金融理论专题

金融理论专题1第1页，共49页，2023年，2月20日，星期四一、货币政策的最终目标稳定币值充分就业经济增长平衡国际收支对内和对外金融稳定通货膨胀通货紧缩避免货币危机、金融危机乃至经济危机的重要前提2第2页，共49页，2023年，2月20日，星期四诸目标之间的统一与冲突：

①

稳定币值充分就业②③⑤⑥经济增长④平衡国际收支金融稳定3第3页，共49页，2023年，2月20日，星期四货币政策最终目标的选择（一）选择理论

1、多重目标论

2、双重目标论

3、单一目标论

（二）选择方法

1、相机抉择法

2、“逆经济风向”抉择法

3、“简单规则”抉择法总体上统筹兼顾，不同时期以不同目标为相对重点币值稳定和经济增长稳定币值是唯一最终目标政府的主观行为根据经济周期的波动逆向确定货币政策根据事先制订好的规则行事4第4页，共49页，2023年，2月20日，星期四二、新的货币政策框架——通货膨胀目标制（一）背景分析物价稳定对于所有的中央银行来说，意义都非常重大。没有采取通货膨胀目标制的国家并不意味着实现不了稳定物价的目标；另外，实行的国家之所以采取通胀目标制的背景是不同的。IMF的解释是一国通常在汇率危机、高通货膨胀、整体经济运行状况不佳的情况下实行通货膨胀目标制。5第5页，共49页，2023年，2月20日，星期四以汇率、货币供应量为中间目标的货币政策作用下降加强中央银行独立性的制度性变更严重的通货膨胀急需抑制新兴市场国家、转轨经济汇率制度的改革加拿大、澳大利亚新西兰新兴市场国家、部分发达国家6第6页，共49页，2023年，2月20日，星期四（二）内涵通货膨胀目标制的基本内涵是：中央银行制定并公开宣布要达到的目标通货膨胀率，灵活运用各种政策手段以配合这一目标的实现。其背后的思想承认一定程度的通货膨胀与经济增长相伴随认为高通货膨胀和通货紧缩都不利于经济的发展承认通货膨胀的客观存在7第7页，共49页，2023年，2月20日，星期四可见，通货膨胀目标制的本质是允许有一个有利于经济增长的一定幅度的低通胀率存在，这实际是认可了促进论的观点；同时，以这一低通胀率为货币政策目标并公开宣布，可以明确央行的政策目标，增加政策透明度，促使央行取得公众的信任，从而削弱公众预期对货币政策效应的抵消作用。目前，实施通货膨胀目标制的国家大多将通胀目标区设为2～3％范围内8第8页，共49页，2023年，2月20日，星期四（三）与其他货币政策“名义锚”的比较Anominalanchorisamechanismtostabilizenominalvariables,especiallythegeneralpricelevel.Oneoftheconsensusnowadaysisthatpricestabilityisthemainultimategoalformonetarypolicy.TheFedinU.S.doesnothaveanexplicitnominalanchor.Theirstrategyformonetarypolicycanbecalled“justdoit”(Mishkin).Theycareaboutnotonlythelong-termstabilityofpricelevel,butalsoconcerntheemployment，financialmarket,etc.However,thecurrentchairmanoftheFed,BenS.Bernanke,isastrongproponentofinflationtargeting,whichsetsastableandlowinflationasthesolegoalformonetarypolicy.Maybethat'sthereasonMr.Bernankeissotoughagainstinflation.9第9页，共49页，2023年，2月20日，星期四所有国家货币政策策略的一个核心特征是，使用名义锚（对国内货币价值的某种制约，目的就是用来锁定像物价水平这样的名义变量，例如通货膨胀率、汇率或者货币供给）作为中介指标，以实现最终的货币政策目标，如物价稳定。金本位制对本币起最强约束作用的货币制度10第10页，共49页，2023年，2月20日，星期四钉住名义汇率此时，本币钉住某一国货币或一揽子货币，贸易品的价格随即被固定下来，本国的通货膨胀率被置于直接控制之下；同时，名义汇率目标还能提供自动调整规则；简单明确，容易被公众接受；在新兴市场国家，名义汇率还被当作是快速降低通胀的一个有效手段。但是，该“名义锚”也存在明显缺陷：丧失货币政策独立性冲击传递直接易受投机冲击维持成本较高经济波动较大11第11页，共49页，2023年，2月20日，星期四钉住利率基于凯恩斯理论确定利率为“名义锚”。利率在可控性、可测性及相关性方面均表现出明显的优势；同时，利率变动反映了供求状况的相对变化。但是，钉住利率容易使各国忽视对货币供应量的控制，导致货币供给可能长期过度，形成“滞胀”；另外，利率作为“名义锚”本身存在内在缺陷。名义利率与实际利率的问题经济体制、金融市场发育程度、经济运行状况等因素影响到货币需求的利率弹性12第12页，共49页，2023年，2月20日，星期四钉住货币供应量最大优点是保持了货币政策的独立性；同时，测算容易、公布及时，从而便于公众何市场迅速了解货币当局的政策意图及效果。但是，实际经济中货币供应量与最终目标——物价水平、名义收入之间的相关性已经开始消失；而且，金融创新导致货币范围扩大，造成中央银行控制货币供应量的能力被大大削弱。13第13页，共49页，2023年，2月20日，星期四钉住通货膨胀率钉住通货膨胀率的货币政策运营方式具有一些共性：1.公开宣布中期通货膨胀率变动范围或某一具体值；2.央行将稳定物价作为货币政策优先考虑的长期目标，并承诺实现这一目标；3.选择货币政策工具时考虑多个变量因素；4.通过公布、出版通胀预期报告，增加政策透明度；5.强化央行实现通胀目标的责任约束，提高公信度。14第14页，共49页，2023年，2月20日，星期四货币政策最终目标稳定物价、充分就业、经济增长等中间目标货币供应量、利率、汇率等①关系是否稳定②能否测量和控制不使用中间指标货币政策中间目标必须同时满足①②所体现的三大标准15第15页，共49页，2023年，2月20日，星期四钉住通货膨胀率“名义锚”的优势：它可以使中央银行保持货币政策的独立性；也能够避免单纯采用一个货币供应量指标制定货币政策而造成的政策效果下降的问题；同时，它易于为公众接受，政策透明度高；另外，明确的数量化通胀目标的制定，对中央银行形成了有效的责任约束，降低了货币政策动态不一致问题产生的可能性。一个成功钉住制度基本要素灵活性透明度责任制度16第16页，共49页，2023年，2月20日，星期四（四）通货膨胀目标的设计1、钉住方式2、目标及其实现时间3、目标的公布4、目标的监督最基本的方式就是钉住CPI点目标还是区间目标？如何控制通胀下降速度？央行还是政府？透明度和责任约束17第17页，共49页，2023年，2月20日，星期四（五）通货膨胀目标制的操作在通货膨胀目标制的框架下，货币政策的操作模式是以政策变化与政策对通货膨胀的影响之间的时滞为转移的。货币当局预测通胀未来走向比较预测与已经确定的通胀目标根据两者差距调整政策工具预测在通货膨胀目标制的政策实施中起关键性作用18第18页，共49页，2023年，2月20日，星期四三、通货膨胀目标制与政策信誉（一）货币政策的动态不一致性Kydlland-Prescott(1977)、Barro(1983)的模型5个前提假设：（1）封闭经济下的小国，政府代表私人部门委托中央银行制定货币政策（2）私人具有理性预期，预期通胀率=现实通胀率（3）不存在私人信息，即央行的就业目标与社会期望的就业水平一致（4）名义工资刚性（5）中央银行与私人部门之间进行一期两阶段货币政策博弈中央银行在预期通货膨胀率给定的情况下，追求自身福利损失最小化19第19页，共49页，2023年，2月20日，星期四20第20页，共49页，2023年，2月20日，星期四＞021第21页，共49页，2023年，2月20日，星期四如果中央银行在私人形成预期前实现制定一个零通胀率规则性政策，则有：但是，此时央行如果考虑到公众的通胀预期已经确定，则其最优的政策选择应该是：显然，＞22第22页，共49页，2023年，2月20日，星期四（二）通货膨胀偏好一般来说，中央银行在政府的压力下，倾向于采取扩张性货币政策刺激经济，表现为通货膨胀偏好。长期PC短期PC1短期PC2FDE23第23页，共49页，2023年，2月20日，星期四Svensson(1997)说明中央银行选择低于社会最优水平的目标通货膨胀率时，中央银行的相机抉择政策也能消除通货膨胀偏差。Freedman(2001)断言“通货膨胀目标制必将成为许多工业化国家和新兴市场国家货币政策的中心。”（三）通货膨胀目标制是消除通胀偏好的一种方法通货膨胀目标制的意义在于：它能使货币政策姿态的调整与取得公众的持续信任两者之间不再发生矛盾，从而促使货币当局在公众不显著改变预期的情况下能够对各种冲击做出相应的反应，这与传统的反周期性货币扩张不同。24第24页，共49页，2023年，2月20日，星期四弹性钉住的通货膨胀目标模型仍然假定中央银行关注的是产出和通货膨胀率两个变量，同时如果实际的通胀率偏离目标水平，中央银行将受到相应的惩罚。于是，央行的目标函数是：25第25页，共49页，2023年，2月20日，星期四26第26页，共49页，2023年，2月20日，星期四27第27页，共49页，2023年，2月20日，星期四四、开放经济下的通货膨胀目标制当汇率变动时，国内外产品的相对价格发生变化，将会通过以下两个渠道对总需求和总供给产生影响。Romer（1993）指出通货膨胀率依赖于一个国家的开放程度货币贬值导致进口商品以本币表示的价格上升货币贬值时，若进口的是中间产品，则企业成本增加，造成货币扩张所带来的产量提高的利益下降货币扩张28第28页，共49页，2023年，2月20日，星期四（一）经济开放度与货币政策29第29页，共49页，2023年，2月20日，星期四保留（1）、根据（6）和（7）整理（2）、合并（3）、（4）、（5）后，可以得到下面的三个公式：全微分后得到：30第30页，共49页，2023年，2月20日，星期四求解上述方程得到均衡状态下货币政策对产出、价格以及汇率的影响：因为分母是正的，而＜0，所以货币供给增加将带来产出增加、物价上涨，且本币贬值。31第31页，共49页，2023年，2月20日，星期四进一步得出经济开放度与货币政策之间的关系：上式表明货币政策对产出的作用随着经济开放度的提高而下降货币政策对物价水平的影响则随着经济开放度的提高而上升32第32页，共49页，2023年，2月20日，星期四（二）开放经济下的通货膨胀目标制的政策表现在一个封闭的经济体中，标准的货币政策传导渠道包括总需求渠道和预期渠道。货币政策利率信贷总需求总供给通货膨胀货币政策工资价格通胀预期通货膨胀33第33页，共49页，2023年，2月20日，星期四而在开放经济下，需要着重考虑汇率对通胀率的影响。此时，货币态势的变化与通货膨胀之间的传导渠道主要有两种：直接渠道间接渠道利率上升汇率升值进口商品价格下降直接降低通货膨胀利率上升减弱预期降低投资消费下降汇率升值支出转向非贸易品通胀降低34第34页，共49页，2023年，2月20日，星期四货币政策传导机制是指货币当局的政策操作影响货币政策最终目标的作用过程。更具体地说，“货币政策传导机制是由中央银行信号变化而产生的冲击所引起的经济过程中，各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径，它是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者长期进行研究的热点之一。自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方各经济学流派提出了各种不同的货币政策传导途径，而且其中还存在很大分歧。但是，从理论上这基本上表现为两种观点—货币传导论和信用传导论”。五、货币政策传导机制35第35页，共49页，2023年，2月20日，星期四（一）货币传导论1、凯恩斯主义的货币传导机制利率传导机制

M↑→r↓→I↑→E↑→Y↑托宾Q理论M↑→Ps↑→q↑→I↑→Y↑财富传导机制

M↑→Ps↑→财富W↑→消费C↑→Y↑36第36页，共49页，2023年，2月20日，星期四2、货币主义的货币传导机制以名义货币供给量为政策工具的传导机制汇率渠道

20世纪70年代后期，世界进入浮动汇率时代，汇率的变动不仅直接影响到一国的进出口业务，而且还会影响到一国的资本流动、进而引起生产水平的变化。货币主义强调：货币供求变动汇率变动国际收支失衡由此表明货币市场失衡汇率成为货币政策传导的新渠道M↑→E↑→(P,r)→I↑→Y↑37第37页，共49页，2023年，2月20日，星期四OAGHKOBOB*ABB*PWPW"PW'PWPW'PWPW"斯沃博达模型中的货币政策传导机制根据模型，在固定汇率下，国外货币供给的增加将会通过国际收支的变动传导到国内，影响国内价格水平。不过，其传导渠道并不是单一的，货币主义通常强调两条传导渠道：一是价格传导渠道；二是国际收支差额传导渠道。38第38页，共49页，2023年，2月20日，星期四（二）新凯恩斯主义的CC-LM模型1、货币传导机制理论的不足2、对信用重要性的重新表述传统理论存在两个隐含的前提假设：（1）借贷双方的信息是对称的，金融资产具有完全的替代性；（2）金融资产的价格——利率能够自动调节，使市场出清。但由于信息不对称，上述两个前提不能成立。

Bernanke&Blinder（1988）指出，银行在金融体系中发挥着特殊的作用，因为银行贷款融资对于特定借款人，尤其是中小企业和个人是不可或缺的。39第39页，共49页，2023年，2月20日，星期四3、CC-LM模型的提出CC-LM模型是在IS-LM模型提出的两市场均衡基础上扩展为信贷市场、货币市场和实物市场的三市场均衡模型。（1）信贷市场模型中有三项资产：货币、债券和银行贷款。假设借贷双方都依据利率水平在债券和贷款之间进行选择。贷款需求：40第40页，共49页，2023年，2月20日，星期四贷款供给：想象一个简化的银行资产负债表，资产方有储备、债券、贷款，负债方只有存款，不考虑现金，并忽略资本。由于储备包括法定存款准备和超额准备，所以银行的总限制是：为简单起见，假设超额准备为零。假设资产组合的比例分配取决于各资产的回报率，由此得到贷款供给函数：41第41页，共49页，2023年，2月20日，星期四贷款市场出清时：①42第42页，共49页，2023年，2月20日，星期四显然，在既定的产出和债券利率水平下，一次信贷供给反向的冲击将导致的正向变化，从而贷款利率水平将会提高；而一次正向的信贷需求冲击也将使变大，结果导致贷款利率上升。（2）货币市场货币市场仍由传统的LM曲线来描述。整理后得到：②43第43页，共49页，2023年，2月20日，星期四（3）实物市场

通过联系产出需求与贷款利率及债券利率的IS曲线来描述实物市场：为随机扰动项。由此，①、②、③式共同构成了一个方程组。将①式代入③式，消去贷款利率，即可得到修正的IS曲线——即CC曲线：③这与标准的IS-LM曲线的关键区别在于只要，准备金的变化，就会出现在IS曲线中。44④44第44页，共49页，2023年，2月20日，星期四在CC-LM模型下，改变货币政策既可以通过改变债券利率来影响总需求，而且还可以通过改变均衡的银行贷款利率使IS曲线发生移动，于是就对产出具有直接影响：的上升使银行得以增加贷款供给量，进而促使下降，总需求扩大。而传统的IS-LM模型下，货币政策的改变仅仅引起LM曲线移动。OyiCC'C'CMM'LL'45第45页，共49页，2023年，2月20日，星期四4、CC-LM模型与IS-LM模型的对比IS-LM模型假设只存在两类资产——货币和债券，并暗含着除货币之外的其他所有资产都可以完全替代；

CC-LM模型假设存在三类资产——货币、债券和银行贷款，认为银行贷款是一种特殊的金融资产，它与债券不完全可替代。

CC曲线表示商品市场和信用市场同时出清时，所有利率和产出的组合。从④式看到，产品市场的冲击和信用市场的冲击都会导致CC曲线移动。46第46页，共49页，2023年，2月20日，星期四由此产生了模型结论