飞鹤集团经营分析报告二

飞鹤集团经营分析报告二2021年5月

1.千亿市场存量竞争，奶粉品牌时代开启1.1.复盘行业发展历程：行业加速集中，婴配奶粉进入存量竞争时代婴配粉千亿市场规模，量增转向价升，进入存量竞争时代。婴幼儿配方奶粉为主要针对0-3岁婴幼儿、提供对其成长和发育有益营养的特定配方奶粉产品，按照产品适用的婴幼儿年龄划分，中国婴配奶粉市场主要包含第一阶段奶粉（适合6-1212-36其中3段奶粉产品体量最大，根据欧睿数据，2019年3段奶粉市场份额达到38%，1段和2段奶粉产品各占29%。中国人口众多，婴幼儿配方奶粉需求空间广阔，市2006-2020亿元增长至1792亿元，CAGR高达16.52%为和4.73%。以2015年为界，2006-2015年市场规模由亿元增至1299亿元，CAGR高达22.39%，销量和零售价CAGR分别为15.6%和5.87%；2016-2020年，总体规模由1356亿元增至1792亿元，CAGR7.23%CAGR分别为3.43%和3.67%，行业主要驱动力由量增转为价升，高端化趋势显著。根据弗若斯特沙利文报告预测，2025年我国婴配粉销量将下降到万吨，2020-2025年零售销售量为-4.1%图：各类奶粉产品市场份额图：千亿奶粉市场稳步增长，2015年起增速放缓市场零售规模（亿元）市场零售规模yoy（4%2,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%29%38%29%00%第一阶段(0-6个月)第二阶段(6-12个月)第一阶段(12-36个月)其他数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：欧睿数据，市场研究部1983品正式出现并逐步取代脱脂奶粉和全脂奶粉，经过行业标准的数次修订升级，婴幼儿配方奶粉生产技术持续完善，市场普及度不断提高，产品更迭速度加快，国产品30年，回顾婴配奶粉的发展历程，根据行业规模和竞争格局，大致可分为三个阶段：20081983年国家发布1989年和1997年对此行业标准进行两次修订升级，政策的指引直接推动了国内婴幼儿配方奶粉行业发展，行业步入快速成长期，大量国产品牌应运而生，三鹿率先研制出母乳奶粉配方领跑行业，伊利、圣元、雅士利、南山、完达山、贝因美等内资品牌5/1992-1994资为辅的市场格局。市场快速扩容，2006年国内婴配奶粉市场规模突破亿元，2007年规模增速一度高达30%20032005事件”的爆发埋下安全隐患。2008-2015行业盲目扩张的恶果出现，2008年“三聚氰胺”事件爆发，涉及22家内资奶粉品牌69年仍有7尽管2013年部分外资奶粉品牌受反垄断法审查压力，终端价格下调约，奶粉2015年行业规模超过1200亿元，2008-2015年CAGR高达20%，量价拆分来看，婴配奶粉销售量从2008225.1千吨增长至2015565.1千吨，CAGR达到14.05%159.56元/kg上涨至229.85元型，根据尼尔森数据，年商超渠道占比由44%下降至10%，与之相反，年的33%提升至202069%合生元等未受“三聚氰胺”影响的国产品牌深耕低线城市并积极布局母婴店渠道，养精蓄锐争取更多发展空间，而原本以商超为主的贝因美、伊利、雅士利、圣元在自此形成了外资占领高端、内资深耕低线的行业新格局。图：2015年销量增速显著下降图：近年来婴幼儿奶粉均价稳定上升销售量（千吨）销售量yoy（）平均售价（元千克）平均售价yoy（）800600400200030%25%20%15%10%5%300200100010%5%0%-5%0%数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：欧睿数据，市场研究部2015-2015-2020年，婴配奶粉市场规模由1298.9亿元增至1792.2亿元，量价拆分来看，销售量从2015年的565.12020千吨，平均售价由229.9元/kg上涨至262.7元/kg台逾6/化发展。20162018每家工厂最多可持有3个奶粉品牌和9个配方，提高了奶粉行业的准入门槛，进一2020年395175家工厂、598个系列和160880%着消费升级和二胎政策的推行，婴配奶粉行业由量价齐升转变为价格驱动，而飞鹤201960%革的推动下，头部内资品牌重新腾飞。图：历经三轮阶段性发展，行业加速集中数据来源：招股说明书，中国奶业协会，奶粉智库，中婴网，市场研究部1.2.渠道成关键通过对中国婴幼儿配方奶粉市场年发展历程的梳理，我们发现婴配奶粉生意具备以下特点：国家制订行业标准和监管规范，政策导向性强。作为母乳的主要替代品，婴幼儿奶向性特征。在婴配奶粉发展历程中，国家政策始终扮演重要角色，一方面，国家通过颁布行业标准引导企业实施规范化生产，1983年颁布的婴幼儿配方奶粉标准以及1984准分别于1989年、1997年、2010年经历了三次调整升级，从产品品质、配方营养性等诸多方面提升对婴幼儿配方乳粉生产的要求，目前已成为婴幼儿配方乳粉生产7/30覆盖原料把控、过程监管、产品配方、行业规范、质量要求、安全追溯等婴配奶费2013元等6家奶粉企业发起发垄断调查并处以总计6.69价格普遍下调5%-20%，有效遏制了洋奶粉过度涨价热潮，维护婴配奶粉市场价格平稳。同年9月，国家质量监督检验检疫总局发布《质检总局关于加强进口婴幼儿须以罐装形式进口、入关前须贴好中文标签等，加强对海淘奶粉的管理，改善进口201620%的市场份额主要集中在低线城市，即国产奶粉龙头的强势市场，因此，注册制的推行为国产奶粉头部品牌带来显著增量，为国产奶粉龙头进一步整合市场以及加强“农村包围城市”围攻外资品牌提供机会，从而提升行业集中度。根据国家药品监督管理局统计，注册制施行以前国内有超过170家奶粉工厂，内资企业有2300多70%的20215迎来第二轮送审，预计将提升对工厂及配方添加物质的要求，婴配奶粉市场监管持续趋严，市场集中度有望进一步提升。表：2016年国家出台奶粉配方注册制规定适用范围申请注册所需材料在中华人民共和国境内生产销售和进口的婴幼儿配方乳粉产品配方均需注册同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，每个配方系列包括婴儿配方乳粉(0-6月龄，1段)、较大婴儿配方乳粉(6-12月龄，2段)、幼儿配方乳粉(12-363段)申请婴幼儿配方乳粉配方注册应提交标签和说明书样稿及标签、说明书中声称的说明、证明材料产品名称中有动物性来源的，应根据配方在配料表中如实标明使用的生乳、乳粉、乳清(蛋白)粉等乳制品原料的动物性来源，有两种以上动物性来源时，应当标明各种动物性来源原料所占比例；营养成分表应当按照婴幼儿配方乳粉食品安全国家标准规定的营养素顺序列出；配方类型配方有效期婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书有效期为5年表：婴幼儿配方乳粉标准的制定及升级历程年份政策文件规定1983年规定乳基婴幼儿配方食品和断奶期配方食品的营养和卫生指标提出了全面加强质量监管，完善质量标准体系，加强行业指导和法制建设，重塑消费者信心2008年2009年《奶业整顿和振兴规划纲要》我国婴幼乳粉第四代标准，世界上最严格的奶粉标准之一。在沿用部分国际食品法典委员会codex标准基础上，提出特别要求：乳清蛋白要占蛋白总量的60%、氨基酸模式，乳糖要占碳水化合物的90%等，体现技术先进性《食品安全国家标准婴儿配方食品》8/要求开展婴配粉企业再审核工作，淘汰一批不符合产业政策和质量安全保障不达标的企业，引导婴配粉企业兼并重组，提高产业集中度《提高乳粉质量水平提振消费信心行动的方案》2013年《关于进一步加强婴幼儿配方奶粉安全生产的实施意见》提出加快乳粉企业的兼并重组、对进口奶粉企业的监管、采用药品管理办法来监管乳粉企业2013年2015年《婴幼儿配方乳粉生产企业食品安全追溯信息记录规范》推动婴幼儿配方乳粉生产企业建立和完善食品安全追溯体系支持国内企业在境外收购和建设奶源基地，降低原料成本；鼓励有实力、信誉好的企业在国外设立加工厂，并将生产的产品以自有品牌原装进口；2019年《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌、培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%数据来源：中国奶业协会，奶粉智库，市场研究部图：注册制实行后国产品牌份额显著提升飞鹤雀巢达能君乐宝澳优伊利雅培菲仕兰16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020数据来源：欧睿数据，市场研究部高端定价+低廉成本，成就高毛利好生意。中国家长对于二代的高度重视和大量投奶粉由于是婴幼儿口粮，大部分中国家长倾向于给宝宝提供最好的奶粉，因此对于价格方面的容忍度较高，加之长期以来国内消费者对于婴配奶粉营养成分认知程度有限，和国内奶粉安全事故频发，消费者将对奶粉营养性和安全性的担忧转化为消费高价奶粉的动力。同时伴随着消费升级趋势，头部婴配奶粉企业顺势向高端化发展，通过加快产品更迭、加强营销树立品牌高端定位等方式提高定价，大力发展高元/kg列（350元/kg-449元/kg）和普通系列（≤350元国内高端婴配奶粉（高端超高端）比重持续上升，由201422%迅速增长至2018年的38%，预计到年高端婴配奶粉比重将升至58%，超过普通婴配奶粉成为行业第一大品类。9/图：中国婴配奶粉均价远超海外图：高端和超高端婴配奶粉比重持续上升普通奶粉高端奶粉超高端奶粉2020年婴配奶粉均价（元）300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%262.67250208200151.9150100500中国美国日本数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：弗若斯特沙利文，市场研究部从成本端来看，婴配奶粉主要原材料为鲜奶、进口大包奶粉、乳糖及乳清粉，根据2014的定价结合处于低位的原材料成本推动婴配奶粉保持较高毛利，2020合生元等奶粉企业的销售毛利率分别为72.50%49.86%64.20%利和光明等普通液奶企业的37.65%36.94%、25.81%。图：乳糖及乳清粉价格整体低于2014年前水平图：婴配奶粉企业毛利率普遍高于液奶企业(元/)(/吨)飞鹤(%)伊利(%)澳优(%)蒙牛(%)合生元(%)光明(%)(/)进口奶粉价格(元/)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080%60%40%20%0%201620172018201920202014201520162017201820192020数据来源：中国海关，弗若斯特沙利文，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部婴配奶粉的主要消费群体为0-3岁婴幼儿，因此产品的消费周期仅为3年，而幼童家长为产品的购买主力，婴配奶粉购买者与消费者分离的特性导致消费者对产品质量和安全性要求极高，品牌信誉度至关重要，产品安全事件往往会对品牌造成重大负面影响甚至毁灭性打击，如“三聚氰胺”事件直接导致当时的婴配奶粉龙头三鹿集团轰然倒塌以及内资奶粉企业几年内一蹶不振。因此，短消费周期叠加高安全性要求双重属性促使婴配奶粉企业需持续不断加大营销投入，通过加强广告投放、母婴店促销推广以及专家讲座等多种营销方式建立消费者认知，维护企业形象，提高202010/40奶粉企业的销售费用率分别为28.26%25.83%41.07%等普通液奶企业的28.23%、22.61%、17.08%，处于乳制品行业较高水平。图：奶粉企业销售费用率普遍比一般乳制品企业高飞鹤(%)澳优(%)合生元(%)伊利(%)蒙牛(%)光明(%)50%40%30%20%10%0%20162017201820192020数据来源：公司公告，市场研究部2010主流渠道，2020年母婴店渠道占比高达69%消费者，为快速占领消费者心智，提升营销效率，奶粉企业纷纷与母婴店合作开展线下宣传和促销活动，借助母婴渠道的强大推力精准实现消费者教育，提升渠道转化率，因此寻求渠道推力成为奶粉企业竞争的关键，渠道议价能力强。同时，对于2020年度中国母婴实体店婴2020年奶粉品类收入占母婴店总收入的比重高达54.4%，远超其他品类。因此，母婴店有动力寻求声量和利润更高的奶粉品牌进图：2020年母婴店渠道占比高达图：2020年奶粉占母婴店总收入比重达50%40%30%20%10%0%21%10%69%商超渠道(%)母婴渠道(%)电商渠道(%)数据来源：尼尔森数据，市场研究部数据来源：中婴网，市场研究部1.3.行业趋势：品牌延续高端和国产化趋势，品类细分化带来想象空间行业规模增速放缓，产品高端化趋势明显。2015年国家实行“全面二胎”政策后，/402016年人口出生率创阶段性新高，但随即恢复逐步下降趋势，2016-2019年中国新生儿数量由1785万人逐年下降至1465万人，2019消退，促使婴配奶粉“量增”放缓，行业随即转向“价升”方向。根据弗若斯特沙利文报告，201957%19%，高端奶粉占比为24%。随着城市化水平提升、居民人均可支配收入增加以及2014-2018粉价格由336.3元427.1元/kg为5.4%，高于婴配奶粉整体均价CAGR2.5%；销售额方面，超高端奶粉销售额由亿元升至413亿元，CAGR高达40%244亿元升至515CAGR达21%售额由1252亿元上升至1521亿元，CAGR；占比方面，超高端和高端奶粉占比由2014年的7%/15%增长至201919%/24%，普通奶粉占比则由78%下降至57%，预计2021年超高端和高端婴配奶粉将反超普通婴配奶粉，成为行业主流。图：中国人口出生率出现显著下降图：新生人口红利逐步消退中国新生人口数量万人)中国人口自然增长率(‰)人口出生率(‰)2,0001,5001,0005001510500数据来源：国家统计局，市场研究部数据来源：国家统计局，市场研究部图：中国婴配奶粉均价持续走高图：高端与超高端奶费销售额持续提升超高端产品高端产品普通产品婴幼儿配方奶粉均价元/kg)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高端婴幼儿配方奶粉均价元/kg)6005004003002001000数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：尼尔森数据，市场研究部市场品牌CR5由43%49.9%6.9pct202012/40英国市场CR5分别为84.1%93.8%78%着消费升级，国产品牌加速高端化发展以及注册制的持续推行，头部内资品牌将进一步向上攫取外资品牌在高线市场的份额，同时在原本的低线强势市场推行高端产品提高壁垒防止外资品牌下探，以及向下蚕食中小杂牌出清后腾出的市场空间，从而推动行业逐渐走向加速集中阶段。图：年中国CR5显著提升图：对标海外，国内奶粉行业集中度仍待提升2020年奶粉行业CR5(%)中国(%)日本(%)美国(%)93.8%100%80%60%40%20%0%100%84.1%0%78.0%49.9%中国日本英国美国数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：欧睿数据，市场研究部数十年内外资之争，国产品牌迎来腾飞时代。国内婴配奶粉发展过程中，国产和进2007年国产品牌市场份额为60%40%件爆发后，国产品牌形象遭受重挫，外资品牌趁势涨价并大举攻入一、二线市场，份额持续上升，到2015年国产品牌份额持续降至40%，外资品牌则达到历史高峰60%2010年后母婴店逐步取代商超成为奶粉销售主流渠道，外资品牌主要仍集中于商超铺货，且重大打法机动灵活，抓住机遇拥抱母婴渠道，主打以终端门店活动为主、公司大型活动为辅的母婴教育营销活动，或频繁开展大型促销活动，主打性价比的基础上重建品2016牌迅速出清，进一步利好头部国产奶粉企业，2018年国产品牌市场份额较2017年增长2.7pct，低线市场增速提升6.1pct，截至2020年9月，国产奶粉配方注册占比超过80%20192021年新国标公布后，国产品牌市场份额将进一步提升，超越外资品牌迎来腾飞时代。13/40图：2007-2019年内外资品牌份额变化图：2019年内外资品牌在不同城市份额国产品牌(%)海外品牌(%)国产品牌海外品牌100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%一线城市二线城市三线城市四线城市数据来源：欧睿数据，市场研究部数据来源：尼尔森数据，市场研究部表：外资与内资品牌持续竞争，国产品牌迎来腾飞时代外资品牌品牌2020年市场份额产品雀巢雅培5.0%12.6%有机品类市场第一，始终保持领先的市场份额1.管理线长，重大决策需要上升到国际总部，得到反馈后再落实到终端，缺乏灵活机动性2.KA2020年广东地区KA渠道市场份额第一有机品类市场第二，行业领先1.仅覆盖当地大型商超，渠道覆盖不完整2.渠道下沉不足。三四线城市布局较少3.库存较多，约为月销量的2.5倍渠道营销1.以丰富的产品品类和高端的有机奶粉吸引一、1.主打“转科技为关爱”的高端定位以及优质有二线城市消费群体机奶源吸引高消费群体2.近期的高层团队调整对营销策略及业绩造成2.母婴连锁店推广较少，依赖产品质量维系品牌影响形象内资品牌品牌2020年市场份额产品中国飞鹤君乐宝14.5%6.8%主打以星飞帆为首的高端超高端奶粉产品1.直营及经销并行，渠道高度扁平化，大多为单层经销商以低价普通奶粉产品占领市场，销量迅速增长1.经销商权力大，公司发货给经销商后，其余市2.渠道体系管理严格精密，团队执行力强渠道营销3.线下销售与消费者教育相结合，大力发展母婴商可在公司批准下自行降价清理存货维系生存渠道2.普通系列奶粉在三四线市场迅速发展壮大4.深耕三四线市场，逐步抢占一二线市场份额1.大力推广超高端产品，以终端门店为基础开展母婴教育营销活动，如妈妈的爱、冲调实验等2.不参与奶粉市场价格战，促销力度弱参与奶粉市场价格战，大力促销抢占市场份额数据来源：公开资料整理，市场研究部细分品类增加想象空间。随着行业规模增速不断放缓，市场竞争日益激烈，以及研201714/40品牌纷纷开始布局有机奶粉、四段奶粉以及羊奶粉等细分品类，延长消费周期，发掘更多想象空间。根据尼尔森数据显示，2019年有机奶粉市场规模增速高达77%，而羊奶粉市场规模将突破百亿，远超奶粉行业平均增速。表：内外资头部品牌纷纷推出有机奶粉、四段奶粉、羊奶粉等，布局细分品类有机奶粉品牌飞鹤君乐宝合生元伊利惠氏产品名称臻稚有机优萃有机3段爱斯时光2段塞纳牧3段启赋有机3段产品样式价格元/1000g)包装规格540700g2017415270g545400g460800g477900g推出年份2020年2016年2019年2017年四段奶粉品牌飞鹤惠氏君乐宝伊利美赞臣产品名称星飞帆4段启赋蓝钻4段小小鲁班诠维爱金领冠珍护蓝臻4段产品样式价格元/1000g)包装规格257700g377900g318800g232900g423800g推出年份2019年2019年2020年2018年2019年羊奶粉品牌伊利金领冠悠滋小羊4段合生元惠氏多美滋佳贝艾特产品名称可贝思羊奶粉1段启赋蕴悠3段初颖3段妈妈MAMA产品样式价格元/1000g)包装规格700g423400g469850g373800g368800g推出年份2020年2019年2020年2018年2015年数据来源：公司公告，天猫旗舰店，市场研究部2.团队产品+渠道营销，共同铸就婴配奶粉龙头国产婴幼儿配方奶粉龙头，曾为首家赴美上市乳企。飞鹤是中国最早的婴幼儿配方15/40奶粉企业之一，前身为1962年成立的国有企业红光乳品厂，1984年公司注册“飞19962003年登陆美国场外柜台交易系统，2005年在纳斯达克上市，2009过50余年发展，2020年公司实现营业收入185.92亿元，市场占有率达到17.2%，超越一众外资品牌，稳居中国婴幼儿配方奶粉行业龙头。图：经过数十年发展，飞鹤成长为中国婴幼儿配方奶粉龙头企业数据来源：招股说明书，市场研究部营收及利润高速增长。2016-2020年飞鹤营收由亿元迅速增至185.92亿元，CAGR49.5%4.17亿元增至74.4亿元，105.5%，营收及利润均实现持续高速增长。图：公司营收及同比图：公司归母净利润及同比营业收入(亿元)yoy(%)净利润(亿元)yoy(%)200%20015010050100%80%60%40%20%0%80706050403020100150%100%50%0%02016201720182019202020162017201820192020数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部2.1.团队：管理层精准决策，团队高效执行，共同奠定品牌长远布局通过全资控股公司及家族信托基金持股等方式共持有公司49.9%的股份，集团首席财务官刘华先生、总裁蔡方良先生、财务副总裁刘圣慧先生、副总裁涂芳尔女士分别持有公司10.45%1.14%0.27%70.87%的股份，核心管理层受到较强的业绩激励。公司股权结构稳定且相对集中，有助于16/40高效决策和稳定管理。图：公司股权结构集中，高管持股超七成数据来源：招股说明书，市场研究部深耕婴配粉行业余年，核心管理团队专业经验丰富，稳定性强。集团核心管理团队专业背景强大，多人拥有专业院校硕博学位，平均拥有20年以上专业从业经余年婴配粉领域从业经验，自1996洞悉市场发展趋势，精准把控集团整体战略方向；集团总裁蔡方良先生拥有多年快消品从业经验，曾任职于广东雅士利集团和江西美庐乳业两家乳品公司，负责集团有公司股份。稳定的管理团队和丰富的从业经验提升了公司战略决策与运营的准确性和高度的执行力。20032小时生产流程保证新鲜，年毒奶粉事件中是少数未出现安全问题的国产品牌。）管理层在2010年率先把握住奶粉高端化的趋势，同时几乎是最早拥抱母婴渠道的国产品牌之一。3）年收入36.3亿投入4亿广告费用在星飞帆营销推广上，2016年效果甚微仍不惜大力投入。表：公司高管从业经验丰富，布局眼光精准姓名年龄职位职责专业背景委任日期加入集团日期301996年8月起担任黑龙江飞鹤的总经理及董事，中华全国工商会长及黑龙江省工商业联合2015国乳品加工业十大杰出科技人物”称号。负责本集团的整体发展策略及业务计划执行董事、董事长、首席执行官冷友斌5020131996上海交通大学高级金融学管理人员工商管理硕士，于2000年11月加入黑龙江飞鹤并自此担任集团首席财务负责本集团的审核、会计及财务管理执行董事、副董事长、首席财务官刘华先生462013200617/40官。负责本集团的整体管理及业务发展负责本集团的内部审核及财务管理执行董事、总裁曾任职于广东雅士利集团和江西美庐乳业。蔡方良先生刘圣慧先生5048201320101996执行董事、财务副总裁1995年7月毕业于东北农业2013大学（位于中国黑龙江）。于1999年5月取得加州大学伯克利分校大众传媒及政治学文学学士学位，副修亚洲2006年5月取得洛约拉法学院（位于美国）2006年12月获准加入美国加州律师协会并成为加州持牌律师。负责本集团的国际业务发展、资本市场事宜及法律事务执行董事、副总裁、联席公司秘书涂芳而女士4320132006负责婴幼儿配方奶粉产品的海外销售及推广，以及维他命世界国际的全球发展策略曾就职于雀巢集团、可口可1987年12月取得香港中文大学社会科1989年8月取得印第安纳大学凯莱商学院工商管理硕士学位。执行董事、维他命世界国际主席张国华先生5420192019数据来源：招股说明书，市场研究部高素质专业化的销售团队+稳定完善的人才培养机制，为公司发展注入活力。公司拥有庞大的专业化销售团队，截至2019年上半年，飞鹤共有5422名员工，其中销售及营销人员占比58%时经销商对接协商、与导购交流促销技巧、协助导购开展终端活动以及进行消费者培训等，宝妈会讲师具备专业医学专业背景，从婴幼儿生理角度出发，有效提升妈妈的爱、妈妈班等线下培训效果。相比于外资品牌终端人员各自具有独立职能、营销和销售体系分开的模式，飞鹤专业化的复合型销售及营销团队有助于优化渠道生态体系，有效地将所有经销商团结到整体团队中，通过服务效率的优化提高渠道终端对于品牌的好感度、认同度和忠诚度，不断增加品牌粘性。同时飞鹤拥有完善的培训体制，内部实行讲师制，要求所有地区经理及以上级别主管每月为导购、业务人员进行培训或开展政策传达及产品讲解，每次培训可获得一定报酬，如持有认证讲师资格还可获得额外酬劳，目前集团内已经有相当庞大的持证兼职讲师队伍，承担了内部经理及主管级别以上的培训和教育，公司80%以上中层干部为内部培养。另外，飞鹤拥有完善的薪酬和激励机制，销售及营销人员收入由基本收入和绩效奖金以及超额奖金提成构成，绩效奖金占比相对较高，且大部分岗位薪酬水平处于行业靠前水平。18/40图：销售人员占比过半数图：2019年人均创收和人均创利（万元）人均创收万元)人均创利万元)销售及营销(%)管理(%)2502001501005028%财务(%)研发(%)58%6%6%行政(%)质控(%)1%0生产(%)1%飞鹤雅士利澳优贝因美0%-50数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：公司公告。市场研究部2.2.1+N+X”策略完善产品矩阵，优质奶源+强研发保障品质“1+N+X2020奶粉营收占比高达92%“1+N+X1-元/700g，“N“X2020年超高端（星飞帆）占比52%，高端营收占比为81%，普通产品占比。差异化定位有效避免内部竞争。公司产品各自定位清晰明确，超高端星飞帆产品主打纯湿法工艺，研制最接近中国妈妈母乳的高端配方，超高端臻稚有机以富含营养的有机鲜奶生产为卖点，臻爱倍护和淳芮两款高端系列产品强调促进婴幼儿免疫系统和眼脑发育功能，星阶优护和飞帆等普通系列产品主打性价比，另有臻爱飞帆、2020年推出的茁然系列主攻四段品类，广泛的细分品类布局和差异化的产品定位有效地避免了内部竞争，助力公司攫取细分赛道市场份额。19/40图：公司业务以婴幼儿配方奶粉为主图：“1+N+X”策略完善产品矩阵100%3.126.075.786.424.7195%6.055.435.5090%85%70.6654.17201725.391.931.81201680%75%201820192020婴幼儿配方奶粉亿元)其他乳制品亿元)营养补充剂亿元)数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：招股说明书，市场研究部推出年份产品功能表6：产品品类细分化，结构高端化产品系列产品样式产品定位价格元/1000g)超高端系列一段：462.9二段：440.0三段：440.0四段：382.0（整装700g）一段：501.4二段：540.0三段：511.4（整装700g）纯湿法工艺，内含OPO结构脂、水解乳-和情绪超高端星飞帆尽可能接近中国妈妈母乳成分2010年2017年超高端有机、新鲜及营养的婴配奶粉有机鲜奶生产，内含有机乳糖及脱盐乳清粉以及对婴幼儿大脑发育至关重要的DHA脂肪酸及ARA臻稚有机高端系列蛋白质α-乳清蛋白以及大量胺基酸和和情绪，促进婴幼儿的胃肠道及免疫系统发育；一段：375.6二段：364.4三段：331.1（整装900g）高端促进婴幼儿免疫系统发育臻爱倍护2012年2020年一段：460二段：460助力宝宝眼脑发育的有机产品淳芮采用有机生牛乳原料生产，四重有益因子助力眼脑发育三段：460（整装800g）线下母婴店专供系列一段：422.5可防止感染及炎症，保护婴幼儿的眼睛免于蓝光及氧化，并促进婴幼儿的胃肠道及免疫系统发育促进婴幼儿免疫系统发育臻爱飞帆二段：410.02012年三段：372.5（整装800g）20/40幼儿的眼睛免于蓝光及氧化，并促进婴幼儿的胃肠道及免疫系统发育，创建健康舒适的肠道环境一段：422.5二段：410.0三段：372.5（整装800g）促进婴幼儿免疫系统发育精粹益加2014年一段:422.5二段:410.0三段：372.5（整装800g）一段：410内含对婴幼儿大脑及视力发育至关重要的DHA3脂肪酸、ARA及叶黄素和母乳主要蛋白质α-乳清蛋白以及大量胺基酸，可改善睡眠和情绪提供婴儿大脑发展所需营养贝迪奇妙舒欢2011年2020年易于消化吸收二段：410易于婴幼儿吸收，更适合中国宝宝体质三段：410（整装800g）普通系列一段：342.2二段：331.1三段：308.9（整装900g）一段：264.4二段：253.3三段：220.0（整装900g）提供不同发育阶段所需营养星阶优护内含OPO结构脂、益生菌，可促进健康2014年2007年胃肠道细菌生长，改善消化及营养吸收内含OPO结构脂、核苷酸混合物以及对婴幼儿大脑及视力发育至关重要的DHA、ω－3ARA提供婴幼儿发育所需营养飞帆其他系列专为成年人包括中老年人打造成人奶粉140包括中老年人的体质健康/（整装400g）星蕴411养元素，低脂孕育健康宝宝孕产妇奶粉营养米粉//（整装700g）呀蜜呀蜜391类营养米粉（整装225g）四段产品茁护：382.8学护：382.8壮护：382.8蓓护：525.0（整装700g）专为3-6岁儿童研制的四段奶粉内含酵母β-Bb-12疫通路，提高吸收能力茁然2020年数据来源：公司官网，天猫旗舰店，市场研究部21/40图：公司逐步减少普通系列，集中资源发展高端产品数据来源：公司官网，天猫旗舰店，市场研究部注：蓝色-新品，灰色-停产或升级旧版产品，价格为一、二、三段均价。年飞2016年开始作为主打，为集中资源力量培育高端产品，公司逐步减产普通产品或将原有中低端产品升级为高端，2015年砍掉亿中档产品飞慧，20172018年相继停产原有普通系列睿加2012年推出高端臻爱倍护系列，于2017年推出超高端臻稚有机探索高端有机品类，于2020年又相继2016-2020年高端系列营收由49.9%增至80.5%，星飞帆占比从22.4%增至52.7%，成长为公司支柱性产品，2020年普通产品营收仅占75%2016年的61.8%提升至2020年的2020年四季度飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉市场份额达17.2%，超高端奶粉市场份额约30%。22/40图：国内婴配奶粉平均零售价逐年提升图：公司高端系列产品营收占比逐年提升高端系列亿元)普通系列亿元)高端系列元/kg)婴配奶粉均价元/kg)其他乳制品亿元)营养补充剂亿元)6005004003002001000100%80%60%40%20%0%20162017201820192020数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，市场研究部数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部图：明星大单品星飞帆系列贡献半数营收图：星飞帆高毛利对公司整体毛利率拉动明显星飞帆(%)臻稚有机(%)公司整体(%)高端系列(%)超高端星飞帆(亿元)超高端星飞帆公司整体营收(亿元)普通系列(%)公司整体100%80%60%40%20%0%20015010050300%250%200%150%100%50%00%2016201720182019202020162017201820192020数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部数据来源：招股说明书，市场研究部优质奶源+湿法工艺，保障产品品质和新鲜度。飞鹤采用行业内少有的全面采用湿法工艺，以鲜奶为原材料，最大程度上保证了产品的新鲜。飞鹤的农牧工三位一体27以保证。飞鹤奶源来自北纬47度黄金奶源带的黑龙江北部牧场，自2003年起陆续90%2020年飞鹤收购原生态71.3%计未来2-3年牧场Capex支出亿左右，进一步保障优质奶源的稳定性。23/40表：鲜奶与进口奶粉作为婴幼儿配方奶粉原材料的比较鲜奶进口奶粉3,4612,506（牛奶等值）2018年的平均市值使用原料奶作为原材料增加制造成本节省成本及较长保质期为使用进口奶粉作为原材料的主要益处止于运输、储存及制造过程中腐坏；营养因干混工艺而并无完全均匀分配（人民币吨）品的新鲜度；品质营养成分因湿混法结合喷雾干燥法工艺而得以更均匀分配奶粉于运输途中面临二次污染风险，且因未经加热处理而使微生物的控制变得十分困难上降低微生物的污染安全性湿混法结合喷雾干燥法；干混；制造工艺进行巴氏杀菌以及消灭细菌无加热处理以消灭最终产品的细菌数据来源：招股说明书，市场研究部图：飞鹤鲜奶成分符合国内外相关标准图：湿法工艺保障产品品质鲜奶成分蛋白质含量脂肪含量飞鹤标准>=3.4%中国标准>=2.8%>=3.1%欧洲标准>=3.2%>=3.7%>=4.2%菌落数目<=10,000<=200,000<=2,000,000<=100,000（/mk）体细胞数目不适用<=400,000（/ml）数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：公司官网，市场研究部持续加大研发投入，打造科学母乳配方。公司注重产品研发，拥有由首席技术官赵63423妈妈母乳，更适合中国宝宝体质”的婴幼儿配方奶粉产品为目标，加大研发投入，）建立中国综合母乳数据库。公司持续对各个地区的1500多个中国妈妈及其他地区人口的饮食及母乳成分样本进行对比研究，识别中国婴幼儿成长及发育所需主要成分差异与占比，调整婴幼儿奶粉配方中主要营养成分比例并创造性地添加OPO）参与国家级科研项目。飞鹤作为唯一的婴幼儿配方奶粉供应商入选国家863）与国外实验室联合搭建产研平台。2014年公司投资万美元与美国哈佛医学院贝斯以色列女执事医疗中心合作成立飞鹤营养实验室，结合顶尖医学院的科学理论与公司的行业实践经验，在婴幼儿及成人的营养需求领域开展研究，为产品配方的研24/40发提供技术支撑。2016-20200.14/0.15/1.09/1.71/2.65亿元，研发投入力度逐年上升。图：飞鹤研发费用逐年上升图：飞鹤母乳库在全国多地区采集样本研发投入（亿元）yoy(%)3210700%600%500%400%300%200%100%0%20162017201820192020数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部数据来源：公司官网，市场研究部图：公司拥有完整的母乳研究流程数据来源：招股说明书，市场研究部2.3.渠道：渠道兼顾广度深度，价盘严格管控渠道终端利润率稳定销售网络覆盖全国。飞鹤拥有完善的全国性销售网络，主要覆盖了经销渠道、零售渠道和电商渠道，公司在线下通过经销商分销方式向母婴店和商超供货，同时在线上通过官方网站、微信商城以及天猫、京东等电商平台进行直营销售。其中，经销商渠道和零售商渠道为公司的主要渠道，合计贡献9成营收。根据公司招股说明书披露，2016/2017/2018/2019H1经销商渠道贡献营收达到28.88/45.13/70.17/41.15亿元，营收占比为77.55%/77.66%/71.98%/73.84%，零售商渠道贡献营收为7.15/9.87/16.47/10.4119.20%/16.76%16.89%/18.68%25/40对业绩披露口径做出调整，所有线下收入均记为经销商渠道收入，线上收入记为公司直营渠道收入。2019/2020H1公司经销商渠道收入分别占主营收入的91.30%/87.00%。公司的销售网络覆盖全国，2016/2017/2018/2019公司终端网点数量分别为5.8/6.7/9/10.9万个，飞鹤在三四线城市覆盖率达到80%+，一二线城市覆盖率约60%。2020年公司共有超过2000家经销商和万家终端门店。图：公司渠道覆盖了经销商渠道、零售商渠道和电商渠道数据来源：招股说明书，市场研究部图：公司销售以线下渠道为主图：2016-2020公司终端网点数量迅速增加线下合计（亿元）电商营收亿元)经销商营收亿元)零售商营收亿元)终端网点数量万个)15010050801210866044020200020162017201820192020H120162017201820192020数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部数据来源：公司官网，市场研究部2013取单层经销商体系，一方面通过经销商向母婴店和商超进行分销，另一方面直接向部分母婴店商超等零售商直接供货，同时在线上建立官网商城、微信商城以及电商旗舰店等直营平台进行销售。经销商与零售商覆盖的母婴店和商超网点互不重合，且公司并不依赖于单一或少数经销商，2016-2019H1过2%。单层、扁平化的分销体系有助于公司更好地实现对经销商和存货的精细化管理：经销商层面，单层分销体系加强公司和经销商及零售终端之间的联系，便于公司对渠道进行更精准的掌控，从而对渠道利润进行有效分配，缩短公司与终端门店的距离，便于及时了解市场动向，快速拓展市场。26/40表：飞鹤经销商管理条款经销商管理条款要求经销商于每月的日之前提交下个月份的估计订单量，且该等估计订单量的准确度必须至少达到85%，并在每个月为经销商提供不同的订单下达截止日期，以更好地管理存货和满足经销商的需求订单下达为经销商设定月度和年度销售目标并定期监督，若经销商于一年的两个或以上季度未能达到销销售管理销售目标售目标或于上半年未达到45%的年度销售目标，则终止协议经销商通常需要交付产品前支付货款，不允许赊账下单。此举有利于财务状况，并促使经销商根据实际需要购买产品，以避免存货积压付款对经销商价格现场检查，每个地区的公司员工每天检查负责门店（母婴店、大卖场、商超等）的产品价格价格检查消费者反馈地方价格折扣，员工到当地检查。及时与经销商沟通和反馈低价售卖情况，反馈给总部价格管理消费者反馈审计部通过扫码系统检查窜货，如果发现窜货会及时进行整顿，如罚款等扫码追踪自2017年第一季度起，要求经销商全面切换至DRP系统条形码扫描功能，且不再采用月度报告系统。通过过条形扫描系统追踪产品，并收到自动生成的有关经销商实时存货水平的资讯，减少收集该等资料的劳工成本及人为错误的风险，以便更好管理自有存货及规划生产运作条码系统存货管理对经销商的存货进行现场检查存货盘点数据来源：招股说明书，市场研究部图：2016-2019H1经销商数量增减图：2016-2019H1期初期末的零售商数量新经销商已终止经销商期末经销商新零售商已终止零售商期末零售商140012001000800600400200070060050040030020010002016201720182019H12016201720182019H1数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：招股说明书，市场研究部下降，逐渐被一站式线下母婴专卖店取代。飞鹤极具前瞻性地布局母婴渠道，推出臻爱飞帆、精粹益加、贝迪奇、妙舒欢等多款产品专供线下母婴店，借力主流渠道转变浪潮大幅提升市场份额，确立以母婴渠道为核心的多元化销售渠道体系。根据渠道调研数据，公司目前线上渠道占比为13%，母婴渠道占比为60%+（占线下渠道中70%+20%上渠道，同时发力官网商城、微信商城以及天猫、京东等主流电商平台旗舰店，据公司招股说明书披露，2016/2017/2018/2019H1线上渠道毛利率为65.1%/69.4%/72.8%/70.8%展助力飞鹤全方位触达消费者，帮助公司攫取更多市场份额。27/40图：电商渠道毛利远高于其他渠道图：公司线上平台营收构成100%80%60%40%20%0%向经销商销售(%)线上销售(%)向零售商销售(%)整体毛利率(%)80%70%60%50%40%2016201720182019H1京东苏宁易购官网及微信商城天猫其他电商平台2016201720182019H1数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：招股说明书，市场研究部2.3.1.解决渠道核心痛点串货问题，防止压货现象解决行业核心痛点串货问题，行业最严价格管控。飞鹤渠道上的价格管控能力在行1）众多销售人员高频率监控：飞鹤的销售人员众多，基本能够做到系统无差别监控，一个月去门店两次，不在现场时也可以收集到市面）后台设有冠名码系统：后台将所有产品码录入系统，系统可以查询经销商以及终端门店的拿货量，可以层层查询产品来源，消费者在终端门店）按照渠道进行产个产品系列进行按照常规渠道和专项渠道进行了拆分，常规产品专供KA和商超渠道，专项产品专供母婴店渠道。相当于通过渠道把产品做了区隔，这样就不会受到价差的冲击。前几年公司制定的高收入增长指标给了经2019年飞鹤提出全品陈列战略，一个市场中的主流渠道内要达到全品陈列，意味着开放更多的端口给终端。为避免乱价，公司会对门店的经营品类进行有效管理，信誉良好的终端才能经营战略产品，而辅助性产品不做限制。完善库存系统防止终端压货现象。存货层面，公司对产品开展实时有效的管理，提高存货能见度，完善的库存系统防止经销商压货现象发生。扁平化的渠道保证了良好的资金运营效率，有效控制了经营风险。2016-2020年，飞鹤存货周转率为5.08/6.09/6.4/6.11/5.1955.53/43.49/30.16/33.15/61.65同行业竞品。28/40图：飞鹤存货周转率远超同行图：飞鹤应收账款周转率远超同行飞鹤雅士利国际合生元澳优飞鹤雅士利国际合生元澳优706050403020100765432102016201720182019202020162017201820192020数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部2.3.2.经销商投资回报率高，常年保证终端合理利润空间长期保证终端利润空间稳定合理。我们认为从长期来看，终端相对渠道的毛利率保持稳定在合理区间更加重要。奶粉行业以流量为王，只有终端可以解决流量问题，因为终端是产品最终销售变现的环节。终端和经销商的运营成本不同，后者的成本是资金占压、运输物流和少量人员成本，而前者的成本是房租、水电和人工。目前来看经销商抗风性能力更强，所以终端对于毛利的期望值高，毛利导向的思维方式也较为固化。奶粉过往是个渠道力导向为主的市场，最近慢慢转型为品牌导向的市场，但是仍没有改变渠道格局，奶粉仍然是母婴店流量占比一半以上的产品，终端会非常关注它的利润。但是奶粉厂家与经销商的合作是长期、多维度和多品类的，所以经销商一定程度上可以接受比竞品相对较低的毛利率，要求的是价盘和收入的稳定，以及一个不被其他品牌冲击的市场。因此飞鹤在能保住经销商对于价盘、品牌以及收入稳定增长的条件下，始终优先保证终端毛利率长期稳定在25%以上。来达到高的投资回报率。1经销商维持KA渠道和母婴渠道内门店的资金周转需要约1.5-2个月，所以飞鹤经销商的整体资金周转周期约为3-3.542.5-3.5个月，加上终端资金周转约1.5-24-5.5转大概2+次。210~15%12%场是10~12%12~15%高于10%20%。母婴渠道：飞鹤渠道毛利率20%，国产品牌是30%+。整体来看，飞鹤终端毛利率始终保持在25%29/403半年周期。相比之下飞鹤费用结算明显更快。4大等高校参加培训学习。公司给经销商提供低利息生意运转资金。市场运营方面，3000兼职导购80000至少30-45天。综合来看，飞鹤经销商的投资回报率属于行业靠前。2.3.3.强大的销售能力和地推优势销售能力：8万多个，32016年2万2017年7万场,2018年202019年2020年30-40照每场人来估算，基本上飞鹤妈妈班已覆盖了-500万个妈妈，对全国三分之一的孕妈进行品牌灌输。地推优势：1）公司对每一笔的费用投入建立追踪考核机制，保证费效比；2经理及以上人员80%32013为合作双赢模式，公司保证经销商与终端门店维持在行业较高的利润率。2.4.营销：植根中国基因，打造高端民族品牌多样化营销手段维持品牌活力，树立专业形象。不同于一般乳制品，奶粉产品消费0-3步积累一定的规模优势之后，营销费用率自2018年开始有所下降。飞鹤建立CRM系统统计和分析消费者偏好，采取多样化、多渠道的营销策略，迎合不同购买力及消费习惯的消费群体需求，其中包括：（持续开展消费者教育，提升飞鹤品牌力。在妈妈的爱研讨会上，公司将星飞帆和其他品牌产品遮盖住包装，组织消费者进行观察、闻气味、看粉质、冲调，通过盲测对比体现星飞帆产品的高品质，强化品牌专业形象。同时，公司对参与筹备妈妈的爱研讨会的讲师、工作人员和经销商终端门店导购不断培训活动话术及活动整体流程，提升消费者参与感和体验感。基于优质产品和专业化的营销团队，飞鹤线下活动转化率平均超过20%30%2018年公司举办了超过30万场线下活动，包括超过5500场妈妈的爱研讨会，共有动，线下活动场次和规模远超业内其他品牌，2020年举办超过70万场线下活动，通过全面营销持续深化消费者教育。（30/40公司星妈会用户数量从万增加到20201300万。（3名度。图：飞鹤营销费用率远超行业图：多元化营销手段维持品牌活力飞鹤贝因美澳优伊利光明30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019H1数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：公司官网，市场研究部“贯”与“罐”同音，谐音双关，既点明了飞鹤罐装奶粉产品的包装特点，又体现了飞鹤对于奶粉品质的矢志坚持，但同期奶粉品牌均强调产品营养品质，品牌定位201520132020础上，夯实“国产”概念，差异化的定位使飞鹤在一众奶粉品牌中脱颖而出，成为国产奶粉乃至新国货代表性品牌。表：植根中国基因，差异化定位打造民族品牌形象内资品牌飞鹤广告语外资品牌雀巢广告语专为中国人研制，更适合中国宝宝体质欧洲双认证，全国销量领先优养千日，优护一生雅培，转科技为关爱君乐宝雅培为全球婴幼儿提供科学营养，给他们带来一生最好的开始澳优全球营养，呵护成长美赞臣合生元特含乳桥蛋白lpn,激发宝宝内在保护力达能爱他美让更多的妈妈放心，宝宝能喝到放心的奶粉数据来源：公开资料整理，市场研究部31/40图：邀请章子怡、吴京代言，深化民族品牌形象数据来源：公司官网，市场研究部3.婴配粉市占率提高&第二曲线助力，看好下一个五年腾飞飞鹤2020年业绩公告中提出下一个五年规划目标，2023年销售收入目标达到3502020-2023年收入CAGR为23.5%2024-2028年销售收入增长目标是CAGR达15%，即2028年公司收入目标是亿。3.1.新国标时代下，巩固强势地区，上探南方和高线市场2018年9员会发布《关于征求婴儿配方食品等9项食品安全国家标准及1项标准修改单（征品牌由于决策流程较长，市场反应速度较慢，内资品牌凭借对国内市场的熟悉度以202017.2%场龙头，其他国产品牌亦后来居上，君乐宝、澳优、伊利等国产品牌市场份额分别为6.8%、6.2%、6.1%，分别位列第四、五、六名。2021年首批注册配方5年有效预计利好国内龙头，市场集中度有望进一步提升。32/40表：新国标意见稿政策趋严，预计利好国产龙头品牌新国标规定对从前实施的只区分0-1213-36个月的婴幼儿乳粉食品安全国家标准进行拆分细0-6个7-1213-36分年龄段调整蛋白质含量的上限与下限，增加婴幼儿乳粉的消化吸收；增加了乳清蛋白的比例要求；参考标准配方类型增加了乳糖的比例要求，且规定不应使用果糖和蔗糖；问题；营养成分检测方法增加了部分营养素的最小值和最大值，以满足婴儿对该营养素的营养需求。更新了检测方法，调整了DHA和AA的表达方式，便于标准的使用。数据来源：公开资料整理，市场研究部图：注册制出台后国产品牌市场份额大幅提升20122016202016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%数据来源：欧睿数据，市场研究部2020）猎洋行动高举高打，集中资源投放一二线市场。公司五年前针对一二线城市开展越洋行动，集中资源、费用以及人员，并且调整活动的规格和类型，从过去在三四线城市粗暴的买赠营销转为对加强消费者对品牌的认知和沟通，重点突破一二线市场，场90%以上为外资品牌，飞鹤通过卓越的产品渠道和营销不断扩大一线城市份额，2016-2018年飞鹤北京地区收入从6030万增长至亿元，CAGR达80%。2018年上海收入同比增速达到65%2020年来看，一线市场销售额实现31%增长，北京地区线下和线下销售额8.7亿，超高端奶粉销售额达到7.1亿，飞鹤已经成为北京地区超高端婴配粉第一品牌。2020年上海增长10%202010%左右。2020年疫情90%2021年上海预计将达到33/401.5-2京市场的快速突破到站稳第一品牌，已经验证了飞鹤品牌力的跃升能够保证其能在一线市场继续挖掘潜力抢占份额。未来三年我们认为飞鹤在一线市场将加快进攻，份额仍有较大提升空间。南方市场平均市占率1北方地区飞鹤市占率基本上超过30%2020年西北、华北、东北市场飞鹤市占率为30%+。安徽和苏北市场均超过20%，云南市占率在10+%10%10%左右。2020年南方市场实现快速突破，上海、粤东、浙江北部、苏南、云南市场销售额分别增长、91%、70%、65%、109%。南方市场快速增长，未来市占率仍有翻倍空间。图：飞鹤经销商及销售网点地域分布图：巩固优势地域，大力拓展高线市场份额45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：尼尔森数据，市场研究部3.2.多品类助力超高端产品，第二曲线保证24-28五年增长超高端产品上发力有机&A2系列2020年公司超高端产品占比59%14%73%品的市场份额约30%奶粉凭借其天然安全属性受到市场青睐，根据中商产业研究院数据，2016-2019年国内有机奶粉市场规模由18.2亿元迅速增至57.7亿元,CAGR高达47%配奶粉整体市场增速，成为近年来增速最快的婴配奶粉细分品类。由于有机奶粉对生产条件和技术要求较高，目前巨头玩家竞争激烈，其中尤以雅培、惠氏、合生元等于2016、2017年较早切入赛道的大品牌为主，年起飞鹤、伊利、澳优等品牌亦纷纷入局。2017年飞鹤推出超高端臻稚有机奶粉，2017-2020年臻稚有机收入从0.5增长至10.920.8%提升至5.9%2万家，2021年会增加至4-5万，预计2021年臻稚有机增速会高于去年。公司将持续深化有机品类发展，年72021A2系列：A2仅含有A2A1β-2020年我国A2奶粉市场规模达70-80A2版2020年34/40A2系列在超高端产品中占比达到20-30%30%左右。3划2021加速培育有机奶粉、A2系列和星飞帆升级版来继续扩大超高端产品规模，2021年飞鹤超高端产品占比有望超过60%，计划至2028年在超高端产品市场中份额达到50%左右。图：有机奶粉市场增速领先行业图：公司臻稚有机奶粉营收及比重迅速上升))超高端臻稚有机营收(亿元)2,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%占总营收比重121087%6%5%4%3%2%1%0%64200201720182019202020162017201820192020数据来源：中商产业研究院，市场研究部数据来源：招股说明书，公司公告，市场研究部年羊奶粉行业规模预计超过2020年上半年营收达到16亿元。飞鹤在羊奶粉领域早有布局，2015年收购主营羊奶粉的关山乳业70%的股权，但关山乳业年五批羊奶粉产品在季度检查中未能达到国家标准而受0.160.80.38亿元，公司最终于2016年12月出售关山乳业股权。关山乳业事件造成的损失2018年公司建立2年2021杂牌出清，龙头品牌仍有巨大增量空间。35/40图：羊奶粉市场规模增速远超婴配奶粉市场图：羊奶粉营养价值高，生产标准高，定位高端))2,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%00%20132014201520162017201820192020数据来源：欧睿数据，中国产业信息网，市场研究部数据来源：公开资料整理，市场研究部收购美国进军保健品，延伸产业布局。2018年1月飞鹤以2800万美元收购美国主营维他命、矿物质、草药等营养补充剂的生产和销售，为美国知名营养健康补充剂家零售网点和14雅图及拉斯维加斯等大城市，以及通过官方电商平台场销售产品。根据NutritionBusinessJournal数据，2018年位列美国的保健品业务与飞鹤奶粉高营养、高品质的产品定位相辅相成，通过本次收购，双方可在科研技术、品牌2019120多家零售门店，雇佣600多名员工，产品在国内多家门店销售，贡献营收5.784.2%立专门公司化团队运营保健品业务，预计疫情缓和后保健品业务收入将回升。图：国内保健品市场规模亿元及增速图：飞鹤保健品业务营收亿元及增速保健品市场规模（亿元）保健品业务营收（亿元）保健品YOY(%)保健品YOY(%)3,0002,5002,0001,5001,00050020%765432100%-10%-20%-30%-40%-50%15%10%5%00%201320142