行为金融学培训讲义

严加安中国科学院数学与系统科学研究院行为金融学简介提要对市场有效性假说(EMH)的挑战对期望效用理论的挑战心理实验投资者的行为特征前景理论（ProspectTheory）行为组合理论（BPT）行为资本资产定价理论（BCAPT）市场有效性假说(EMH)Fama(1970):市场价格能够迅速和充分反映市场的有关信息，证券价格是完全随机的。基于三个假设：（1）多数投资者是理性的；（2）少数不理性的投资行为是随机的，对市场影响可彼此抵消（3）市场的“套利”机制能使价格回复到基本价值。对EMH的挑战1.投资者并非完全理性，受心理因素影响决策时有系统偏差；2.非理性行为有相关性和趋同性，不能彼此抵消对证券价格的影响；许多资产没有替代产品，套利投资者不能如愿构造套利策略；“噪音投资者”造成未来价格对基本价值的偏离不确定；3.市场反常现象：日历效应，小公司效应期望效用理论vonNeumann-Morgenstern(1944)投资者是风险厌恶的；风险厌恶由凹的效用函数描述；投资者目标是收益的期望效用最大化；投资者有共同的客观概率；主观期望效用（SEU），按Beyes法则更新信念（Savage，1972)对期望效用理论的挑战（1）Allais悖论（1953）：博彩1：有两种选择:A1:确定得到1000元；

A2:以0.10概率得5000元，以0.89概率得

1000元，以0.01概率得0元。博彩2：有两种选择:B1:以0.11概率得1000元，以0.89概率得0元；B2:以0.10概率得5000元，以0.90概率得0元。“Allais悖论”还揭示了人的心理因素对概率分布的扭曲会影响人的决策，这一点被期望效用最大化理论所忽略。此后，许多学者包括经济学家和心理学家尝试研究人的心理因素对不确定性下决策的影响。多数人选A1和B2,这不能用期望效用最大化理论来解释对期望效用理论的挑战（2）股权溢价之迷（Mehra，Prescott,1985)：实际观测到的股权收益率大大超过债券收益率无法用基于消费的资产定价模型（Lucas，1978）解释（效用函数CRRA）。根据这一模型，要达到实际的股权溢价需要很高的风险厌恶水平，这与实际不符合。无风险利率之迷（Weil，1989)；股权波动率之迷（Campbell，2000）。对期望效用理论的挑战（3）Ellesberg悖论（Ambiguityaversion)

一罐中有90颗球，其中30颗红球，60颗是黑或白球，但黑白球的数量不知道。

1）事先选定红色或白色，抽出的球是你所选的颜色获奖金100元。多数人选红色，因为可能白球很少。

2）事先确定红色或白色，抽出的球不是你所选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色，因为可能黑球很少。风险与不确定性Kninght(1938)对风险(Risk)与不确定性(Ambiguity

)进行了区分：所谓“不确定性”是指那些每个结果的发生概率尚未不知的事件。所谓“风险”是指那些涉及已知概率分布的随机事件。心理实验开创者:DanielKahneman和AmosTversky心理实验1：本金3000元，两种选择：

A1：确定得到1000元；

A2：以0.5概率得2000元，以0.5概率得0。心理实验2：本金5000元，两种选择：

A1：确定失去1000元；

A2：以0.5概率失2000元，以0.5概率失0。

多数人选A1和B2。这表明：1.作决策时考虑财富增量而非总量;2.面临利得时是风险回避，面临损失时是风险寻求。这与期望效用最大化理论不符。心理实验心理实验3：情形1：分两阶段，第一阶段以0.75率出局，以0.25概率进入下一阶段。在第二阶段有两种选择：A1:以0.80概率得4000元；A2:确定得3000元。情形2：有两种选择：B1：以0.20得4000元；B2:以0.25概率得3000元。尽管A1和B1等价，A2和B2等价，但多数人选择A2和B1。在情形1中多数人忽视第一阶段而只考虑第二阶段，即有短视（myopia)现象。心理实验心理实验4：有两种选择：

A1：确定得1500元；

A2：以0.5概率得1950元，以0.5概率得1050元心理实验5：已赢得1500元，有两种选择：

B1：不参加下一赌局；

B2：参加下一赌局，以0.5概率赢450元，以0.5概率输450元。尽管A1和B1等价，A2和B2等价，多数人选A1和B2。投资者的行为特征（1）确定性效应：见心理学实验1。反射效应：见心理学实验2。框架依赖性：

1.分离效应：不确定事件不同表述导致不同的偏好。见心理学实验3。

2.享受编辑（Hedonicediting)：两次赢得比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。投资者的行为特征（2）损失回避：个人对利得和损失的态度不同，损失带来的影响是同样大小利得的

2.5倍；心理账户（mental

accounting）：指每个人都把投资决策方案分为若干部分；过度自信：人们对自己的知识和能力都表现出过分自信；认知偏差：人们倾向重视条件概率（即直接观到的现象），而忽视先验概率（以往的知识）羊群效应:投资者在市场中的群体行为.前景理论(prospect

theory)用价值函数代替效用函数，用权重函数代替概率，用加权价值代替期望效用。价值函数是S型：在参考点上方是单调增凹函数（风险回避），在参考点下方调增凸函数（风险追求）。价值函数在参考点下方斜率比在参考点上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到心理安慰）。前景理论(prospect

theory)权重函数是概率的增函数，是对客观概率的扭曲：低估一般概率，高估极小概率；概率扭曲后成为容度；用关于容度的Choquet积分代替关于概率的期望。UtilityRelativeLossRelativeGainReferencepoint>xx

行为组合理论（1）Markowitz(1952)的均值方差分析。Roy(1952)的安全第一理论(safetyfirst)：极小化P(W<s)。Telser(1955)投资组合理论：在P(W<s)<b条件下使期望财富E[W]最大。愈是风险厌恶者愈是要求s高b低。Lopes(1987)的SP/A(safetypotential/aspiration)理论：用D(A)表示概率P(W>A)，用Eh表示用变换了的反累积函数h(D)代替累积函数D计算的期望，极大化u(Eh(W),D(A)),

其中u是单调增函数。行为组合理论（2）Sheflin&Statman(2000):BPT.单个心理帐户行为组合理论（BPT-SA）：与SP/A不同的是考虑(Eh(W)，P(W<A))平面。对给定P(W<A)，极大化Eh(W)，求得有效前沿。可解释“处置效应”（卖涨不卖跌）。多个心理帐户的行为组合理论（BPT-MA)：不同心理帐户用于不同目标。行为组合理论（3）行为组合理论认为投资者基于对不同资产风险程度的认识和投资目标而构造出一种金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资对应于不同的财富追求水平。每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。这可解释一个人既买保险又买彩票的经济学悖论。行为资本资产定价理论Sheflin&Statman(1994):BCAPT

投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)。他们在市场中的相互作用决定资产价格。采用均衡定价模式。

Choquetpricing:用Choquet积分代替期望参考文献H.Shefrin:ABehavioralApproachtoAssetPricing,ElsevierAcademicPress,2005.信用衍生品的定价理论金融衍生产品有价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，开发金融衍生产品将是我国金融机构在“十一五”期间的一项重要举措。商业银行在进行场外金融衍生品交易时面临的最大风险是信用风险。信用风险和市场风险往往交织在一起，令传统的避险工具无能为力。

信用衍生产品（1）20世纪末出现的以转移信用风险为核心的信用衍生产品已经成为国际金融市场上金融创新的一大热点。信用衍生产品是一种将信用风险从其他风险中分离出来，以一定成本从一方转让给另一方的金融合约。

信用衍生产品（2）信用衍生产品包括：信用违约互换、总收益互换、信用违约期权、信用利差期权、信用关联票据等，当前国际上交易量最多、交易最广泛的是前两种产品。2005年上半年信用衍生产品的全球交易量就已超过12万亿美元。信用衍生品的定价为了有效地开发和利用信用衍生产品，一个富有挑战性的关键问题是信用衍生产品的定价问题。基于金融期权定价方法和描述违约风险的概率模型，在国际上已有大量有关信用衍生产品的定价论文发表。在这一金融学的前沿领域，国内研究还只是刚刚起步。

可违约债券定价（1）

对可违约债券定价传统上有两种方法：一是“结构化方法”(structuralapproach)，即考虑由于企业资产低于某个阈值或资不抵债企业破产造成违约；二是“简约式方法”(reducedformapproach)，即认为违约是某个外生的偶发事件引起的。后一种方法的关键是要对违约事件建模。可违约债券定价（2）结构化方法的优点是经济意义明确，缺点是只能处理单个资产，不能处理多个资产组合和多次违约等复杂多变情形。简约式方法的优点是比较灵活，只要用适当随机过程来描述违约事件的发生，缺点是它不能描述与债券价值本身的关系。Brodyetal.(2005)尝试用布朗桥来描述违约信息披露过程将这两种方法融合起来。年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化设计，能保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最大程度上保障优先收益的实现。可保障那些偏好于稳定收益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得较稳定收益，同时使风险偏好型投资者在总体收益情况较差时自愿让渡财产以补贴保本型投资者，而在总体收益较好时获得独享较高收益的权利。信托制度框架下的所有权解析英美法系和大陆法系所有权制度的基本涵义中国信托法律框架下的所有权概念简析信托业务创新案例研究某国企国有股权退出信托解决方案华融资产管理公司不良资产证券化项目某酒店式公寓收购项目信托解决方案某国企改革信托解决方案项目情况根据有关部门对某大型国有企业进行资产重组的指示，经方案慎重比选，该企业欲将其下属某子公司通过信托方式转让，转让资金作为重组基金，从而实现国有资产在该公司的退出。经研究，决定发起集合资金信托计划，用于受让该企业持有的下属公司的股权。信托计划分别向优先投资者、普通投资者和战略投资者募集，并重组董事会和监事会，选聘经营者，同时在信托计划项下设立特别委员会（由部分普通投资者和战略投资者根据投资规模的大小派员参加的投资人代表大会组织）以应对公司经营过程中出现的重大以外问题。

某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级现金流可达12.07亿元。华融不良资产证券化项目华融资产管理公司(委托人)中信信托（受托人）机构投资者132.5亿元债权委托华融资产管理公司（受益人）委托优先受益权转让委托处置非货币性信贷资产10亿元优先受益权转让享有劣后受益权中诚信评级AAA级，产生12.07亿元现金流优先受益权预期收益率为4.17%注：上述图表根据该产品宣传资料构画。华融不良资产证券化项目简要分析该项目利用资产证券化和信托的基本原理，借鉴了基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定