新能源REITs启航向阳而生追风而行

近期，2只新能源Rs提前结束募集，超额认购倍数、配售比例等多个指标显示市场对于这类资产的高认可度。基于对募集说明书的分析，新能源Rs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性，同时国补问题也在一定程度上得到了有效解决。叠加未来设备改造的空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。▍新能源REIs即将起航新能源基础设施纳入Rs试点资产范围，有助于相关原始权益人优化资产负债结构，打通“投融管退”资金闭环，并促进能源基础设施有效投资。国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（Rs）试点项目申报要求（发改投资〔1〕8号》对纳入Rs底层资产覆盖范围的能源基础设施进行了界定，具体包括“风电光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。通过RIs这一股权直接融资的方式，有助于引入社会资本参与新能源发电站资产投资，实现原始权益人融资渠道的丰富和资产负债结构的优化。此外，原始权益人将回收资金用于投资新项目也对促进新能源发电基础设施的有效投资具有重要作用。以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只REITs即将上市，开启新能源REITs新篇章。2023年3月，中航京能REIT和国家电投REIT完成交易所审批和份额发售，并等待上市发行。根据募集说明书：（1）中航京能REIT的底层资产为光伏发电基础设施，包括榆林光伏项目和晶泰光伏项目，分别位于陕西省榆林市和湖北省随州市，基金存续期为20年；（2）国家电投REIT的底层资产为海风发电基础设施，包括滨海北H1项目和H2项目以及满足运维/生产/生活所需的配套设施。项目位于江苏省盐城市，基金存续期为21年。2只新能源REITs成功发行上市标志2023年C-REITs市场在扩容增类道路上会再进一步，开启新能源REITs新篇章。▍新能源REIs底层资产成色几？发电业务的量价空间从机制上看，影响新能源RIs底层基础设施收入的主要因素是电量和电价。其中，电价可拆分为基准电价和国补两部分，国补占比高是重要特征。根据募集说明书：中航京能光伏RT——光伏电站的发电收入由电价收入和补贴收入构成，计算方式涉及结算电量和结算电价。具体来看，结算电量的影响因素包括发电小时数衰减率、限电率、损失率。结算电价涵盖“基准价上下浮动”和“国补，其中“基准价+上下浮动”根据电量类别按各地燃煤发电标杆上网电价、电力市场交易结算价格、或政府定价计算“国补”按照批复或承诺的上网电价减基准价。分底层资产项目看，2年，榆林光伏项目的国补单价为5元/度，分别占当地燃煤发电标杆上网电价和市场交易价格的%和%；晶泰光伏项目的国补单价为9元度，分别占当地燃煤发电标杆上网电价和市场交易价格的%和%。图：中航京光伏ET底层产的收机制意图中航京能光伏REIT公告，绘制图：2年，中京能伏T底层资产结算价结构元基准电价 国补单价.0.0.0.0.0.0.0榆林项价格1 榆林项目价格2 晶泰项目价格1 晶泰项目价格2中航京能光伏REIT公告，注：“价格1”指基准电价按当地燃煤发电标杆上网电价结算；价格”指基电价场交易格结；榆项目为2年前三度数；晶项目为2年全年数据国家电投REIT——海风发电的发电收入由电价收入和补贴收入构成，所对应的上网电价包括标杆上网电价和国补两部分。其中，标杆上网电价为江苏省物价部门定价文件核定的燃煤标杆上网电价；基础设施项目上网电价与标杆上网电价的差价部分由国补解决。具体来看，滨海北H1项目和H2项目的国补价为9元千瓦时，占上网电价的%。图3：国家电投REIT底层资产的收入机制示意图国家电投REIT公告，绘制图4：国家电投REIT底层资产的国补单价占上网电价的54%（元/千瓦时）基准电价 国补单价.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0国家电投REIT国家电投REIT公告，绘制保量保价和保量竞价两种模式支撑下，中航京能RT底层资产的结算电量兼具稳定性和弹性“保量保价”电量指的是“电站在年度保障利用小时数以内所发的电量作为电力调度中心的‘保量保价’优先发电计划电量，该部分电量对应的电价为当地燃煤机组上网基准电价和国补单价。022年，榆林光伏项目“保量保价”电量占实际结算总电量的%（前三季度值，晶泰光伏项目按当地燃煤机组上网基准电价结算的电量占总结电量的%（全年预测值，为整个项目收入提供了稳定的支撑“保量竞价”电量指的是“超出保障利用小时数且通过市场化交易获得的电量，该部分电量对应的电价为市场化交易价格和国补单价。2年，榆林光伏项目“保量竞价”电量占实际结算总电量的%（前三季度值，晶泰光伏项目按当地燃煤机组上网基准电价结算的电量占总结算电量的2%（全年预测值，这一部分电量由于价格为市场化定价，因此能够为项目收入供一定的弹性。整体来看，历史数据显示，中航京能光伏RIT底层基础设施的结算电呈现稳中有升的趋势。此外，未来榆林光伏项目的限电率或受益于传统能源发电让出发电负荷以及陕西省电网架构的完善而继续降低，或可带动发电量的上行，进而为底层资产的收入端支撑。图：保量保价和保量竞两种式支撑底层资产结算电量具定性和性（千瓦）

图：中京能伏IT榆林目的结电量能稳有升万千瓦时）0

结算电量:年 结算电量:年*

,0,0,0,0,0,00

9 0 1 E 榆林项目 晶泰项目中航京能光伏REIT公告，注；榆林项目为2022年前三季度数据；晶泰项目为2022年全年数据

中航京能光伏REIT公告（含预测），国家电投REIT底层基础设施的上网电量整体平稳，易受风力资源影响。从历史数据来看，滨海北H1项目和H2项目的上网电量基本保持平稳。但在2021年，由于“年均风速相较于0年及9年有所提高，两个项目的上网电量出现明显增长，同比涨幅分别达到%和%。根据募集说明书预测，3年滨海北H1项目和H2项目的上网电量有望保持同比增长，但风力资源的影响或存在不确定性。图：底层基设施上网量体平稳但易风力源影（千瓦时） 9 0 1 2 ,.0,.0,.0,.0,.0,.0.0滨海北项目 滨海北项目横向对比来看，由于国补存在，新能源发电价格和毛利率较高，市场化交易价格部分具备弹性。当前，存量REITs中共计3只产品的底层资产为发电基础设施，即鹏华深圳能源REIT（天然气发电）、中航京能REIT（光伏发电）和国家电投REIT（海风发电）。横向对比三类底层资产的电价和毛利率：价格方面，根据各基金募集说明书，2022年，鹏华深圳能源REIT平均电价预测为0.5105/千瓦时、中航京能REIT榆林光伏项目和晶泰光伏项目平均结算电价分别为0.7835元/千瓦时和1.0088元/千瓦时、国家电投REIT平均电价为0.85元/千瓦时；毛利率方面，2021年，前述3只REIT底层资产的毛利率分别为30%、66%和61%。综合来看，由于国补的存在，新能源发电在价格上有支撑。尽管新能源发电的结算电量中，基于当地燃煤发电标杆上网电价的部分维持不变，但市场化交易部分的平均结算价格具备弹性。图：由于国存在新能发价格有撑（元千时） 图：新能源Is底层资结电量的场化易部具备定的价格弹（元度）.0.0.0.0.0.0.0

年电价

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

榆林光项目 晶泰光项目1 各基金公告（含预测）， 注：中航京能-榆林项目为2022年前三季度数据；中航京能-晶泰项目和国家电为2年全年数；鹏深圳能为2年预测据

各基金公告， 注：2022年数据中，榆林光伏项目为前三季度数据，晶泰光伏项目为全年数据关于国补占收入比重较高的问题，估值模型已考虑国补退坡对于收入的影响，市场主要担心的国补应收款回款问题可通过保理模式形成缓释。针对国补退坡，基础设施项目在估值时已考虑国补退坡带来的现金流入减少，且估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充，因此国补退坡对于项目的冲击不宜过度放大。短期来看，保理模式能够在一定程度上应对国补应收款回款波动对于基金分红的影响。具体来看，根据募集说明书：中航京能RT——榆林光伏项目的国补加权平均回款周期为6年（以国补回收金额加权计算，下同，晶泰光伏项目的国补加权平均回款周期为4年。际收到电网公司拨付电价补贴回款为每年三、四季度，主要集中在四季度。为平滑国补应收款回款的波动，该RIT采用了保理方式，即“每年年末前，两个目公司将前一年度形成且未回款的国补通过保理方式平价转让给保理银行，保理银行向各项目公司支付相应对价。但该方式并未实现风险的实质性转移“估值时国补应收款的回款情况仍按保理融资前的回款情况进行预测。国家电投REIT——底层基础设施项目已回款的国补应收款平均回款周期为2.1年，评估机构在进行项目估值时保守假设未来回款周期为2.5年。该RIT对国补应收款回款问题采取了“银行保理流动性支持”的方式，一方面，“保理银行拟平价购买项目公司账龄已满5年的国补应收账款，并向项目公司运营收支账户支付购买对价，项目公司收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行，并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用。另一方面，针对“就账龄满5年但尚未回款的国补应收账款部分，由江苏电力公司、上海电力和国家电投依次提供流动性支持”经营业绩预测只新能源RIs底层资产业绩均相对稳定。中航京能光伏RIT方面，光伏电站的运营情况主要受到太阳能资源的直接影响，表现为冬季发电相对较少，春夏和夏秋交替时期的发电量相对较多。因此，尽管项目的营收表现或存在季节性波动，但全年维度下其业绩仍具备一定韧性。2019-2021年期间，底层基础设施资产的营业收入规模基本维持在4亿元上下，2020年营业收入出现明显增长的原因主要是榆林项目的限电率降低，而2021年的营收下降主要归因于线路停电检修预试和天气原因。毛利率方面，近年来项目的毛利率基本维持在65%-69%区间，表现稳定。根据中航京能光伏REIT募集说明书预测，2034年国补退坡前，项目业绩有望保持平稳运行。国家电投REIT方面，海风发电的主要影响因素在于风力资源，2021年丰富的风力资源推动项目公司收入显著增长。毛利率方面，2020年和2021年的毛利率水平保持在60%左右，2022年因折旧费用和委托运行费增长而导致毛利率降至52%。根据国家电投REIT募集说明书预测，2038年国补退坡前，项目业绩同样有望保持相对稳定。图：中航京能伏ET底层产业绩现及测（元，） 营业收入榆林目 营业收入晶泰目营业收入全部层基设施 毛利率全部底基础施（轴）.0.0.0.0.0.0

中京能伏IT公告（含测）注：2年为前三季数据，2年数据截至2年4月2日图11：国家电投REIT底层资产业绩表现及预测（亿元，%）营业收全部层基设施 毛利率右轴）.0.08.006.004.002.000.00

国家电投REIT公告（含预测）注：2043年数据截至2043年6月30日折现率与底层资产估值新能源REITs折现率的选取方式与其他特许经营权REITs类似，中航京能REIT和国家电投REIT底层资产估值分别为24.54亿元和71.65亿元。估值模型，新能源REITs均采用收益法中的税前净现金流模型进行估值，即“以未来若干年度内的税前现金净流量作为依据，采用适当税前折现率折现后加总计算得出基础设施项目价值”。折现率方面，采用加权平均资本成本（WACC）确定折现率水平，中航京能光伏REIT中的榆林光伏项目和晶泰光伏项目选取的折现率分别为9.03%和9.89%；考虑到滨海北H2项目在2021年-2023年度减半征收企业所得税，因此国家电投REIT在2023年采用的折现率为8.69%，2024年及以后年度的折现率为9.45%。图：各单存量ET的折现况（）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%浙商沪杭甬平安广州广河华夏越华夏中交建国金中铁建中金安徽交浙商沪杭甬平安广州广河华夏越华夏中交建国金中铁建中金安徽交华泰江苏交博时蛇口产东吴苏园产建信中关村华夏合肥高国君东国君临中金普洛斯红土盐田港嘉实京东仓鹏华深圳能中航京能光中信建投国家电红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障华夏华润有巢基公告图：2只新源Is的底资产估情况亿元） ..5.40中航京能光伏 国家电投基公告现金分派率按发行价购入，2只新能源RIs现金分派率较高。基于公募RIs发售公告中的募集规模计算，中航京能光伏RT的3年预测分派率和4年预测分派率分别为11.13%和11.37%，国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%。对比其他存量REITs发行时公布的首年和次年分派率预测值，新能源REITs能够相对较高的现金分派率。图：按发行价入，2只新源Is现金分派高（）各金公告(含预)注首指IT发行上当年次指ET发上市次年市场对新能源REIs的认购情绪高涨从发行认购环节来看，高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高。中航京能REIT和国家电投REIT的认购价格分别为9.782元/份和9.8元/份，对应的募集规模分别达29.35亿元和78.4亿元。对比募集说明书（封卷稿）预计的募集规模，2只REITs的溢价率分别为9.5%和9.4%。超额认购倍数方面，中航京能光伏REIT的网下超额认购倍数为123.21倍，国家电投REIT的网下超额认购倍数为85.7倍；配售比例方面，中航京能光伏REIT的网下投资者配售比例为0.82%、公众投资者配售比例为0.63%，对应的获配份额分别为0.44亿份和0.19亿份；国家电投REIT的网下投资者配售比例为1.18%、公众投资者配售比例为2%，对应的获配份额分别为1.4亿份和0.6亿份。横向对比来看，高超额认购倍数和低配售比例显示出市场对这类型REITs的认可度较高。图：各上市EIs的溢率况（亿，）各金公告图：各Es网下投资配比例（）.7.7.3.0.0.0.0.0东吴苏园产浙商沪杭甬平安广州广中金普洛斯红土盐田港华安张江光东吴苏园产浙商沪杭甬平安广州广中金普洛斯红土盐田港华安张江光中航首钢绿富国首创水博时蛇口产国金中铁建中金安徽交华夏中交建华夏越秀建信中关村中信建投国嘉实京东仓储国君东中金厦门安居鹏华深圳能源华夏北京保障华泰江苏交控中航京能光伏红土深圳安居国君临华夏和达高华夏合肥高华夏华润有

网下投者配比例图：各Es公众投资配比例（）1.9993.1.9993.9.0.0.0.0.0.0东吴苏园产平安广州广中金普洛斯红土盐田港中金安徽交东吴苏园产平安广州广中金普洛斯红土盐田港中金安徽交华安张江光国金中铁建富国首创水博时蛇口产华夏越秀中信建投建信中关村鹏华深圳能华夏中交建华泰江苏交中金厦门安华夏北京中航京能光伏红土深圳安居华夏和达高科国君东国君临华夏华润有华夏合肥高

公众投者配比例▍总结随着以光伏发电和海风发电基础设施为底层资产的2只RIs即将上市，新能源RIs或将开启新篇章。基于对募集说明书的分析，新能源Rs底层资产在基础发电收入上具备一定稳定性，市场化发电收入上具备一定弹性。尽管国补收入在其收入结构中占比偏高，但国补退坡的影响已经纳入了估值模型的考量，而国补应收款回款不确定性则可在一定程度上被保理模式缓释，因此国补问题也得到有效解决。叠加未来设备改造的发展空间以及当前市场上同类资产的稀缺性，我们看好这类标的在未来的表现。▍风险因素天气、自然灾害和新能源发电政策等不确定性影响新能源RIs底层资产收入。▍资金面市场回顾3年3月1日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s、3.87ps、8.99ps、s和-0.9bps至%、%、2.54%、2.0%和%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分别变动s、1.8bps、s和1.0bps至%、2.52%、2.8%和%。3月1日上证综指上涨%至3,5.6，深证成指上涨%至1,47.2，创业板指上涨%至2,3.2。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3年3月1日人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作。3月1日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流动性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：1年3月1日至3年3月1日公开市操作到监控（元），图：7年1月1日至3年3月1日流动性放和笼计（亿）图：3年3月1日人对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾月1日转债市场，中证转债指数收于9点，日上涨%，可转债指数收于1.7点，日上涨%，可转债预案指数收于971点，日上涨%；平均转债价格5元，平均平价为88元。8支上市交易可转债，除4支停牌，支上涨，1支横盘，6支下跌。其中盘龙转债（4%、爱玛转债（%）和中矿转债（3%）领涨，北方转债（-1%、特一转债（7%）和垒知转债（