造纸-2023年中期策略：盈利复苏可期库存周期拐点临近

证券研究报告|行业策略请仔细阅读本报告末页声明周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢。1)国内：造纸行业仍处主动去库周期，结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4库存周期有望转入被动去库阶段。2)海外：欧美经济仍然面临压力，且需求复苏动力不足，预计本轮主动去库大概率贯穿2023年全年。纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡。短期来看，浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购，浆价有望底部反弹，但未来1-2个季度纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持低位盘整，预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为550-600美元/吨、400-450美元/吨。中期来看，我们预计2024-2025年全球商品浆市场供给增量-需求增量分别为115万吨/60万吨，中期供需有望实现弱平衡。大宗纸：周期筑底，优选格局，把握龙头。文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多、价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸当前底部企稳，中长期格局向好，预计需求复苏盈利弹性较大。当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。特种纸：盈利复苏周期将至，优选成长。成本红利有望逐步显现、且延续较长时间，待至2024年仙鹤广西60万吨自制浆率先投产，木浆周期波动影响有望逐步趋弱。目前经济复苏预期较弱背景下特纸下游需求稳定、格局优异，部分市场化品种虽已进入降价通道，但整体价盘相对稳定。通过复盘上轮纸浆&纸价周期，竞争格局未有显著变化，预计本轮盈利修复加特纸高成长周期，持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。风险提示：原材料价格波动风险，需求复苏不及预期风险，汇率超预期波动风险。(维持)行业走势造纸沪深30016%0%-16%-32%2022-062022-102023-022023-06作者分析师姜文镪研究助理张彤相关研究重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603733.SH仙鹤股份入2.423.1020.6513.128.626.73605377.SH华旺科技入2.032.3513.4011.129.318.04605007.SH五洲特纸入0.512.0111.508.18600433.SH冠豪高新入0.210.230.300.3416.1411.309.97002078.SZ太阳纸业入10.2710.278.176.73600567.SH山鹰国际入-0.490.120.290.44-4.5718.675.0902689.HK玖龙纸业0.70-0.240.840.918.135.054.69600963.SH岳阳林纸入0.340.400.450.5419.5316.6012.30资料来源：Wind，国盛证券研究所注：玖龙纸业盈利预测来自Wind一致预期；估值截至2023年6月21日P.3请仔细阅读本报告末页声明纸价格走势(元/吨) 16纸价格走势(元/吨) 16纸价格走势(元/吨) 16 图表35：国废价格走势(元/吨) 17价格走势(美元/吨) 17 图表40：玖龙纸业产能表一览(百万吨) 19 图表43：特种纸收入&利润拆分(单位：百万元) 22表44：汇率变动对特种纸企业盈利变化影响 22图表45：特种纸产销(万吨) 23图表46：特种纸净出口量(万吨) 23 图表48：龙头纸企2022年/2021年海外收入占比 23 图表50：中国特种纸企业产量及市占率(万吨) 25图表51：龙头产能产量成长梳理(万吨) 25图表52：特种纸盈利与浆价对比(%；元/吨) 26 P.4请仔细阅读本报告末页声明主动去库被动去库主动补库被动补库主动去库被动去库主动补库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库被动去库 2022-112022-062021-122021-072021-022020-082020-032019-092019-042018-102018-052017-112017-062主动去库被动去库主动补库被动补库主动去库被动去库主动补库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库被动去库 2022-112022-062021-122021-072021-022020-082020-032019-092019-042018-102018-052017-112017-062016-122016-072016-022015-082015-032014-092014-042013-102013-052012-112012-062011-122011-072011-022010-082010-032009-092009-042008-102008-052007-112007-062006-122006-072006-022005-082005-032004-092004-042003-102003-052002-112002-062001-122001-072001-022000-082000-03变动引发库存波动，同时库存为经济产出的滞后指标，根据库存升降和企业意愿区分，库存周期可分为主动补库(销售上升、库存上升)、被动补库(销售下降、库存上升)、主动去库(销售下降、库存下降)、被动去库(销售上升、库存下降)四个阶段。2023年1-4月我国造纸及纸制品营业收入累计同比-5%，单4月同比-14.9%，降幅环比下滑I纸及纸制品行业库存周期第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮2001.2-2006.22006.2-2009.22009.2-2012.22012.2-2015.112015.11-2018.122018.12-2022.22022.2-403030动主补动库去库20被20动去库动补库0-10-20造纸及纸制品业营业收入累计同比(%)造纸及纸制品业产成品存货累计同比(%)-30资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明图表2：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存1-2个月(%)0中国:PPI:全部工业品:当月同比22-0421-0921-0220-072019-1219-052018-1018-0317-0817-0116-062015-1115-0414-0914-0213-072012-1212-052011-1011-0310-0810-0109-062008-1108-0407-0907-0206-072005-1205-052004-1004-0303-0803-0102-062001-1101-0400-0900-0250资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所图表3：各国PMI走势(%)图表4：各国PPI走势(%)2-041-091-020-079-129-058-108-037-087-016-065-115-044-094-023-072-122-051-101-030-080-010-20美国欧盟日本中国美国欧盟日本中国2022-1122-0421-0921-0220-072019-1219-052018-1018-0317-0817-0116-0615-1115-0414-0914-0213-0712-1212-0511-1011-0310-08资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明2022-1022-0121-0420-072019-1019-0118-0417-072016-1016-0115-0414-072013-1013-0112-0411-072010-1010-012022-1022-0121-0420-072019-1019-0118-0417-072016-1016-0115-0414-072013-1013-0112-0411-072010-1010-0122-0922-0121-0520-0920-0119-0518-0918-0117-0516-0916-0115-0514-0914-0113-0512-0912-0111-0510-0910-01及纸制品库存同比增速图表6：中美两国社会零售额同比增速 比 比资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2.纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡M涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆(2021年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比。P.7请仔细阅读本报告末页声明图表7：2016-2023年浆价走势及木浆供需情况cel图表8：世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动 2022年2023年 1月 1月2月3月4月5月7月8月9月10月11月12月资料来源：PPPC，国盛证券研究所图表9：2023年世界20主要产浆国对各国出货量同比变动 1月1月2月3月4月资料来源：PPPC，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明全球商品浆产能投产计划表时间国家公司产能(万吨)种类预计投产时间实际产量(万吨)2022年智利AraucoLDCelulose浆溶解浆2022年12月29日启动2022Q1156(不含溶解浆)乌拉圭UPM10浆2023Q1末2023年芬兰MetsäGroup89针叶浆&阔叶浆2023Q3末334智利CMPC5浆2023年末2024年Suzano20浆2024H2552025EParacel浆2025年2027E2028EEldoradoArauco3050浆浆--3050合计证券研究所扩计高于全球，且中国为纸及纸板产量大国及商品浆第一大消费市场，有望贡献核心需求图表11：2023年欧洲木浆消费持续疲软(万吨)2022年2023年101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Utipulp，国盛证券研究所图表12：欧洲港口木浆库存(万吨)欧洲港口木浆库存(万吨)欧洲港口木浆库存(万吨)YOY(%)23-0122-1122-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-01%%0%资料来源：Europulp，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明我国成品纸出口同比变化双胶纸023-04023-03023-02023-012022-122022-112022-10022-09022-08022-07022-06022-05图表14：国内港口木浆库存(万吨)0保定库青岛港同比23-012022-1022-0722-0422-012021-1021-0721-0421-012020-1020-0720-0420-01图表15：2023-2024年经合组织实际GDP增速预测(%)图表16：2021-2023年我国浆纸系纸产量(百万吨)00%2%4%6%8%资料来源：世界经济与发展合作组织，国盛证券研究所成本端：全球浆厂成本线上移，格局优化。2017-2021年阔叶浆平均成本结构为：木浆2022年俄乌冲突影响下全球能源成本攀升且木片供应紧张，2022年全球制浆龙头头话语权更强。非针叶木片进口单价(当月值，元/吨)非针叶木片进口单价(当月值，元/吨)P.10P.10图表17：Arauco木浆现金成本结构拆分(分生产地区)加拿大西部比亚海岸0%20%40%60%80%100%资料来源：Arauco年报，国盛证券研究所各地区木浆现金成本对比资料来源：Arauco年报，国盛证券研究所图表19：Suzano吨成本走势(巴西雷亚尔/吨)020Q3资料来源：Suzano年报，国盛证券研究所图表20：全球商品浆产能分厂商格局(万吨)5%5%EnsoEnsoAprilCAraucoC国盛证券研究所图表21：我国进口阔叶木片价格走势(元/吨)图表22：国内木片价格走势(元/吨)进口单价(当月值，元/23-0423-012022-1022-0722-0422-012021-1021-0721-0421-012020-1020-0720-0420-012019-1019-0719-0419-012018-1018-0718-0418-012017-1017-0717-0417-01资料来源：Wind，国盛证券研究所原木一级轴木松木一级松木片原木一级轴木松木一级松木片023-05023-04023-03023-02023-012022-122022-112022-10022-09022-08022-07022-06022-05022-04022-03022-02022-01资料来源：太阳纸业国内木片部公众号，国盛证券研究所P.11请P.11个季度纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持低位盘整，参考上一轮价格底吨，未来浆价主要变量在于全球经济复苏节奏。我们认为此轮木浆价格度(高价浆库存逐步较少)，此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、改善幅度显著优中期判断：我们根据行业未来新增产能及芬林集团的未来需求数据进行计算，预计2024-2025年全球商品浆市场供需差值(供给增量-需求增量)分别为115万吨/60MF：全球商品浆供需平衡表万吨Bleachedsoftwoodkraftpulp(漂白针叶木浆)Varo,Äänekoski,SCA&others(瑞典SCA集团)2Svetlogosrk,Mondi,llim(俄罗斯llim)Ashdown,Jesup&others(美国Domtar&其他)94Arauco,KlabinPuma(巴西Arauco)000针叶浆新增产能--------针叶浆新增需求-----000Bleachedhardwoodkraftpulp(漂白阔叶木浆)ENCE,Altri,Portugal(葡萄牙Altri)7432SãoPaulo,Maranhao,Mucuri(巴西金鱼)5Puma(巴西KLABIN)42Guaiba(巴西CMPC)6TrêsLagoas(巴西Fibria)太阳纸业(老挝)APPOKI(印尼APP)25晨鸣纸业(山东)0STAR(巴西Bracell)MAPA(智利Arauco)PasodelosToros(UPM乌拉圭)MetsäFibre’sKemi(芬兰)CPMC(智利)Suzano(巴西)Pracel(巴拉圭)Eldorado(巴西)Arauco(巴西)Sappi,Woodland,OldTown,Resolute&orhers(北美等其余项目)1阔叶浆新增产能0-90-阔叶浆新增需求-----0全球新增商品浆产能8-0-全球停机产能------全球新增商品浆需求-----0供需差值6120证券研究所P.12P.123.1周期判断：浆纸价格联动，当前浆价底部盘整、纸企盈利有望改善通过复盘浆、纸价格走势系，浆、纸价格变化直接影响纸企盈利表现，林浆纸一体化的易战拖累内需，浆纸同跌：2018年全球浆价高位回落，成本涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升(APP收购Q210万吨浆厂投产及发货，全球纸浆供需矛盾突出，浆纸价格同步向下，行业盈利水平逐步修复。当前龙头纸企底部周期加大木浆采购力度，预计下半年纸厂成本端有望维系00023-023-023-022-022-022-022-022-022-021-00023-023-023-022-022-022-022-022-022-021-021-021-021-021-021-020-020-020-020-020-020-019-019-019-019-019-019-018-018-018-018-018-018-2018-012018-032018-072018-052018-092018-112020-032019-032019-012019-092019-112020-012021-012020-112020-092020-072020-052021-032023-052023-032023-012022-112022-092022-07P.13P.132018-012018-012018-012018-012018-032018-032018-032018-032018-052018-052018-052018-052018-072018-072018-072018-072018-092018-092018-092018-092018-112018-112018-112018-112019-012019-012019-012019-012019-032019-032019-032019-03率利毛纸双2019-052020-032020-012019-112019-092019-072019-05)2020-03元亿(2020-01值市纸晨2019-072019-05)20-03亿(2020-01值2019-072019-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052020-052018-012018-012018-012018-012018-032018-032018-032018-032018-052018-052018-052018-052018-072018-072018-072018-072018-092018-092018-092018-092018-112018-112018-112018-112019-012019-012019-012019-012019-032019-032019-032019-03率利毛纸双2019-052020-032020-012019-112019-092019-072019-05)2020-03元亿(2020-01值市纸晨2019-072019-05)20-03亿(2020-01值2019-072019-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052020-052020-052020-052020-052021-012020-112020-092020-072021-012020-112020-092020-072021-012020-112020-092020-072021-012020-112020-092020-072021-032021-032021-032021-03利纸卡2021-112021-092021-072021-052022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052022-052022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052023-052023-032023-012022-112022-092022-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072023-052023-032023-012022-112022-092022-07002018-2019.42019.5-2020.32020.4-2021.32021.4-2021.112021.12-2022.102022.11至今贸易战拖累内需需求复苏浆纸同涨景气下行浆价高位支撑纸价供需矛盾凸显，浆纸同跌浆纸走势分化高木浆自给率受益浆纸同跌纸企处盈利及估值底浆纸同跌，盈利改善进口针叶浆(美元/吨)进口阔叶浆进口针叶浆(美元/吨)双胶纸价格铜版纸价格白卡纸价格00000500铜版纸毛利率铜版纸毛利率0%%%%50太阳纸业市值(亿元)003.2景气判断：需求磨底，盈利走势分化P.14请P.14图表25：各纸种竞争格局(2021年)双胶纸纸纸其他,112,其他,112,6%APPAPP,300,43%70,10%80,12%晨鸣纸业,130,19%晨鸣纸业,130,19%图表26：2022-2024年主要纸种供需平衡表(万吨)20222023E文化纸2024E中期判断亚太森博45亚太森博40新增产能金东纸业30玖龙纸业55岳阳林纸45 博汇纸业45联盛纸业50供给增量12014545需求增量-13898106供给-需求25847-61供需平衡白卡纸新增产能广西金桂90玖龙纸业60泰鼎纸业30亚太森博100联盛纸业100仙鹤股份30玖龙纸业120+45博汇纸业80联盛纸业100冠豪高新30金天和纸业30供过于求供给增量需求增量供给-需求0-532332302520540526379箱板瓦楞纸新增产能广东山鹰100玖龙纸业60浙江山鹰77吉林山鹰30广西玖龙80辽宁玖龙65太阳纸业100吉林山鹰40湖北玖龙60广西玖龙30湖北玖龙60供需弱平衡供给增量需求增量供给-需求0-2724323529750205-15注：我们预计箱板瓦楞纸新增中小产能和行业清退产能保持平衡化纸>箱板纸。1)文化纸：5月双胶纸/铜版纸开工率分别为66.0%/69.1%，较2022年低点提升P.15请P.15存偏高。图表27：2018-2023年各纸种开工率情况(%)双胶纸双胶纸铜版纸白卡纸箱板纸瓦楞纸23-0423-012022-1022-0722-0422-012021-1021-0721-0421-012020-1020-0720-0420-012019-1019-0719-0419-012018-1018-0718-0418-01图表28：2018-2023年各纸种社会库存情况(%)0双胶纸铜版纸双胶纸铜版纸白卡纸箱板纸瓦楞纸23-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-0720-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-011)文化纸：短期弱势运行，中期有望向上。5月双胶纸/铜版纸均价分别为6126/54473)箱板瓦楞纸：短期底部企稳，中期向上空间充足。5月箱板纸/瓦楞纸均价分别为3969/2892元/吨(同比-18.1%/-22.6%，环比-0.1%/+1.0%)，国废价格磨底，且当前纸价已充分消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳；预计伴随经济情况复苏，废纸系有。P.16P.16023-05023-01022-09022-05022-01021-09021-05021-01023-05023-01022-09022-05022-01021-09021-05021-01020-09020-05020-01019-09019-05019-01018-09018-05018-0123-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-0123-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-01图表29：双胶纸、铜版纸价格走势(元/吨)铜版纸价格图表30：白卡纸价格走势(元/吨)0图表31：瓦楞纸价格走势(元/吨)000023-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-01 瓦楞纸价格图表32：箱板纸价格走势(元/吨)00000，双胶纸>箱板纸>白卡纸。5月末双胶纸/铜版纸毛利率分别结构持续优化(如博汇纸业山东基地PM1成功试产白底液包和牛底液包)，预计提供盈P.17请P.17 铜版纸毛利率 50%40%30%20%10% 23-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-01 铜版纸毛利率 50%40%30%20%10% 23-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-0117-0917-0523-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-0117-0917-0517-01箱纸板毛利率瓦楞纸毛利率23-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-01图表33：木浆系行业毛利率图表34：废纸系行业毛利率 白板纸毛利率 券研究所资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所图表35：国废价格走势(元/吨)A级国废黄板纸图表36：外废价格走势(美元/吨)废1123-0623-0423-022022-122022-10废1123-0623-0423-022022-122022-1022-0822-0622-0422-022021-122021-1021-08 CP.18P.18产品201620172018201920202021产品20162017201820192020202120222023E2024E未来造纸制浆非涂布文化纸铜版纸生活用纸淋膜原纸牛皮箱板纸造纸合计化机浆化学浆半化学浆废纸浆本色浆木屑浆溶解浆制浆合计浆纸总产能8008020 432 80080204428002800808002900408028004120408028002400404008004221580402404040080435235809034040080235809034040080南宁一期剩余120万吨箱板纸产能+南宁二期240万吨浆纸产能 图表38：山鹰国际产能表一览(万吨)基地现有产能(万吨)规划产能(万吨)国内品类设计产能品类设计产能投产时间安徽山鹰箱瓦纸包装纸拟建浙江山鹰箱瓦纸绿色环保高档包装纸华中山鹰箱瓦纸箱瓦纸93(年产220万吨高档包装纸项目3期49万吨银杉/红杉箱板纸，和4期44万吨红杉/高定量瓦纸生产纸)项目公示华南山鹰箱瓦纸包装纸210(牛皮箱纸板130万吨，高强瓦楞原纸80万吨，配套建设一座80000m3/d污水处理站)广东山鹰特种纸箱板纸吉林山鹰浆纸100万吨纸浆+100万吨工业用纸(一期30万吨工业包装纸+10万吨秸秆浆)一期2023年投产造纸产能70制浆产能国外凤凰纸业文化纸泰国金鹤(金龙)再生浆(干法制浆)泰国巴真武里府再生浆(湿浆)0欧洲合资工厂再生浆2022H2投产造纸产能制浆产能化；目前公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效，江苏基地80万吨高档特种纸径清晰。P.19P.19图表39：博汇纸业产能表一览(万吨)产能(万吨)3E2024E2024年后白纸板(山东)白纸板(江苏)文化纸5555石膏护面纸箱板纸 造纸总产能28产能1877万吨(其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸分别约为新增4.4亿m，投产后总产能将超过28亿m。图表40：玖龙纸业产能表一览(百万吨)单位：百万吨FY201HFY212HFY211HFY222HFY221HFY232HFY23E1HFY24E2HFY24E1HFY25E总产能222221.323.797.048.4430.39纸16.4717.5717.5717.5718.1718.7720.3221.6723.0725.02木浆0.150.150.150.150.15852.174.074.074.07再生浆0.700.700.700.700.700.7030303030木纤维 85 2.06 2.06 2.06。3.3投资建议箱板瓦楞纸当前底部企稳，中长期格局向好，预计需求复苏盈利弹性较大。当前优选底晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。P.20P.20图表41：重点大宗纸公司盈利预测代码公司营业收入(亿元)20222023E2024E营业收入同比20222023E2024E归母净利润(亿元)20222023E2024E归母净利润同比20222023E2024EEEPE估值历史分位TTM)PB估值历史分位TTM)002078.SZ太阳纸业397.67401.72429.0724%7%28.0928.2135.56-5%0%26%89.874.312689.HK玖龙纸业647.53605.23724.32%-7%20%32.7539.50-54%454%7-216-2.42600963.SH岳阳林纸97.8198.7099.9625%6.167.228.1407%%%04.382314.HK理文造纸293.47290.83297.762%1.854.796.12-62%25%9%879.455.00000488.SZ晨鸣纸业320.04343.60357.71-3%7%4%3.6622.10-91%622%62%885-8.13600567.SH山鹰国际340.14388.40455.663%%%-22.565.593.62-249%25%44%-47-2.50600966SH博汇纸业183.62209.19222.88%%7%2.282.32-87%-22%596%4446-5.91资料来源：Wind，国盛证券研究所预测注：玖龙纸业、理文造纸、晨鸣纸业来自Wind一致预期，其他为国盛证券研究所预测数据，估值截至2023年6月17日4.1浆价见底，盈利开启复苏周期复盘特种纸行业，浆价变动直接影响纸企盈利表现，产品布局更广、产业链一体化布局更易穿越周期。时全球摩擦加剧，社零走低、终端需求不振，纸价回落，全行业开工率下降，销量释放盈利修复更为明确。此外，下游需求复苏叠加产能扩张，股价步入上行通道。性显现。忧加剧、股价承压。估值&EPS双升。P.21P.21周期复盘(木浆单位：美元/吨；毛利率单位：%；)000900800700600500400403530252050-5350300250200000008060402000080604020009080706004030200进口针叶浆 进口针叶浆18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 仙鹤股份毛利率华旺科技毛利率五洲特纸毛利率冠豪高新毛利率 18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 仙鹤股份市值(亿元)仙鹤股份PE(TTM)18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1华旺科技市值(亿元)华旺科技PE(TTM)18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1五洲特纸市值(亿元)五洲特纸PE(TTM)18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1冠豪高新市值(亿元)冠豪高新PE(TTM)18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q104030200205035302520509080706004030200资料来源：Wind，国盛证券研究所Q稳。P.22P.22成本抬升影响原纸盈利能力，且纸浆下跌背景下纸浆贸爬升至顶点，30万吨包装纸改产损失部分产能，但整体均价受益于提价落地&产品结构图表43：特种纸收入&利润拆分(单位：百万元)222Q322Q122Q222Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q120192020202120222019202020212022营业收入规模及增速收入&合同负债规模及增速营业收入规模及增速23769.2822.4%4843.106.0%2634.6610.9%1611.98-2.5%2439.75-6.0%9061.4826.6%1677.9510.0%1330.23769.2822.4%4843.106.0%2634.6610.9%1611.98-2.5%2439.75-6.0%9061.4826.6%1677.9510.0%1330.9774.8%756.1819.4%1721.15168.4%34880.7345.1%6067.0924.0%3710.5440.1%2949.4182.1%7478.29205.1%9518.200.6%1972.3117.5%1280.38-3.8%933.7023.5%1714.46-0.4%39444.5814.3%7738.3128.6%5962.0861.6%3436.4016.9%8085.979.3%10679.3842.3%2023.7642.4%1686.1390.9%875.9324.2%2203.01257.0%10153.3840.9%1920.0641.2%1642.4588.0%850.4022.1%2093.46245.2%10176.8211.5%2228.4134.7%1411.5640.4%946.941.1%2196.9112.6%34501.6445.2%6016.9724.2%3689.5240.0%2940.1982.4%7397.82203.2%19422.97-0.2%4567.0411.5%2375.9310.6%1654.02-14.1%2594.777%10603.46-8.1%2044.8634.8%1609.7850.7%900.5918.5%2175.41-50.0%9117.990.6%1837.479.5%1258.39-5.5%913.9720.9%1625.33-5.6%9463.6924.6%1677.95-0.5%1330.9772.1%756.1817.8%1721.15163.7%10052.91-8.7%1911.8929.5%1577.1050.3%882.8831.0%2074.45-50.6%24039.9123.8%4891.865.6%2649.2111.2%1620.07-3.9%2451.05-6.3%19422.97-0.2%4630.9210.2%2382.0510.6%1686.26-12.5%2614.575%39976.9314.6%7793.3528.5%5990.5261.4%3458.7617.3%8305.3111.1%10709.1712.7%2283.4533.9%1440.0040.3%969.302.5%2416.2518.9%YOY仙鹤股份YOY五洲特纸YOY华旺科技YOY冠豪高新YOY扣扣非归母净利润及增速归母净利润及增速680.39-20.7%208.18-36.7%110.59-25.4%114.58-5.1%111.29138.1%1281.680.39-20.7%208.18-36.7%110.59-25.4%114.58-5.1%111.29138.1%1281.5021.4%717.1663.0%338.5669.9%260.0052.2%178.554.8%754.8447.9%645.7454.2%313.1178.2%254.8654.2%156.505.6%2075.97249.56-13.9%94.48-6.4%-31.57-148.6%136.8011.1%130.66356.9%2263.79199.9%958.1748.4%353.2612.8%427.0567.6%0.69-99.6%510.21-11.4%418.8656.6%175.6929.6%165.2634.7%148.2563.3%545.35-28.7%145.99-47.8%103.08-8.7%112.4814.6%38.2537.0%2654.32107.1%1016.6741.8%390.1615.2%448.5872.5%138.71-22.3%520.97-24.2%212.79-27.7%10.32-80.5%103.582.5%102.25-13.5%355.22-34.9%122.13-16.3%-29.82-128.9%107.51-4.4%7.94-79.2%329.26-4.0%143.3126.3%-18.79-124.7%136.696.3%135.33350.1%1055.529.2%439.9350.4%199.2520.5%170.7936.2%170.3356.0%479.96-33.7%132.36-51.5%102.39-7.9%103.406.8%34.6227.3%410.49-14.1%155.52-42.3%2.63-94.9%101.887.9%99.49713.4%263.12-45.2%115.01-13.1%-14.26-113.9%96.70-6.5%7.17-79.3%1717.56-24.1%556.95-41.9%163.04-53.8%453.406.2%375.5354453.5%577.55-25.2%174.58-44.6%89.58-28.5%111.32-1.2%110.76173.0%YOY-21.8%YOY710.29-30.1%710.29-30.1%205.20-47.4%467.344.2%387.11179.1%YOY五洲特纸YOY华旺科技YOY冠豪高新YOY资料来源：Wind，国盛证券研究所原料自给率低，人民币贬值影响盈利能力。特种纸企业木浆自给率较低，因此人民币贬损失(提前定价)。根据我们测算，若人民币在2022年底(6.95)基础上贬值3%，预图表44：汇率变动对特种纸企业盈利变化影响仙鹤股份华旺科技五洲特纸冠豪高新情形1人民币贬值1%毛利率变化幅度(pct)净利率变化幅度(pct).13.192情形2人民币贬值3%毛利率变化幅度(pct)净利率变化幅度(pct).17.12.16情形3人民币贬值5%毛利率变化幅度(pct)净利率变化幅度(pct).147情形4人民币贬值7%毛利率变化幅度(pct)净利率变化幅度(pct).11资料来源：国盛证券研究所P.23P.232109876543210987654.2品类扩张210987654321098765产销分化，出口推动行业持续扩容。2022年我国特种纸产量/消费量分别同比+7.6%/-8.0%，内需不振、销量下滑，但产量受益于出口激增持续扩张。2022年我国特种纸出/稳定高性价比等优势有望加强粘性、维系增长。图表45：特种纸产销(万吨)02109876521098765432增速所(注：历年产销绝对值预计低于实际情况)图表47：国内&海外龙头成本拆分%直接材料人工成本制造费用直接材料人工成本制造费用五洲特纸五洲特纸龙资料来源：Wind，国盛证券研究所图表46：特种纸净出口量(万吨)净出口(万吨)净出口(万吨)0资料来源：中国造纸协会，华经产业研究院，国盛证券研究所图表48：龙头纸企2022年/2021年海外收入占比30%凯恩股份冠豪高新民丰特纸齐峰新材恒达新材华旺科技五洲特纸仙鹤股份资料来源：Wind，国盛证券研究所务&产品矩阵为龙头成长必经之路。目前国内龙头通过大力投入技术研发，不断拓宽品类、客。仙鹤股份烟用接装原纸起家，2004年与德国夏特合资主P.24P.24图表49：特种纸龙头主要布局品类领域业用纸涂布类(防油纸、烘焙纸)、非涂布类(面碗纸、纸杯股份、凯恩股份、冠豪高新、五洲特医疗包装用纸(口罩/防护服)、医用透析纸、医用皱、医用冷封原纸等股份、凯恩股份、奥斯龙仙鹤股份(夏王纸业)、齐峰新材、华旺科奥斯龙，特西诺才防伪纸、彩色双胶纸等仙鹤股份、冠豪高新、奥斯龙股份、凯恩股份、奥斯龙、铝棒成形纸、烟用内衬原纸等股份、凯恩股份、民丰特纸、恒丰纸s纸拉辛纸、镀铝原纸股份、凯恩股份、恒丰纸业、五洲特科Avery、奥斯龙、冠豪高新、仙鹤股份微孔(微量)过滤纸、生物样本采集卡、DNA保存卡热转移纸、数码喷绘纸等股份、五洲特纸、冠豪高新、江河纸业过滤纸恩股份印刷用纸(字典纸、圣经纸等)股份、民丰特纸、恒丰纸业、冠豪高特纸、奥斯龙 (低价/低毛利)改产至格拉辛年底有望投产，湖北基地一期(瓦楞纸/箱板纸各30用打开成长空间。P.25P.25图表50：中国特种纸企业产量及市占率(万吨)特纸行业规模2013470.02014540.02015590.02016635.02017670.02018695.02019709.02020718.02021753.92022806.7仙鹤(含夏王)31.533.141.548.156.568.376.086.4冠豪高新7.77.821.022.323.925.183.889.9五洲30.7431.3837.442.5260.696.1峰21.727.528.834.937.738.835.432.038.131.1华旺20.724.7恒丰凯恩6.26.46.26.67.28.08.79.39.8达7.06.77.07.99.7市占率仙鹤(含夏王)冠豪高新五洲峰华旺恒丰凯恩达6.70%64%4.62%2.52%32% 6.13%44%5.09%2.25%0.00%1.19%7.03%85%4.87%98%87%05% 7.57%2.55%5.50%83%2.08%1.04%8.43%3.13%4.59%5.63%2.16%75%2.06%08%9.83%3.21%4.52%5.58%2.17%1.99%2.03%1.15%1.00%10.72%3.37%5.28%5.00%2.05%2.32%2.06%23%0.94%12.03%3.50%5.92%4.45%98%2.26%88%30% 0.98%14.28%11.11%8.04%5.05%2.75%2.35%98%30%04%14.36%11.14%11.91%3.86%3.06%2.45%95%31% 20%资料来源：各公司年报，恒达新材招股书，国盛证券研究所(2021-2022年行业产量为假设测算数据)图表51：龙头产能产量成长梳理(万吨)EEE总产能仙鹤股份总产量.855.5.7.38华旺科技总产能总产量总产能五洲特纸总产量42.5.1冠豪高新总产能总产量0008.00资料来源：各公司年报，各公司公告，国盛证券研究所HH二个季度(高价浆库存逐步较少)，此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、预计本轮度显著优于毛利率。P.26P.2620Q20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1内盘针叶浆内盘阔叶浆5252145171571962245784581361245777561249804056378937663778361937045390525547774628573763796715674560155299514362137433701867116786644057225194465345434557462245864843674469656368552267547367738976137189毛利率期间费用率毛利率期间费用率净利率21.017.519.521.517.517.314.111.118.120.923.223.52