2022年视频行业深度分析报告

2022年视频行业深度分析报告TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"中国视频产业进入效率竞争时代 6\o"CurrentDocument"内容为王的在线长视频行业 8\o"CurrentDocument"中视频社区成为社交新领地 13\o"CurrentDocument"中国网络动漫产业砥砺前行 15\o"CurrentDocument"芒果超媒 20\o"CurrentDocument"哗哩哗哩-SW 35\o"CurrentDocument"爱奇艺 51图表目录TOC\o"1-5"\h\z图表1•视频内容垂直化发展趋势 6图表2.视频平台发展历程概览 6图表3.视频内容全产业链结构 7图表4.中国在线视频用户付费市场规模 8图表5.中国移动在线视频平台用户数据对比（2022年1月） 9图表6.爱奇艺内容成本 9图表7.重塑会员定价体系 10图表8.2017-2020年限薪政策 11图表9.2020年中视频平台月度用户人均日消费时长 13图表10.2020年用户对不同时长视频的需求增长率 13图表11.中视频产业链分析 13图表12.2020年12月主流中视频平台用户年龄对比 14图表13.2020年12月主流中视频平台用户城市对比 14图表14.主流平台布局中视频赛道 14图表15.2016—2020年中国网络动画市场规模 15图表16.2016-2020年中国网络漫画市场规模 15图表17.中国动漫产业链 16图表18.2016—2020年中国网络动漫用户规模 16图表19.2014-2022年中国泛二次元用户规模及预测 16图表20.中国动漫行业主要变现方式 17图表21.2020Q1-2021Q2各平台日番上新部数 18图表22.2020年观看度TOP10成人国漫中有7部为腾讯视频独播 18图表23.国内主要漫画平台月活跃用户数量 19图表24.芒果超媒股权结构图 21图表25.芒果超媒生态链 21图表26.芒果TV综艺的商业价值 22图表27.2021年重点综艺项目 23图表28.2021年季风剧场剧集项目 23图表29.芒果M-CITY明星大侦探长沙店 24图表30.上海MCity开启运营当天发布NFT数字藏品 24图表31.小芒电商宣传海报_ 25图表32.小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等 25图表33.芒果TV2022年综艺片单 26图表34.芒果TV季风剧场待播剧 27图表35.小芒是具有IP属性的垂直电商 27图表36.芒果超媒营业收入和归母净利 28图表37.芒果超媒2021年上半年营业收入构成预测 28图表38.芒果超媒营业收入预测 29图表39.芒果超媒营业收入构成预测 29图表40.芒果超媒广告收入仍有较大增长空间 29图表41.芒果TV会员数量预测 30图表42.芒果超媒会员收入预测 30图表43.芒果超媒运营商业务收入预测 31图表44.芒果超媒毛利率和费用率预测 31图表45.芒果超媒归母净利润预测 31图表46.芒果超媒财务数据预测 32图表47.可比公司估值表 32图表48.可比公司估值表 33图表49.2019年—2021年哗哩哗哩扶持计划一览表 36图表50.哗哩哗哩热门OGV内容 37图表51.2019-2021Q4哗哩哗哩MAU及其增速 38图表52.哗哩哗哩用户圈层丰富化 38图表53.哗哩喈哩分业务收入占比 39图表54.2018-2020年独代和联运贡献收入比 40图表55.Bilibili游戏业务收入增长趋缓 40图表56.Bilibili游戏发布会“你的幻想世界” 40图表57.Bilibili发布了6款自主研发产品 40图表58.2021年以来哗哩哗哩投资的外部游戏厂商 41图表59.哗哩哗哩各类广告形式 41图表60.2021年B站单用户广告收入与主要视频平台对比 41图表61.2021年7月哗哩哗哩礼物收入排行榜Top10 42图表62.B站虚拟直播（UP主：嘉然一虚拟偶像团体成员） 43图表63.B站学习直播（UP主:罗翔说刑法） 43图表64.2021年哗哩哗哩会员专享OGV内容 43图表65.哗哩哗哩OGV内容合作伙伴 44图表66.2022年哗哩哗哩影视和综艺片单部分作品 44图表67.预计哗哩哗哩到2023年月活数量超过4亿 44图表68.预计哗哩哗哩到2023年日活数量超过1亿 44图表69.哗哩哗哩营业总收入预测 45图表70.哗哩哗哩业务分部收入预测 45图表71.哗哩牛哩毛利润及毛利率预测 46图表72.哗哩哗哩费用率预测 46图表73.哗哩哗哩调整后净利润预测 47图表74.哗哩哗哩财务数据预测 47图表75.可比公司估值表 48图表76.可比公司估值表 48图表77.可比公司估值表 48图表78.可比公司估值表 49图表79.爱奇艺APP的MAU在所有中长视频平台中最高 52图表80.爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频 52图表81.爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台 52图表82.爱奇艺2021H1上新剧集有效播放总体高于其他平台 52图表83.2021-2022年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单 53图表84.2016-2020年在线视频平台分账金额较高的分账刷排名 53图表85.爱奇艺分账剧分成模式 54图表86.爱奇艺付费会员数量 54图表87.爱奇艺会员提价前后对比 54图表88.爱奇艺广告收入 55图表89.爱奇艺内容成本及变化趋势 56图表90.爱奇艺2021年推出“华夏古城传奇”系列IP长刷 56图表91.爱奇艺极速版 57图表92.爱奇艺随刻版APP 58图表93.爱奇艺会员数量预测 58图表94.爱奇艺会员付费收入预测 58图表95.爱奇艺广告收入预测 59图表96.爱奇艺整体收入预测 59图表97.爱奇艺内容成本预测 60图表98.爱奇艺各项费用率预测 60图表99.Non-GAAP归属于爱奇艺股东净亏损预测 61图表100.爱奇艺财务数据预测 61图表101.爱奇艺（IQ.O）与奈飞（NFLX.O）PS值对比 62

中国视频产业进入效率竞争时代我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了UGC/PUGC模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变，从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再到生产方式和分发形态彻底变化的短视频，选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。图表1•视频内容垂直化发展趋势•内雅制作息“图表1•视频内容垂直化发展趋势•内雅制作息“政国一垂直•内卷#播相征大众f分众•内*分发模式2B—2c・平台商殳模式广告一付费•内客家买模式单一一＞系就・产业处环节承系松散一►兼密•般字及互取同技术先机:•移动互联图■■及 ;•居民娱乐消费水平梃升:生产传橹触达消费梁道拓宽A成本下降内容供给•用户注食力由过刺转向稀缺：•互录网视”及务曼众运化•平台产业发话语权增强资料来源:艾瑞咨询,中辑证券我国的在线长视频平台从2005年开始，历时15年的发展，已成为电视媒体之外的另一个主流视频PGC分发渠道；短视频平台经历近10年发展，推动了去中心化媒体形式的诞生。当前，在线视频与短视频领域均已进入竞争的中场阶段，我们预计随着用户数量增长逐步见顶，头部公司间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等，进一步推动技术的进步和媒体形式的演化。图表2.视频平台发展历程概览2005-2009行业萌芽：版权管理薄弱，UGC为主要形式2010-2015在线视须版权大战：短视频构思逐渐整合成型2016-2018商业模式迭代：短视频快速崛起2019中场格局形成：重心转向体系构筑C：??>-^H00iv倒•QQ@]国2»图。OQUUkO。图囹町硝资料来源:艾瑞咨询,中银•证券按照视频产业的产业链结构，共分为内容生产、内容传播分发、内容播映终端三个核心环节。在内容生产端，存在着PGC/PUGC/UGC三种不同形式，PGC为专业制作内容（电影、剧集、综艺等），上线于长视频平台；PUGC和UGC是中短视频的主要内容形式，由MCN或用户个人完成。不同形式的内容有不同的分发渠道：PGC的商业模式通常是B2B,由发行商作为中间环节；PUGC和UGC则可以直接投向中短视频平台，链路较短。目前在市场上，各个环节都出现了比较完善的产业布局，视频产业的规模效应逐渐显现出来。

视频内容产业的变现方式比较多样，可按照2B和2c进行区分。2B的主要模式是广告，广告形式大体分为效果广告和品牌广告。效果广告是指可以量化用户触达效果的广告类型，其中信息流广告是变现效率最高的形式，更多存在于中短视频平台。由于它的形式与原生内容视频相似，且通过大数据算法精准向用户推送其感兴趣的广告内容，广告效果明显，ROI可准确计算。品牌广告形式多样，可以以横幅、开屏、浮窗等形式在视频APP中铺陈（这些形式也可是效果广告，视广告费用计算方式而定）；更可以通过综艺植入赞助、红人带货等原生内容形式出现。2c的变现方式主要有三类：内容付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响，同时PGC可以形成IP化开发。打赏通常只出现在直播、短视频等PUGC或UGC平台，平台方从中抽成。带货电商是直播和短视频平台变现潜力较大的模式，它打破了传统货架式电商在非标品类营销上的限制。短视频平台在带货电商产业链中更多的是提供基础设施服务，如店铺搭建、供应链管理、引流等，从这些环节中实现货币化；MCN机构担任内容生产、主播孵化角色；另还有营销平台撮合品牌和合适的红人达成合作。图表3.视频内容全产业链结构技术支持、:内容付费内容分发收人分成网站及APP开发运视频技术商电信运营商服务器提供商雄商广告商广告费、贴片、信息流广告费、内容林入<—港权制片内裔分发、:内容付费内容分发收人分成网站及APP开发运视频技术商电信运营商服务器提供商雄商广告商广告费、贴片、信息流广告费、内容林入<—港权制片内裔分发淑权:—■>:分销收入;成短视Ji平台资料来源:艾瑞咨询,中银证券5G、VR等新技术推动视频产业迭代升级。我们认为未来视听行业将直接受益于5G商用背景下带来的大带宽、低延时、广覆盖、多连接等特性，有望助力超高清视频、VR技术快速地规模化落地，迭代原有内容形式并催生新消费场景，预计全产业链将打开新市场空间；同时，5G环境下的视频内容消费亦对平台的技术及服务能力提出更高要求，行业将迎来"内容+技术”双核驱动时代。除此之外，5G和Al、loT、大数据等新兴技术将形成协同作用，共同促进内容生产降本增效，提高产业链整体盈利能力。内容为王的在线长视频行业在线视频平台提供影视、综艺、动漫等PGC内容，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本身网络效应较弱，这意味着内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。为了吸引广告主以及C端会员付费，各大视频平台不断通过自制和外购版权保证内容供应的丰富性。在线视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户付费。广告可以投放在网站广告位、内容前贴片和后贴片、植入性内容等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的投放意愿。用户付费即普通用户通过缴纳一定期限的会员费或单次点映，可以获得观看优质视频资源的特权。另外，在线视频平台已发展出会员抢先看、VIP投票特权、衍生商品会员购等各种基于会员用户的付费点。2018年是在线视频平台商业模式从广告向付费大规模快速迭代的时期，自2019年起，行业以内容付费为重心的变现模式基本成型，广告市场增量减少。我们认为，随着人均收入的提升以及对内容付费的意识加强，用户付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。而广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。另外，付费会员可以免广告观看视频，会员的增长会一定程度上压制贴片广告投放的总量，但对植入性广告影响较小。图表4.中国在线视频用户付费市场规模市场规模 同比增长资料来源:易%中银证券长视频竞争格局基本稳定竞争格局形成，头部公司引领在线视频市场。当前中国在线长视频平台的竞争格局已初步形成，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV四大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿里巴巴三大互联网巨头，平台内容成本投入较大，综合片源丰富，活跃用户居于前列。芒果TV背靠湖南卫视，拥有强大的自制能力，尤其在自制综艺上一直保持优势，拥有较多女性用户群体。图表5.中国移动在线视频平台用户数据对比（2022年1月）资料来源:QuestMobile,中银证券增长将由会员付费驱动，内容成本有下降趋势在线视频行业经过十余年的整合和摸索，已经走过了“烧钱”抢用户的阶段，进入了注重高质量内容和用户运营的阶段。目前，视频产业呈现出以下发展趋势：1）平台改变内容制作模式，内容成本有降低趋势。正如上文所述，长视频网站的内容投入与用户使用时间、新增用户，以及用户留存率、会员付费等紧密相关。在线视频发展早期，平台尚未有自制能力，主要通过外采版权扩充内容库，引发了对优质版权的争夺，导致"天价剧”层出不穷。而用户端会员付费发展较慢，彼时仍依赖广告投放作为主要收入来源，高额的版权费用和较低的付费率及ARPPU制约了平台的盈利能力。近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化：1）各平台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等创新业态。3）开创短集数的剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。以爱奇艺为例，其总内容成本从2020年Q2开始出现同比下降，同时内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q4保持在70%左右。图表6.爱奇艺内容成本爰年芭内容成本（百万元） Yo¥（%） ——占收入比♦,（%）资料来源:公司公告,中级证券

2）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。会员付费收入是未来支撑在线视频平台走向盈利的重要因素。从数据上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，通过压缩免费内容占比提升付费率将成为必然的选择。另外，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内容外的增值服务是未来的重要增长点。图表7,重塑会员定价体系梃升村费比例一该少免费内容一梃升付费用户数量：梃升村费比例一该少免费内容一梃升付费用户数量：宣塑会员定价体系：提升会员价格一会员费逐年提升-提价带动祭体会员收入提升挖掘高端哀求一阶梯型定价、南端付费点播挖掘高端哀求一-头部会员ARPU值大幅增加资料来猿:QuestMobile,中银证券爱奇艺连续两年涨价：2020年11月13日，爱奇艺推出新的会员定价方案，以往视频会员通过iOS端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC端付费的价格，本次爱奇艺价格调整为多端统一定价。对比提价前后的价格，iOS端基本持平，安卓端/PC端各档会员费用涨价约25%。2021年12月，爱奇艺再次宣布会员价格全面上涨，月卡价格上涨至30元，上升幅度约20%。腾讯视频在2021年4月10日零点起实行新的VIP价格，与目前会员价格相比，iOS端连续购买会员包涨幅在5%-9%,而安卓端和PC端连续购买会员包涨幅在22%-33%,提价幅度较大。芒果TV宣布于2022年1月2日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至19/58/218元，月卡/季卡/年卡价格分别上调至25/68/248元。同时，芒果TV全面升级会员权益矩阵，新增电商购物特权、线下互动特权及互动道具观影特权，与小芒、线下娱乐M-CITY形成联动。3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视听节目协会等国家部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制。2022年2月12日，中国广电总局在《"十四五”中国电视剧发展规划》中提出：剧集单集演员的片酬不能超过1000万，最高片酬不能超过5000万，演员片酬不超制作成本40%,主演片酬不超总片酬70%。此前各大主流视频网站还与六大影视公司发表联合声明：采购获制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬（含税）不得超过100万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过5000万元人民币。

时间发布方文件名称内容2017.9.22中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会等《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》全部演员总片酬不超过制作总成本的40%,其中，主要演员不超过总片酬的70%,其他演员不低于总片酬的30%;如果出现全部演员总片酬超过制作总成本40%的情况，制作机构需向所属协会及中广联演员委员会进行备案并说明情况2018.11.9国家广播电视总局《国家广播电视总局关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》每部电视剧网络剧（含网络电影）全部演员片酬不超过制作总成本的40%,其中主要演员不超过总片酬的70%o如果出现全部演员总片酬超过制作总成本40%的情况，制作机构需向所属协会及中广联演员委员会进行备案并说明情况2020.4.15中国电视剧制作产业协会、首都广播电视节目制作业协会《关于厉行节约，共克时艰，规范行业秩序的倡议书》建议电视剧、网络剧制作成本应控制在每集400万元人民币以内，摄制人员酬劳亦应同步降低30%。根据国际惯例，一部电视剧、网络剧的编剧、导演和男、女一号主演的酬金，各自最高不得超过制作成本的10%,全体演员酬金不得超过制作成本的40%2020.7.28国家广播电视总局广电总局举办2020年广播电视文艺节目创新创优培训班广电总局采取一系列扶持推动节目创新创优的政策措施，追星炒星、过度娱乐化、天价片酬、收视率（点击率）造假等不良风气得到有效治理2022.2.12国家广播电视总局《"十四五”中国电视剧发展规划》规范包括演员片酬在内的收入分配秩序，推广使用标准化、制度化、制式统一的片酬等劳务合同，要求演员总片酬不得超过制作成本40%,主演片酬不得超过总片酬70%资料来源:国家广电总局,中国广播电影电视协会,中银证券2021年10月4日，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频三大平台同日宣布取消超前点播。早先国家相关部门已批评过逐集解锁的点播方式，"超前点播”这种附加在会员体系上的增值服务面临较大的大众舆论和监管压力。长期来看，会员收入的增长需要平台更精细化地运营用户社群、发展粉丝经济，提高内容制作的ROI等手段。4）短视频形成外部竞争，长视频加深内容维权。短视频能够满足碎片化的娱乐需求，且能通过算法更加精准匹配用户兴趣。根据CNNIC数据统计，2020年下半年短视频用户月均使用时长达20.7小时，在整个泛娱乐产业中占据首位；长视频用户月均使用时长13.2小时，远低于短视频。但目前影视类型的短视频内容中有很大一部分是对影视剧的直接搬运、分段剪辑，对长视频侵权现象严重。《2021中国短视频版权保护白皮书》显示，2019年1月至2021年5月，12426版权监测中心对1300万件原创作品的短视频衍生内容进行监测，累计监测到共计1478.60万条二创侵权，以及416.31万条原创侵权短视频。2021年4月，长视频平台联合剧方发表声明谴责短视频的版权侵犯行为，呼吁清理未经授权的内容。我们认为，长短视频正在逐步械理版权方面的竞合关系，长视频平台仍然需要短视频的用户导流和营销价值，短视频平台也需要长视频内容吸引流量。未来双方的操作将更加规范，例如长视频明确将版权授予短视频平台用于推广或传播，或采用“避风港”原则处理二创问题，形成更加平衡的关系。2022年3月，抖音与搜狐达成合作，获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，这是短视频和长视频平台间的首次版权合作。内容优势是行业未来的竞争核心我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头（内容+渠道的布局）构成，而并非会由一到两家平台垄断。理由如下：1）内容的趋势无法被预测。因为观众口味多元且多变，内容公司事先几乎无法预判什么样的内容会受到欢迎，难以形成内容上的完全垄断，爆款内容的不可预测性给予各个平台形成差异化的机会。2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求巨大，单一公司很难承受，也无法保证实现盈利，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断。但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，规模效应体现在内容IP的复制，例如电视剧/电影的续集系列，综N代系列，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降，这阻止了竞争分散的状态。3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容ROI的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖掘IP衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。中视频社区成为社交新领地互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多PUGC创作者。据西瓜视频发布的《中视频创作人职业发展报告〉〉，2020年高频消费中视频的用户达到6.05亿，网民渗透率64%O此外，中视频用户数量和人均消费时长保持高增长，增长高于短视频和长视频。图表9.2020年中视频平台月度用户人均日消费时长图表9.2020年中视频平台月度用户人均日消费时长图表10,2020年用户对不同时长视频的需求增长率中视频以PUGC内容为主，具有信息浓度与情感浓度双高的特点。中视频产品从选题至视频上线的时间长度通常为14周，要求在适当的时长中完整且有趣味地说明内容细节并阐述技巧步骤，十分考险创作者的专业知识和创作能力。与长视频PGC内容相比，中视频生产成本更低，创作者与用户直接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；而相比短视频，中视频能够承载的信息量更大，内容价值更高。图表11.中视频产业链分析上游：内容生产/加工 中游：发行、运营 下游:内容消费商丑化获取流量 ►传统视频平台爱奇艺"随刻”腾讯视频“中视战略内容输出消费者社交网络平台

微信、微博情感支持资料来源:文瑞咨询,中银证券哗哩哗哩作为中国第三大UGV平台（前两大为抖音和快手）、第一大PUGV平台稳居中视频行业龙头地位。哗哩哗哩核心用户圈层为Z世代，占比约80%,而其在中视频领域主要竞争对手西瓜视频Z世代用户占比仅为40%,相对而言哗哩哗哩已成为Z世代兴趣、生活、娱乐、学习的聚集地。城市圈层上，哗哩哗哩以一线、新一线城市为主阵地，而西瓜视频以三线、四线城市等下沉市场为主，相对而言哗哩哗哩用户群具备更高的变现潜力。

2020年，爱奇艺正式推出新视频平台“随刻”，定位于精彩、多元化的视频兴趣社区。同年年末，腾讯视频发布“中视频”战略，将中视频分为剧情类和非剧情类，剧情类包含微剧和微动漫，非剧情类则包含微综艺、微纪录、音乐MV、对谈和脱口秀；通过纯分账形式激励创作者。网易、百度、快手、知乎等主要内容平台均开始发力进军中视频赛道。但目前来看，由于宏观环境和监管等各方面原因，各家对于中视频的投入有所收缩，该赛道的竞争未有明显加剧的趋势。00后・9000后・90后■&）后・70后一线城小・新一线城小■二线城加・三线城市・四线城市■五线及以下城小资料来源:资料来源:Questmobile,中银证券资料来源:Questmobile,中银证养图表14.主流平台布局中视频赛道图表14.主流平台布局中视频赛道拚音2019下半年酷励上传里长的视男202阳月擢升慢频竟，力西瓜视第 知乎 网易202竦10月 2020年10月 2021年1月发力中穆发真道 维护知识类社Klfi位 加码•知识短视算启动视频号计划，5亿现金分成扶持创作者提出中视频定义.提出2QH«i扶持优秀创作者在苜页新电视频专区.・领力壮知识类视般放室时长，允许上传启动视频号计划，5亿现金分成扶持创作者提出中视频定义.提出2QH«i扶持优秀创作者在苜页新电视频专区.・领力壮知识类视般放室时长，允许上传5-15分钟视频・毋艺2020年4月亮营视频全台做垂■续域内容，上蜘识短视频创作平台.网易知识公路"快手2021年3月霰进中段频鬟奇艺19刻上线.集视频观看.创作分享.社区活裾值2020年9月总值发力通内上线社交.动目度2020年10月

值设更开放住猊餐平台上线1分钟以上视频上传功能,拓展社交驱动的蝴财上线.百度看■“独立■讯柳发2020年12月加入中程频量道与长M形成互林APP,主打宣布正式布局中视频业务战略内赛"今视频"跟进中视翔资料来源:巨量算数,中银证券展望未来，我们预计新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现o5G、AI技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中视频的优质产出大幅增加，“虚拟人”等概念也令视频观赏性、互动感增强。并且，内容视频化趋势仍在加深，人们将更加乐于使用视频而非纯文字的方式进行展现、表达自我。此外，年轻人从熟人社交转向兴趣社交的趋势不可忽视。中视频提供了较好的平台促使受众和创作者之间进行情感互动，建立社交关系。因此，未来中视频平台将成为年轻人的社交新领地。

中国网络动漫产业砥砺前行动漫产业以故事创意和美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。2020年网络动漫市场总规模达238.7亿元，同比增长24.7%。其中网络动画为主要构成，占比86.0%,市场规模达205.2亿元，同比增长24.7%;网络漫画占比14%,市场规模达33.5亿，同比增长25%。图表16.2016-2020年中国网络漫画市场规模图表15.2016图表16.2016-2020年中国网络漫画市场规模图表15.2016・2020年中国网络动画市场规模资料来源:中国网络版权产业发展报告,中银证券(亿心 (%)-300%-250%-200%-150%-100%-50%-0%.16 2017 2018 2019 20尊同修我事市场■博(亿无) 何比增燧(%)资料来源:中国网络版权产业发展报告,中银证券中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容发行和衍生变现三个环节构成。上游内容制作环节中，创意或IP通过漫画工作室、动画制作公司等转变为轻小说、漫画、劫画等产品。产业链的中资料来源:中国网络版权产业发展报告,中银证券下游衍生变现环节可以分为实体衍生品开发以及泛娱乐内容开发和运营。其中实体衍生品开发类参与者为潮玩、服装、文具等开发公司，尤其潮玩目前已成为动画IP极具潜力的变现领域。泛娱乐内容开发和运营目前主要的形式为游戏开发或真人影视化；未来的元宇宙时代，漫画虚拟人衍生品也将逐步成为关注焦点。除主要环节外，产业内还发展出了专业的版权中介、授权代理中介等，促进IP交易，帮助商业化变现。图表17.中国动漫产业链内容生产内容传播衍生变现漫西作者实现衍生品开发及销售漫画工作者国内动画制作公司A2:10PEARLfl海外动画制作公司型配平ILLUMINATIONDrfaMXMyucs

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覆玩耽tBEAST野兽派泛娱乐内容开发及运营:aniiiv阅文集团.售苗©o阿里鱼授权代理中介资料来源:艾瑞咨询,中银证券2014年后，在移动互联网流量红利的影响下随着在线动漫平台逐步兴起，中国泛二次元用户规模持续增长，中国动漫用户以物质条件较为丰富时期出生和成长的Z世代为主，受教育程度较高，有更高的物质与精神需求包容度较高，同时性别比例较为平衡，为多样化的动漫产品提供了优渥的土壤。2020年中国网络动漫（包括网络漫画和网络动画）用户规模达到2.97亿人，同比增长11.7%,网民使用率达30%。图表18.2016-2020年中国网络动漫用户规模353.0252.0151.005图表18.2016-2020年中国网络动漫用户规模353.0252.0151.0050.0（fcA） 网民住用率（%）2016 2017 2018 2019 2020图表19.2014-2022年中国泛二次元用户规模及预测运二次元用户也横（亿人） ——增长率（%）资料来源:中国网络版权产业发展报告,中银证券资料来源:艾端咨询,中银证券动漫行业盈利方式主要有内容付费、广告以及IP衍生品。中国在线动画与漫画市场收入结构区别较大，但发展趋势近似，即广告收入占比逐步下降同时用户付费及授权收入占比持续提升。早先的用户付费形式是购买动漫作品的实体承载物（图书、影像制品），目前在线动漫内容的用户付费有两种：1）充值解锁付费内容，相当于一次性购买，没有时效性；2）购买VIP会员，在付费期限内观看所有VIP内容。3）漫画卡牌等其他类型的付费增值模式，用户通过抽卡集卡、付费等方式获取作者额外绘制的卡牌。而广告变现方式与影视内容基本相同，软性植入广告越来越受到广告主的青睐。

目前我国动漫产业出现了一些较为优质的原创动漫IP,但游戏、影视、潮玩等衍生变现尚处在初级阶段，其中网络游戏衍生较多。光线传媒旗下的三大动画IP:《哪吒之魔童降世》《西游记之大圣归来》《姜子牙》与完美世界游戏达成战略合作，将被改编成游戏产品；《锦人》的游戏改编权授予了字节跳动旗下游戏公司朝夕光年；《快把我哥带走》IP、《魔道祖师》IP已经被影视化等。但相对成熟的动漫行业如日本动漫市场利润大部分来自IP衍生开发，我国衍生品开发具备较大的成长空间。图表20.中国动漫行业主要变现方式广告主广告费平台/渠道

发行方内容提供方衍生品

开发方版权版权费资料来源:艾瑞咨询,中银证卷目前中国原创动漫行业需要解决的困难主要有：1）行业内没有形成规模化、工业化的制作和运营体系，落后于国产影视业的发展，创作稳定性和持续性较差，因此也导致头部资源过于集中，腰部以下作品盈利空间极低；2）动漫行业优质人才严重不足，薪酬回报较低但工作强度极高，根据近期智联招聘网站公开数据，北京一年以下工作经脸的初级动画师薪资区间中位数在5000-8000元/月；3）IP开发产业链尚不成熟，制作、渠道宣发、衍生品等各环节无法紧密联系，变现渠道较窄。哗哩哗哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台。哗哩哗哩的用户中二次元爱好者占比高，日番引入数量第一，平台对国创动画的扶持力度大；腾讯视频的动画内容丰富度最高，同时有最强的IP衍生开发能力；快看专注在线漫画领域，在垂直图层用户中热度高。哗哩哗哩：国内最大的动漫内容平台，以ACG（动画、漫画、游戏）内容为主的视频弹幕网站起步，拥有大量核心的二次元用户，在日番（日本动漫电视节目）引入方面独占整头。根据云合数据，2020Q1-2021Q2各季度哗哩哗哩日番上新部数占总量80%左右，并不断购入旧番强化内容优势。国漫方面，哗哩哗哩鼓励扶持国内原创动漫作品，在孵化原创IP的同时也发力大IP改编领域，如成功破圈的《天官赐福》。2021-2022年b"bili国创动画发布会中，发表了超过50部国产作品，包括《三体》《长歌行》《天官赐福第二季》等热门作品。哗哩哗哩通过版权采购、投资外部工作室、组建内部工作室等方式深度参与国产动漫的制作，同时积极布局动漫行业全产业链，且在二次元游戏的开发与发行方面具备优势。

图表21.2020Q1・2021Q2各平台日番上新部数爱专艺爱专艺祷讯视频优酷哗哩哗哩资料来源:云合数据,中银证券腾讯动漫：优势在于影视化、游戏化的IP衍生，依托腾讯的文创生态、协同运作。腾讯动漫具备多方位、全产业链的二次元布局，一方面阅文为腾讯动漫提供了多元化的IP储备，如全网播放量第一的网文IP动漫化作品《斗罗大陆》；另一方面成功的国漫IP有机会在腾讯文娱产业链中影视化、游戏化进一步变现IP价值。腾讯动漫通过多年深耕国漫已成功孵化多款产品如《魔道祖师3》、《斗破苍穹4》等，2020年腾讯上线45部国漫，其中37部播放量破亿，头部地位稳固。图表22.2020年观看度TOP10成人国漫中有7部为腾讯视频独播资料来源:芭恩数据,中银证券注:现看度为艺恩根据播放量、关注热度等效据琮合形成的虚拟数值；红色横柱表示腾讯视频独播内容,灰色横柱作品均为腾讯视频与其他平台的拼播内容快看：引领行业的在线漫画平台，根据QM数据，截至2021年9月，产品总月活达到3289万。根据公司公布数据，截至2021年8月，平台总注册用户超3.4亿，其中Z时代用户占比达90%-94%。目前快看的漫画业务已实现盈利并且收入保持50%以上的增长速度。2021年8月，快看漫画升级为快看，脱离单一漫画平台限制，立足本身二次元氛围与文化开始往社区化发展。内容创新方面，快看大力扶植原创漫画，通过邀请作者入驻与网文漫画化等方式丰富快看IP生态；积极探索新的内容形式如漫剧。漫剧约等于漫画+视频+广播剧，是一种介于漫画和动画之间，具有漫画变视频、全视频制作、还原漫画分镜、单集3分钟等特点的IP衍生作品。该形式与动漫相比成本更低且回报更快o快看计划未来将所有自有IP漫剧化改编，目前有3000部正在开发中。图表23.国内主要漫画平台月活跃用户数量2020年9月 2021年9月资料来源:QM,中银证寿芒果超媒内容自制实力强劲,打造芒果特色芒果超媒涵盖内容生产运营、渠道分发、IP衍生开发全视频产业链，极大程度降低了生产成本，内容生产团队创新力强大且持久，成功打造多部精品电视剧、综艺等产品；依托于湖南广电，深入推进双平台资源共创共享机制，实施台网融合战略。全新的内容电商和线下娱乐业务，进一步完善芒果生态链。我们预计随着芒果TV剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员数量将不断增长，到2025年会员数量有望突破一亿。支撑评级的要点综艺内容制作实力强劲。芒果TV拥有湖南卫视的优质综艺基因，截至2021年底，芒果TV拥有26个高质量综艺节目制作团队。2021年全年上线超过40档自制综艺节目，“哥哥姐姐”音乐竞演系列、大侦探系列综艺招商能力稳定，拉动会员效应强。2022年在保持“综N代”高质量上线的同时，继续打造创新节目，更加注重传递正向内容。剧集给带来“破圈.增量。芒果TV持续加大对独播剧和自制剧的投入，根据骨朵数据，2021年芒果TV独播剧总集数同比增长在50%左右。探索短剧模式，与湖南卫视台网联动，启动"芒果季风”剧场，2022年将上线更多题材的作品；以定制化和精品化为主路线打造微短剧。截至2021年底，芒果TV拥有29个内部影视制作团队和34家外部战略合作工作室，未来计划将剧集自制团队扩大至40-50个。内容电商和线下娱乐加强内容变现。以芒果TV为核心平台，芒果超媒已经完成了内容产业变现的全链条布局。通过自有IP和兴趣社交孵化的小芒电商，以及侦探和密逃IP衍生的线下娱乐业务，都将进一步拓宽内容变现渠道。2022年小芒预期将逐步提升在收入规模中的占比。估值采用分部估值和PE估值对公司的视频平台和内容电商业务估值，我们认为2022年公司合理市值预估为824.8亿元，给予“买人”评级。评级面临的主要风险内容表现不及预期；广告招商不及预期；会员增长不及预期；内容政策监管。投资摘要年结日：12月31日201920202021E2022E2023E销售收入（人民币百万）12,50114,00615,35318,34821,190变动（％）29.4012.049.6219.5115.49归母净利润（人民币百万）1,1561,9822,1142,6032,923变动（％）33.5971.426.6323.1312.30每股收益（人民币）0.651.111.131.391.56市盈率（倍）49.0728.6328.2122.9120.40每股净资产（人民币）4.955.979.0910.3311.73市净率（倍）6.435.343.513.082.72每股经营性现金流（人民币）0.160.330.390.070.15每股销售收入（人民币）7.027.878.219.8111.33市销率（倍）4.544.053.883.252.81

内容自制和\p衍■生能力强劲,打造芒果特色芒果TV成立于2014年，是湖南广电旗下唯一互联网视频平台。2018年，芒果TV与芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，快乐购正式更名为“芒果超媒"，成为国内首家国有控股长视频平台。湖南广播电视台全资持有芒果传媒有限公司，芒果传媒为上市公司芒果超媒的大股东，持股比例56.09%。中移资本控股持股7.01%;阿里创投持股5.01%。图表24.芒果超媒股权结构图资料来源:公司公告,中银证券芒果超媒坚持"锁定核心生产要素，打造高门槛的长视频”战略，打造涵盖内容生产评估、运营、产品和技术的标准化流程，极大程度地降低生产成本，使内容生产团队专注创新，成功打造多部精品电视剧、综艺等内容产品。不同于爱优腾，芒果超媒依托于湖南广电，实施台网融合战略，深入推进双平台资源共创共享机制，促进台网相互导流。2021年1月，小芒电商横空出世，探索全新的“内容+社交”电商模式，进一步完善芒果生态链。图表25.芒果超媒生态链资料来源:芒果越媒2。20年报,中银证寿

综艺内容制作实力强劲,台网联动试水剧场芒果超媒具备国内顶尖的内容制作能力，截至2021年底，芒果TV拥有26个高质量综艺节目制作团队，29个内部影视制作团队和34家外部战略合作工作室，未来计划将剧集自制团队扩大至40-50个。综N代延续热度，新综艺可圈可点。芒果IV拥有湖南卫视的优质综艺基因，持续打造系列化爆款综艺，2021年全年上线超过40档自制综艺节目。《乘风破浪的姐姐2»延续第一季热度，以“三十而奕”为slogan鼓励女性自信奋斗，首播即获30个相关话题热搜，卫视收视率稳居前十；《明星大侦探（第六季）》《妻子的浪漫旅行（第五季）》《婆婆和妈妈（第二季）》等播放量均突破20亿次。创新综艺不断涌现，2021年下半年重点综艺《披荆斩棘的哥哥》于8月12日正式上线。根据灯塔数据，截至10月底完播，节目上线79天的累计播放量约55亿次，超越了《姐姐1》（54亿次）和《姐姐2》（46亿次）。除了主体综艺外，芒果TV擅长通过衍生综艺来打造立体P,极大拓宽节目的IP价值，《哥哥的少年时代》《哥哥的下午茶》《大湾仔的夜》等衍生综艺给节目带来了持久的影响力。2021年的其他创新综艺还包括：《初入职场的我们》传递真实职场状态；全女性脱口秀综艺《听姐说》，探讨当下热点女性议题等。芒果TV的综艺内容主题一直都与当代社会议题结合紧密。系列化综艺生产稳定平台招商。原创综艺形成爆款后，系列化生产难度小，广告方对引流效果具备良好预期，可保障平台方的招商引资。例如2021年年初，《乘风破浪的姐姐2》创下近年来的综艺招商金额之最，单季超过10亿元。我们认为，芒果实行综N代与新综艺研发并举，可实现可持续的稳定招商现金流。此外，综艺可采取植入式广告，广告效果远好于前贴片式，可与节目联动营销，帮助品牌方形成流量资产。图表26.芒果TV综艺的商业价值《乘风破浪的姐姐第二季》总冠品牌：伊利金典总冠脚J金典牛奶83在节目中的II出，观众对于该品牌的喜爱度提升《乘风破浪的姐姐第二季》总冠品牌：伊利金典总冠脚J金典牛奶83在节目中的II出，观众对于该品牌的喜爱度提升21%,推荐度提升20%.《妻子的浪漫旅行》总冠品牌：唯品会总瀚品,72%的观众能回忆起该品牌，67%的砌海SIS郸目具有铁1.《听姐说》总冠品牌：君乐宝简飒奶总冠君乐宝简题蜘通过在后能路wtMsa,并目联动鹘,品插出晌：_2021年3月28H总冠融：立白好爸爸洗衣液行毁，节目•品牌俄解i（154）为行业平均水平的1.5倍.播出的：2021年4月17日《妈妈，你真好看》资料来源:艾瑞咨询,中银证券商要介绍 ，落放量（亿节目名称原创全景音乐竞演综艺，邀请次）主持人及嘉宾《披荆斩棘的哥哥》33位30岁以上男艺人参与舞59陈小春/张智霖/赵文卓/谢天华等台竞演，最终成团《乘风破浪的姐姐（第二季）》邀请30位30+女女艺人参与舞台竞演，鼓励女性勇敢追梦。实景剧本杀综艺，邀请明星作46那英/王鸥/容祖儿/杨红莹等《明星大侦探（第六季）》为侦探进行头脑风暴解决悬43何灵/白敬亭/黄明昊/王晨艺等疑案件《妻子的浪漫旅行（第五季）》全国首档夫妻治愈真人秀34刘涛/秦海璐/张瀚等《听姐说》全国首档全女性脱口秀节目展现职场新人在跟随两位老16王子文/应采儿/尚雯婕等《初入职场的我们》板学习取场知识的同时，以积极向上的奋斗力量直面职场。10蒋昌建/靳梦佳等资料来源:背呆数据,芒栗W,中银证券剧集独播比例提升，探索剧场模式。从2020年下半年开始，芒果TV持续加大对独播剧和自制剧的投入。2021年年初，芒果TV品鉴会剧集片单共公布了近80部剧集，其中有43部为自制，超过一半。根据骨朵数据，2021年芒果TV独播剧总集数同比增长在50%左右。芒果TV正在逐步探索剧场模式，2021年与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风剧场”，采取“9+X”的排播模式，即全年有9部电视剧上线双平台，X部网剧不定期登陆芒果TV。从2021年5月第一部季风剧上线以来，全年季风剧场已有网台双播的《猎狼者》《谎言真探》《我在他乡挺好的》《婆婆的镯子》《第十二秒》和网剧《天目危机〉〉完播，第六部台网联播剧《沉睡花园》12月上线。总体来看，季风剧场剧集的播放量整体处在中腰部水平，虽未达到超头部剧集的热度，但制作成本控制较好，台网联播也有利于协同招商，整体ROI预计较高。2021年上半年，芒果上线23部微短剧，同比播放量增长700%;并将微短剧纳入“大芒计划”，以定制化和精品化为主路线。2021年10月上线的《一纸寄风月》单集时长5分钟，迅速吸引大量关注，上线首周的单周播放量达到1.6亿次，远超芒果TV当时的其他在播网络剧集。此外，播出影视剧题材丰富，具有较强的破圈效应。季风剧场中的《猎狼者》为男性向剧集，《谎言真探〉〉《第十二秒》《天目危机》均为悬疑题材，《我在他乡挺好的》关注在大城市奋斗的普通年轻人。其他剧集中，《别想打扰我学习》聚焦学历歧视话题，《理想派生活》围绕单身大龄女性职场生活，《八零九零》探讨养老议题等。图表28.2021年季风剧场剧集项目季风剧场剧集开播时间集数累计播放量（亿次）猎狼者2021/5/2489.2谎言真探2021/6/21169.8我在他乡挺好的2021/7/191211.7婆婆的镯子2021/8/30149.6第十二秒2021/10/183718.3天目危机（网剧）2021/8/25127.2沉睡花园2021/12/131621.7资料来源:芒袭7V,酉朵数据,中银证券全链条布局,探索线下实景娱乐以芒果TV为核心平台，芒果超媒已经完成了内容产业变现的全链条布局，包括媒体零售、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发等。1）艺人经纪。截至2021年上半年，芒果旗下天娱传媒、快乐阳光共签约艺人125人。艺人矩阵包含影视、综艺、主持、音乐等多个方向。头部艺人华晨宇、张新成、欧豪、李莎旻子等影响力逐渐提升，商业化活动稳定增长。公司在自制综艺节目、季风剧场、大芒计划等内容产品中优先选用公司艺人，降低制作成本和管理风险。2）音乐版权：2021年上半年公司音乐版权收入同比增长40%,原因主要是加大对重点歌曲的宣传力度，以及凭借优质音源扩大对音乐版权的议价能力。3）IP衍生开发：借助“明星大侦探”和“密室大逃脱”等热门IP,布局实景互动娱乐产业。线上线下两端同时发力，线上开发剧本杀云平台，为产业提供内容运营支持；线下直营互动娱乐场所“芒果M-CITY”，提供实景探案和圆桌剧本杀服务、售卖综艺周边衍生品，实现IP落地。首家门店于2021年4月上线长沙并迅速成为网红打卡地。上海站已于2021年11月12日正式开业，其中《明星大侦探》IP相关剧本<<NZND»11月满场率100%。公司正规划在成都、海口等地开展实景娱乐业务拓展。网络游戏业务方面，芒果超媒通过子公司芒果互娱重点打造女性向，以及芒果系列IP向游戏。图表29.芒果M-CITY明星大侦探长沙店资料来源:芒柒7V公衣号，图表29.芒果M-CITY明星大侦探长沙店资料来源:芒柒7V公衣号，中银证券资料来源:芒是TV公公于，中银证券内容电商业务:小芒电商全新启杭过去芒果超媒的媒体零售业务以快乐购平台为主体，通过电视购物和货架式电商进行商品售卖。新兴的内容电商业务脱胎自过去的媒体零售板块，以小芒电商为主要平台，拓宽了IP衍生路径，缩短了变现链路。小芒电商于2021年1月1日正式上线，定位"社交电商”+“内容电商”，搭建“KOL带货-IP衍生内容产出-IP衍生变现"体系。我们认为，小芒电商具备两大亮点：（1）背靠芒果自有的IP进行直接的内容变现，具有稀块性；（2）小芒电商针对芒果TV的核心用户群体（年轻化、女性较多）深耕垂直品类商品，例如国货、美妆、潮玩、汉服等。芒果超媒从生态体系内部汇聚资源，帮助小芒电商成长，例如在芒果TV主APP开通入口、综艺内植入广告、联合湖南卫视打造“小芒种花夜”等大型电视晚会等。一旦小芒电商商业逻辑跑通，将成为芒果超媒除了内容业务之外的第二成长曲线。

图表31.小芒电商宣传海报爱豆都在小芒I密室预的上小芒■图表31.小芒电商宣传海报爱豆都在小芒I密室预的上小芒■同数只在小芒<19kbtv■ ktYXi.aasv■资料来源：小芒电商App,中粮证券图表32.小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等资料来源：小芒电商App,中银证卷优质内容储备充足,继续尝试IP多方位变现综艺：2021年下半年，娱乐产业相关的“清朗行动”等政策导致综艺等娱乐内容的播出节奏放缓。但几档S级节目的播出表现均较好：《披荆斩棘的哥哥》播放量和热度表现持续走高，衍生综艺《大湾仔的夜》2021年12月上线。另外，首档离婚综艺《再见爱人》激起广泛讨论度，《说唱听我的（第二季）》、《女儿们的恋爱（第四季）》等综N代都于Q3、Q4季度相继上线。根据芒果TV公布的2022年综艺片单，共有26档自制综艺计划上线。除《哥哥》《姐姐》《大侦探》《密室大逃脱》等S级IP将持续开发外，2021年创新试验过后反馈较好的节目将制作成为系列综艺IP,例如《再见爱人》《朋友请听好》等；另有《声生不息》（与香港TVB合办音乐类竞演节目）、《你好外交官》（职场节目）、《全职爸爸》（婚恋情感节目）等新内容企划。从长期来看，芒果TV在自制综艺上已经具备成熟稳定的创意团队和制作流程，内容优势预计将继续保持。

序号综艺名称内容类型1声生不息音乐竞演节目带2乘风破浪的姐姐3音乐竞演节目带3披荆斩棘的哥哥2音乐竞演节目带4大侦探7迷综推理节目带5密室大逃脱4迷综推理节目带6推理开始了迷综推理节目带7少年三国志迷综推理节目带8全职爸爸婚恋情感节目带9春日迟迟再出发婚恋情感节目带10妻子的浪漫旅行6婚恋情感节目带11再见爱人2婚恋情感节目带12女儿们的恋爱5婚恋情感节目带13朋友请听好2生活治愈节目带14热血少年行生活治愈节目带15超人气法律对谈生活治愈节目带16致富女人职场生存节目带17无名英雄职场生存节目带18你好外交官取场生存节目带19无名之辈新国潮节目带20好优美的中国话新国潮节目带21天下弟医新国潮节目带22当燃了！国潮商业定制综艺23大使的厨房商业定制综艺24请多关照汪商业定制综艺25有戏商业定制综艺26拳新出击商业定制综艺资料来源:士共TV,中银证券剧集：2021年“季风剧场”共上线7部剧集，口碑和播放量上的成功给予了芒果超媒在剧集制作和运营方面的经验和信心。其他独播精品剧集例如《与君歌》《理智派生活》《八零九零》等均获得了良好播放表现和口碑。总体来看，2021年芒果超媒在剧集业务上有了较大的突破。芒果TV发布了季风剧场最新待播的15部剧集，包含情感、喜剧、悬疑、科幻等多个品类，延续多元化、破圈向的发展思路。相比之前，季风剧场增加了热门IP的储备，例如《第19层》改编自蔡骏的悬疑小说《地狱的第19层》；《火星孤儿》改编自科幻作家刘洋的同名小说，该小说层获得星云奖最佳长篇小说银奖。目前芒果TV的剧集内容制作实力已经初显，尤其是在都市、女性、情感、校园等垂直品类的小体量精品剧上具有较强优势。未来剧集自制团队数量有望从目前的29个扩大至40-50个，并且芒果TV对外部战略合作工作室有3-5年的内容制作优先权，保证了自制和定制剧集产能持续稳定。片名类型主演播出时间出品公司《张卫国的夏天》现实、温情黄怎、海清 待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒、风火石文化《妻子的选择》都市、家庭孙莉、袁文康待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒、唐人影视《江照黎明》都市、悬疑马思纯、白客待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒、华娱时代影业《非凡医者》都市、医疗张晚意、郑云龙待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒《礼物》亲情、悬疑陈数、王真儿待播/《大宋少年志2>>古装、悬疑周雨彤、张新成待播芒果影视《长风少年词》古装、言情/待播/《消失的孩子》家庭、悬疑佟大为、李斯丹待播华谊兄弟妮《第19层》科幻、悬疑/待播/《寂静证词》剧情、悬疑/待播/《火星孤儿》青春、科幻费启鸣、赵弈钦待播华录百纳、芒果TV、缤纷异彩《江流天地外》当代、都市/待播上海福得文化《装腔启示录》现实、情感/待播/«陪你一起好好吃饭》都市、爱情高瀚宇、郑湫泓待播雄孩子传媒、新世相、艺真文化《天生废才》现实、喜剧/待播/资料来源:士共TV,中银传媒内容电商：小芒是IP衍生变现的重要新渠道，芒果TV从2021年下半年开始给予了小芒更多的宣传曝光资源，例如植入广告、综艺联动、专属带货节目《拿来吧！小芒》、主题晚会等。在IP联动衍生方面，2021年5月《密室大逃脱第三季》上线，小芒联动推出了线下密室大逃脱、剧本杀预订入口；7-8月小芒举办了线上线下潮玩展，目前小芒商场入驻的第三方店铺也以潮玩品类为主。小芒全年DAU峰值最高达到126万，达到此前目标。2022年预期小芒将逐步提升对公司的收入贡献份额。另外，线下实景娱乐业务将继续依托内容IP延展产业链条，深入线下实体运营、剧本创作、DM培训等领域。图表35.小芒是具有IP属性的垂直电商♦J电NW"每日榜首品牌♦J电NW"每日榜首品牌五折秒杀■H人气求*品上小芒PICK你的心^牌图表36.芒果超媒营业收入和归母净利资料来源:公司公告,中银证券图表36.芒果超媒营业收入和归母净利资料来源:公司公告,中银证券■七母净利洞（百万元）^<4=HYoY（%）管友收入（荀万元）管收YoY（%）资料来源:公司公告,中银证券注:202、年数据来源于公司公布的业绩快报盈利预测与估值盈利预测芒果超媒2021年上半年营业收入78.53亿元，同比增长36.02%。收入分部来看，芒果TV互联网视频业务实现收入48.87亿元，同比增长51.9%,占比营业收入62.2%;其中，广告业务实现收入31.42亿元，同比增长74.75%;实现会员收入17.45亿元，同比增长23.05%。运营商业务收入10.11亿元，同比增长38.6%。新媒体互动娱乐内容制作收入9.85亿元，同比增长18.5%;内容电商业务（原媒体零售业务）收入9.31亿元，同比下降2.4%;其他业务收入0.39亿元，同比下滑7.7%。2021年上半年归母净利润14.51亿元，同比增加31.5%。根据公司公布的业绩快报，2021年全年实现营业收入153.53亿元，同比增长9.6%;归母净利润21.14亿元，同比增长6.6%。核心主体芒果TV的总营业收入112.61亿元，同比增长24%;其中，广告业务收入54.53亿元，同比增长32%;会员收入36.88亿元，同比增长13%;运营商业务21.20亿元，同比增长27%。图表37.芒果超媒2021年上半年营业收入构成预测■地疆广告■视笈会员■达售商业务内容电商新媒体互动娱乐内年制作■其他业务我们预计公司2022/23年营业收入183.48/211.90亿元，同比增长19.5%/15.5%。其中，互联网视频业务收入占比逐步提升；运营商业务在大屏端渗透率继续提升、自制内容扶持、拓宽渠道合作的战略下,预计能够保持较高的收入增速。内容制作收入由于版权外售的比例下降有所收缩，剧本杀等线下娱乐将贡献部分收入增量，内容电商业务将集中推进小芒建设，但目前新业务都仍处前期投入阶段，利润释放尚早。图表38.芒果超媒营业收入预测营业收入（百万元） 一YoY（%）图表39.芒果超媒营业收入构成预测■互联网视频业务收入内容制作业务收入■其他收入运营商业务收入■内容电商业务收入资料来源:公司公告,中银证券预测资料来源资料来源:公司公告,中银证券预测注:2021年数据来源于公司公布的业绩快报预计中长期广告收入仍有较大增长空间。1H21广告业务收入增幅创新高，贡献度提升，除1H20基数较低外，主要原因是《乘风破浪的姐姐（第二季）》创下上半年单项目招商额之最；头部自制剧集《理想派生活》《八零九零》《陪你一起长大》等植入性广告体量稳步上升。下半年受到宏观环境和娱乐监管的影响，广告增长停滞。2022年广告投放不确定性较强，增速预计有所放缓。根据公司业绩快报，2021年广告业务收入54.53亿元，同比增长32%;我们预计2022/23年广告收入分别为61.84/70.54亿元，同比增长13%/14%。随着剧集业务的推进，以及小芒电商与内容的协同关系加深，芒果的广告收入未来仍有较大的增长空间，预测中期收入可达到80-100亿元。图表40.芒果超媒广告收入仍有较大增长空间广告收入（百万元） 一YoY（%）看好刷集内容持续带动会员“破圈芒果TV近年会员数量和收入增长速度较快，截至2021年末，会员数量达到5040万，同比增长40%。季风剧场和各类垂类内容帮助用户破圈，2021年上半年，男性用户数量相比季风剧场播出前新增300%以上，占比提高了3个点，超过30%。同时，新会员年龄在20-25岁，相比过去的拉新用户平均上移了4-5岁。2022年芒果TV会员数量目标为6500万，同比增速约30%.由于剧集播放周期较长、内容吸引力较强，通常能够更好地拉动会员付费。以剧集内容为主的爱奇艺和腾讯视频付费会员数量均超过1亿，截至2021Q3末，付费用户分别为1.03/1.29亿。我们预计随着芒果TV剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员相•顺利“破圈”，会员数量不断增长。预计2021-25年会员数量保持较高增速，到2025年有望达到一亿。会员价格方面，为了后续涨价，2021年向老用户提供了优惠活动，ARPU有所下滑。芒果TV宣布于2022年1月2日起，对芒果TVPC和移动影视会员价格进行调整：连续包月价格上涨1元，连续包季价格上涨5元，连续包年价格上涨10元；月卡、季卡价格不变，年卡价格上涨20元。虽然本次涨价幅度不大，但在线视频行业已全面开启稳定提升ARPPU的进程。根据公司业绩快报，2021年会员业务收入36.88亿元，同比增长13%;我们预计22/23年会员数量分另U达到6540/7840万，同比增长30%/20%;2022/23年会员收入分别为50.25/62.04亿元，同比增长36%/23%。图表41图表41.芒果TV会员数量预测图表42.芒果超媒会员收入预测会黄数量（万） 一YoY（会黄数量（万） 一YoY（%）会员收入（百万元） YoY(%)资料来源:资料来源:公司公告,中银证券预测注:2021年数据来源于公司公布的业绩快报资料来源:公司公告,中银证券预测注：2。21年数据来源于公司公布的业绩快报运营商业务收入增速小幅上升。2021年H1,芒果运营商业务已覆盖31个省级行政区域，覆盖超过3亿户，湖南省内IPTV用户为1400万户。2021年8月11日，芒果超媒宣布完成45亿元定增，中移资本认购近30亿元，持股比例增至7.01%,成为芒果第二大股东。2021年11月，芒果超媒公告，全资子公司快乐阳光（芒果TV的运营主体）与咪咕文化签订合作框架协议，将在大屏业务、5G创新业务、权益业务、衍生品电商、小屏业务、出品拼播、阅读业务、联合推广等方面开展深度合作，合作金额不低于35亿元，合作期限自合作框架协议签订之日起至2024年1月。中国移动与芒果在大屏内容和牌照方面的深度合作已经开始，对未来运营商业务发展产生积极影响。根据公司业绩快报，2021年运营商业务收入21.20亿元，同比增长27%;我们预计2022/23年运营商业务收入分别为27.87/33.37亿元，同比增长31%/20%。

运营商收入(运营商收入(百万元) 一YoY(%)资料来源:公司公告,中策证券预测ii:2021年数据来源于公司公布的业绩快报电商和线下业务短期不贡献业绩，但与IP形成联动效应。小芒电商2021年初上线，作为IP内容衍生变现的尝试，芒果TV对其投入的资源逐渐增加，包括综艺冠名、专属带货节目、汉服晚会、潮玩展览等。小芒2022年的战略重点将放在提升对公司的收入贡献份额。另外，我们看好公司在剧本杀、密逃等线下娱乐端的布局，未来有望引入加盟店模式以及剧本平台功能。内容投入预期将持续增加。公司营业成本中，内容投入占比最大，我们预计未来在剧集内容上的投资将增加。近年芒果超媒的内容资本支出逐步增加，未来三年的年平均增速预计达到20%-30%,预计2024-2025年的内容资本支出(Capex)将达到150亿元，大部分内容成本都投入到剧集的制作和版权购置中。公司毛利率预计有小幅下滑，预计2021/22/23年整体毛利率为34.5%/34.0%/33.7%。费用率方面保持稳定。根据公司业绩快报，2021年归母净利润为21.14亿元，同比增长7%;我们预计公司2022/23年归母净利润分别为26.03/29.23亿元，同比增长23.1%/12.3%„图表44图表44.芒果超媒毛利率和费用率预测图表45.芒果超媒归母净利润预测如母净利涧(百万元如母净利涧(百万元) YoY(%) 净利沟率(%)——―-名利率铺售费用率一一管理费用率 研发费用率资料来源:公司公告,中银证券颈测注:年数据来源于公司公布的业绩快报图表46.芒果超媒财务数据预测（人民币百万）2020A2021E2022E2023E营业收入14005.515352.618347.921189.7营收增长（％）12.09.619.515.5互联网视顼业务收入7393.69141.011208.913258.0运营商业务收入1667.02120.02786.93336.5内容制作业务收入2765.02267.32040.61836.5内容电商业务收入2104.51788.92236.12683.3其他收入75.535.475.575.5毛利润4775.25299.96246.27140.1毛利率（%）34.134.534.033.7销售费用率（％）15.515.014.514.5管理费用率（%）4.54.34.04.0研发费用率（％）1.31.31.31.3归属于母公司净利润1982.22113.62602.52922.6净利同比增速（％）71.46.623.112.3资料来源:公司公告,中蛾证券衮测估值我们采用分部估值方式给芒果超媒估值。我们将业务分为视频平台业务和内容电商新消费业务。其中，视频平台业务的主体是芒果TV,包括了运营商业务；并且由于公司正在逐步将芒果影视、芒果互娱等子公司中的内容制作资源集中到芒果TV内部，视频平台业务的整体估值中应包括媒体内容制作部分。由于芒果的视频平台业务已经盈利，采用PE对其估值，我们选取长视频平台奈飞、IPTV&OTT运营公司新媒股份、影视内容制作公司华策影视和光线传媒作为可比公司参考。视频平台业务2022年营业收入预计为160.36亿元，根据以往快乐阳光子公司和其他内容制作子公司的利润率预测，2022年视频平台业务净利润为24.91亿元，净利润率约15.5%。四家可比公司2022年的平均PE为21.43倍，我们认为芒果TV的业务成长性好于新媒股份，商业模式的盈利弹性高于华策影视，播映确定性好于光线传媒（院线），内容制作能力逊于奈飞，但会员付费增长空间相对较高，因此给予50%的估值溢价，PE值为32.15倍，则该业务的合理市值预估为800.14亿元。图表47.可比公司估值表证券代码证券简称收蜜价总市值（当地营业收入（财报货币，亿）净利润（财报货币，亿）PE（当地货币）货币，亿）2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E300770.SZ新媒股份40.619414.3816.8919.716.747.919.2813.9311.8610.11NFLX.0奈飞380.21,688296.98334.22375.8651.1650.2364.8032.9933.6026.05300133.SZ华策影视5.199946.7254.8463.694.805.816.6720.5616.9814.80300251.SZ光线传媒8.2024112.9423.9928.746.6010.3312.0636.4823.2819.95平均值25.9921.4317.73资料来源:iFind,bloomberg,中银证券预测注:收盘价时间为北京时间2022年4月6日;CNY:USD=6.36:1,CNY:HKD=0.81:1内容电商业务由于与IP衍生、潮玩、线下娱乐等新消费相关，我们选取IP相关衍生业务公司奥飞娱乐和泡泡玛特作为公司PE估值的参考对象。内容电商业务2022年营业收入预计为22.36亿元，净利润为1.12亿元，净利润率约为5%。2022年奥飞娱乐和泡泡玛特的PE平均值为40.08倍，由于芒果超媒的内容电商业务没有达到以上两家公司的体量和消费者认知度，因此给予45%的估值折价，PE值为22.04倍，则该业务合理市值预估为24.69亿元。

图表48.可比公司估值表证券代码证券简称收盘价（当地货币）总市值（当地营业收入（财报货币，亿）净利润（财报货币，亿）PE2022E2023E货币，亿）2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E002292.SZ奥飞娱乐5.237725.9930.1234.57-1.831.392.78-55.7727.829992.HK泡泡玛特37.051847.0173.3198.7410.9617.2124.5538.3024.3917.10平均值38.3040.0822.46资料来源：iFind，bloomberg,中银证券预测注:收盘价时间为北京时间2022年4月6日;CNY:USD=6.36:1,CNY:HKD=0.81:1综上，我们认为芒果超媒公司2022年的合理市值应为824.83亿元。给予“买入”评级。

损益表（人民/刀刃 现金流量教（人民币心刃年结日：12月31日201920202021E2022E2023E年结日：12月31日201920202021E2022E2023E营业收入1250114006153531834821190净损益11581979211826092929营业成本(8285)(9230)(10053)(12102)(14050)折旧与摊销37454410594175429790毛利润42164775530062467140运营资本变动(525)(925)168(262)(248)营业税金及附加(96)(22)(24)(29)(33)其他经营现金流(4085)(4884)(7500)(9750)(12188)销售费用(2141)(2164)(2303)(2660)(3073)经营活动产