家仍受到阶段性疫情影响，供给难以恢复到正常水平。今年煤炭、钢铁价格也受到短期国内限产因素的影响。PPI压力最大的时候即将过去。供需错配格局将有所改善。疫苗接种速度进一步加快，工业品原产国疫情持续转好、供给恢复，预计年内欧美经济环比高点将在3季度前后出现。预计全球流动性环境将在接近年末的时候出现边际变化。预计美联储将在9月份左右向市场释放未来缩减QE的预期。国内“碳达峰、碳中和”政策将有序推进，短期保障市场供给，稳定价格预期。7不用过分担心PPI向CPI全面传导-0.50.00.51.01.52.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02016

20172018201920202021%%核心CPI环比（右轴）服务CPI核心CPI2019年核心CPI在1.5%-1.9%之间波动。2021年前四个月核心CPI环比显著上升，预计年内同比升至1.5%左右。资料来源：Wind，中信证券研究部预测-15-10-5051015-3-2-10123420002002200420062008201020122014201620182020%%CPI非食品PPI生产资料（右轴）不用过分担心PPI向CPI的全面传导历史来看，一是CPI和PPI的波动幅度差距较大，二是在2011-

2012年之后，PPI向CPI的传导效率有所下降，这可能源自于GDP

增速的逐步平缓，猪肉价格波动对于CPI的影响愈发变大。部分行业中，中小企业定价权有限，无法有效实现成本转嫁，甚至可能因成本压力停工停产，一定程度制约价格的向下传导。预计全年CPI温和上行随着居民收入的上行和消费场景阻碍的进一步消除，服务性消费增长将带动核心CPI的上行。2019年核心CPI同比增速在1.5%-1.9%

之间波动，随着经济逐步“常态化”，预计2021年底核心CPI将升至1.5%左右。由于非食品/核心CPI的推动，整体CPI中枢将逐季上行。但幅度相对有限，主要原因仍是由于年内生猪供给持续增加、价格下行压力较大。8货币政策：将继续保持对经济的总量支持，不会快速收紧资料来源：Wind，中信证券研究部预测11.4%11.3%11.3%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2E

21Q3E

21Q4E社融增速人民币贷款预测20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021调整后社融年际变化占GDP比重预测预计2021年OMO/MLF/LPR/RRR等主要工具均维持不变，年底前的中央经济工作会议前后或是下一个观察时点。伴随后续政府债的加快发行，预计社融增速在下半年将企稳，而保持宏观杠杆率稳定的目标在今年高GDP增速下也将减少对社融增速过快回落的担忧，维持社融增速全年回落2个百分点左右的判断不变。在此情形下，尽管信用周期开始趋于回落，但以社融占GDP比重的净变化衡量，预计2021年末的相对水平仍将高于2018-2019年时期，因此亦不必过于担忧这一回落力度对经济的过高冲击。9财政政策缓慢退坡的思路将贯穿全年，总体维持稳定且可预期。专项债发行高峰后移：2021年地方债发行节奏较为平缓，截止到5月21日，地方政府一般债新增发行3234亿元，专项债新增发行4820亿元。全年地方政府新增一般债剩余额度4966亿元，新增专项债剩余额度31680亿元。假设剩余月份平均发行，则后续的7个月每个月需要5235亿元的地方债新增发行。如果参考历年四季度发行量大幅缩减，则三季度月均需要突破万亿，后续地方债发行压力加大。专项债的使用方向目前仍然以基建和民生项目为主：新增专项债发行的资金用途中，目前仍然以基建和民生相关的项目为主，包括公路轨交、棚改、乡村振兴、市政园区建设等等，总占比约为70%左右。资料来源：Wind，中信证券研究部综合来看财政力度显著高于

2019

年专项债主要支持基建和民生项目专项债发行高峰后移财政工具2019年2020年2021年预算赤字2.76万亿3.76万亿3.57万亿地方政府专项债2.15万亿3.75万亿3.65万亿特别国债01万亿0总计4.91万亿8.51万亿7.22万亿财政政策：维持稳定且可预期其他基础设施,50.1%城市更新（棚改+老旧小区改造）,

17.9%交通类基础设施,

17.0%生态环保,

4.0%

补充银行资本,

4.9%农林水利,

2.8%医疗,

1.6%教育,

1.3%旅游,

0.3%社会保障,

0.1%324.31768.01141.5510.72526.51783.60500100015002000250030003500400045003月4月5月亿元一般债 专项债注：基于2021年1-4月数据测算10自2020年下半年以来，制造业盈利状况较好，成为了拉动规模以上工业企业盈利增长的动力源泉，以两年平均增速计，2021年1-4月制造业企业盈利增速为22.3%，为近年来较高水平。随着国内供需循环的修复，国内制造业的产能利用率在受疫情短期冲击后，迅速触底反弹，从2021年一季度的产能利用率来看，生产秩序已经有效恢复，从结构上看，专用设备、电气机械器材等重点行业的产能利用率已经位于历史较高水平。2021年1-4月制造业PMI中平均生产经营活动预期指数为58.5%，位于历史较高水平，表明相关企业对未来明朗乐观的生产预期，预计随着盈利水平良好、国内经济稳定、海外需求持续复苏，年内制造业投资增速有望攀升至10.9%左右。资料来源：Wind，中信证券研究部制造业产能利用率恢复较快，

是拉动工业盈利增长的动力源泉制造业企业对后续的生产经营预期明朗乐观三大变量支撑经济“稳中加固”：制造业投资3540455055606517-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-01%PMI:生产经营活动预期

大型企业

中型企业

小型企业67697173757779403020100-10-20-30-40-5018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-03制造业产能利用率（右轴）%工业-利润累计同比

制造业-利润累计同比%11资料来源：Wind，中信证券研究部三大变量支撑经济“稳中加固”：服务性消费整体消费在缓慢修复的通道中，但服务性消费将超预期修复。消费支出结构上，2021年一季度居民食品饮料和医疗保健支出占比上升，

衣着交运和文娱支出占比下降，但回落幅度弱于去年，地产相关的支出占比没有显著提升。3月起消费恢复速度有所提升，预计后续消费支出结构的变化可能重复去年下半年的情形，今年二三季度的服务性消费将显著恢复。预计餐饮、旅游、酒店、航空、汽车、家电、服装等相关行业的消费增长将表现亮眼。20132014201520162017201820192020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q4% 疫情受益（食品烟酒、医疗保健）

疫情受损（衣着、交通通信、文娱）45地产相关（居住、生活服务）4035302520年初的散点疫情逐步消散后，预计居民消费结构将重复去年Q3-Q4的变化12资料来源：Wind，中信证券研究部海外中国2020年Q4开始海外供给恢复弹性不大。美国和欧元区的产能利用率分别恢复至2019年底96%和98%水平，且今年以来恢复的速度显著放缓。全球供需缺口较大。2020年二季度随着海外产能利用率的快速回升，中国的出口份额也出现了明显下降，但三季度开始出口份额又小幅回升。三大变量支撑经济“稳中加固”：外需拉动下出口持续高景气海外供应能力一季度恢复较为有限，中国出口的高增长主要源于疫情改善带来的需求端积极变化，整体显示全球供需缺口较大。海外供给短期内想要完全恢复到疫情前水平可能性较低。一方面，生产长期停滞导致海外供应端产能被部分出清，美国破产企业申请增速在疫情中显著上升，并自去年3季度起趋于稳定，出清的产能预计年内很难快速恢复；另一方面，美国等主要需求国家疫情后的财政补贴还在持续，部分居民的复工意愿较低。整体来看，我们认为海外供给恢复弹性较小，在海外需求持续扩张的情况下出口将维持高位，预计全年增速将达到20%以上，为近年以来的最高增速水平。10121416186065707580852020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2%%美国产能利用率欧元区产能利用率6570758085%90-100-50050%1002008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-03美国:破产申请案件同比

美国:全部工业部门产能利用率（右）132021年下半年，中国经济将逐步从“不均衡”回归“正常化”资料来源：Wind，中信证券研究部预测但复苏的“不均衡”为后续的增长提供了环比修复的空间，也意味着总量政策并未到合适的收缩时机以经济的环比增速观察，预计二季度是年内高点；而以两年平均增速角度，经济则将呈现逐季回升态势；同时，“木桶效应”凸显，经济恢复仍有较多短板。此情形下，预计结构性政策将有所强化，但总量政策仍是“温和”

回归。0.6-6.83.24.96.518.38.36.75.35.04.44.64.85.05.25.45.65.8%6.0-15-10-5051015%

202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4环比增速同比增速两年同比增速（右轴）14实际GDP同比（%）2015201620172018201920202021E(2020.10预测）2021E(2021.04预测）预测调整（百分点）2020-2021年均增长（几何平均）全球3.23.23.83.62.8-3.55.26.00.81.14发达经济体2.11.72.42.21.6-4.93.95.11.2-0.02美国2.61.52.22.92.2-3.43.16.43.31.38欧元区2.01.82.41.91.3-7.25.24.4-0.8-1.57德国1.51.92.51.50.6-5.44.23.6-0.6-1.00法国1.31.22.31.71.5-9.06.05.8-0.2-1.88意大利0.70.91.60.80.3-9.25.24.2-1.0-2.73西班牙3.23.33.02.42.0-11.17.26.4-0.8-2.74日本1.20.91.90.30.3-5.12.33.31.0-0.99英国2.21.91.81.31.4-10.05.95.3-0.6-2.65加拿大0.91.43.02.01.9-5.55.25.0-0.2-0.39新兴市场和发展中经济体4.14.44.74.53.6-2.46.06.70.72.05中国6.96.76.96.76.02.38.28.40.25.31俄罗斯-3.7-0.21.52.51.3-3.62.83.81.00.03巴西-3.8-3.51.11.31.4-4.52.83.70.9-0.48南非1.30.31.30.80.2-7.53.03.10.1-2.34印度7.67.16.76.14.2-8.08.812.53.71.73注：几何平均根据2021年4月份预测数据计算预计全球经济显著回升但分化严重，中国有可能是增长最快的主要经济体资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部IMF全球经济增长预测152、后疫情时代中国经济的五大趋势性变化16资料来源：Wind，前瞻网，中信证券研究部我国制造业投资结构已经处于调整进程中近年来高技术制造业的投资强度高于制造业的平均水平航空装备产业规模持续扩大，年均增速达10%以上（一）中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势自2010年以来，我国已经连续11年成为世界最大的制造业国家，在500多种主要工业品中，中国有220多种工业品产量居全球第一。2020年我国高技术制造业实现利润占规模以上工业企业的比重为17.8%，但相较欧美发达国家（2018年德国为61.7%），仍有提升空间。未来我国想继续巩固并提升制造业在全球产业链中的竞争力，重点建设中高技术产业，建立技术优势将是我国制造业发展的必由之路，近年来已经处于调整进程中。806040200-20-40-6015-02

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20-12资料来源：Wind，中信证券研究部%

制造业 医药制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业454035302520151050%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年14%14%13%13%12%12%11%11%亿元100090080070060050040030020010002017年2018年2019年产业规模 同比增长（右轴）资料来源：Wind，前瞻网，中信证券研究部17我国将深入实施制造强国战略相关政策促使中国制造业迈向更“高精尖”的发展轨道能源结构变革，也将促进光伏、新能源汽车等产业的发展在“十四五”规划中，我国提出了深入实施制造强国战略，将“坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展”。第一，在经济保持中高速增长，并逐步转向高质量发展阶段的背景下，“保持制造业比重基本稳定”这一要求就意味着制造业的转型升级和结构优化。第二，伴随着经济增速下行所导致的逆全球化思潮抬头，全球产业链面临着加速重构的可能，这就要求我国制造业发展将更注重科技创新，以应对“卡脖子”难题。“十四五”规划要求，战略新兴产业增加值占GDP的比重进一步增加，由15%

增加至17%，聚焦于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保等战略新兴产业。第三，努力实现“碳达峰、碳中和”目标，将深刻促进我国能源结构变革，预计高碳排放、高耗能企业的投资节奏将明显放缓，而光伏发电、风力发电、新能源汽车等行业将迎来发展的黄金期。预计在我国制造业发展的新阶段，在政策支持、市场广阔、企业创新等多重因素共同驱动下，中国制造业将逐步形成自身的技术优势。初步形成技术优势：我国特高压技术全球领先，并推动形成了相关国际标准。广阔的市场空间：2020年我国的电动车销量以137万辆的好成绩遥遥领先，明显好于德国（40万辆）、美国（30万辆）以及英国（20万辆）等国家。2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，Wind，中信证券研究部%1009080706050403020100原煤 原油 天然气 水电、核电、风电18（二）服务业升级将推动劳动收入和全要素生产率的上升19952019资料来源：Wind，World

Bank，中信证券研究部1209.5,

33.7中国01020304050607080100100010000服务业增加值比重人均GNI(美元)

100000低收入 中低收入 中高收入 高收入美国90

%国家分类人均GNI(美元)低收入<=

765中低收入国家766-3,035中高收入国家3,036-9,385高收入国家>

9,3858223.0,

54.3中国10080706050403020901001000服务业增加值比重低收入 中低收入 中高收入 高收入%国家分类低收入人均GNI(美元)<=

1,035中低收入国家1,036

-

4,045中高收入国家4,046

-

12,535高收入国家 >

12,53510000

人均GNI(美元)

100000美国2019年我国服务业增加值占GDP比重为53.9%，服务业就业占全部就业比重为47.7%，两者均为历史最高。历史经验表明，随着人均收入的进一步上升，服务业增加值

比重和就业占比将会同步提升。我国服务业持续发挥就业“蓄水池”和经济增长

支柱产业的重要作用。随着工业领域中“机器换人”的深化，第二产业就业人员进一步减少，客观上促进相关人员收入上涨。劳动力从低端制造业转向新业态服务业，特别是生产性服务业，创造了相对高收入的岗位。051015202004

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2019万元/人服务业会逐渐向高端服务业和知识密集服务业发展，将在知识生产配置和人力资

本积累升级的功能上发挥作用。第三产业从此前对全社会劳动生产率的“拖累项”

转为“推动项”。三大产业劳动生产率的变化趋势第一产业 第二产业 第三产业19生产和消费性服务业新业态将成为发展中的亮点资料来源：Wind，中信证券研究部注：行业就业人员数统计口径为统计局城镇非私营人员就业人数。-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%金融业交通运输租赁商务服务信息传输科学研究技术服务房地产业文化体育娱乐居民服务和其他服务业住宿餐饮批发零售水利环境公共设施管理公共管理和社会组织卫生社会保障社会福利教育近15年劳动生产率复合增长率近15年人均工资复合增长率公共服务业（11.1%，10.7%）消费性服务业（10.3%，9.0%）生产性服务业（10.5%，8.8%）依托制造业提供高端全面服务，生产服务业潜力巨大。2006年-2019年，我国生产服务业就业人员平均增长速度最快，消费服务业和从公共服务业平均增速偏低且相近。工业化水平的进一步提升、工业产业结构的升级细化，中间服务需求会快速递增。服务业发展将更多依托更精细、更个性的需求升级。新兴服务业：对需求人群的精准画像、居民收入不断提升所涌现出的更加高端化的需求。新冠疫情所带来的服务行业线上线下相结合、

精细化程度愈发提高的转变将不会是短期现象，而是长期趋势。新兴服务业业态将逐渐涌现，例如：物联网、大数据、人工智能等行业的快速发展会创造出一批相关生产性服务业岗位；高端教育、社区养老、高端医疗也会随着居民需求升级而成为重要新兴服务业。20资料来源：Wind，中信证券研究部（三）产业链的竞争力成为左右出口趋势的决定性力量疫情冲击下，全球货币大幅宽松，供给能力成为决定一国出口的核心变量，生产“替代效应”将持续带动中国出口高增。未来短期内供给恢复空间有限，出口大概率保持强势。短期内，一方面，考虑到疫苗注射进度和病毒变异等情况，全球供应能力恢复可能还将受阻；另一方面，考虑到海外供给恢复的弹性显著下降、财政补贴促使居民工作意愿下降等问题，

假设没有疫情影响，海外供应能力能否实质性恢复仍然存疑，中国出口份额很可能难以大幅回落至疫情前水平。2020年疫情在全球蔓延，各国的生产能力受到严峻冲击得益于有效的管控措施，中国率先走出疫情并承担起全球生产中心的角色05001,0001,5002,0002,5003,000791113151719200920102011201220132014201520162017201820192020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2%中国出口份额上海出口集装箱运价指数（右）-1.0-0.50.00.51.01.52.0-10-505101520200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020个百分点个百分点中国出口增速减去全球出口增速中国出口份额增幅（右）疫情爆发一年多，全球日新增受到不同国家疫情的反复影响呈现波浪式变动1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05例全球美国英国印度21资料来源：UN

COMTRADE，中信证券研究部完备的工业体系才能实现资本品、中间品和消费品的多元化出口在出口看供给能力的转换中，中国由于产业链完备，无论全球供给中断还是恢复，中国出口都有需求。资本品及其零配件、消费品及工业供应品占比前三，总比重约88%。2020年疫情影响下，中国出口总体小幅增长，结构并没有发生显著的变化，

主要出口类别的增速基本延续此前趋势。由于中国完备的产业链结构，无论全球供给中断亦或恢复，中国出口产业链都不缺订单。中国产业链完备，疫情背景下生产品和消费品出口增长齐头并进19

世纪末以来我国工业门类的数量持续增长60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020工业供应品资本品及其零附件消费品工业供应品增速（右）资本品及其零附件增速（右）消费品增速（右）这得益于中国完整的工业体系，只有工业体系健全、产业链完备的国家才能将风险转化为机遇。过去70年中国工业增加值增长超970倍，形成了独立完整的现代工业体系。中国的工业门类数量从1952年的22个增加到1978年的34个。当前我国已拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。132023223436373905101520253035404518871912193319521978198519952008个22资料来源：Wind，中信证券研究部绘制老旧小区改造为代表的城市更新将接力棚改，“十四五”

期间计划改造21.9万个老旧小区城市更新的范畴更广，纳入了老旧小区改造和特定城市建成区改造（四）地方政府行为从更重基建转向更重产业从“棚改”到“城市更新”，地方政府聚焦城市发展新方向城市更新是对城区的公共设施、既有建筑、存量建设用地等按照提高城市发展质量、兼顾改善市民住区条件与城市文化协调发展的原则，进行科学、合理和有效的稳步更新，可以达到提升城市宜居性、绿色可持续性、安全性和提升城市治理现代化水平等多个目标。城市更新也能够起到承接产业变化、提升居民居住环境等多个综合效用对城市空间结构的重新布局、土地资源的重新开发、经济利益的重新分配和区域功能的重新塑造，合理的更新规划能够创造更大的区域发展协同性，同时改善居民居住环境，提升地方人力资本效率。3.921.90515102025202020212022202320242025万个十四五期间计划完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造资料来源：

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》23城市群与都市圈发展进一步加快，各地区域之间的协同效应有望进一步增强地方国资平台加快转型，都市圈和产业发展迎来新机遇随着国企改革的深化，预计地方政府将显著加大对产业投资的聚焦力度。2017年以来，国有企业改革进一步深化，各个地方政府国资委将出资人职责中有关国有资本运营方面的权力逐步下放到国资投资运营平台。在这一趋势推动下，我们认为整体国有企业对于产业趋势、投资机会的把握都将有进一步的增强，将持续扩大对于产业投资的投入，

增强国有资本投资回报率水平，同时丰富政府收入来源，进而促进和加速地方区域经济的发展。此外，城市群与都市圈发展的加快融合也将孕育更多区域投资机会，

加速各地政府的产业与产业链的投资步伐。从《十四五规划》中可以看到，未来五年是城市群与都市圈进一步大力发展的五年，京津冀、粤港澳大湾区、长三角等区域将进一步迎来更深次的融合发展；同时西部大开发、东北振兴、中部地区崛起等区域战略也将进一步予以体现。《规划》还提及，要“充分利用综合成本相对较低的优势，主动承接超大特大城市产业转移和功能疏解，

夯实实体经济发展基础。立足特色资源和产业基础，确立制造业差异化定位，推动制造业规模化集群化发展”。我们预计区域战略的进一步深化也将加速地方政府行为向产业投资方向的转换，而伴随区域的进一步融合，针对产业链的投资也将进一步加大。24“跨周期”蕴含了政策“稳定、连贯、更可持续”的特征，更注重中长期、更偏向结构性。“跨周期”的宏观调控更进一步，是对“逆周期”的完善与升级：通过以财政政策和货币政策为主要手段，叠合与就业、产业、投资、消费、区域等政策的协同发力，更全面的宏观政策部署和设计将加强对经济结构的调整与优化，推动经济高质量发展，服务于我国实现社会主义现代化的中长期发展目标。（五）总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型经济承压，逆周期政策发力经济承压，逆周期政策再次介入资料来源：中信证券研究部绘制经济增长波动趋势经济阶段过热，逆周期政策退出跨周期政策25“跨周期”的财政与货币政策跨周期政策将更注重中长期、更偏向结构性财政政策：放水养鱼支持经济、时间换空间化解债务财政资金力争在提升科技创新能力、优化产业结构方面可以起到“四两拨千斤”的撬动作用：一方面可与企业、学校等形成合力加大基础研究力度；另一方面可通过减税降费、专项补助、政府投资基金等方式引导资本资源流向战略新兴产业。创新财政资金直达机制来保基本，促进区域差异缩小：我国在去年创新实施新增财政资金直达机制，2021年财政资金直达机制常态化实施，中央财政直达资金范围扩大，常态化直达机制有利于促进区域均衡，加快资金拨付使用效率。此外，未来的财政政策将更向民生领域重点倾斜。针对地方政府隐性债务问题，更多采用以时间换空间的思路，在更长期的维度去缓释压力：财政政策还必须有举措积极稳妥化解存量隐性债务，为下一次可能的经济增速下行压力预留政策空间，预计将集中体现为“严控增量+

存量缓释”的具体做法。我们认为“跨周期”的政策部署将主要围绕加强结构性工具的设计与储备，珍惜我国的正常利率空间，在“稳增长”与“防风险”中找平衡。在货币政策目标上，货币政策将坚守币值稳定的最终目标，同时，进一步确立保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，将在长期稳住货币总量。在创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制上，央行也进一步明确了以OMO和MLF利率作为中期政策利率、以LPR作为信贷市场的定价基准的发展方向，同时珍惜正常利率空间，这对于央行施行跨周期政策的效用将起到积极作用。在对结构性目标的部署上，央行以永续债为突破口，促进银行多渠道补充资本；同时通过持续健全结构性货币政策工具体系，设计再贷款、再贴现等结构性货币工具，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节，促进提升经济发展的可持续性和韧性。货币政策：加强结构性工具设计与储备，珍惜正常利率空间资料来源：中信证券研究部绘制26主要观点下半年经济将稳中加固当前经济仍有三重“不均衡”：①

不同行业的生产恢复进度，②

内外需求的复苏节奏，③

不同规模企业的景气差异通胀走势是影响下半年经济运行的重要变量，预计二季度后PPI上涨压力将有所减轻，通胀形势总体可控货币和财政政策仍会聚焦在稳增长上，维持对经济的适度支持从两年平均同比增速的角度看，预计年内经济将呈缓步回升态势，制造业投资、服务性消费、商品出口将成亮点后疫情时代中国经济将出现五大趋势性变化中国制造业将在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势服务业将以结构升级助力提升劳动收入和全要素生产率产业链的竞争力将成为左右出口趋势的决定性力量地方政府行为将从更重基建转向更重产业总量政策操作将从“逆周期”向“跨周期”转型感谢您的信任与支持！THANK YOU诸建芳博士中信证券首席经济学家执业证书编号：

S1010510120003免责声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA

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